大股東—管理者合謀影響因素的理論分析

1、大股東一管理者合謀影響因素的理論分析摘要：公司大股東與管理者合謀程度主要受公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和公司外部治理環(huán)境兩方面因 素的影響。公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是適應(yīng)于外部治理的一種內(nèi)生性安排，外部治理環(huán)境是影響大股東與管理者合謀程度的因素。關(guān)鍵詞：大股東一管理者；合謀；影響因素；內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)；外部治理環(huán)境近年來(lái)，控股大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題成為公司治理研究的焦點(diǎn)。Shleifer 、Vishny、Johnson等人的研究均認(rèn)為，控股大股東對(duì)中小股東的利益侵占是現(xiàn)代公司最核心的代理問(wèn)題，Johnson等甚至用“隧道挖掘”一詞來(lái)形象地描述控股股東的侵占行為1。然而，最新的研究表明，控股大股東對(duì)中小股東的利

2、益侵占是與公司管理層合謀的結(jié)果2。因?yàn)榇蠊蓶|并不直接參與公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，很少直接過(guò)問(wèn)公司的具體事務(wù)，對(duì)公司的具體運(yùn)作程序也不是十分熟悉，要想轉(zhuǎn)移公司利益，只有與管理者結(jié)成聯(lián)盟才能實(shí)現(xiàn)。中國(guó)市場(chǎng)是一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)，由于發(fā)展時(shí)間短，保護(hù)投資者的相關(guān) 法律體系和司法體系不健全，而且政府采用行政手段代替經(jīng)濟(jì)手段和法律手段對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)度干預(yù)，導(dǎo)致上市公司中國(guó)有股份“一股獨(dú)大”的畸形股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)有控股股東利用其絕對(duì)控股地位與管理者合謀掠奪中 小股東利益的行為相當(dāng)嚴(yán)重?？毓纱蠊蓶|與管理者的合謀侵占行為不僅損害了中小股東的利 益，而且擾亂了社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序，降低了社會(huì)福利論文下載。一、合謀的概念Stanle

3、y Baiman、John . H. Evans等認(rèn)為，合謀就是一種私下的、法外的安排，其中 代理人并不同意按照所有者的意志而行動(dòng)3。Tirole認(rèn)為合謀是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的經(jīng)濟(jì)主體從個(gè)人利益最大化出發(fā)而相互勾結(jié)，對(duì)第三方利益造成損害的一種非正當(dāng)行為4。Bente Villadsn則提出，合謀意味著監(jiān)督者與代理人同意選擇一個(gè)不同于非合作機(jī)制中委托人所追求的行動(dòng)集或行動(dòng)向量的合作行動(dòng)集或行動(dòng)向量，目的是使得監(jiān)督者和代理人獲得高于預(yù)期效用的收益5。我們認(rèn)為，合謀就是兩個(gè)或兩個(gè)以上的擁有優(yōu)勢(shì)信息的經(jīng)濟(jì)主體相互勾結(jié)或結(jié)成聯(lián)盟， 以犧牲其他經(jīng)濟(jì)主體的利益為代價(jià)獲得自身利益最大化的尋租行為。而本文所要分析

4、的合謀特指上市公司控股大股東和管理者利用信息優(yōu)勢(shì)地位相互勾結(jié)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資金占用、 股利分配等各種手段，以犧牲中小股東的利益為代價(jià)獲取自身利益最大化的行為。二、公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)大股東一管理者合謀的影響(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，是一種最重要的公司內(nèi)部治理機(jī)制。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司內(nèi)部的信息不對(duì)稱程度、大股東和管理者掌握的控制權(quán)會(huì)產(chǎn)生非常重要的影響，從而影響大股東和管理者合謀對(duì)中小股東利益的掠奪程度。具體來(lái)說(shuō)，控股股東的持股比例、非控股大股東的持股比例、控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控股股東的控制方式等股權(quán)結(jié)構(gòu)因

