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文檔簡介
1、學(xué)生小組姓名與學(xué)號(hào):承諾本報(bào)告由小組成員共同完成,所用數(shù)據(jù)與資料均已注明其來源,如使用了他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的分析結(jié)果或觀點(diǎn)均已進(jìn)行了規(guī)范引用,特此聲明。小組成員1姓名與簽字: 小組成員2姓名與簽字: 小組成員3姓名與簽字: 報(bào)告摘要本次研究報(bào)告以天津天藥股份有限公司(600488)為研究對象,在分析歷史財(cái)務(wù)報(bào)告的基礎(chǔ)上,結(jié)合行業(yè)、公司的發(fā)展趨勢,采用一定的價(jià)值評估方法,對天津天藥的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行預(yù)測、評估,發(fā)現(xiàn)公司的真實(shí)價(jià)值,分析公司的增值潛力,并提出投資建議。同時(shí),對影響天津天藥企業(yè)價(jià)值的各種重要因素進(jìn)行分析,找出其價(jià)值驅(qū)動(dòng)的根源。報(bào)告中我們主要采用公司股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和相對價(jià)值模型的市
2、盈率法,完成天津天藥的價(jià)值評估。通過敏感性分析,找出影響價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因子。具體分析過程為:首先,設(shè)計(jì)預(yù)測報(bào)表的關(guān)鍵參數(shù)和預(yù)測貼現(xiàn)率與永續(xù)增長率,然后,根據(jù)上述結(jié)果,運(yùn)用股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和相對價(jià)值模型的市盈率法計(jì)算公司股權(quán)價(jià)值,接下來,通過敏感性分析對評估價(jià)值與市值的差異進(jìn)行分析,最后,結(jié)合相關(guān)性分析和宏觀市場環(huán)境等,判斷該公司的市場價(jià)值是高估還是低估,給投資者提供相應(yīng)的投資決策建議。報(bào)告結(jié)論為(1)天津天藥的市場價(jià)值被低估。經(jīng)計(jì)算我們預(yù)估其股權(quán)價(jià)值為:15.75元/股,而市值為4.92元/股,公司的市場價(jià)值被市場低估。(2)主營業(yè)務(wù)成本率是影響公司價(jià)值的首要因素,其次,營業(yè)費(fèi)用率和收入增長率對公
3、司的價(jià)值影響也較大,是公司管理層應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注的價(jià)值因素。合理的降低公司的主營業(yè)務(wù)成本率是有效提高公司價(jià)值的重要途徑。公司適當(dāng)?shù)亟档蜖I業(yè)費(fèi)用率可以在一定程度上提高公司的價(jià)值。保持適當(dāng)?shù)氖杖朐鲩L速度更利于公司的長期發(fā)展和價(jià)值提高。(3)價(jià)值管理的可行措施:當(dāng)主營業(yè)務(wù)成本率在很小的范圍內(nèi)波動(dòng)時(shí),公司價(jià)值就會(huì)有很大變化幅度,尤其是當(dāng)主營業(yè)務(wù)成本率稍有提高,公司價(jià)值就會(huì)大幅度下降,因此,合理的降低公司的主營業(yè)務(wù)成本率是有效提高公司價(jià)值的重要途徑。其次,營業(yè)費(fèi)用率對公司的價(jià)值也有顯著影響,目前公司的營業(yè)費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入的比重并不是很高,但對公司價(jià)值有著較顯著的影響,值得管理層注意。同時(shí),從敏感性分析可以
4、發(fā)現(xiàn),公司適當(dāng)?shù)亟档蜖I業(yè)費(fèi)用率可以在一定程度上提高公司的價(jià)值。收入增長率也是影響公司價(jià)值的重要因素。從敏感性因素分析來看,過快的增長速度可能帶來過高的成本費(fèi)用,反而不是很利于公司的發(fā)展成長,保持適當(dāng)?shù)氖杖朐鲩L速度更利于公司的長期發(fā)展和價(jià)值提高。目錄承諾III報(bào)告摘要IV1. 公司發(fā)展與價(jià)值發(fā)現(xiàn)11.1 公司所處行業(yè)概況71.2 公司重大財(cái)務(wù)事件71.3 公司產(chǎn)品市場發(fā)展81.4 公司價(jià)值判斷與發(fā)現(xiàn)92. 預(yù)測報(bào)表的關(guān)鍵參數(shù)設(shè)計(jì)92.1 營業(yè)收入和營業(yè)成本的分析與預(yù)測92.2 投資活動(dòng)的分析和預(yù)測102.3 籌資活動(dòng)的分析和預(yù)測102.4 經(jīng)營營運(yùn)資本的預(yù)測和計(jì)算102.5 資本支出的預(yù)測和計(jì)算
5、113. 貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的預(yù)測113.1 權(quán)益資本成本測算113.2 債務(wù)資本成本測算123.3 債務(wù)資本比重測算123.4 加權(quán)平均資本成本測算123.5 永續(xù)增長率測算124. 計(jì)算公司股權(quán)價(jià)值124.1計(jì)算實(shí)體現(xiàn)金流124.2計(jì)算實(shí)體價(jià)值134.3敏感性分析134.4股權(quán)現(xiàn)金流模型144.5相對價(jià)值評估154.6價(jià)值評估結(jié)果與市值的比較155. 影響價(jià)值增長的驅(qū)動(dòng)因子分析155.1基于估價(jià)模型的驅(qū)動(dòng)因子及其重要性分析155.2驅(qū)動(dòng)因子的價(jià)值敏感性分析165.3評估價(jià)值與市值差異分析176. 公司價(jià)值的經(jīng)營管理相關(guān)性分析176.1市場環(huán)境與政策對公司價(jià)值的影響176.2經(jīng)營模式與管理層
6、決策對公司價(jià)值的影響186.3財(cái)務(wù)策略與決策對公司價(jià)值的影響187. 財(cái)務(wù)問題的經(jīng)營相關(guān)性分析187.1 直接相關(guān)的經(jīng)營相關(guān)性分析187.2 公司經(jīng)營策略與財(cái)務(wù)政策選擇的影響198. 報(bào)告總結(jié)208.1 結(jié)論與討論208.2 投資意愿說明208.3 價(jià)值管理的可行性措施209. 總結(jié)小組在完成報(bào)告中存在問題209.1 逐條說明完成報(bào)告存在的問題與原因209.2 舉例每個(gè)成員的具體貢獻(xiàn)與責(zé)任心表現(xiàn)219.3 如何協(xié)調(diào)與改進(jìn)具體措施21公司估價(jià)報(bào)告:天津天藥(600488)(正文)1.公司發(fā)展與價(jià)值發(fā)現(xiàn)1.1 公司所處行業(yè)概況天津天藥藥業(yè)股份有限公司股份有限公司系天津藥業(yè)集團(tuán)有限公司控股的上市公司
7、,隸屬天津金耀集團(tuán)有限公司,是國家認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè),全國甾體激素行業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長單位,中國首家獲得皮質(zhì)激素類原料藥GMP認(rèn)證和天津市第一家全部通過國家GMP認(rèn)證的原料藥生產(chǎn)企業(yè),目前亞洲最大的甾體皮質(zhì)激素類藥物科研、生產(chǎn)、出口基地。隨著新一輪醫(yī)療制度改革的開展,2007年起,中國制藥行業(yè)進(jìn)入了新的發(fā)展階段。雖然中國即將成為全球第三大藥品市場,但制藥行業(yè)卻仍然存在諸多不足:行業(yè)規(guī)模大但集中度低、原料藥生產(chǎn)有競爭力但高附加值制劑產(chǎn)品缺乏、創(chuàng)新不足等。中國逐漸成為跨國企業(yè)的全球業(yè)務(wù)新中心,這也加劇了中外企業(yè)的競爭。目前,雖然國內(nèi)藥品市場70以上被國內(nèi)企業(yè)占據(jù),但跨國企業(yè)大多擁有領(lǐng)先的市場地位。(1)行
