企業(yè)價值評價八大核心方法

1、企業(yè)價值評估八大核心方法對目標(biāo)企業(yè)價值的合理評估是在企業(yè)并購和外來投資過程中經(jīng)常遇到的非常重要的問題之一。當(dāng)?shù)脑u估方法是企業(yè)價值準確評估的前提。本文將聚焦企業(yè)價值評估的核心方法， 分別從方法的基本原理、適用范圍以及局限性等方面給予分析和總結(jié)。一、企業(yè)價值評估方法體系企業(yè)價值評估是一項綜合性的資產(chǎn)、權(quán)益評估，是對特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析、估算的過程。目前國際上通行的評估方法主要分為收益法、成本法和市場法三大類。收益法通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評估對象價值。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論， 即一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來

2、收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險的回報率。收益法的主要方法包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、內(nèi)部收益率法（ IRR）、 CAPM 模型和 EVA 估價法等。成本法是在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負債表的基礎(chǔ)上， 通過合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債從而確定評估對象價值。 理論基礎(chǔ)在于任何一個理性人對某項資產(chǎn)的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格。主要方法為重置成本（成本加和）法。市場法是將評估對象與可參考企業(yè)或者在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、 證券等權(quán)益性資產(chǎn)進行對比以確定評估對象價值。 其應(yīng)用前提是假設(shè)在一個完全市場上相似的資產(chǎn)一定會有相似的價格。市場法中常用的方法是參

3、考企業(yè)比較法、并購案例比較法和市盈率法。DCFHits3(I CAPMEaL參考企業(yè)比讎itaaI并購案例比歿搖圖1企業(yè)價值評估方法體系收益法和成本法著眼于企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r。不同的是收益法關(guān)注企業(yè)的盈利潛力，考慮未來收入 的時間價值，是立足現(xiàn)在、放眼未來的方法，因此對于處于成長期或成熟期并具有穩(wěn)定持久收益的企 業(yè)較適合采用收益法。成本法則是切實考慮企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)負債，是對企業(yè)目前價值的真實評估，所以 在涉及一個僅進行投資或僅擁有不動產(chǎn)的控股企業(yè)，以及所評估的企業(yè)的評估前提為非持續(xù)經(jīng)營時, 適宜用成本法進行評估。市場法區(qū)別于收益法和成本法，將評估重點從企業(yè)本身轉(zhuǎn)移至行業(yè)，完成了評估方法由內(nèi)及外的

4、轉(zhuǎn)變。市場法較之其他兩種方法更為簡便和易于理解。其本質(zhì)在于尋求合適標(biāo)桿進行橫向比較，在目 標(biāo)企業(yè)屬于發(fā)展?jié)摿π屯瑫r未來收益又無法確定的情況下，市場法的應(yīng)用優(yōu)勢凸顯。二、企業(yè)價值評估核心方法1、注重貨幣時間價值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流，它們是在一段時期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的營業(yè)活動或投 資活動創(chuàng)造的。但是未來時期的現(xiàn)金流是具有時間價值的，在考慮遠期現(xiàn)金流入和流出的時候，需要 將其潛在的時間價值剔除，因此要采用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進行折現(xiàn)。*+11 1Inrtt1F1tn 一F11圖2 DCF法現(xiàn)金流量示意圖如圖 2所示，如果以to為項目的起始日期，則該項目的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量

5、為因此，DCF方法的關(guān)鍵在于未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的確定。所以該方法的應(yīng)用前提是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和未來現(xiàn)金流的可預(yù)測性。DCF法的局限性在于只能估算已經(jīng)公開的投資機會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機會,而這種投資機會會在很大程度上決定和影響企業(yè)的價值。2、假定收益為零的內(nèi)部收益率法（IRR）內(nèi)部收益率就是使企業(yè)投資凈現(xiàn)值為零的那個貼現(xiàn)率。它具有DCF法的一部分特征，實務(wù)中最為經(jīng)常被用來代替 DCF法。它的基本原理是試圖找出一個數(shù)值概括出企業(yè)投資的特性。內(nèi)部收益率本身不受資本市場利息率的影響，完全取決于企業(yè)的現(xiàn)金流量，反映了企業(yè)內(nèi)部所固有的特性。但是內(nèi)部