5、素會(huì)對(duì)大股東和管理者的 合謀行為產(chǎn)生影響。1. 控股股東的持股比例。關(guān)于控股股東的持股比例對(duì)合謀程度影響的研究較早見(jiàn)于 Jen sen & Meckli ng(1978)的文獻(xiàn)。他們的研究認(rèn)為，當(dāng)控股股東持有公司全部股份時(shí)， 控股股東(兼管理者)的“掏空”行為導(dǎo)致公司價(jià)值下降的損失全部由自己承擔(dān)，“掏空” 帶來(lái)的邊際收益可能不及由于“掏空”帶來(lái)的邊際損失，因而控股股東沒(méi)有利益侵占的動(dòng)機(jī)。 而隨著控股股東持股比例的下降，“掏空”導(dǎo)致公司價(jià)值下降由自己承擔(dān)的部分越來(lái)越少，“掏空”的凈收益越來(lái)越大，“掏空”的動(dòng)機(jī)就會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。因此，控股股東的持股比例越高，控股股東與管理者合謀的侵占行為就會(huì)越

6、少。Morck、Shleifer和Vishny認(rèn)為，控股股東在較低的持股范圍內(nèi)壕溝防御效應(yīng)(En tre nchme nt Effect)將占主導(dǎo)地位，而在較高的持股范圍內(nèi)則利益協(xié)同效應(yīng)( Alignment Effect )占主導(dǎo)地位，他們用分段回歸的方法證 實(shí)了這一結(jié)論6。李增泉、孫錚和王志偉借鑒Morck等人的方法，采用中國(guó) A股上市公司20002003年的樣本得出了同樣的結(jié)論：在較低的持股比例上，大股東占用的上市公司的 資金隨第一大股東持股比例的提高而增加，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例達(dá)到40%- 50%寸，大股東占用的上市公司的資金達(dá)到最大值；一旦大股東的持股比例超過(guò)50%其占用的資金則基

7、本隨其持股比例的提高而降低7。但是唐清泉等(2005)、裘宗舜和饒靜(2007)經(jīng)實(shí)證研究均發(fā)現(xiàn)：不管是在哪一個(gè)持股區(qū)間段內(nèi)，我國(guó)上市公司控股股東的持股比例與控股股東的資金占用都是顯著正相關(guān)，即控股股東的持股比例越高，控股股東與管理者合謀侵占行為越嚴(yán)重。這一結(jié)論與 Jen sen & Meckli ng(1978)等人的研究結(jié)論是不一致的。那么控股股東的持股比例對(duì)控股股東和管理者合謀“掏空”行為的影響機(jī)理到底是怎樣的呢？控股股東持股比例對(duì)合謀侵占行為存在雙重影響：一方面影響大股東“掏空”的能力。隨著控股股東持股比例的增加，他們與中小股東之間持股比例的懸殊越來(lái)越大，信息不對(duì)稱程度也越來(lái)越

8、大，控股股東利用信息優(yōu)勢(shì)獲取私人利益的能力不斷增強(qiáng)。同時(shí)控股股東對(duì)公司和管理者的控制能力越來(lái)越強(qiáng)，這也進(jìn)一步提升了控股股東與管理者合謀轉(zhuǎn)移公司利益的 能力。利益侵占能力的增強(qiáng)會(huì)表現(xiàn)為侵占同樣多的利益所付出的成本會(huì)下降。另一方面影響“掏空”的動(dòng)機(jī)。控股股東持股比例的增加使他們的利益目標(biāo)與公司整體的利益目標(biāo)趨于一 致，因?yàn)槌止杀壤黾?，轉(zhuǎn)移同樣多的公司利益導(dǎo)致公司價(jià)值的損失中由自己承擔(dān)的部分也 會(huì)增加，“掏空”的凈收益會(huì)下降。利益目標(biāo)的趨于一致會(huì)使控股股東的侵占動(dòng)機(jī)下降。綜 合這兩種影響作用的結(jié)果，當(dāng)控股股東持股比例增加時(shí)，他們與管理者合謀侵占公司利益的 程度變化要視侵占能力增強(qiáng)和侵占動(dòng)機(jī)下降的相