8、業(yè)效益近年來,我國醫(yī)藥生產(chǎn)一直處于持續(xù)、穩(wěn)定、快速的發(fā)展階段?!笆晃濉笔俏覈t(yī)藥工業(yè)取得顯著成績的五年。隨著國民經(jīng)濟(jì)快速增長,人民生活水平逐步提高,國家加大醫(yī)療保障和醫(yī)藥創(chuàng)新投入,醫(yī)藥工業(yè)克服國際金融危機(jī)影響,繼續(xù)保持良好發(fā)展態(tài)勢。規(guī)模效益快速增長。2010年,醫(yī)藥工業(yè)完成總產(chǎn)值12427億元,比2005年增加8005億元,年均增長23%,比“十五”提高3.8個(gè)百分點(diǎn)。完成工業(yè)增加值4688億元,年均增長15.4%,快于GDP增速和全國工業(yè)平均增速。實(shí)現(xiàn)利潤總額1407億元,年均增長31.9%,比“十五”提高12.1個(gè)百分點(diǎn),效益增長快于產(chǎn)值增長。2011年,全國醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售總產(chǎn)值達(dá)到1
9、5025.09億元,較2010年同比增長了29.33%。全國各醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入15254.774億元,較2010年增長28.75%。(2)行業(yè)總產(chǎn)能2008年醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)總體發(fā)展?fàn)顩r 根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局資料顯示,截至2007年底,全國醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)單位數(shù)由2007年二季度的5423家增長到5748家。從主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看,2008年1月一5月全行業(yè)累計(jì)完成工業(yè)總產(chǎn)值3 116億元,同比增長29%,其中衛(wèi)生材料及醫(yī)藥用品、化學(xué)原料藥、中藥飲片加工和醫(yī)療儀器設(shè)備及器械制造等行業(yè)增速高于行業(yè)平均水平,實(shí)現(xiàn)銷售產(chǎn)值2955.4億元,同比增長30.3%。2009年醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r,截至2009年8月
10、份,全國醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)單位數(shù)為6497個(gè),較2008年底的5949家增加了548家,虧損企業(yè)個(gè)數(shù)基本持平在1240家左右,虧損額比2008年下降了8億多元,但比2009年前兩個(gè)季度增加了10多億元。2010年醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r,截至2010年12月,全國醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)單位數(shù)由2009年12月的6586家增長到7038家,2010年伴隨著醫(yī)藥改革和國家一系列政策的出臺(tái),醫(yī)藥企業(yè)也迎來了快速增長的一年。 從主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看,2010年1月一11月全行業(yè)累計(jì)完成工業(yè)總產(chǎn)值11 235億元,同比增長27.48%,其中生物制品、醫(yī)療器械、化學(xué)原料藥等行業(yè)增速高于行業(yè)平均水平。2010年1月一12月,醫(yī)藥
11、工業(yè)累計(jì)完成銷售產(chǎn)值10666億元,同比增長26.10%。(3)行業(yè)特點(diǎn)a、生產(chǎn)流程長、工藝復(fù)雜。b、每一產(chǎn)品所需的原輔材料種類多,許多原料和生產(chǎn)過程中的中間體是易燃、易爆、有毒或腐蝕性很強(qiáng)的物質(zhì),對防火、防爆、勞動(dòng)保護(hù)以及工藝和設(shè)備等方面有嚴(yán)格的要求。c、產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)高(純度高、雜質(zhì)可允許的含量極微),對原料和中間體要嚴(yán)格控制其質(zhì)量。d、物料凈收率很低,往往幾噸以至上百噸的原料才生產(chǎn)出一噸成品,因而副產(chǎn)品多,三廢也多。前者要求綜合利用,后者常因成分復(fù)雜,治理較困難 。e、藥物品種多、更新快、新藥開發(fā)工作的要求高、難度大、代價(jià)高、周期長。 制劑生產(chǎn)則需要有適合條件的人員、廠房、設(shè)備、檢驗(yàn)儀器和
12、良好的衛(wèi)生環(huán)境以及各種必需的制劑輔料和適用的內(nèi)、外包裝材料相配合。(4)產(chǎn)業(yè)政策政策的刺激也對我國醫(yī)藥行業(yè)的需求起到了極大的擴(kuò)容作用。09年啟動(dòng)的新醫(yī)改,以緩解居民“看病難、看病貴”問題為目標(biāo),旨在建立全面覆蓋城鄉(xiāng)居民的基本醫(yī)療保障制度。中央財(cái)政20092011年共新增醫(yī)改資金3318億元;基本藥物制度建立和公立醫(yī)院改革試點(diǎn)也在有序推進(jìn)中。新醫(yī)改是個(gè)長期而系統(tǒng)的工程,隨著我國基本醫(yī)療保障體系的完善,居民的就醫(yī)負(fù)擔(dān)逐漸減輕,這將在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)激發(fā)居民的就醫(yī)熱情,進(jìn)而刺激我國的醫(yī)藥市場快速擴(kuò)容。(5)公司主要產(chǎn)品天藥股份是我國目前最大的皮質(zhì)激素原料類藥物的生產(chǎn)基地,公司在國內(nèi)同行業(yè)中處于市場領(lǐng)導(dǎo)
13、者地位,整體市場占有率在44左右,而主導(dǎo)產(chǎn)品地塞米松在國內(nèi)的市場占有率達(dá)到90。總體而言,皮質(zhì)激素類藥物市場需求不大但較穩(wěn)定,增長空間較小。皮質(zhì)激素類藥物按其發(fā)展可分為低端產(chǎn)品和高端產(chǎn)品。低端產(chǎn)品主要有地塞米松、潑尼松等,這些藥物都已有30年左右的用藥歷史,副作用較大,市場已進(jìn)入成熟期,未來增長有限,主要市場在發(fā)展中國家。天藥股份在低端產(chǎn)品上占有較強(qiáng)的優(yōu)勢,其地塞米松國內(nèi)市場占有率為90,亞洲市場占有率為50。高端產(chǎn)品以氟替卡松、布地奈德等產(chǎn)品為代表,療效更強(qiáng)、副作用更小,市場還處于成長期,利潤率較高,主要行銷于歐美市場。皮質(zhì)激素類原料藥生產(chǎn)工藝復(fù)雜,集合了化學(xué)合成和生物合成,生產(chǎn)周期長,行業(yè)
14、進(jìn)入壁壘較高,市場為少數(shù)廠家壟斷。1.2 公司重大財(cái)務(wù)事件2008年,公司經(jīng)營環(huán)境經(jīng)歷了上半年的經(jīng)濟(jì)高漲期和下半年的金融危機(jī)期,深受緊縮政策和市場緊縮的影響。一方面,人民幣升值步伐加快,與去年年底相比,升值幅度達(dá)到6.42%,同比影響公司利潤3781萬元。人民幣貸款利率不斷升高,公司全年平均貸款利率比2007年提高了0.96%。同時(shí),公司主要原材料價(jià)格漲幅明顯,動(dòng)力能源費(fèi)用增加,人工成本提高,增加了公司的成本壓力,并影響了公司產(chǎn)品的盈利能力。另一方面,全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后,由于人民幣幣值相對穩(wěn)定,很多國家貨幣對美元貶值,造成公司產(chǎn)品售價(jià)相對提高,也影響了公司出口銷售量,同時(shí)內(nèi)銷銷量也因經(jīng)濟(jì)危機(jī)
15、和“去存貨化”效應(yīng)而略受影響。2009年,天藥股份董事長盧彥昌先生被任命為公司實(shí)際控制人天津金耀集團(tuán)的董事長,并將辭去天藥股份董事長職務(wù),這一變動(dòng)并不影響盧總對天藥股份的實(shí)際控制力。天津金耀集團(tuán)持有天藥股份第一大股東天津藥業(yè)集團(tuán)74%的股份,是天藥股份的實(shí)際控制人。此前,盧總已經(jīng)是金耀集團(tuán)的總裁和一把手,在集團(tuán)內(nèi)部有很大控制力。這次由于金耀集團(tuán)原董事長、黨委書記郝總工作變動(dòng),盧總順理成章地?fù)?dān)任金耀集團(tuán)董事長和黨委書記。為了規(guī)范和完善公司治理結(jié)構(gòu),盧總辭去天藥股份董事長職務(wù),擔(dān)任董事,仍將繼續(xù)主持和領(lǐng)導(dǎo)公司在技術(shù)、管理和銷售各方面的戰(zhàn)略規(guī)劃與實(shí)施工作,職務(wù)的變動(dòng)并不影響盧總對天藥股份的實(shí)際控制力