6、收益率法只能告訴投資者被評估企業(yè)值不值得投資,卻并不知道值得多少錢投資。而且內(nèi)部收益率法在面對投資型企業(yè)和融資型企業(yè)時其判定法則正好相反:對于投資型企業(yè)，當(dāng)內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率時，企業(yè)適合投資；當(dāng)內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時，企業(yè)不值得投資；融資型企業(yè)則不然。一般而言，對于企業(yè)的投資或者并購，投資方不僅想知道目標(biāo)企業(yè)值不值得投資，更希望了解目標(biāo)企業(yè)的整體價值。 而內(nèi)部收益率法對于后者卻無法滿足，因此，該方法更多的應(yīng)用于單個項目投資。3、完全市場下風(fēng)險資產(chǎn)價值評估的CAPM模型資本資產(chǎn)定價模型（CAPM ）最初的目的是為了對風(fēng)險資產(chǎn) （如股票）進行估價。但股票的價值在很大程度上取決于購進股票后獲得收益

7、的風(fēng)險程度。其性質(zhì)類似于風(fēng)險投資，二者都是將未來收益按照風(fēng)險報酬率進行折現(xiàn)。因此 CAPM模型在對股票估價的同時也可以用來決定風(fēng)險投資項目的貼現(xiàn)率?？梢酝圃谝话憬?jīng)濟均衡的框架下， 假定所有投資者都以收益和風(fēng)險為自變量的效用函數(shù)來決策, 導(dǎo)出CAPM模型的具體形式:童弓+右（應(yīng)厲）一牛），月牌”金）=樂/成屮其中丑（礙）表示證券i的期望收益，丘仇）為布場組合的期璽收益，為無鳳險鎰產(chǎn)的收益,%為證弄J牧益率和市場俎臺收益率的曲方差，云二磯7尸（人）為市場組臺收益率的方差.看似復(fù)雜的公式背后其實蘊藏的是很簡單的道理。資產(chǎn)的期望收益率取決于無風(fēng)險收益率、市場組合收益率還有相關(guān)系數(shù)的大小。其中無風(fēng)險收益

8、率講的是投資于最安全資產(chǎn)比如存款或者購買國債代表的是市場的平均收益時的收益率；市場組合收益率是市場上所有證券品種加權(quán)后的平均收益率, 水平；相關(guān)系數(shù)表示的是投資者所購買的資產(chǎn)跟市場整體水平之間的關(guān)聯(lián)性大小。所以，該方法的本 質(zhì)在于研究單項資產(chǎn)跟市場整體之間的相關(guān)性。CAPM模型的推導(dǎo)和應(yīng)用是有嚴格的前提的，對市場和投資者等都有苛刻的規(guī)定。在中國證券市場有待繼續(xù)完善的前提下，CAPM模型的應(yīng)用受到一定的限制，但是其核心思想?yún)s值得借鑒和推廣。4、加入資本機會成本的 EVA評估法EVA （Economic Value Added ）是近年來在國外比較流行的用于評價企業(yè)經(jīng)營管理狀況和管理績 效的重要指

9、標(biāo)，將 EVA的核心思想引入價值評估領(lǐng)域，可以用于評估企業(yè)價值。在基于EVA的企業(yè)價值評估方法中，企業(yè)價值等于投資資本加上未來年份EVA的現(xiàn)值，即:企業(yè)價值=投資資本+預(yù)期EVA的現(xiàn)值。根據(jù)斯騰 ?斯特的解釋， EVA 是指企業(yè)資本收益與資本機會成本之間的差額。即：EVA=稅后營業(yè)凈利潤-資本總成本=投資資本X （投資資本回報率-加權(quán)平均資本成本率）。EVA 評估法不僅考慮到企業(yè)的資本盈利能力，同時深入洞察企業(yè)資本應(yīng)用的機會成本。通過將但是， 對企業(yè)機會成本的把握成為該方機會成本納入該體系而考察企業(yè)管理者從優(yōu)選擇項目的能力。法的重點和難點。5、符合 “ 1+1=2規(guī)”律的重置成本法重置成本法將

10、被評估企業(yè)視為各種生產(chǎn)要素的組合體，在對各項資產(chǎn)清查核實的基礎(chǔ)上， 逐一對各項可確指資產(chǎn)進行評估， 并確認企業(yè)是否存在商譽或經(jīng)濟性損耗， 將各單項可確認資產(chǎn)評估值加總 后再加上企業(yè)的商譽或減去經(jīng)濟性損耗，就可以得到企業(yè)價值的評估值。即：企業(yè)整體資產(chǎn)價值 單項可確指資產(chǎn)評估值 +商譽（或 -經(jīng)濟性損耗）。重置成本法最基本的原理類似于等式“1+1=2”，認為企業(yè)價值就是各個單項資產(chǎn)的簡單加總。因也就是說在企業(yè)經(jīng)營的過程此該方法的一個重大缺陷是忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。中，往往是 “1+12”，企業(yè)的整體價值是要大于單項資產(chǎn)評估值的加總的。6、注重行業(yè)標(biāo)桿的參考企業(yè)比較法和并購案例比較