9、對(duì)速度而定。我們可以以La Porta等(2002)提出的控股股東侵占公司利益的理論模型為基礎(chǔ)來(lái)剖析這一關(guān)系。假定控股股東持有上市公司的股份為a,且持有這樣的股份有足夠能力控制上市公司。上市公司產(chǎn)生的利潤(rùn)為R,控股股東可以在股利分配前從公司轉(zhuǎn)移一定比例的利潤(rùn)作為私人收益。控股股東轉(zhuǎn)移利潤(rùn)要付出一定的成本，比如為掩蓋事實(shí)而建立專門(mén)的中間公司進(jìn)行操作的交易成本，被發(fā)現(xiàn)后受到法律制裁的成本(Burkart et al. , 1998)等。這一成本 C的大小取決于控股股東的持股比 例、法律對(duì)投資者的保護(hù)程度和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的規(guī)模。我們分別用a、k、s表示控股股東的持股比例、法律對(duì)投資者的保護(hù)程度和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的

10、規(guī)模，則有：C=C(a, k, s)(1)a越大，控股股東對(duì)公司的控制能力越強(qiáng)，與中小股東之間的信息不對(duì)稱程度也越高， 轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的能力就會(huì)越強(qiáng)，因而轉(zhuǎn)移相同利潤(rùn)的成本越低，即Cav 0。k越大，法律對(duì)投資者的保護(hù)程度越高，控股股東轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的行為越容易被發(fā)現(xiàn)，被發(fā)現(xiàn)后受到法律制裁的程度也會(huì)越嚴(yán)重，所以利潤(rùn)轉(zhuǎn)移成本越高，即Ck> 0。利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的規(guī)模 s越大，被發(fā)現(xiàn)而受到懲罰的可能性必然也越大，而且轉(zhuǎn)移的規(guī)模越大， 再增加轉(zhuǎn)移規(guī)模的難度會(huì)越大，因此Cs> 0,Css>0。Cs>0表示利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的邊際成本大于0, Css>0表示邊際成本是增加的。而當(dāng)控股股東的持股比例增加時(shí)

11、，禾U潤(rùn)轉(zhuǎn)移的邊際成本是降低的，即有Csa> 0?？毓晒蓶|從公司獲得的正常股利收益和侵占收益扣除侵占成本后的凈收益為：U=a (1-s ) R+sR-C (a, k, s) R (2)其中，a (1-s ) R是控股股東按照持股比例獲得的正常股利，sR是與管理者合謀轉(zhuǎn)移利潤(rùn)獲得的侵占收益， C (a, k, s) R是轉(zhuǎn)移利潤(rùn)發(fā)生的成本。當(dāng)控股股東轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的比例s提高時(shí)，侵占收益 sR會(huì)增加，但是正常股利收益 a (1-s ) R會(huì)下降，侵占成本 C(a, k, s) R也會(huì)增加。s提高到一定程度后控股股東的凈收益總額會(huì)達(dá)到最大，可以通過(guò)對(duì)(2)式求導(dǎo)并令一階導(dǎo)數(shù)等于 0，得到：U

12、9; s= :-a+1-Cs (a, k, s) R=0 (3)Cs (a, k, s) =1-a (4)綜上所述，在持股比例較低的水平上，控股股東與管理者合謀對(duì)公司利益侵占的程度隨控股股東持股比例的增加而更加嚴(yán)重；在持股比例較高的水平上，控股股東與管理者合謀對(duì)公司利益侵占的程度隨控股股東持股比例的增加而減弱。2. 非控股大股東持股比例。在控股大股東與管理者合謀侵占公司利益的情況下，非控 股大股東的利益也會(huì)受到損害。這時(shí)非控股大股東采取“用腳投票”的方式自保的成本比較高，因?yàn)榇罅繏伿酃善睍?huì)導(dǎo)致股票價(jià)格大幅下降。如果不“用腳投票”，非控股大股東就會(huì) 通過(guò)加強(qiáng)對(duì)控股股東和管理者的監(jiān)督來(lái)保護(hù)自身利益

