探析中國資本市場有效性

1、探析中國資本市場有效性摘要：隨著中國創(chuàng)業(yè)板市場的逐步啟動，中國資本市場的多層次體系不斷趨于完 善。但大量的實證分析研究結(jié)果表明，中國資本市場整體上的低效性仍迫切期待 改善。在梳理中國資本市場總體特征的基礎(chǔ)上 ，深入分析導(dǎo)致中國資本市場效率 長期不高的深層次原因，并積極探索推進(jìn)資本市場完善途徑，對優(yōu)化我國資本市 場效率,發(fā)掘資本市場潛能有著深遠(yuǎn)意義。關(guān)鍵詞:資本市場;運(yùn)行效率;配置效率一、關(guān)于資本市場有效性的涵義與范疇的界定資本市場既是一個有形的資本融通平臺，又是一個無形的資源配置系統(tǒng)，更 是一種組織的、社會的資本交易關(guān)系。目前,中國學(xué)界對資本市場的研究，多集中 在狹義資本市場概念層面，即指包括

2、了股票市場、債券市場、投資基金市場、衍 生工具市場等在內(nèi)的證券市場，這一方面突顯出中國“大資本市場”客觀上尚不 成熟,存在結(jié)構(gòu)上的不健全，另一方也體現(xiàn)了證券市場在廣義資本市場中的絕對 影響性，本文討論的資本市場的范疇沿襲狹義資本市場概念，并將對資本市場中的股票市場進(jìn)行集中的考察，但其中的債券市場等也是不可忽視的討論范疇。關(guān)于資本市場有效性的界定，傳統(tǒng)經(jīng)典理論是圍繞著信息效率展開的（哈 瑞羅伯茨，1967;尤格尼法瑪，1970）。近年來,這一領(lǐng)域的研究逐漸傾向于配 置效率角度，如山東大學(xué)徐濤博士的專著中國資本市場配置效率研究（一個制度 經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析）就專門研究了資本市場配置效率問題，凡此種種,在

3、此不多贅述。 基于以上考量，本文論述的資本市場有效性包括了資本市場的運(yùn)行效率與資本市 場的配置效率兩個層面，前者指市場本身的運(yùn)作效率，包含了證券市場中股票交 易的暢通程度及信息的完整性，股價能否反映股票存在的價值；后者指市場運(yùn)行 對社會經(jīng)濟(jì)資源重新優(yōu)化組合的能力及對國民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動作用 能力的大小。二、中國資本市場總體特征及其效率分析近年來,我國資本市場發(fā)生了轉(zhuǎn)折性的變化，但部分體制性、機(jī)制性、結(jié)構(gòu) 性的問題仍制約著中國資本市場功能的發(fā)揮。從整體角度來看，我國資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)仍尚待完善，服務(wù)于國民經(jīng)濟(jì)的功能并未發(fā)揮應(yīng)有的效用，這與我 國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度不相適應(yīng)。1. 多層次資本市

4、場結(jié)構(gòu)開始形成并逐漸發(fā)揮效用經(jīng)過多年不懈的努力，我國資本市場的層次結(jié)構(gòu)縱深發(fā)展取得了很大的成就,形成了目前資本市場的四級結(jié)構(gòu)：(1) 主板市場,即設(shè)立于1990年的深圳與 上海證券交易所市場，股權(quán)分置改革的順利完成，使得主板市場功能進(jìn)一步發(fā)揮， 上市公司結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大變化，主要體現(xiàn)在境外上市的優(yōu)質(zhì)大型開始加快 A股 上市的步伐,截至20XX年6月8日,主板市場上市公司合計1 603家,上市證券2 260只，總市值高達(dá)187億元。(2)中小板市場于20XX年在深圳證券交易所設(shè)立, 現(xiàn)已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。截至20XX年6月8日，中小板有273家，總市值達(dá)到9億元,而在20XX