11、法參考企業(yè)比較法和并購案例比較法通過對比與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)和地位的標(biāo)桿對 象，獲取其財務(wù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)進行分析，乘以適當(dāng)?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標(biāo)，從而得出評估對象價值。并根據(jù)每但是在現(xiàn)實中，很難找到一個跟被評估企業(yè)具有相同風(fēng)險和相同結(jié)構(gòu)的標(biāo)桿對象，因此，參考企 業(yè)比較法和并購案例比較法一般都會按照多重維度對企業(yè)價值表現(xiàn)的不同方面進行拆分，部分與整體價值的相關(guān)性強弱確定權(quán)重。即被評估企業(yè)價值=（aX被評估企業(yè)維度1/標(biāo)桿企業(yè)維度1+bX 被評估企業(yè)維度2/標(biāo)桿企業(yè)維度2+）X標(biāo)桿企業(yè)價值。7、上市公司市值評估的市盈率乘數(shù)法=同類型公司平均市盈率 X市盈率乘數(shù)法是專門針對上市公司價值評估的。被

12、評估企業(yè)股票價格 被評估企業(yè)股票每股收益。同時國內(nèi)上市公司在股權(quán)設(shè)置運用市盈率乘數(shù)法評估企業(yè)價值， 需要有一個較為完善發(fā)達的證券交易市場， 還要有行業(yè)部門齊全且 足夠數(shù)量的上市公司。 由于我國證券市場距離完全市場還有一定距離， 和結(jié)構(gòu)等方面又有較大差異，現(xiàn)階段來講，市盈率乘數(shù)法僅作為企業(yè)價值評估的輔助體系，暫時不適 合作為獨立方法對企業(yè)進行整體價值評估。但是在國外市場上，該方法的應(yīng)用較為成熟。企業(yè)價值評估及其方法企業(yè)價值是通過企業(yè)在市場中保持較強的競爭力， 實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展來實現(xiàn)的。 企業(yè)價值體現(xiàn)在企業(yè)未來 的經(jīng)濟收益能力。企業(yè)價值評估就是通過科學(xué)的評估方法，對企業(yè)的公平市場價值進行分析和衡量。

13、與企業(yè)價值理論體系相比，實踐中價值評估的方法多種多樣，利用不同的評估程序及需對企業(yè)價值是通過企業(yè)在市場中保持較強的競爭力， 實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展來實現(xiàn)的。 企業(yè)價值體現(xiàn)在企業(yè) 未來的經(jīng)濟收益能力。 企業(yè)價值評估就是通過科學(xué)的評估方法， 對企業(yè)的公平市場價值進行分析和衡 量。與企業(yè)價值理論體系相比，實踐中價值評估的方法多種多樣，利用不同的評估程序及評估方法對 同一企業(yè)進行評估， 往往會得出不同的結(jié)果。 那么，價值評估方法有哪些， 它們的特點是什么。 目前， 在實際的價值評估實務(wù)中，主要有三種評估方法：收益法、市場法、成本法。(1) 收益法是依據(jù)資產(chǎn)未來預(yù)期收益經(jīng)折現(xiàn)或資本化處理來估測資產(chǎn)價值的方法。分段

14、折現(xiàn)現(xiàn) 金流量模型是最具理論意義的財務(wù)估價方法，也是在實務(wù)中應(yīng)用較廣的評估方法。其評估思路是：將 企業(yè)的未來現(xiàn)金流量分為兩段，從現(xiàn)在至未來若干年為前段，若干年后至無窮遠為后段。前段和后段 的劃分是以現(xiàn)金流量由增長期轉(zhuǎn)入穩(wěn)定期為界， 對于前段企業(yè)的現(xiàn)金流量呈不斷地增長的趨勢， 其進行逐年折現(xiàn)計算。在后段，企業(yè)現(xiàn)金流量已經(jīng)進入了穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢，企業(yè)針對具體情況假定按 某一規(guī)律變化， 并根據(jù)現(xiàn)金流量變化規(guī)律對企業(yè)持續(xù)營期的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)， 將前后兩段企業(yè)現(xiàn)金 流量折現(xiàn)值加總即可得到企業(yè)的評估價值。應(yīng)用該方法的主要步驟是： 企業(yè)未來的現(xiàn)金流量預(yù)測。這里的現(xiàn)金流量主要是指自由現(xiàn)金流量，是企業(yè)價值計量的