13、。非控股大股東也持有公司較高比例的股份，具備了一定的能力獲取公司信息，并對(duì)控股大股東和管理者的行為進(jìn)行監(jiān)督，同時(shí)監(jiān)督帶來(lái)的收益也越多，能承受較多的監(jiān)督成本，因而監(jiān)督的動(dòng)力也越大。非控股大股東的持 股比例越高，監(jiān)督的能力和動(dòng)力就會(huì)越強(qiáng)，監(jiān)督的效果就會(huì)越好，控股股東的侵占行為就會(huì)減弱。3 .控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)?？毓晒蓶|按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同可以分為國(guó)有股東和非國(guó)有股東。國(guó)有股東就是政府部門(mén)、國(guó)家授權(quán)的投資機(jī)構(gòu)和國(guó)有 企業(yè)等股東，除此之外的民營(yíng)企業(yè)、 外資企業(yè)、集體企業(yè)以及社會(huì)團(tuán)體和職工持股會(huì)等股東均為非國(guó)有股東。國(guó)有股東代表的是政府的意志，而政府不僅僅追求經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，還有多重社會(huì)公共管理目標(biāo)，比如提高社會(huì)就

14、業(yè)率、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、為社會(huì)提供產(chǎn)品和服務(wù)、快速積累資本、從證券市場(chǎng)獲取資源發(fā)展地方經(jīng)濟(jì) 等。在這種情況下，控股股東經(jīng)常會(huì)出于一些社會(huì)公共管理目標(biāo)轉(zhuǎn)移上市公司利潤(rùn)。比如當(dāng)?shù)胤秸l(fā)生財(cái)政收入不足，需要資金刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展、增加社會(huì)就業(yè)時(shí)，就可能驅(qū)使控股股東通過(guò)“掏空”上市公司獲得資金來(lái)解決這些問(wèn)題8。相比之下，非國(guó)有股東就不用承擔(dān)這些社會(huì)責(zé)任。因此，當(dāng)上市公司的控股大股東為國(guó)有性質(zhì)時(shí)，對(duì)上市公司利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈，侵占的程度也可能更嚴(yán)重。4.控股股東的組織形式。我們將控股股東的組織形式分為兩種，一種是經(jīng)營(yíng)性企業(yè)集 團(tuán)公司，另一種是非企業(yè)集團(tuán)。所謂經(jīng)營(yíng)性企業(yè)集團(tuán)公司是指以資本為主要聯(lián)結(jié)紐帶的母子 公

15、司為主體，以集團(tuán)章程為共同行為規(guī)范的母公司、子公司、參股公司及其他成員企業(yè)或機(jī)構(gòu)共同組成的具有一定規(guī)模的企業(yè)法人聯(lián)合體。除此以外的組織形式都稱為非企業(yè)集團(tuán)。 Wolfenzon (1999)的研究認(rèn)為，相對(duì)于非企業(yè)集團(tuán)控股股東來(lái)說(shuō)，企業(yè)集團(tuán)組織形式的控 股股東可以通過(guò)交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)等方式以較低的持股比例獲得對(duì)上市公司的控制權(quán)， 從而可以降低其合謀侵占行為對(duì)自己股權(quán)收益的抵消作用，合謀的凈收益更高。Kha nna（2000）的研究則認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部各成員企業(yè)間形成的資本市場(chǎng)和要素市場(chǎng)為控股大股 東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易這種最為隱蔽的途徑“掏空”上市公司提供了可能。因此集團(tuán)控股股東比非集團(tuán)控股股東有

16、更強(qiáng)的動(dòng)力和能力與管理者合謀對(duì)中小股東的利益進(jìn)行侵占，因而侵占程度會(huì)更嚴(yán)重。事實(shí)上，李增泉等（2004）和周中勝（2007）以我國(guó)上市公司為樣本的實(shí)證研究 結(jié)果均支持這一結(jié)論。（二）董事會(huì)構(gòu)成的影響大量的理論和實(shí)證研究的結(jié)果表明，董事會(huì)構(gòu)成與公司績(jī)效存在顯著的相關(guān)性。不同國(guó)家上市公司董事會(huì)的成員構(gòu)成雖然有些不同，但大同小異，一般由三部分組成： 一部分來(lái)源于公司內(nèi)部擔(dān)任總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)等職位的高層管理人員（管理者董事）；另一 部分來(lái)源于公司的各個(gè)股東單位（股東董事）；其余來(lái)源于與公司沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系的其他社會(huì)組織或機(jī)構(gòu)的專家、學(xué)者（獨(dú)立董事）。其中，管理者董事本身就是公司的管理者，自己監(jiān)