5、年年初這一數(shù)據(jù)幾近11 560億元。隨著我 國中小經(jīng)營能力的不斷提升，這一市場的功能將愈加明顯。(3)為非上市股份公司 和退市公司服務(wù)的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，即我們所謂的三板市場。為妥善解決原 STAQNE係統(tǒng)掛牌公司流通股的轉(zhuǎn)讓問題，20XX年6月12日經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)， 代辦股份轉(zhuǎn)讓工作正式啟動,7月16日第一家股份轉(zhuǎn)讓公司掛牌。為解決退市公 司股份轉(zhuǎn)讓問題,20XX年8月29日起退市公司納入代辦股份轉(zhuǎn)讓試點范圍。截 至20XX年5月底,在該系統(tǒng)掛牌的共計55家。與此同時,代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股份 報價轉(zhuǎn)讓試點范圍正在醞釀進(jìn)一步擴(kuò)大。(4)正在積極籌備，逐步啟動的創(chuàng)業(yè)板市 場,旨在為暫時無法上市的

6、中小和新興公司提供融資途徑和成長空間，這一市場的創(chuàng)建將大大推動中國多層次資本市場體系建設(shè)和機(jī)制建設(shè)。相對于主板市場，創(chuàng)業(yè)板是一個前瞻性市場，注重于公司的發(fā)展前景與增長潛力。2. 中國資本市場運(yùn)行的整體性特征有效運(yùn)行的資本市場中交易進(jìn)行的暢通程度高，市場信息相對完整，市場價格能夠有效、完全、準(zhǔn)確地反映市場信息以及交易標(biāo)的內(nèi)在價值；市場競爭水平高,約束機(jī)制強(qiáng)；市場運(yùn)行有序性好，運(yùn)行機(jī)制靈活度高，可控程度強(qiáng)。但從中國資 本市場目前的運(yùn)行特點來看，在諸多方面與有效運(yùn)行的資本市場相比存在較大的 差距，呈現(xiàn)出比較明顯的弱有效性。首先是市場運(yùn)行信息質(zhì)量差，與資本市場運(yùn)行 相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)信息、管理決策信息常常

7、處于不透明、缺乏連續(xù)性的狀態(tài)，市場參與者難以以此作為“預(yù)期函數(shù)”的因子進(jìn)行理性預(yù)期。其次，資本市場運(yùn)行的穩(wěn)定性和接受控制信號的反映靈敏度共同反映市場運(yùn)行的可控程度，然而中國資本市場接受外部信息的靈敏度不高，中央銀行貨幣政策的變動所引起的證券市場 貨幣供求關(guān)系變化的反應(yīng)時滯相對較大，反應(yīng)能力有所欠缺。由于缺乏良性發(fā)展 應(yīng)有的自身調(diào)節(jié)與平抑價格波動的能力，中國資本市場運(yùn)行的可控程度不高，價格波動劇烈。再次,目前中國證券市場運(yùn)行機(jī)制上存在著許多缺陷，市場環(huán)境缺乏 必需的規(guī)范化、條理化、完善化，市場主體對宏觀調(diào)控和市場準(zhǔn)則的接受程度和 反映程度欠缺，運(yùn)行秩序缺乏有序性。最后,資本市場的競爭從根本上說是

8、以的經(jīng) 營成果和成長性為依據(jù)的，但中國證券市場上，證券價格的變動往往與公司經(jīng)營 業(yè)績、管理水平、信譽(yù)等指標(biāo)相背離。市場競爭在這種情況下演變成了“非效率 操縱”可以炒作的信息在定價中起了關(guān)鍵的作用 ，投資人因此只關(guān)注消息面的變 化,而忽視了本身的發(fā)展，放棄行使監(jiān)督管理的權(quán)利，造成資本市場約束機(jī)制薄 弱。3. 中國股票市場的高風(fēng)險性證券市場的風(fēng)險與收益的匹配情況 ，能夠基本說明該證券市場的價值發(fā)現(xiàn) 功能,直接反映資本市場運(yùn)行效率。大量的實證研究表明，中國股票市場風(fēng)險與收 益間關(guān)系不顯著，市場呈現(xiàn)高風(fēng)險性，有效性不強(qiáng)。如李道葉(20XX)采用異方差模 型對我國9只較早上市的股票進(jìn)行了實證分析，分析結(jié)