15、對象， 主要指企業(yè)當(dāng)前可以自由支配的現(xiàn)金數(shù)量?？梢员硎緸椋鹤杂涩F(xiàn)金流量 =營業(yè)收入-付現(xiàn)營業(yè)成本 -所得稅-資本性支出 -營運資本凈增加 =息稅前利潤 +折舊- 所得稅 - 資本性支出 - 營運資本凈增加或：FCF= St 1 (1 + gt ) ?Pt (1 T) ( St St 1) ? (ft + W式中：FCF現(xiàn)金流量；t ：某一個年度；S:年銷售額；g：銷售額的年度增長率；P：銷售利潤率；T:所得稅稅率；f ：銷售額每增加 1 單位所需追加的固定資產(chǎn)投資；W銷售額每增加1單位所需追加的營運資本投資。對于企業(yè)后段現(xiàn)金流量的預(yù)測，一般的方法是：在前段現(xiàn)金流量測算的基礎(chǔ)上，從中找出企業(yè)收

16、益變化的趨勢， 并借助采用假設(shè)的方式預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量的變化趨勢， 比較常用的假設(shè)是保持 和穩(wěn)定增長假設(shè)， 假定企業(yè)未來若干年以后各年的現(xiàn)金流量維持在一個相對穩(wěn)定的水平上不變，或者假定未來若干年后企業(yè)現(xiàn)金流量將在某個收益水平的基礎(chǔ)上， 每年保持一個遞增比率。 但不論采用何 種假設(shè)， 都必須建立在符合企業(yè)客觀實際的基礎(chǔ)上， 以保證企業(yè)未來現(xiàn)金流量預(yù)測的相對合理性和準 確性。 確定企業(yè)折現(xiàn)率和資本化率。上一步驟確定的現(xiàn)金流量只是一個預(yù)測值， 實際發(fā)生的數(shù)量與預(yù)測值會有差距，因而，未來現(xiàn)金流動和不確定性就是現(xiàn)金流量所對應(yīng)的風(fēng)險。因而，折現(xiàn)率的確定問 題可以轉(zhuǎn)化為對風(fēng)險進行定價的問題。有以下常用的

17、兩種模型：第一：資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM） 在資本資產(chǎn)定價模型中， 資本的報酬率， 即企業(yè)權(quán)益資本的折現(xiàn)率等于無風(fēng)險報酬率加上企業(yè)的 風(fēng)險程度（3 系數(shù)）與市場平均風(fēng)險報酬率的乘積。其計算公式為：r = Rf +（ Rrm- Rf ）x3式中：r 為資本報酬率；Rf 為無風(fēng)險報酬率；Rm為市場平均報酬率；3 為企業(yè)的風(fēng)險系數(shù)。值的確定首先要知道企業(yè)所在行業(yè)的3在確定了 Rf 和 Rm 后，3 值的確定就是關(guān)鍵的因素。3 值，然后根據(jù)本企業(yè)與行業(yè)平均水平之間的差距進行相應(yīng)調(diào)整。第二：加權(quán)平均資本成本模型（ WAC）C由于企業(yè)的資金來源是復(fù)雜的， 往往需要加權(quán)平均資本成本是企業(yè)不同融資成本的加

18、權(quán)平均值， 通過多種方式籌集所需資金。例如，同時采取股權(quán)式融資和債權(quán)式融資。因此需要對各種各樣的長期 成本（股票、債券）等進行加權(quán)估算?？梢杂眉訖?quán)平均資本成本模型來計算折算率。其公式為：r =E Ri?Ki式中：r 為加權(quán)平均資本成本；Ri 為第 i 種個別資本成本；Ki 為第 i 種個別資本占全部資本的比重。 利用折現(xiàn)率對企業(yè)現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，可以確定出企業(yè)的價值。一個企業(yè)之所以有價值，就是 因為它具有提供未來現(xiàn)金流量的能力，而其價值就是未來所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。（2）市場法，又稱相對估價法。是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對比，根據(jù)不同的企業(yè)特點，確定某 項財務(wù)指標(biāo)為主要變量，用可比企業(yè)價值來衡量企業(yè)