17、督自己的效率 自然會(huì)下降。來(lái)自控股股東單位的股東董事代表的是控股股東的利益，在控股股東與中小股東發(fā)生利益沖突，尤其是控股股東與管理者合謀侵占中小股東利益時(shí)，他們不僅不會(huì)阻止，還會(huì)提供幫助和支持。中小股東的利益與公司的利益是一致的，因而他們派出的董事能夠以公司價(jià)值最大化為出發(fā)點(diǎn)行使決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)。獨(dú)立董事也能夠獨(dú)立于股東個(gè)體和管理者比較客觀公正地行使自己的權(quán)力。管理者董事來(lái)自公司內(nèi)部， 而控股股東利用其控制權(quán)獲得了關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)的充分的信息，實(shí)質(zhì)上也是公司的“內(nèi)部人”，所以我們可以將管理者董事和來(lái)自控股股東單位的董事合稱為內(nèi)部董事。相應(yīng)地，來(lái)自中小股東的董事和獨(dú)立董事就稱為外部董事。控股股東正是通

18、過(guò)內(nèi)部董事的幫助和支持與管理者相互勾結(jié)，加強(qiáng)了對(duì)公司的控制，擴(kuò)大了公司的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而使對(duì)中小股東進(jìn)行利益侵占的動(dòng)機(jī)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。董事會(huì)中內(nèi)部董事的比例越高，控股股東和管理者對(duì)公司的控制能力就越強(qiáng)，合謀侵占中小股東利益的程度就會(huì)越高。三、外部治理環(huán)境對(duì)大股東一管理者合謀的影響20世紀(jì)90年代末期以來(lái)，以La Porta為代表的一批學(xué)者將研究視角拓展到公司外部 的法律制度等環(huán)境因素，開(kāi)辟了公司治理研究的新領(lǐng)域。公司治理的外部環(huán)境包括一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的法律制度、政府干預(yù)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、宗教文化、信用體系等多個(gè)方面，其中法律制度 和政府干預(yù)是最關(guān)鍵的因素。（一）法律制度的影響法律體系在公司治理中的作用在

19、于完善的法律體系可以保證外部投資者的權(quán)利得以實(shí)施。無(wú)論是Jen sen和Meckli ng，還是Hart都指出，投資者的權(quán)利實(shí)施依賴于法律體系的 完善程度910。法律制度對(duì)投資者的保護(hù)主要通過(guò)影響公司的股權(quán)集中度和董事會(huì)構(gòu)成 等內(nèi)部治理機(jī)制和控股股東轉(zhuǎn)移公司利潤(rùn)的成本而對(duì)控股股東與管理者合謀侵占的程度產(chǎn) 生影響。1.法律制度與股權(quán)集中度。法律制度與股權(quán)結(jié)構(gòu)作為兩種不同的治理機(jī)制，在公司治理中的共同效應(yīng)在于能夠加強(qiáng)對(duì)公司管理者的監(jiān)督約束，從而降低管理者的代理成本。在股東不參與公司日常經(jīng)營(yíng)管理的情況下，公司管理者掌握了公司的剩余控制權(quán)，他們可以利用剩余控制權(quán)以犧牲股東利益為代價(jià)謀取私人利益。如果法

20、律體系對(duì)投資者保護(hù)程度較強(qiáng)，公司信息披露的要求就會(huì)較高，中小股東就能夠比較容易地獲得公司的信息，管理者的利益侵占行為就更容易被發(fā)現(xiàn)，并且會(huì)受到法律的嚴(yán)懲，股東就可以不需要投入太多的精力對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督。為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)， 股東就會(huì)減少對(duì)公司的持股比例。但是在投資者保護(hù)程度較差的情況下，管理者的侵占行為不容易被發(fā)現(xiàn)，大股東為了加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督，就只有提高在公司的持股比例。持股比例的提高，一方面使股東在公司決策中有更多的發(fā)言權(quán)，并可以通過(guò)向公司派駐董事等方式獲得公司經(jīng)營(yíng)的信息，降低與管理者的信息不對(duì)稱程度，提高了對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督的能力。另一方面使股東監(jiān)督管理者的收益足以彌補(bǔ)監(jiān)督成本，提高了監(jiān)督的