16、。新任董事長楊鳳翃先生是公司技術(shù)出身的老員工,本次人事變動(dòng)正式確立天藥股份技術(shù)人員和核心團(tuán)隊(duì)對集團(tuán)和公司的控制,管理體制逐步理順。2010年,公司整體搬遷工作基本完成,公司原料藥產(chǎn)品和片劑車間已全部通過中國GMP認(rèn)證;公司主營產(chǎn)品潑尼松產(chǎn)品通過了美國FDA認(rèn)證;布地奈德、潑尼松龍、醋酸氫化可的松、潑尼松等6個(gè)產(chǎn)品通過歐洲藥典適用性認(rèn)證(COS認(rèn)證),公司已成為美國輝瑞等大型跨國公司合格供應(yīng)商。在基本完成國家藥典CP2010版質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)提升工作的基礎(chǔ)上,公司積極開展高端市場產(chǎn)品注冊工作,相繼獲得了6個(gè)產(chǎn)品的CEP證書,潑尼松通過了美國FDA認(rèn)證。2011年,天津市國資委同意:(1)將公司坐落于河?xùn)|
17、區(qū)成林道 91號(hào)的一處廠址(土地使用權(quán)面積86904.2平方米,房屋建筑面積34066.49平方米) 交由天津市河?xùn)|區(qū)人民政府收回;(2)將天津市三隆化工有限公司坐落于東麗區(qū) 程林工業(yè)區(qū)內(nèi)的一處廠址(土地面積86100.2平方米,房屋建筑面積15376.15平方米)交由天津渤海國有資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司實(shí)施收購。關(guān)于同意公司、子公司簽署相關(guān)搬遷補(bǔ)償協(xié)議及提請股東大會(huì)審議的議案已分別經(jīng)第四屆董事會(huì)第二十五次會(huì)議(2011年6月30日召開)和第四屆董事會(huì)第二十九次會(huì)議(2011年9月13日召開)審議通過。1.3 公司產(chǎn)品市場發(fā)展主營業(yè)務(wù)分產(chǎn)品情況單位:萬元分產(chǎn)品營業(yè)收入營業(yè)成本營業(yè)利潤率營業(yè)收入比上
18、年增減(%)營業(yè)成本比上年增減(%)營業(yè)利潤率比上年增減(%)皮質(zhì)激素類原料藥90935.0473917.5518.717.4717.06減少6.66個(gè)百分點(diǎn)制劑12858.4512101.365.898.5312.86減少3.61個(gè)百分點(diǎn)1.4公司價(jià)值判斷與發(fā)現(xiàn)1公司具有競爭優(yōu)勢的產(chǎn)品:糠酸莫米松和丙酸氟替卡松兩個(gè)新產(chǎn)品已通過天津藥監(jiān)局的現(xiàn)場GMP 認(rèn)證,力爭2012 年取得GMP 證書,在做好丙酸倍氯米松市場擴(kuò)展的同時(shí),積極開拓糠酸莫米松和丙酸氟替卡松兩個(gè)新產(chǎn)品的國內(nèi)外市場,豐富股份公司的產(chǎn)品線,增強(qiáng)發(fā)展?jié)摿Α?公司未來戰(zhàn)略重點(diǎn):加大市場開發(fā)力度,重點(diǎn)開拓澳大利亞、日本等規(guī)范市場,努力開發(fā)
19、規(guī)范市場的最終客戶,取消中間環(huán)節(jié),優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)。加強(qiáng)市場信息的收集、分析工作,加快高利產(chǎn)品市場開拓步伐,加大推廣甲潑尼龍、倍他米松等幾個(gè)新工藝產(chǎn)品的銷售力度,采取靈活的銷售和采購策略,合理提高部分產(chǎn)品的銷售價(jià)格,努力降低原材料的采購成本,最大限度提高整體盈利水平。2. 預(yù)測報(bào)表的關(guān)鍵參數(shù)設(shè)計(jì) 在對天津天藥進(jìn)行價(jià)值評估時(shí),我們主要采取現(xiàn)金流量貼現(xiàn)股價(jià)法。現(xiàn)金流量估價(jià)模型的三個(gè)基本參數(shù)包括預(yù)測期的年數(shù)、各期的現(xiàn)金流量和資本成本。在確定這些參數(shù)時(shí),由于這些參數(shù)會(huì)受到某些關(guān)鍵因素的共同影響并可能相互影響,如各參數(shù)均會(huì)受到預(yù)期增長率的影響等,因此需要結(jié)合報(bào)表整體考慮,不可以完全孤立的預(yù)測和處理。在進(jìn)行價(jià)
20、值評估時(shí),所使用全面全面預(yù)測成套的財(cái)務(wù)報(bào)表,通過預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表獲取需要的預(yù)測數(shù)據(jù),可以得到更合理的價(jià)值評估結(jié)果。2.1營業(yè)收入和營業(yè)成本的分析與預(yù)測營業(yè)收入預(yù)測是財(cái)務(wù)預(yù)測的核心和起點(diǎn)。預(yù)測營業(yè)收入的方法主要有兩種,一是以歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)的回歸分析法,二是以企業(yè)各類產(chǎn)品創(chuàng)收結(jié)構(gòu)比例為依據(jù)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析法,報(bào)告將從兩者中選擇更為恰當(dāng)?shù)姆椒▽θf科集團(tuán)的營業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測。表2-1 2008-2011年度天津天藥營業(yè)總收入變動(dòng)情況表(單位:萬元)會(huì)計(jì)期間營業(yè)總收入營業(yè)總收入增長率營業(yè)總成本營業(yè)總成本增長率2008年87688.9982232.592009年88706.231.16%81903.34-0.40
21、%2010年112813.1827.18%103285.7326.11%2011年141838.1725.73%132350.8528.14%資料來源:CSMAR數(shù)據(jù)庫審視表2-1,報(bào)告發(fā)現(xiàn),2008至2011年度天津天藥營業(yè)總收入實(shí)際值與平均值偏離程度不是很大,說明通過歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行的回歸分析的預(yù)測可靠程度較高。因此,報(bào)告采用以歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)的回歸分析法對天津天藥的營業(yè)總收入進(jìn)行預(yù)測。在充分考慮公司內(nèi)外部環(huán)境因素和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的情況下,報(bào)告對天津天藥2012年的營業(yè)收入做出以下預(yù)測:下一會(huì)計(jì)期間(2012年),天津天藥的營業(yè)總收入為197,646.30萬元,較上期增長18.05%;營業(yè)總成本為
22、153,231.74,較上期增長22.47%。2013年,天津天藥的營業(yè)總收入為233,222.00,較上期增長18%;營業(yè)總成本為180,812.96,較上期增長22.47%。2.2 投資活動(dòng)的分析和預(yù)測投資決策是企業(yè)所有決策中最為關(guān)鍵、最為重要的決策,因此我們常說:投資決策失誤是企業(yè)最大的失誤,一個(gè)重要的投資決策失誤往往會(huì)使一個(gè)企業(yè)陷入困境,甚至破產(chǎn)。而投資環(huán)境是瞬息萬變的,風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生具有偶然性和客觀性,是無法避免的,但人們可沒法去認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)性,依據(jù)以往的歷史資料并通過概率統(tǒng)計(jì)的方法,對風(fēng)險(xiǎn)做出估計(jì),從而控制并降低風(fēng)險(xiǎn)。對照天津天藥2008年-2011年的年度報(bào)告我們發(fā)現(xiàn),這四年年投資活