19、價值。即：企業(yè)價值=可比企業(yè)基本財務(wù)比率x目標(biāo)企業(yè)相關(guān)指標(biāo)。在實際使用中經(jīng)常采用的基本財務(wù)比率有市盈率（市價/ 凈利）、市凈率（市價 /凈資產(chǎn)）、市價 / 銷售額等。由計算公式可以看出，在用市場法評估企業(yè)價值時，最關(guān)鍵的問題是選擇可比企業(yè)和可比指標(biāo)。 對于可比企業(yè)的選擇標(biāo)準， 首先要選擇同行業(yè)的企業(yè)， 同時還要求是生產(chǎn)同一產(chǎn)品的市場地位類似的企業(yè)。其次，要考慮企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財務(wù)指標(biāo)?？杀戎笜?biāo)應(yīng)選擇與企業(yè)價值直接相關(guān)并且可觀測的 變量。銷售收入、現(xiàn)金凈流量、利潤、凈資產(chǎn)是選擇的對象。因此，相關(guān)性的大小對目標(biāo)企業(yè)的最終 評估價值是有較大影響的，相關(guān)性越強，所得出的目標(biāo)企業(yè)的評估價值越可靠、合理。

20、在產(chǎn)權(quán)交易和 證券市場相對規(guī)范的市場經(jīng)濟發(fā)達的國家， 市場法是評估企業(yè)價值的重要方法。 優(yōu)點是可比企業(yè)確定 后價值量較易量化確定，但在產(chǎn)權(quán)市場尚不發(fā)達、企業(yè)交易案例難以收集的情況下，存在著可比企業(yè) 選擇上的難度，即便選擇了非常相似的企業(yè)，由于市場的多樣性，其發(fā)展的背景、內(nèi)在質(zhì)量也存在著 相當(dāng)大的差別。 這種方法缺少實質(zhì)的理論基礎(chǔ)作支撐， 這就是運用市場法確定目標(biāo)企業(yè)最終評估值局 限性所在。僅作為一種單純的計算技術(shù)對其他兩種方法起補充作用。并確認企業(yè)是否存在商譽或經(jīng)濟就可以得到企業(yè)價（3）成本法。又稱成本加和法。采用這種方法，是將被評估企業(yè)視為一個生產(chǎn)要素的組合體， 在對各項資產(chǎn)清查核實的基礎(chǔ)上

21、， 逐一對各項可確指資產(chǎn)進行評估， 性損耗， 將各單項可確認資產(chǎn)評估值加總后再加上企業(yè)的商譽或減去經(jīng)濟性損耗， 值的評估值。其計算公式為：企業(yè)整體資產(chǎn)價值=刀單項可確指資產(chǎn)評估值 +商譽（或-經(jīng)濟性損耗） 從評估公式來看，采用成本加和法評估企業(yè)價值一般需要以下幾個步驟：首先是對企業(yè)可確指 確定納入企業(yè)價值評估范圍的資產(chǎn)， 逐項評估各單項資產(chǎn)并加總評估值。資產(chǎn)逐項進行評估，因此，確定企業(yè)價值評估范圍尤為重要。從產(chǎn)權(quán)的角度看，企業(yè)價值評估的范圍 應(yīng)該是全部資產(chǎn)。從有效資產(chǎn)的角度看，在對企業(yè)整體評估時，需將企業(yè)資產(chǎn)范圍內(nèi)的有效資產(chǎn)與對 整體獲利能力無貢獻的無效資產(chǎn)進行正確的界定與區(qū)分。 對企業(yè)持續(xù)經(jīng)

22、營有貢獻的資產(chǎn)應(yīng)以繼續(xù)使用 為假設(shè)前提，評估其有用價值。 確定企業(yè)的商譽或經(jīng)濟性損耗。 由于企業(yè)單項資產(chǎn)評估后加總的價值無法反映各單項資產(chǎn)間的 有機組合因素產(chǎn)生的整合效應(yīng)， 無法反映未在會計賬目上的表現(xiàn)的無形資產(chǎn)， 也無法反映企業(yè)經(jīng)濟性 損耗。因此，還需要用適當(dāng)?shù)姆椒ǚ治龃_定企業(yè)的商譽或經(jīng)濟性損耗。 企業(yè)的負債審核。用成本法評估企業(yè)價值，而評估目標(biāo)又是確定企業(yè)凈資產(chǎn)價值時，就需要對 企業(yè)負債進行審核。對于企業(yè)負債的審核包括兩個方面內(nèi)容：一是負債的確認，二是對負債的計量。 從總體上講，對企業(yè)負債的審核，基本上要以審計準則和方法進行，以正確揭示企業(yè)的負債情況。 確定企業(yè)整體資產(chǎn)評估價值，驗證評估結(jié)