21、動(dòng)力。當(dāng)股權(quán)集中到一定程度后，掌握了公司控制權(quán)的大股東發(fā)現(xiàn)，他們與中小股東之間的信息不對(duì)稱使自己可以與管理者合謀侵占公司利益，而且持股比例越高，侵占行為越容易實(shí)現(xiàn)，這又會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)公司股權(quán)的集中。因此股權(quán)集中與法律對(duì)投資者保護(hù)是具有替代性的治理機(jī)制。LLSV（ 1999）是最早對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證研究的學(xué)者，他們通過(guò)考察 27個(gè)經(jīng)濟(jì)富裕國(guó)家的最大公司的控制權(quán)集中情況發(fā)現(xiàn)，法律對(duì)投資者保護(hù)越弱的國(guó)家，公 司控制權(quán)越集中。Himmelberg等（2002）實(shí)證分析了 38個(gè)國(guó)家的樣本數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：內(nèi) 部人持股比例與投資者法律保護(hù)水平和司法體系的效率顯著負(fù)相關(guān)。Boubakri等（2005）在控制了

22、公司和國(guó)家因素后同樣發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與投資者法律保護(hù)顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度在大陸法系國(guó)家更集中。因此，他們認(rèn)為，在新興發(fā)展中國(guó)家， 集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以代替投資者法律保護(hù)來(lái)提供公司治理的作用，集中的股權(quán)是一種重要的公司治理機(jī)制。2.法律制度與董事會(huì)構(gòu)成。反映董事會(huì)構(gòu)成狀況的一個(gè)重要的指標(biāo)是董事會(huì)獨(dú)立性。董事 會(huì)獨(dú)立性是指董事會(huì)作為一個(gè)獨(dú)立的行為主體，在決策過(guò)程中體現(xiàn)出的公正、不偏頗于任何一方利益的價(jià)值取向，它既獨(dú)立于股東個(gè)體又獨(dú)立于管理者，旨在實(shí)現(xiàn)全體股東價(jià)值增值并保護(hù)全體股東利益。代理理論認(rèn)為，內(nèi)部董事與公司管理者或大股東存在人事或工作上的聯(lián) 系，很難指望內(nèi)部董事對(duì)管理者起到監(jiān)督約束的作用。而

23、外部董事則會(huì)更客觀地代表全體股東的利益對(duì)管理者進(jìn)行有效監(jiān)督。因此董事會(huì)中外部董事的比例越高，董事會(huì)的獨(dú)立性越強(qiáng)，從而治理效率越高。由于外部董事相對(duì)于內(nèi)部董事能更有效地對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督，小股東希望有更多的外部董事進(jìn)入董事會(huì)。但是公司管理者卻不歡迎外部董事，公司大股東也不歡迎外部董事，因?yàn)樗麄兛赡芾檬种械目刂茩?quán)與管理者合謀掠奪中小股東的利益，外部董事比例的增加會(huì)使他們的掠奪行為難以實(shí)現(xiàn)。因此，除非法律能夠?qū)χ行」蓶|的權(quán)利提供保障，中小股東是很難憑投票權(quán)影響董事會(huì)構(gòu)成的。例如，中小股東想通過(guò)股東議案和后續(xù)選舉的程序任命外部董 事進(jìn)入董事會(huì)，必須要有正式的法律程序?qū)@一過(guò)程提供監(jiān)督和保障。由此看來(lái)，