9、果表明，我國股市“風(fēng)險 波動的特征既有明顯的時變性、簇集性及共動性”，這意味著，股票市場風(fēng)險與收 益間關(guān)系不顯著。而徐少華、鄭建紅(20XX)采用中國股市更早期間的數(shù)據(jù)(1995 年1月至20XX年 12月)進(jìn)行風(fēng)險收益相關(guān)度研究也得出結(jié)果：“從歷史看整個市 場,風(fēng)險與收益不相匹配，當(dāng)投資者面臨著較大的風(fēng)險時，并不意味著可能獲得較 大的收益?！边@說明，中國股票市場在長期上呈低效性。從中美股票市場風(fēng)險比較角度來看。股票市場風(fēng)險水平經(jīng)常用收益方差6和風(fēng)險收益率來反映。在19911999年評估期內(nèi),中國股票市場風(fēng)險即收益率方 差高達(dá)，而美國股票市場收益率方差只有 %收益率方差比較結(jié)果說明中國股票 市

10、場風(fēng)險水平遠(yuǎn)高于美國。為了得出收益與風(fēng)險的關(guān)系，計算得出中美股票市場的平均收益率與風(fēng)險的比值,即風(fēng)險收益率,結(jié)果是：中國為，美國為，美國風(fēng)險 收益率遠(yuǎn)大于中國，這也說明中國股票市場風(fēng)險非常高。就中國新發(fā)股票市場初始收益率(IR)而言,我國一直存在著高初始回收益 現(xiàn)象。劉中學(xué)、林福永(20XX)以1993年至20XX年上市的交易資料完整的1 133只新股為研究對象,得 出統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，“A股市場新股IR平均高達(dá)約為美、英、日、德、香港等發(fā) 達(dá)股市的510倍”。而中國人民大學(xué)的王珺通過對 20XX年6月到20XX年12 月在滬深兩市發(fā)行的177只新股的描述性統(tǒng)計分析，也得出實證結(jié)果顯示，上海 市場

11、初始回報率均值是，標(biāo)準(zhǔn)方差；深圳市場初始回報率均值是，標(biāo)準(zhǔn)方差。兩個 研究結(jié)果表明，高收益率是中國股票市場的長期現(xiàn)象。從評估期內(nèi)年度收益率數(shù) 據(jù)變化看,雖然中國股票市場平均年度收益率非常高，但離差大。這說明中國股市 年收益率不穩(wěn)定，股市波動大。這從一個側(cè)面反映出中國股票市場的短期風(fēng)險較 大。4. 中國資本市場制度環(huán)境的內(nèi)在缺陷和結(jié)構(gòu)的不合理性從根本上制約資本市 場配置效率第一，中國現(xiàn)行的證券發(fā)行制度是一種建立在盡責(zé)審查基礎(chǔ)上的核準(zhǔn)制，盡管具體方式與原來的審批制有所不同，但股票發(fā)行中仍帶有較強(qiáng)的計劃管理色彩， 證券法仍然保留了公司債券發(fā)行審批制，形成了核準(zhǔn)制與審批制并存的制度結(jié) 構(gòu)。事實上確立了