23、動(dòng)所帶來的現(xiàn)金流入主要是處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額,而現(xiàn)金流出主要還是購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付。且公司2011年之所以在固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額上有較大增長,是因?yàn)?011年根據(jù)天津市城市建設(shè)規(guī)劃的需要,政府以征收的形式收回公司坐落于河?xùn)|區(qū)成林道91號(hào)的土地使用權(quán),公司獲得搬遷補(bǔ)償總價(jià)款為5.5億元。而在此之后,根據(jù)相關(guān)政策和公司公布的重大項(xiàng)目變更上,我們可以看出接下來的幾年,公司規(guī)模結(jié)構(gòu)變化不大,在對固定字長、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)上的投入與收益應(yīng)保持平穩(wěn),因此我們預(yù)測公司在投資活動(dòng)方面的投入與支出,應(yīng)該保持2008-2011年
24、的平均水平,并作出以下預(yù)測:2012年,投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額為-17002.3萬元,2013年為-16504.3萬元2.3 籌資活動(dòng)的分析和預(yù)測籌資決策是指企業(yè)對各種籌資方式的資金代價(jià)進(jìn)行比較分析,使企業(yè)資金達(dá)到最優(yōu)結(jié)構(gòu)的過程。其核心是在多渠道、多種籌資方式條件下,力求籌集到最經(jīng)濟(jì)、資金成本最低的資金來源。籌資決策所影響和改變的是企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)或資本結(jié)構(gòu)。一般而言,企業(yè)的資金來源不外三條途徑,即短期負(fù)債籌資、長期負(fù)債籌資與股權(quán)資本籌資。通過觀察天津天藥2008-2011年的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入流出情況,可以看出籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入是天藥現(xiàn)金流入的主要部分,其流入量和流出量都較大。經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流
25、入不足,投資活動(dòng)現(xiàn)金流出量較大,這兩個(gè)原因造成了公司的資金緊張?;I資活動(dòng)成為彌補(bǔ)資金缺口的唯一途徑。但近年來,由于其凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年不高于6%,無法進(jìn)行股權(quán)融資,籌資活動(dòng)主要依靠于債券融資。公司在09年到11年,籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù),沒有進(jìn)行大規(guī)模融資,產(chǎn)生資金缺口。企業(yè)籌資能力不強(qiáng),嚴(yán)重制約著企業(yè)的長期發(fā)展。而結(jié)合年度報(bào)告,天津天藥管理層已經(jīng)意識(shí)到公司目前的籌資能力對公司發(fā)展的制約,在2012和2013年,將加大力度改善公司的籌資狀況,因此我們預(yù)測:2012年籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為14,810.56萬元,比上期增長99.8%,且籌資主要手段依舊是短期借款;2013年該數(shù)值為11,8
26、22.20萬元,比上年略有下降,主要是受到還債能力的制約。2.4 經(jīng)營營運(yùn)資本的預(yù)測和計(jì)算廣義營運(yùn)資本的意義就是企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)總額。分析2009-2011年天津天藥流動(dòng)資產(chǎn)情況,我們可以看出流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值,占流動(dòng)資產(chǎn)絕大部分的為存貨和應(yīng)收賬款。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)平均水平且逐年上升,幅度較大,??梢苑从吵銎髽I(yè)應(yīng)收賬款回收速度快,說明公司為了增大現(xiàn)金凈流量,可能采取了緊縮的信用政策,企業(yè)經(jīng)營管理效率高,資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng),短期償債能力也較強(qiáng)。而存貨周轉(zhuǎn)率連續(xù)三年來都低于行業(yè)平均值,由此可以判定,存貨周轉(zhuǎn)率低是造成流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低的主要原因,也是影響總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)平均水平的最重要
27、因素。進(jìn)一步剖析存貨狀況,結(jié)合天津天藥2009年到2011年的年度報(bào)告可以看出,三年來,存貨中,在產(chǎn)品所占比例均在68%左右,在產(chǎn)品資金占?jí)呵闆r不容樂觀;而庫存商品所占比例卻很低,相比天津天藥最大的競爭對手,江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司,這是一個(gè)巨大劣勢,也不符合醫(yī)藥行業(yè)總體特點(diǎn)。在產(chǎn)品占用資金量大,也進(jìn)一步影響了公司的營業(yè)狀況,難以擴(kuò)大生產(chǎn)。而短期內(nèi),公司的經(jīng)營狀況難以得到巨大改善,結(jié)合行業(yè)平均水平以及相關(guān)宏觀調(diào)控政策的影響,我們作出如下預(yù)測:2012年,經(jīng)營營運(yùn)資本為3423.32萬元;2013年經(jīng)營營運(yùn)資本為5628.35萬元。2.5 資本支出的預(yù)測和計(jì)算資本支出是指用于購買各種長期資產(chǎn)(長
28、期投資固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn))的支出然后再減去無息長期負(fù)債(各種不需支付利息的長期應(yīng)付款專項(xiàng)應(yīng)付款等)的增加額。結(jié)合2.2的分析,我們可以看出接下來的幾年,公司規(guī)模結(jié)構(gòu)變化不大,在對固定字長、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)上的投入與收益應(yīng)保持平穩(wěn),因此資本支出數(shù)額變化較小小結(jié)段進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估需要進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測,而進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測的目的,是為了體現(xiàn)財(cái)務(wù)管理的事先性,即幫助財(cái)務(wù)人員認(rèn)識(shí)和控制未來的不確定性,使對未來的無知降到最低限度,使財(cái)務(wù)計(jì)劃的預(yù)期目標(biāo)同可能變化的周圍環(huán)境和經(jīng)濟(jì)條件保持一致,并對財(cái)務(wù)計(jì)劃的實(shí)施效果做到心中有數(shù)。而財(cái)務(wù)預(yù)測的關(guān)鍵點(diǎn)在于財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測,其中關(guān)鍵參數(shù)的確定既要結(jié)合企業(yè)自身發(fā)
29、展?fàn)顩r以及未來發(fā)展方向,也要考慮到行業(yè)競爭狀況以及政府宏觀調(diào)控等的影響。正確預(yù)測報(bào)表的關(guān)鍵參數(shù)是進(jìn)行合理的財(cái)務(wù)預(yù)測的關(guān)鍵。3. 貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的預(yù)測公司價(jià)值評估建立在公司財(cái)務(wù)狀況分析、預(yù)測和規(guī)劃研究的基礎(chǔ)上,首先需要預(yù)測公司各期的相關(guān)財(cái)務(wù)比率,編制各期的財(cái)務(wù)報(bào)表,再分別使用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(FCF模型)、市盈率法計(jì)算公司的價(jià)值。3.1 權(quán)益資本成本測算依據(jù)CAPM公式計(jì)算權(quán)益資本成本。(1) 無風(fēng)險(xiǎn)利率(Rf)的確定。以1年期存款利率扣除利息稅后的利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。2011年一年期存款利率為3.50%,扣除利息稅后為2.80%(2) 權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(RmRf)的確定。采用歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法,權(quán)