23、果。將企業(yè)各項單項資產(chǎn)評估值加總，再加上企業(yè)的 商譽或減去經(jīng)濟性損耗，就得到企業(yè)整體資產(chǎn)評估價值。對用成本加和法評估企業(yè)價值的結(jié)果，還應(yīng) 運用企業(yè)價值評估的其他方法 （通常是收益法） 進行驗證。 以驗證成本法評估結(jié)果的科學(xué)性、 合理性。 2004 年中國資產(chǎn)評估協(xié)會發(fā)布的企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）指出，以持續(xù)經(jīng)營為前提對企 業(yè)價值進行評估時，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為惟一使用的評估方法。在企業(yè)價值評估中， 由于歷史原因， 成本法成為了我國企業(yè)價值評估實踐中首選方法和主要方法 廣泛使用。 但成本法在企業(yè)價值評估中也存在著各種利弊。 有利之處主要是將企業(yè)的各項資產(chǎn)逐一進 行評估然后加和得出企業(yè)價值，簡

24、便易行。不利之處主要在于：一是模糊了單項資產(chǎn)與整體資產(chǎn)的區(qū) 別。凡是整體性資產(chǎn)都具有綜合獲利能力，整體資產(chǎn)是由單項資產(chǎn)構(gòu)成的，但卻不是單項資產(chǎn)的簡單 加總。企業(yè)中的各類單項資產(chǎn)， 需要投入大量的人力資產(chǎn)以及規(guī)范的組織結(jié)構(gòu)來進行正常的生產(chǎn)經(jīng)營， 成本加和法顯然無法反映組織這些單項資產(chǎn)的人力資產(chǎn)及企業(yè)組織的價值。因此， 采用成本法確定企業(yè)評估值， 僅僅包含了有形資產(chǎn)和可確指無形資產(chǎn)的價值， 無法體現(xiàn)作為不可確指的無形資產(chǎn) 譽。二是不能充分體現(xiàn)企業(yè)價值評估的評價功能。企業(yè)價值本來可以通過對企業(yè)未來的經(jīng)營情況、收 益能力的預(yù)測來進行評價。 而成本法只是從資產(chǎn)購建的角度來評估企業(yè)的價值，沒有考慮 企業(yè)的

25、運行效率和經(jīng)營業(yè)績，在這種情況下，假如同一時期的同一類企業(yè)的原始投資額相同，則無論其效益 好壞，評估值都將趨向一致。這個結(jié)果是與市場經(jīng)濟的客觀規(guī)律相違背的。成本法、市場法、收益法是國際公認的三大價值評估方法，也是我國價值評估理論和實踐中普遍 認可、采用的評估方法。就方法本身而言，并無哪種方法有絕對的優(yōu)勢，就具體的評估項目而言，由 于評估目的、評估對象、資料收集情況等相關(guān)條件不同，要恰當(dāng)?shù)剡x擇一種或多種評估方法。因為企 業(yè)價值評估的目的是為了給市場交易或管理決策提供標(biāo)準或參考。 評估價值的公允性、 客觀性都是非 常重要的。企業(yè)整體資產(chǎn)評估中折現(xiàn)率的確定方法 企業(yè)整體資產(chǎn)評估是將由各項單項資產(chǎn)有機

26、構(gòu)成的資產(chǎn)綜合體作為評估對象， 綜合考慮其獲利能力而 進行的企業(yè)價值評估。目前，國內(nèi)對于企業(yè)整體資產(chǎn)評估多采用加合法，即把組成整體資產(chǎn)的單項資 產(chǎn)評估值加總作為企業(yè)整體資產(chǎn)評估值。 但這種方法在理論上存在嚴重缺陷， 隨著我國產(chǎn)權(quán)交易市場 的日益成熟， 收益法將作為評估企業(yè)價值的主要方法。 收益法是指通過估算被評估資產(chǎn)未來預(yù)期收益， 并用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)， 以其現(xiàn)值之和作為被評估資產(chǎn)價值的一種評估方法。 用收益法進行企業(yè)整體 資產(chǎn)評估時，主要涉及到三個評估技術(shù)參數(shù)，即年純收益、折現(xiàn)率和收益期限。折現(xiàn)率是三個參數(shù)確 定過程中最復(fù)雜和最有爭議的， 折現(xiàn)率的大小對企業(yè)價值的影響極大， 其輕微的變動就會

27、引起評估值 很大的改變，在評估實踐中折現(xiàn)率的確定缺乏準確性是收益法遭到批評的原因之一。因此，在理論和 實踐中應(yīng)重視折現(xiàn)卑的確定方法問題。、折現(xiàn)率的含義及確定原則1.折現(xiàn)率的含義折現(xiàn)率是將未來收益還原或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率。 折現(xiàn)率實質(zhì)是一種資本投資的收益率， 它與報酬 率、利潤率、回報率、盈利率和利率在本質(zhì)上是相同的。企業(yè)投資者的愿望是以較小的風(fēng)險來獲得較 大的收益，但在一個較為完善的市場中，要獲得較高的投資收益就意味著要承擔(dān)較高的風(fēng)險，即收益 率與投資風(fēng)險成正相關(guān)。 折現(xiàn)率的本質(zhì)揭示了確定折現(xiàn)率的基本思路， 即折現(xiàn)率應(yīng)等同于具有同等風(fēng) 險的資本收益率。2.折現(xiàn)率的確定原則（1）折現(xiàn)率應(yīng)高于國債利