24、法律對(duì)中小股東權(quán)利較強(qiáng)的保護(hù)與董事會(huì)獨(dú)立性是互補(bǔ)性的治理機(jī)制而不是替代性的治理機(jī)制。股東權(quán)利保護(hù)較好的國(guó)家，中小股東能夠影響董事會(huì)構(gòu)成，他們會(huì)選擇更多的外部董事進(jìn)入董事會(huì)，從而董事會(huì)的獨(dú)立性更強(qiáng)。Kenneth A等采用14個(gè)歐洲國(guó)家的大公司樣本對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)論證實(shí)了法律對(duì)股東權(quán)益較強(qiáng)的保護(hù)確實(shí)會(huì)提高公司董事會(huì)的獨(dú)立性 11。Doidge等（2007 ）在實(shí)證研究中同樣作出了法律對(duì)投資者的保護(hù)程度與董事會(huì)獨(dú)立 性正相關(guān)的假設(shè)，實(shí)證結(jié)果支持這一假設(shè)。而且他們還發(fā)現(xiàn)，一個(gè)公司的治理得分與LaPorta、Lopez-de-silanes 、Shleifer 和Vishny （1998）

25、設(shè)計(jì)的股東權(quán)益指數(shù)正相關(guān)，這表 明法律制度的完善能夠通過(guò)提高董事會(huì)獨(dú)立性來(lái)提高公司治理效率。Klapper和Love（2004）、Krishnamurti 等（2006）實(shí)證研究的結(jié)果均支持我們的結(jié)論。3. 法律制度與合謀成本?？毓晒蓶|與管理者合謀轉(zhuǎn)移公司利潤(rùn)是對(duì)中小股東利益的侵占，必然遭到中小股東的反對(duì)，所以往往采取隱蔽的方式進(jìn)行。在法律對(duì)投資者保護(hù)很弱的情況下，公司的股權(quán)集中度會(huì)提高，公司董事會(huì)中管理者董事和代表控股股東利益的董事的 比例也會(huì)提高，這造成了控股股東和管理者與中小股東之間嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。同時(shí)，法律對(duì)公司信息披露的要求也會(huì)降低，使得中小股東通過(guò)公司主動(dòng)披露獲得的信息量減少，進(jìn)

26、一步加劇了信息不對(duì)稱程度。信息不對(duì)稱程度的提高使得控股股東更容易隱瞞中小股東的視線 轉(zhuǎn)移公司利潤(rùn)，從而降低了合謀的交易成本。在法律對(duì)投資者保護(hù)很強(qiáng)的情況下，公司股權(quán)集中度的下降、董事會(huì)中外部董事比例的提高和信息披露要求的提高會(huì)降低控股股東和管理 者與中小股東之間的信息不對(duì)稱程度，增加合謀的交易成本。法律對(duì)投資者的保護(hù)程度還會(huì)影響控股股東和管理者合謀的法律懲罰成本。同一種利益侵占行為，在法律對(duì)投資者保護(hù)弱的情況下可能是合法行為，但是在對(duì)投資者保護(hù)很強(qiáng)的情況下可能是違法行為， 要受到法律的懲罰。 即使在兩種情況下同屬違法的利益侵占行為，在法律對(duì)投資者保護(hù)程度越高的情況下，被發(fā)現(xiàn)并受到懲罰的概率更高

27、，而且懲罰會(huì)越嚴(yán)重。 因此，法律對(duì)投資者保護(hù)程度越高，控股股東和管理者合謀受到法律懲罰的成本越高。合謀成本直接影響到合謀的凈收益，合謀成本提高，合謀凈收益就會(huì)下降。 合謀凈收益下降，合謀動(dòng)機(jī)就會(huì)下降， 進(jìn)而導(dǎo)致合謀程度下降。 我們可以繼續(xù)采用前面分析控股股東持 股比例影響合謀程度的模型來(lái)論證這一關(guān)系。根據(jù)式（4）對(duì)k求導(dǎo)，得到：前面已經(jīng)證明Css>0。隨著法律對(duì)投資者保護(hù)程度的提高，利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的邊際成本必然提 高，這表明隨著法律對(duì)投資者保護(hù)程度的提高，合謀成本的提高會(huì)導(dǎo)致控股股東與管理者合謀程度降低。（二）政府干預(yù)的影響政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的目的在于實(shí)現(xiàn)其 發(fā)展經(jīng)濟(jì)、積累資本、增加就業(yè)、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)