30、益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=市場平均收益率 - 無風(fēng)險(xiǎn)利率。選取1995年2月至當(dāng)前月份的A股考慮現(xiàn)金再投資的月市場回報(bào)率(流通市場加權(quán)平均法),以幾何平均法計(jì)算市場平均收益率,數(shù)據(jù)取自國泰安CSMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫。天津天藥藥業(yè)的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=0.139-0.028=0.111(3) 系數(shù)的確定。選取個(gè)股1995年2月至當(dāng)前月份的考慮現(xiàn)金再投資的月收益率,以及市場的考慮現(xiàn)金再投資的月收益率進(jìn)行線性回歸,得到的線性回歸結(jié)果的斜率系數(shù)即所求的系數(shù),數(shù)據(jù)取自國泰安CSMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫。天津天藥藥業(yè)的系數(shù)為0.9920所以權(quán)益資本成本=2.8%+0.9920*0.111=11.02%3.2 債務(wù)
31、資本成本測算評估債務(wù)資本成本應(yīng)將上市公司當(dāng)前承擔(dān)的所有借款合同中的貸款利率按市值加權(quán)平均。而在實(shí)務(wù)應(yīng)用中,往往難以獲得如此全面的企業(yè)貸款利率信息。因此,研究分析人員通常采用以下三種方式作為近似的替代選擇。1)采用近期披露的幾項(xiàng)貸款合同利率近似估計(jì)整體債務(wù)資本成本;2)依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表中長期借款、短期借款金額,及現(xiàn)金流量表中的分配股利、利潤或償付利息所支付的現(xiàn)金(需先行扣除股利部分),計(jì)算債務(wù)資本成本;3)將同期銀行的貸款利率近似作為評估企業(yè)的債務(wù)資本成本。2011年天津天藥債務(wù)結(jié)構(gòu) 單位(萬元)2011/12/31比重(%)應(yīng)付債券00長期借款00一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債40000100數(shù)據(jù)來源:
32、天津天藥2011年年度報(bào)告一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債按照2011年的1年期央行貸款基準(zhǔn)利率3.5%。所以天津天藥的債務(wù)資本成本為3.5%3.3 債務(wù)資本比重測算天津天藥2011 年收盤價(jià)為每股5.45元,總股數(shù)為542,889,973 股,總市值為2,958,750,352.85 元。債務(wù)市場價(jià)值為:產(chǎn)期債務(wù)=長期借款+一年內(nèi)到期的長期借款+應(yīng)付債券 =0+60000+0 =600000000(元)債務(wù)資本比重=600000000/(600000000+2958750352.85)=16.9%3.4 加權(quán)平均資本成本測算在確定了目標(biāo)投資結(jié)構(gòu)之后,根據(jù)以上計(jì)算得到的權(quán)益資本成本,長期借款成本和債券成
33、本來確定公司的加權(quán)平均資本成本(WACC)。式中:Ke為權(quán)益、Kd為負(fù)債、Kps為混合證券成本,D、E、PS分別為他們各自的市場價(jià)值。根據(jù)此公式,可以計(jì)算出預(yù)測期和穩(wěn)定增長階段的WACC,為9.7%3.5 永續(xù)增長率測算使用永續(xù)增長模型,企業(yè)價(jià)值對增長率的估計(jì)值非常敏感,當(dāng)增長率接近折現(xiàn)率時(shí),價(jià)值趨于無限大。因此,對后續(xù)期的永續(xù)增長率g預(yù)測質(zhì)量要求很高。目前確定后續(xù)期的永續(xù)增長率g有三種確定思路:歷史增長率、可持續(xù)增長率和采用證劵分析師的預(yù)測。歷史增長率。歷史增長率根據(jù)基期自由現(xiàn)金流或者凈利潤的增長率。需要注意的是,由于歷史增長率反映的是公司過去的經(jīng)營狀況,與未來并不一定相符,所以,采用歷史增
34、長率的時(shí)候,需要注意以下幾方面:增長率的波動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)周期性和公司在業(yè)務(wù)組合、項(xiàng)目選擇、資本結(jié)構(gòu)等基本因素的改變等??沙掷m(xù)增長率??沙掷m(xù)增長率是以公司保持目前經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策條件為假設(shè)前提,因而,相對于單純的歷史增長率,可持續(xù)增長率有一定的先進(jìn)性,并且其所需要的數(shù)據(jù)量和數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度也相對較小。但在使用時(shí)要注意:目前的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)應(yīng)是合理的或最佳的,且各種財(cái)務(wù)比率是很可能能夠?qū)崿F(xiàn)的。采用證券分析師的意見。證券分析師發(fā)布的各公司增長率預(yù)測值,通常是分年度或季度的,而不是一個(gè)唯一的長期增長率。對此需要進(jìn)行一定處理,比如,可以計(jì)算未來足夠長期間(例如30年或50年)的年度增長率的平均數(shù)等;還可以將不同分
35、析師的預(yù)測值進(jìn)行匯總,并求其平均值,計(jì)算時(shí),可以給權(quán)威性較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)以較大的權(quán)重,而其他機(jī)構(gòu)的預(yù)測值給以較小的權(quán)重。此外,模板的敏感分析為研究人員對于永續(xù)期增長率的確定提供了參考依據(jù)。研究人員可以將后續(xù)期設(shè)為三個(gè)場景良好、一般與較差,分別定義5%,4%和3%三種比率的增長率進(jìn)行比較,以滿足在不同經(jīng)濟(jì)形勢下公司的發(fā)展?fàn)顩r。天津天藥的營業(yè)收入增長率不高,雖然在增長,但從長久來看,發(fā)展前途不大,盈利方面也沒有大幅的增長,因此,我們將天津天藥的永續(xù)增長率定為4%。4. 計(jì)算公司股權(quán)價(jià)值自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(FCF模型)選擇根據(jù)評估對象,選擇采用實(shí)體自由現(xiàn)金流或股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。采用該方法需要分別確定自
36、由現(xiàn)金流和對應(yīng)的貼現(xiàn)率,根據(jù)貼現(xiàn)公式計(jì)算企業(yè)價(jià)值。市盈率法多采用平均市盈率這一指標(biāo)作為標(biāo)準(zhǔn)選擇可比公司,用目標(biāo)公司的每股凈利潤和可比公司平均市盈率相乘得到目標(biāo)公司的股權(quán)價(jià)值。4.1計(jì)算實(shí)體現(xiàn)金流實(shí)體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除付現(xiàn)成本費(fèi)用和必要投資后的剩余部分,它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資者的稅后現(xiàn)金流量。實(shí)體現(xiàn)金流和股權(quán)現(xiàn)金流均以凈利潤調(diào)整后的息前稅后經(jīng)營利潤為基礎(chǔ)進(jìn)行調(diào)整得到相應(yīng)的現(xiàn)金流,然后對其現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn),并計(jì)算股權(quán)價(jià)值。企業(yè)的實(shí)體現(xiàn)金流計(jì)算有直接法和間接法,我們采用間接法,將息前稅后經(jīng)營利潤調(diào)節(jié)成實(shí)體現(xiàn)金流量。公式如下:實(shí)體現(xiàn)金流量息前稅后經(jīng)營利潤折舊與攤銷營運(yùn)資本增量資本