28、率和銀行利率。企業(yè)將資本投資于國債或銀行，不需承擔(dān)風(fēng)險，但投 資回報率較低，因此，大多數(shù)投資者愿冒一定風(fēng)險投資，如投資于企業(yè)，以期獲得更多收益，故企業(yè) 價值評估時折現(xiàn)率應(yīng)高于國債利率和銀行利率。（2）折現(xiàn)率水平應(yīng)以行業(yè)平均收益率為基礎(chǔ)。企業(yè)收益水平有明顯的行業(yè)特征，行業(yè)結(jié)構(gòu)強烈 影響著競爭規(guī)則的確立和行業(yè)內(nèi)部的所有企業(yè)， 行業(yè)主要結(jié)構(gòu)特征決定了競爭的強弱， 進而決定了行 業(yè)的收益率和行業(yè)內(nèi)企業(yè)的盈利空間。二、折現(xiàn)率的確定方法分析運用收益法進行企業(yè)整體資產(chǎn)評估時，折現(xiàn)率的確定方法有以下四種，具體分析如下。1.加權(quán)平均成本法企業(yè)資金的來源有若干種，如股東投資（可表現(xiàn)為股本或?qū)嵤召Y本） 、債券、銀行

29、貸款、融資租 賃和留存收益等。債權(quán)人和股東將資金投入某一特定企業(yè)，而非其他企業(yè)，都期望其投資的機會成本 得到補償。 所謂加權(quán)平均成本是指以某種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重為權(quán)重， 對各種籌 資方式獲得的個別資本的成本進行加權(quán)平均所得到的資本成本，亦稱全部資本成本或綜合資本成本。 以加權(quán)平均成本作為折現(xiàn)率估計值的方法即加權(quán)平均成本法。Wi 的計算方法有兩種：一是賬面價值法，即以企業(yè)各類投資的賬面價值為基礎(chǔ)計算各類投資占 總投資的比重，并作為權(quán)重；二是市場價值法，即以各類投資的市場價值為基礎(chǔ)計算各類投資占總投 資的比重，并作為權(quán)重。 Wi 的計算采用市場價值法更為合理，原因在于資本成本衡量

30、的是籌資時發(fā) 行證券（債券和股票）的成本，不是按賬面價值發(fā)行。普通股的股利分配是不確定的，當(dāng)盈利多時，可以分配較多股利，當(dāng)盈利較少或沒有時，可以少分或不分紅利。一般來說，股東對普通股投資所要求的回報率是逐年遞增的。普通股成本與股東的投資期望相聯(lián)系， 股東投資決策時考慮其投資的機會成本， 即指風(fēng)險程度相 近的其他投資機會中最高的報酬率， 因此普通股成本的確定帶有主觀性， 這也是加權(quán)平均成本法確定 折現(xiàn)率帶有主觀性的根源。加權(quán)平均資本成本法是將企業(yè)多種長期資金的風(fēng)險和收益結(jié)合起來確定折現(xiàn)率的途徑， 國際上通 常將資金成本視為投資項目的 “最低收益率 ”。對于新建或新改組企業(yè)， 或資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)較合理

31、的企業(yè)， 采用加權(quán)平均成本法確定折現(xiàn)率是較適當(dāng)?shù)倪x擇。 但對于一些未進行資產(chǎn)剝離， 沒有進行股份制改造 的國有企業(yè)，由于其負債串較高，同時又難以確定各類長期資金的資金成本，加權(quán)平均資本成本法的 運用受到制約。2.資金利潤率法再根由于資金利潤率具有明顯的行業(yè)特征， 在確定折現(xiàn)率時可以以行業(yè)平均資金利潤率為基礎(chǔ)， 據(jù)企業(yè)條件、經(jīng)營狀況進行調(diào)整，這種方法叫做資金利潤率法。美國學(xué)企業(yè)是在一定行業(yè)環(huán)境中從事經(jīng)營活動的， 行業(yè)環(huán)境的特點直接影響著企業(yè)的競爭能力。 者波特認為， 影響行業(yè)內(nèi)競爭結(jié)構(gòu)及其強度的五種環(huán)境因素主要包括現(xiàn)有企業(yè)的競爭、 潛在的競爭參 與者進入的威脅、替代品制造商的替代威脅、原材料供應(yīng)