12、證券發(fā)行審核制度的二元結(jié)構(gòu)。中國社會科學(xué)院法學(xué)研究所陳 甦研究員認(rèn)為，這種二元結(jié)構(gòu)嚴(yán)重的影響了證券市場的運(yùn)行與發(fā)展，最終反映在證券發(fā)行審核制度的二元結(jié)構(gòu)加大了證券市場運(yùn)行成本上。而由于證券市場引進(jìn) 競爭和風(fēng)險機(jī)制的力度不強(qiáng)，新股定價不能反映市場投資者對股票的需求，定價的準(zhǔn)確程度大打折扣，在一定程度上制約了資本市場對資源的配置效率。第二，信息披露程度不高。信息披露通過影響股票交易價格的形成而影響金 融資源的配置效率，信息披露的完全性是資本市場運(yùn)行有效的重要條件。但中國 上市公司信息披露制度不規(guī)范、內(nèi)容不完全、真實程度不強(qiáng)，甚至出現(xiàn)虛假信息 等等,這進(jìn)一步加劇了中小投資者與上市公司之間的信息不對稱

13、，投資者的利益難以保障,并破壞了正常的市場秩序，影響市場的有效運(yùn)行。第三,市場退出機(jī)制缺乏規(guī)范性。實施上市公司退市機(jī)制是促進(jìn)中國資本市 場穩(wěn)妥、健康、高效運(yùn)行的必要途徑和有效手段，作為市場自然的新陳代謝，讓劣 質(zhì)公司從市場退出，優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)入不僅減輕公司壓力，而且有助于保證上市公司 質(zhì)量和維護(hù)有資者利益。中國證券市場的退出機(jī)制的出臺嚴(yán)重滯后于資本市場的 發(fā)展,20XX年才實施的退出機(jī)制對上市公司又寬容有余。這樣,退出機(jī)制缺乏規(guī) 范化、經(jīng)?；?、制度化，成為資本市場有效配置資源的制約。第四，資本市場監(jiān)管機(jī)制存在缺陷。資本市場監(jiān)管機(jī)制是維護(hù)資本市場正 常、高效、有序運(yùn)行的有效手段，但中國資本市場在監(jiān)管

14、機(jī)制上存在諸多不足 ， 如監(jiān)管部門在資本市場政策取向和落腳點的大幅度轉(zhuǎn)變經(jīng)常打亂人們對市場的 預(yù)期,基層部門無所適從；監(jiān)管的法律體系尚不完善，規(guī)范市場的法律、法規(guī)制定 工作嚴(yán)重滯后；監(jiān)管的手段和技術(shù)有待提高和完善，監(jiān)管的主體過于集中，自律組 織作用較小，市場參與者普遍缺乏自律意識等，這都不利于維護(hù)市場的平衡運(yùn)行。第五，股票分散性與股票流通性不強(qiáng)。與發(fā)達(dá)資本市場上市公司股權(quán)分散、 強(qiáng)管理者、弱所有者相比，中國上市公司一股獨大，使上市公司的行為表現(xiàn)為大股 東的行為，易導(dǎo)致大股東控制公司的現(xiàn)象。而由于大股東國有股產(chǎn)權(quán)不清晰，內(nèi)部 人控制現(xiàn)象突出，為了自身穩(wěn)健、長遠(yuǎn)發(fā)展，寧愿到境外上市。此外，以美國為

15、例， 美國上市公司的股票只有普通股和優(yōu)先股之分 ，即美國上市公司股票是全流通的， 這給其股票流動創(chuàng)造了環(huán)境，所以二級市場隨之發(fā)展迅速。在股份制改革前中國 上市公司的股票有法人股、國有股、外資股、公眾流通股之分，而能流通的只有1/3的股份，因此，造成了同股不同價、不同權(quán)的現(xiàn)象，即使改革后也未能使所有 的股份都運(yùn)轉(zhuǎn)起來。這種股權(quán)分散格局幾乎成為中國股票市場一切制度性缺陷的 根源,制約著中國股市規(guī)范化和市場化進(jìn)程。而就我國債券市場而言，市場交易主體相對單一，銀行間債券和交易所兩個 市場處于分割狀態(tài)；債券品種結(jié)構(gòu)極不合理，直接融資市場極不平衡；市場交易工 具單一,基本上是國債和金融債，債、可轉(zhuǎn)債數(shù)量少