28、定等多重 目標(biāo)。政府往往通過(guò)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的控制來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，而加強(qiáng)對(duì)企業(yè)控制主要采取兩 種手段。第一種手段就是通過(guò)持有企業(yè)較高比例的股權(quán)來(lái)獲得控制權(quán)地位。這樣就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)集中度提高，而且政府成為控股股東。Bortolotti 和Faccio對(duì)1996年以來(lái)OEC國(guó)家的141家經(jīng)過(guò)私有化的公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)演變進(jìn)行了考察發(fā)現(xiàn)，政府在企業(yè)私有化之后并未真正放棄控制權(quán)，這樣的私有化被作者戲稱為“不情愿的私有化”。在2000年，作者發(fā)現(xiàn)，在所謂私有化的公司中，有 62.4 %的公司要么最大股東仍然是政府，要么政府仍然通過(guò)種 種方式行使特別控制權(quán)。政府加強(qiáng)對(duì)企業(yè)控制的第二種手段就是控制企業(yè)的人力資源

29、市場(chǎng)。由政府或代表政府利益的國(guó)有大股東直接任命上市公司的高管甚至董事會(huì)的大多數(shù)成員，這些高管、董事（獨(dú)立董事除外）往往就是來(lái)自上市公司內(nèi)部或者控股股東單位。他們代表政府的意志，而不是全體股東的意志，這就嚴(yán)重削弱了董事會(huì)的獨(dú)立性。政府控制企業(yè)后， 就會(huì)將其社會(huì)負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁到其控制的企業(yè)中。比如當(dāng)政府發(fā)生財(cái)政赤字時(shí)，會(huì)驅(qū)使控股股東通過(guò)占用上市公司資金來(lái)協(xié)助政府解決相關(guān)的社會(huì)問(wèn)題；當(dāng)政府所有的控股母公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，政府會(huì)支持他們“掏空”上市公司獲取資金來(lái)度過(guò)難關(guān)。而且在政府加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的控制時(shí)，其行為往往凌駕于法律之上，削弱了法律保護(hù)投資者利益的功能，降低了投資者法律保護(hù)水平。La Porta等（20

30、00）的研究認(rèn)為，在大陸法系國(guó)家，政府很可能并未將經(jīng)濟(jì)決策 權(quán)授予法院，而是利用政府權(quán)力直接對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)。綜上所述，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)會(huì)提高上市公司的股權(quán)集中度，降低董事會(huì)獨(dú)立性， 降低法律對(duì)投資者保護(hù)的程度， 從而加劇上市公司控股股東與管理者合謀轉(zhuǎn)移公司利潤(rùn)的程度。四、研究結(jié)論本文主要分析了公司大股東與管理者合謀侵占公司利益的影響因素。我們的分析認(rèn)為，合謀程度主要受以下兩方面因素的影響：第一是公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。 公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)（包括控股股東的持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和組織形式以及非控股大股東持股比例）和董事會(huì)構(gòu)成等內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的差異是影響大股東與管理者合謀掠奪中小股東利益程度的最直接的因素。第二是

31、公司外部治理環(huán)境。公司所在地區(qū)的法律對(duì)投資者的保護(hù)水平、政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度等外部治理環(huán)境因素通過(guò)影響公司股權(quán)集中度和董事會(huì)構(gòu)成等內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和合謀成本進(jìn)而 影響大股東與管理者的合謀侵占行為。由此可見(jiàn)，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是適應(yīng)于外部治理環(huán)境的一種內(nèi)生性安排，外部治理環(huán)境是影響大股東與管理者合謀程度的最根本的因素。參考文獻(xiàn)：1 Johnson , La Porta , Rafael , Florencio Lopez-de -Silanes , Andrei , Shleifer.“tunnelling ” J . American Economic Review , 2000 , ( 90) :

32、 22-27.2 Burkart , M. Panunzi , F. Agency conflicts , ownership concentration, andlegal shareholder protection J . Journal of Financial Intermediation, 2006 ,(1):1-31 .3 Stanley Baima n, Joh n H. Eva ns and Nandu J. Nagaraja n. Collusi on in Audit ingJ . Journal of Accounting Research, 1991 , (1):1-18.4 Tirole, J. Hie