37、支出其中,息前稅后經(jīng)營利潤稅后利潤合計(jì)稅后非經(jīng)常性損益稅后利息費(fèi)用式中,稅后利潤合計(jì)即利潤表中凈利潤,包括稅后經(jīng)營利潤和稅后非經(jīng)營利潤。非經(jīng)常性損益是指公司發(fā)生的與經(jīng)營業(yè)務(wù)無直接關(guān)系,以及雖與經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān),但由于其性質(zhì)、金額或發(fā)生頻率,影響了真實(shí)、公允地反映公司正常盈利能力的各項(xiàng)收入、支出。稅后非經(jīng)常性損益(公允價(jià)值變動(dòng)收益資產(chǎn)處置收益其他非經(jīng)營性損益)×(1所得稅稅率)“利息費(fèi)用”不同于“財(cái)務(wù)費(fèi)用”,計(jì)算凈利潤減去的是財(cái)務(wù)費(fèi)用,與原始利潤表編制原理一致,而計(jì)算實(shí)體現(xiàn)金流量時(shí),考慮到債權(quán)人現(xiàn)金流中包含的利息費(fèi)用是與債務(wù)有關(guān)的利息費(fèi)用,即財(cái)務(wù)費(fèi)用附注中的利息支出減去利息收入。經(jīng)營營運(yùn)資
38、本增加=本年?duì)I運(yùn)資本上年?duì)I運(yùn)資本。營運(yùn)資本經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債。營運(yùn)流動(dòng)資產(chǎn)=流動(dòng)資產(chǎn)超額現(xiàn)金交易性金融資產(chǎn);經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債=流動(dòng)負(fù)債短期借款交易性金融資產(chǎn)。資本支出=本期投資總額(包括對固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等)非流動(dòng)行無息負(fù)債增量。經(jīng)過計(jì)算,2012年到2014年天津天藥的實(shí)體現(xiàn)金流如下:預(yù)估天津天藥20122014年實(shí)體現(xiàn)金流情況單位:萬元2012/12/312013/12/312014/12/31FCFF-769,851.1453,187.81146,492.844.2計(jì)算實(shí)體價(jià)值在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下,企業(yè)價(jià)值評估的對象通常為實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值。企業(yè)的實(shí)體價(jià)值是企業(yè)全部資產(chǎn)的總價(jià)值。下面我們
39、采用實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計(jì)算企業(yè)實(shí)體價(jià)值。企業(yè)實(shí)體價(jià)值的計(jì)算公式如下:加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC=(1Kd)×Ke+Kd×Wd×(1Tx)根據(jù)已計(jì)算出的實(shí)體現(xiàn)金流量和加權(quán)平均資本成本(WACC)=9.66%,我們計(jì)算出企業(yè)的實(shí)體價(jià)值為1,494,301.504.3敏感性分析在公司價(jià)值評估中,由于評估所依據(jù)的數(shù)據(jù)都是預(yù)測和估算的,未來的情況是不斷發(fā)展變化的,這就很難準(zhǔn)確預(yù)測出未來公司各個(gè)項(xiàng)目的準(zhǔn)確數(shù)值,而只能根據(jù)公司的歷史數(shù)據(jù)、行業(yè)發(fā)展走勢和公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略,對影響公司價(jià)值的關(guān)鍵性項(xiàng)目和因素做到盡量合理、科學(xué)的預(yù)測。因此,在公司價(jià)值評估中要考慮哪些因素對公司價(jià)值起著決
40、定性影響,找出影響公司價(jià)值的敏感因素并比較各因素對公司價(jià)值的影響程度。為了確定影響價(jià)值評估的關(guān)鍵因素,我們采用單因子敏感性分析的方法,測算每個(gè)主要因素對股票價(jià)值的影響程度。即在保持其他因素不變的前提下,改變某一個(gè)因素,對比企業(yè)價(jià)值的變化程度。敏感性分析公式如下:其中:V因素變化后的股票價(jià)值;V0因素變化前的股票價(jià)值;A因素變化后的值;A0因素變化前的值。通過上述公式對幾個(gè)主要比率和因素進(jìn)行敏感性分析發(fā)現(xiàn),主營業(yè)務(wù)成本率的變動(dòng)對天津天藥的股票價(jià)值影響最大,其次是收入增長率,其他因素變動(dòng)對天津天藥股票價(jià)值影響都較小。4.4股權(quán)現(xiàn)金流模型股權(quán)現(xiàn)金流量模型,假設(shè)股票價(jià)值是預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。股權(quán)現(xiàn)
41、金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資者的現(xiàn)金流量,它等于企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分。該模型的基本形式是:=+ = 股權(quán)現(xiàn)金流FCFE= NOPLAT+折舊與攤銷運(yùn)營資本增量資產(chǎn)支出債務(wù)現(xiàn)金流=實(shí)體現(xiàn)金流FCFF債務(wù)現(xiàn)金流其中,債務(wù)現(xiàn)金流量=稅后利息支出+債務(wù)凈增加=稅后利息支出+(償付長期帶息債務(wù)+償還短期借款)其中帶息債務(wù)增量=(本年帶息長債+本年帶息短債)(上年帶息長債+上年帶息短債)股權(quán)現(xiàn)金流即為實(shí)體現(xiàn)金流與債務(wù)現(xiàn)金流之差。我們計(jì)算得出天津天藥20122014年的股權(quán)現(xiàn)金流為:預(yù)估天津天藥20122014年股權(quán)現(xiàn)金流情況2012/12/312013/12/312014
42、/12/31FCFE(萬元)-777,198.9639,344.78135,273.35經(jīng)通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算所得Ke=11.02%。換算成股權(quán)資本成本現(xiàn)值系數(shù),計(jì)算股權(quán)現(xiàn)金流現(xiàn)值。2012/12/312013/12/312014/12/31現(xiàn)值系數(shù)0.90050.81110.7306FCFE現(xiàn)值(萬元)-699,858.9531,913.0398,831.62股權(quán)價(jià)值=總股權(quán)價(jià)值少數(shù)股東權(quán)益。其中,總股權(quán)價(jià)值=FCFE 現(xiàn)值+永續(xù)價(jià)值(殘值)現(xiàn)值。計(jì)算得出:總股權(quán)價(jià)值=895,266.51(萬元)股權(quán)價(jià)值=893,222.38(萬元)每股價(jià)值=16.45(元/股)4.5相對價(jià)值評估應(yīng)用相
43、對價(jià)值法對企業(yè)進(jìn)行估價(jià),常用模型有三種:市盈率模型,市凈率模型,市價(jià)/收入比率模型。通過對三種模型的適用性的比較,結(jié)合天津天藥的具體情況:近三年凈利潤為正值,其固定資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)比重較小,且不屬于服務(wù)型行業(yè)和高新技術(shù)行業(yè),其預(yù)期值接近于1.綜合上述種種原因考慮,本報(bào)告采用市盈率模型進(jìn)行相對價(jià)值法估價(jià)。根據(jù)市盈率法的影響因素,選擇同屬于醫(yī)藥行業(yè)的4家企業(yè)進(jìn)行比較,其2011年的情況如下表所示:企業(yè)名稱證券代碼市盈率每股收益(元)每股市價(jià)(元)豐原藥業(yè)000153221.90.046.02爾康制藥30026742.230.7917.39北陸藥業(yè)30001637.110.298.00東誠生化002