16、，幾乎可以忽略不計，而且在債 券的期限上也比較單一，我國的國債和金融債主要是長期債，少有短期債；債券市 場流動性差，還沒有形成合理的收益率曲線等特點使得債券市場債券市場發(fā)展明 顯滯后于股票市場，債券市場對融資作用非常有限。三、對中國資本市場低效性深層次原因分析從制度發(fā)展與變遷角度來說，中國資本市場的發(fā)展過程在某種意義上帶有 強(qiáng)制性過濃的色彩，在資本市場形成、發(fā)展和運(yùn)行的過程中摻入了大量的政府意 志,在一定程度上阻礙了資本市場的市場化進(jìn)程。這造成了看似制度供給過剩，實則有效制度供給不足。從產(chǎn)權(quán)制度角度講，一方面,在一個完善的市場經(jīng)濟(jì)中， 憲法賦予各類型的產(chǎn)權(quán)以平等的地位，使其能在一個公平的環(huán)境中

17、進(jìn)行競爭。而 中國不同類型的產(chǎn)權(quán)的根本地位長期處于不平等狀態(tài)，再加上產(chǎn)權(quán)界定不清，使得私有產(chǎn)權(quán)在資本市場的競爭中長期處于弱勢地位，使中小發(fā)展在一定程度上受 到了限制。另一方面，產(chǎn)權(quán)的缺失成為資本市場功能發(fā)揮的深層障礙?，F(xiàn)代的產(chǎn) 權(quán)結(jié)構(gòu)特點表現(xiàn)為高度分散化和所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，而我國產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)則與之 相反,這種不合理的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)缺失的多樣性。最重要的是中國非市場 選擇的產(chǎn)權(quán)制度安排，可以說是中國資本市場自身完善的根源性障礙，政府對產(chǎn)權(quán)的盲目干預(yù)降低了資本市場產(chǎn)權(quán)融通的效率 ，同時,社會產(chǎn)權(quán)分布牢牢掌控在 政府手中，致使市場資源配置的功能根本不能有效發(fā)揮。四、幾點建議不難看出，中國資本市場

18、的種種缺陷根源自于其制度的缺失。 整個股票市場 系統(tǒng)因此而非體系化，無法正常發(fā)揮其多樣性的功能與資源配置作用 ，所以效率 低,不穩(wěn)定性大。筆者認(rèn)為,提高資本市場效率首先要解決基礎(chǔ)性制度缺失這一根本問題。由于產(chǎn)權(quán)是對各種資源或生產(chǎn)要素的權(quán)利，因此,設(shè)置產(chǎn)權(quán)就是對資源的一種配置， 產(chǎn)權(quán)的變動必然也會同時改變資源格局，甚至影響和決定資源配置的調(diào)節(jié)機(jī)制， 所以必須大力推進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度改革與創(chuàng)新。歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn) 順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，同時也是規(guī)范上市公司的治理結(jié)構(gòu)和質(zhì)量的保障，而嚴(yán)規(guī) 范、高質(zhì)量的上市公司無疑對整個資本市場效率提高發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。對中國資本市場的完善與發(fā)展來說，筆者認(rèn)為，近期，應(yīng)該以創(chuàng)業(yè)板的推出 與運(yùn)行為契機(jī)，加快資本市場機(jī)制建設(shè)與完善，尤其是上市公司退出機(jī)制與股票 發(fā)行與定價制度，在制度層次上為國內(nèi)上市提供一個便利的環(huán)境。而整體意義上的中國資本市場發(fā)展的根本路徑則在于推動產(chǎn)權(quán)制度的變革和創(chuàng)新，打破原有的 經(jīng)濟(jì)制度的路徑依賴，構(gòu)建符合市場規(guī)律和功能特征的制度體系 ，這樣才能充分 實現(xiàn)資本市場的效率延伸和結(jié)構(gòu)擴(kuò)容。在具體的改革過程中，應(yīng)該從以下幾個