32、者侃價能力及產(chǎn)品用戶侃價能力等。這五種 作用力共同決定行業(yè)競爭的強度和行業(yè)利潤率。 行業(yè)競爭不斷將投資成本利潤率壓低到競爭平衡的保 底水平。這種競爭平衡的保底收益可以用社會平均利潤率估算。 投資者無法長期接受比此更低的收益， 因為他們可以選擇其他行業(yè)投資， 收益經(jīng)常低于這一水平的企業(yè)將最終被排擠出去。 高于社會平均利 潤率的收益率的存在將刺激對一個產(chǎn)業(yè)的資本輸入。 一個行業(yè)中競爭作用力的強弱決定這種投資涌入 的程度，并且使收益接近社會平均收益水平，也因此限制了企業(yè)保持高于平均收益的能力。這五種作 用力決定了行業(yè)利潤的空間， 但企業(yè)的實際利潤還取決于行業(yè)市場規(guī)模及成長率、 企業(yè)規(guī)模和有關(guān)競 爭者

33、的定位戰(zhàn)略。 在對具體企業(yè)折現(xiàn)率確定之前， 必須詳細分析這些因素對于企業(yè)當(dāng)前和未來報酬率 的影響。在選取折現(xiàn)率時，對那些產(chǎn)銷基本平衡，行業(yè)利潤率與社會利潤率大體一致的企業(yè)，可采用社會 平均利潤串作為折現(xiàn)率；對于產(chǎn)品供不應(yīng)求或供大于求，市場環(huán)境仍未完全形成或受政策限制，行業(yè) 資金利潤率與社會平均利潤率有較大差異者， 可采用行業(yè)平均利潤率作為折現(xiàn)率； 對于企業(yè)在行業(yè)中 具有特殊性，如規(guī)模小、管理水平低，或規(guī)模小、技術(shù)含量高等，則應(yīng)考慮企業(yè)的特點，在行業(yè)資金 平均利潤率的基礎(chǔ)上進行調(diào)整。資金利潤率可根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計資料估算調(diào)整得出，因此資金利潤率法具有簡便易行的優(yōu)點。但是， 由于世界經(jīng)濟一體化和信息經(jīng)濟

34、帶來的沖擊， 企業(yè)的外部環(huán)境的變化對企業(yè)經(jīng)營帶來深刻的影響， 反映其結(jié)果的統(tǒng)計資料往往滯后；同時，國有企業(yè)改革仍處于攻堅階段，企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)和非經(jīng)營性 資產(chǎn)未進行分離，造成統(tǒng)計資料難以反映經(jīng)營性資產(chǎn)的真實收益，使資金利潤率法的應(yīng)用產(chǎn)生誤差。 減小誤差的一個可行途徑是利用證券市場的公開信息對相關(guān)統(tǒng)計資料進行調(diào)整。3.累加法投資者投資于收益不確定的資產(chǎn)時， 必然帶有風(fēng)險的成分。 累加法的理論依據(jù)是當(dāng)投資者愿意投 資于某一風(fēng)險性資產(chǎn)時， 它必然會要求對其額外承擔(dān)的風(fēng)險及其額外的負擔(dān)有所補償。 因此累加法是 將無風(fēng)險的報酬率加上對各種風(fēng)險及負擔(dān)的補償率作為折現(xiàn)率的一種方法。累加法的數(shù)學(xué)表達式如下：折現(xiàn)率=安全利率+風(fēng)險報酬率+通貨膨脹率安全利率是不考慮風(fēng)險報酬情況的利息率，一般是指國債利率，在我國也可指銀行利率。風(fēng)險報酬一般包括經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。經(jīng)營風(fēng)險是由企業(yè)經(jīng)營的本身所引起的收益不確定性。 它可通過企業(yè)經(jīng)營期間運營收入的分布來度量，即運營收入變化越大，經(jīng)營風(fēng)險越大；運營收入變化 越小，經(jīng)營風(fēng)險越小。經(jīng)營風(fēng)險可分為內(nèi)部和外部兩類。內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險與那些企業(yè)內(nèi)部能控制的運營 條件聯(lián)系在一起，它可通過公司的運營效率得以體現(xiàn)。外部風(fēng)險與那些超出企業(yè)控制的環(huán)境（如政治 環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境） 強加給企業(yè)的運營條件聯(lián)系在一起。 財務(wù)風(fēng)險是由負債導(dǎo)入企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)之中而 產(chǎn)生的。通常用