44、67519.711.5826.00平均值80.238天津天藥6004880.175.46數(shù)據(jù)來源:新浪財(cái)經(jīng)經(jīng)上表計(jì)算的4家待選企業(yè)市盈率平均值為80.238,由此值計(jì)算每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率*目標(biāo)企業(yè)的每股收益因此天津天藥2011年每股價(jià)值=80.238*0.17=13.64(元/股)4.6價(jià)值評估結(jié)果與市值的比較經(jīng)由上文分析可得,使用股權(quán)現(xiàn)金流估價(jià)模型估計(jì)天津天藥的股權(quán)價(jià)值為16.45元/股,使用相對價(jià)值法中市盈率模型估計(jì)中糧地產(chǎn)的企業(yè)價(jià)值為13.64元/股,而天津天藥2011年12月31日收盤價(jià)為5.46元/股,小于兩種估價(jià)方法所得值。本部分使用其加權(quán)平均資本成本(WACC)作為其貼
45、現(xiàn)率,最后結(jié)合天津天藥預(yù)計(jì)各年實(shí)體現(xiàn)金流數(shù)量和其穩(wěn)定增長時(shí)期實(shí)體現(xiàn)金流增長率,得到其實(shí)體現(xiàn)金流方法估算的企業(yè)價(jià)值,再通過相對價(jià)值法的市盈率模型估算中糧地產(chǎn)的企業(yè)價(jià)值,并對兩種方式得到的結(jié)果與其市值進(jìn)行比較分析。5. 影響價(jià)值增長的驅(qū)動(dòng)因子分析引導(dǎo)段價(jià)值評估的作用之一在于用于以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理。對于企業(yè)的管理者而言,價(jià)值評估有助于其了解現(xiàn)階段企業(yè)的真實(shí)價(jià)值,了解經(jīng)營決策、財(cái)務(wù)決策對企業(yè)價(jià)值的影響,從而改善管理決策。管理層在依據(jù)價(jià)值評估結(jié)果進(jìn)行價(jià)值管理時(shí),通常需要進(jìn)一步?jīng)Q定影響企業(yè)價(jià)值的因素,即對影響因素進(jìn)行敏感性分析,確定重點(diǎn)管理和改善的具體對象。通常,管理層在價(jià)值評估的基礎(chǔ)上,需要進(jìn)一步對影響
46、公司價(jià)值的因素進(jìn)行敏感性分析,進(jìn)而確定主要影響因素,確定重點(diǎn)管理和改善內(nèi)容。5.1基于估價(jià)模型的驅(qū)動(dòng)因子及其重要性分析在公司價(jià)值評估中,由于評估所依據(jù)的數(shù)據(jù)都是預(yù)測和估算的,未來的情況是不斷發(fā)展變化的,這就很難準(zhǔn)確預(yù)測出未來公司各個(gè)項(xiàng)目的準(zhǔn)確數(shù)值,而只能根據(jù)公司的歷史數(shù)據(jù)、行業(yè)發(fā)展走勢和公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略,對影響公司價(jià)值的關(guān)鍵性項(xiàng)目和因素做到盡量合理、科學(xué)的預(yù)測。因此,在公司價(jià)值評估中要考慮哪些因素對公司價(jià)值起著決定性影響,找出影響公司價(jià)值的敏感因素并比較各因素對公司價(jià)值的影響程度。公司理財(cái)是公司增加價(jià)值的基本手段之一。在經(jīng)典的MM理論中, 公司價(jià)值表現(xiàn)為未來預(yù)期自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。阿爾弗洛
47、德·拉帕波特闡明了創(chuàng)造股東價(jià)值與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素之間的基本關(guān)系。這些價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素包括: 銷售增長率、營業(yè)毛利率、所得稅稅率、營運(yùn)資本投資、固定資產(chǎn)投資、資本成本和企業(yè)價(jià)值增長期。公司理財(cái)主要包括籌資、投資、營運(yùn)和分配四部分的內(nèi)容?;I資成本的高低影響著公司價(jià)值評估的折現(xiàn)率, 影響著公司的節(jié)稅效益和剩余利潤的多少。投資水平、規(guī)模及方向決定著收益率的高低, 影響著公司未來預(yù)期現(xiàn)金流量大小,進(jìn)而影響到公司價(jià)值。公司的營運(yùn)策略直接影響到公司成本的控制、收益的高低。股利分配政策決定著公司自由現(xiàn)金流量, 同時(shí)起著對投資者、管理者、員工等利益相關(guān)者的協(xié)調(diào)、平衡作用。Copeland( 1994) 指出,
48、 公司價(jià)值創(chuàng)造的根本驅(qū)動(dòng)因素是投資資本回報(bào)率和預(yù)期增長率。這兩個(gè)基本的財(cái)務(wù)指標(biāo)反映了企業(yè)從日常經(jīng)營管理、投資到公司資本結(jié)構(gòu)的許多問題。5.2驅(qū)動(dòng)因子的價(jià)值敏感性分析由5.1分析可得,對估計(jì)天津天藥價(jià)值影響較大的驅(qū)動(dòng)因子有:(1)主營業(yè)務(wù)成本 (2)主營業(yè)務(wù)收入 (3)財(cái)務(wù)費(fèi)用 (4)流動(dòng)資產(chǎn) (5)流動(dòng)負(fù)債(6)長期負(fù)債 (7)由于預(yù)計(jì)天津天藥每年上述因子都會(huì)以一定的增長率增長,且其和主營業(yè)務(wù)收入成一定的比例關(guān)系,為方便分析,采取天津天藥預(yù)計(jì)的主營業(yè)務(wù)增長率、主營業(yè)務(wù)成本率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率、流動(dòng)資產(chǎn)/主營業(yè)務(wù)收入、流動(dòng)負(fù)債/主營業(yè)務(wù)收入、長期負(fù)債/主營業(yè)務(wù)收入、作為其間接驅(qū)動(dòng)因子進(jìn)行敏感性分析。在
49、公司價(jià)值評估中,由于評估所依據(jù)的數(shù)據(jù)都是預(yù)測和估算的,未來的情況是不斷發(fā)展變化的,這就很難準(zhǔn)確預(yù)測出未來公司各個(gè)項(xiàng)目的準(zhǔn)確數(shù)值,而只能根據(jù)公司的歷史數(shù)據(jù)、行業(yè)發(fā)展走勢和公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略,對影響公司價(jià)值的關(guān)鍵性項(xiàng)目和因素做到盡量合理、科學(xué)的預(yù)測。因此,在公司價(jià)值評估中要考慮哪些因素對公司價(jià)值起著決定性影響,找出影響公司價(jià)值的敏感因素并比較各因素對公司價(jià)值的影響程度。為了確切地了解影響格力價(jià)值的因素,本研究報(bào)告采用單因子敏感性分析的方法,測算每個(gè)主要因素對股票價(jià)值的影響程度,即在保持其他因素不變的前提下,改變某個(gè)因素,對比股票價(jià)格的變化程度。公式如下:其中:V因素變化后的股票價(jià)值;V0因素變化前
50、的股票價(jià)值;A因素變化后的值;A0因素變化前的值。通過上述公式對幾個(gè)主要比率和因素進(jìn)行敏感性分析發(fā)現(xiàn),主營業(yè)務(wù)成本率的變動(dòng)對天津天藥的股票價(jià)值影響最大,其次是收入增長率,其他因素變動(dòng)對天津天藥股票價(jià)值影響都較小。5.3評估價(jià)值與市值差異分析通過以上的分析,我們發(fā)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)成本率是影響公司價(jià)值的首要因素,其次,營業(yè)費(fèi)用率和收入增長率對公司的價(jià)值影響也較大,是公司管理層應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注的價(jià)值因素。當(dāng)主營業(yè)務(wù)成本率在很小的范圍內(nèi)波動(dòng)時(shí),公司價(jià)值就會(huì)有很大變化幅度,尤其是當(dāng)主營業(yè)務(wù)成本率稍有提高,公司價(jià)值就會(huì)大幅度下降,因此,合理的降低公司的主營業(yè)務(wù)成本率是有效提高公司價(jià)值的重要途徑。其次,營業(yè)費(fèi)用率對公
51、司的價(jià)值也有顯著影響,目前公司的營業(yè)費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入的比重并不是很高,在10%左右,但對公司價(jià)值有著較顯著的影響,值得管理層注意。同時(shí),從感性分析可以發(fā)現(xiàn),公司適當(dāng)?shù)亟档蜖I業(yè)費(fèi)用率可以在一定程度上提高公司的價(jià)值。收入增長率也是影響公司價(jià)值的重要因素。從敏感性因素分析來看,過快的增長速度可能帶來過高的成本費(fèi)用,反而不是很利于公司的發(fā)展成長,保持適當(dāng)?shù)氖杖朐鲩L速度更利于公司的長期發(fā)展和價(jià)值提高。小結(jié)段隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化,企業(yè)之間的競爭加劇,企業(yè)的外部環(huán)境正在發(fā)生巨大的變化,企業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)也從傳統(tǒng)的金融資本積累、物質(zhì)資本投資和規(guī)模擴(kuò)張逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)闋I銷渠道、人力資本、組織資本的獲得和客戶關(guān)系的建立等方
52、面,企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的方式發(fā)生了改變?,F(xiàn)代企業(yè)要完善其價(jià)值創(chuàng)造方式,就應(yīng)分析企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)因素。6. 公司價(jià)值的經(jīng)營管理相關(guān)性分析對企業(yè)價(jià)值的認(rèn)識(shí)從主觀與客觀的角度存在兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為,企業(yè)價(jià)值是人們主觀判斷的結(jié)果。同一家企業(yè)對不同的人來說,可能具有不同的價(jià)值。影響人們評估企業(yè)價(jià)值的因素有多種,主要因素包括信息的質(zhì)量、對企業(yè)控制能力的認(rèn)識(shí)、未來的不確定性和對風(fēng)險(xiǎn)的承受能力。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為,企業(yè)價(jià)值是由諸多客觀因素決定的。這些客觀因素包括企業(yè)的競爭優(yōu)勢、管理人員的素質(zhì)、技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品開發(fā)能力、設(shè)備裝備水平、所處行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r等等。在一定程度上受投資者主觀判斷影響的企業(yè)的市場價(jià)值是圍繞企業(yè)的實(shí)
53、際價(jià)值波動(dòng)的。所以,企業(yè)價(jià)值有時(shí)會(huì)被高估,有時(shí)則被低估。事實(shí)上,企業(yè)價(jià)值是企業(yè)所處經(jīng)營環(huán)境中各種客觀因素和主觀因素共同作用的結(jié)果。下面我們就從市場環(huán)境與政策、公司經(jīng)營模式與管理層決策以及公司財(cái)務(wù)策略與決策對企業(yè)價(jià)值的影響三個(gè)方面來深入的研究這一問題。6.1市場環(huán)境與政策對公司價(jià)值的影響一.政策分析醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展受到國家政策支持。國務(wù)院近期審議并原則通過了國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定,對節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端設(shè)備制造、新能源、新材料和新能源汽車等7大產(chǎn)業(yè)加大財(cái)稅金融等政策扶持力度,其中生物2個(gè)細(xì)分領(lǐng)域生物醫(yī)藥和生物育種將受益。生物醫(yī)藥振興規(guī)劃的出臺(tái)也指日可待,100
54、多億的扶持資金,平均每個(gè)新藥500-1000萬元的項(xiàng)目資金支持規(guī)模相當(dāng)可觀2006年整頓后,醫(yī)藥行業(yè)景氣度持續(xù)提升。醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)虧損企業(yè)數(shù)占比由2006年的近30%下降至17%。截至今年5月,醫(yī)藥行業(yè)銷售收入和利潤同比增長27.8%和39.02%,增速明顯快于GDP。對于行業(yè)來說,醫(yī)藥需求剛性,同時(shí)受益于人口老齡化、城鎮(zhèn)化、新醫(yī)改等利好因素,未來10年醫(yī)藥行業(yè)都會(huì)保持穩(wěn)定快速的增長,這是醫(yī)藥行業(yè)值得長期看好的重要原因。同時(shí),中國當(dāng)前的醫(yī)藥公司數(shù)量眾多,行業(yè)集中度較低。隨著醫(yī)改的推進(jìn),行業(yè)未來的集中度有望提升,這將有利于資金等方面優(yōu)勢明顯的上市公司提升市場份額。對于醫(yī)藥公司而言,投資者最大的擔(dān)憂在
55、于藥品價(jià)格下降。隨著醫(yī)保體系的完善,進(jìn)入醫(yī)保目錄的藥品會(huì)逐步增加。進(jìn)入醫(yī)保后,大部分藥品將由自主定價(jià)變?yōu)檎迌r(jià),降價(jià)是大概率事件。不過,進(jìn)入醫(yī)保目錄后,國家將負(fù)責(zé)部分藥費(fèi),藥品用量將大增,量的增加將有效抵消藥價(jià)下降的負(fù)面影響。 二公司競爭力分析目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著國際上人民幣升值,對外貿(mào)出口造成較大的不利影響,國內(nèi)又面臨著成本推動(dòng)型通貨膨脹的新趨勢。2011 年公司重點(diǎn)著手進(jìn)行了產(chǎn)能規(guī)模合理釋放、加大科技創(chuàng)新投入和技術(shù)儲(chǔ)備、國際平臺(tái)運(yùn)作提升公司形象和品牌知名度、國內(nèi)外流通領(lǐng)域的市場把控、加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制、完善EHS 管理部門的工作,更好地盡好社會(huì)責(zé)任和環(huán)境責(zé)任。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營工作克服了諸多不利因
56、素,取得了突破性的成績。2011 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入141838.17 萬元,同比增長25.73%,利潤總額11024.25 萬元,同比增長4.87%;出口額8481 萬美元,同比增長20%。公司緊緊圍繞技術(shù)創(chuàng)新這一企業(yè)發(fā)展主線,大力加強(qiáng)資源綜合利用和循環(huán)經(jīng)濟(jì)建設(shè),加大研發(fā)投入,不斷進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新和技術(shù)革新,全年科技投入11288 萬元,占全年銷售收入的7.96%,大大超過我國醫(yī)藥行業(yè)1%-3%的平均水平。2011 年,氟米龍、布地奈德、鹵甲松等三類新藥已經(jīng)通過藥監(jiān)局的現(xiàn)場核查。結(jié)合新版GMP 要求,公司積極按照新標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行軟硬件的改造和提升,新獲得生產(chǎn)批件的糠酸莫米松和丙酸氟替卡松2 個(gè)新產(chǎn)品在2011 年11 月通過了天津市藥監(jiān)局新版GMP 的現(xiàn)場認(rèn)證。新產(chǎn)品充實(shí)了公司未來產(chǎn)品鏈,為公司培育新的市場空間和創(chuàng)造未來利潤增長點(diǎn)提供了保證。皮質(zhì)激素原料藥行業(yè)的資金投入大和技術(shù)準(zhǔn)入門檻很高。為避免競爭者沖擊,公司根據(jù)市場和技術(shù)發(fā)展?fàn)顩r不斷將企業(yè)內(nèi)部技術(shù)秘密進(jìn)行專利申請工作,解決了未來發(fā)展的知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn),目前企業(yè)已授權(quán)的發(fā)明專利達(dá)到8 項(xiàng)。6.2經(jīng)營模式與管理層決策對公司價(jià)值的影響(1)經(jīng)營模式天津天藥藥業(yè)設(shè)計(jì)+生產(chǎn)+銷售型。處于價(jià)值鏈中端的企業(yè),利潤率較低,市盈率較低,并且產(chǎn)品較
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