房地產(chǎn)信托融資模式的實證解析

1、房地產(chǎn)信托融資模 式的實 證解析-兼論中星集團(tuán)資產(chǎn)經(jīng)營的可行路徑近年來，隨著國家對房地產(chǎn)業(yè)宏觀調(diào)控的日益深入，開發(fā)商的融資渠道日漸縮緊，在這樣的大環(huán)境下，如何拓寬和創(chuàng)新融資渠道成為各級開發(fā)商的首要問題。其中，資產(chǎn)證券化融資作為國外成熟市場中一種具有成功先例的工具成為近階段業(yè)界探討的重點，結(jié)合我國目前的政策法律環(huán)境，由于缺乏產(chǎn)業(yè)投資基金法等相關(guān)法律，REITS這種國外主流的形式在大陸地區(qū)基本沒有操作的空間，但作為其運作基礎(chǔ)的房地產(chǎn)信托理念則成為近2-3年來主流融資渠道以外的有益補(bǔ)充，日漸發(fā)展壯大，而其獨特的運作方式也使得其能夠作為連接各種金融產(chǎn)品的理想工具，因此我們認(rèn)為房地產(chǎn)信托將在未來的開發(fā)商

2、資本經(jīng)營中發(fā)揮非常重要 的作用。不同規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)運用房地產(chǎn)信托進(jìn)行融資的實證分析按照資金的運用方式，房地產(chǎn)信托融資可主要分為貸款類、財產(chǎn)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓類和股權(quán)投資類三種。不同的房地產(chǎn)信托種類在資金流向，對信托資產(chǎn)的要求，對開發(fā)企業(yè)的用途等方面存在著明顯的區(qū)別，近年來隨著政策對房地產(chǎn)信托流向方面的調(diào)節(jié)，開發(fā)商對于房地產(chǎn)信托工具的使用方面也發(fā)生了一些顯著的變化，開始由初期的貸款型信托為主流逐步向財產(chǎn)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓型占主導(dǎo)的方向轉(zhuǎn)變，同時也有企業(yè)開始嘗試在香港等地發(fā)行REITS的方式進(jìn)行資本運作，下面結(jié)合 02年以來市場中出現(xiàn)的一些房地產(chǎn)信托的相關(guān)操作來具體進(jìn)行 分析。(1)資金信托方式提供項目貸

3、款投資昌常用增級機(jī)的應(yīng)先受；111 X級受:抗權(quán)信托受一權(quán)10由上圖我們可以清楚地看到資金信托方式的運作流程，分析其目的主要是為目標(biāo)項目提供貸款，一些中小型開發(fā)商由于同時開發(fā)項目較少,無法通過各項目之間的整體操作來實現(xiàn)資金鏈的銜接，因此在傳統(tǒng)融資渠道收緊后可能會遭遇較大的資金壓力，所以對這樣一種單一項目的融資工具是存在需求的。接下來，我們通過實例來深入分析一下， 首先來看這種信托融資方式對于開發(fā)商的作用：目標(biāo)項目受托人信托介入時間信托融資目的北京通程國際大酒店外貿(mào)信托開工建設(shè)半年后解決項目開發(fā)資金不足問題西安人民大廈改建項目西部信托項目改建中期解決項目改建資金不足問題上海余山國際高爾夫球 場別

4、墅項目上海國投項目一期預(yù)售期間解決項目后續(xù)開發(fā)資金不足 問題北京住邦2000項目安信信托項目一期銷售過半為項目后續(xù)開發(fā)融資上海城卅萬源城項目新華信托項目地塊開發(fā)初期為項目整體的開發(fā)融資通過上表，我們可以看出在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)開發(fā)運營的過程中：一類情況是在地面建筑物尚未成形時，常常會發(fā)生資金周轉(zhuǎn)困難， 此時由于人民銀行對國內(nèi)商業(yè)銀行向房地產(chǎn)開發(fā) 企業(yè)貸款的規(guī)定限制，開發(fā)企業(yè)無法獲得貸款，因此，在這個階段，中小型的開發(fā)商往往會 通過發(fā)行信托的方式來解決短期的融資問題，一旦樓宇成形，就可以進(jìn)一步將其作為抵押獲得貸款，信托資金在此就發(fā)揮了 “過橋貸款”的作用。另一類情況是，在商品房開始預(yù)售的過程中，由于

5、項目仍舊處于建設(shè)周期當(dāng)中， 如果項目銷售的狀況低于預(yù)期， 可能就會給項目的后續(xù)開發(fā)帶來資金上的壓力，這時開發(fā)企業(yè)也可以通過信托的方式來獲得短期的貸款以彌補(bǔ)資金的缺口。其次來對這種信托融資方式的成本、規(guī)模和時限做梳理：目標(biāo)項目融資規(guī)模融資成本（不含信 托管理費和報酬）還款時間北京通程國際大酒店1.2-1.6 億7%1.5年西安人民大廈改建項目1.5億3.5%1年上海余山國際高爾夫球 場別墅項目1億4.8%2年北京住邦2000項目0.5 1.5 億8%5年（持有滿1年可轉(zhuǎn)讓）上海城卅萬源城項目10億2年總體來看，此類方式的融資規(guī)模一般在1.5億元以下，融資成本（含管理費和報酬）一般來說要達(dá)到銀行貸

6、款 2-3倍，其中短期的過橋貸款可能要達(dá)到20%£右，但由于其對于開發(fā)商的自有資金沒有要求，所以總體成本仍不算太高；從時限上來說，一般為1-2年。但最近上海城開的項目融資規(guī)模就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了平均水平，而這種產(chǎn)品的可設(shè)計性很強(qiáng)，所以在融資時限和融資成本上都具有很大的彈性空間，對于資金饑渴的開發(fā)商來說應(yīng)該是一種可行的短期融資渠道。最后來看開發(fā)商在運用此種信托方式時所要受到的一些限制:目標(biāo)項目回購擔(dān)保方式北京通程國際大酒店1、土地使用權(quán)抵押擔(dān)保2、長沙通程實業(yè)（集團(tuán)）有限公司提供拍賣不足額部分連帶責(zé) 任擔(dān)保四安人民大廈改建項目1、借款人大股東陜西省投資集團(tuán)為該信托提供連帶責(zé)任保證擔(dān) 保上海余山

7、國際高爾夫球 場別墅項目1、抵押的2、3、6號地塊共169.39畝，土地價值為 20300力兀2、該借款由上海余山國際高爾夫俱樂部有限公司的控股股東上海優(yōu)孚企業(yè)發(fā)展有限公司再提供不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保3、上海優(yōu)孚企業(yè)發(fā)展有限公司在本次發(fā)行資金信托時出資6000萬元，委托上海國際信托投資有限公司對余山公司增資，并以該部分信托投資所形成的信托財產(chǎn)作為信托借款的保證措施北京住邦2000項目1、現(xiàn)市場價1.65億兀的目標(biāo)房產(chǎn)作抵押，抵押率 48%2、項目公司股權(quán)（80 %的控股權(quán)）質(zhì)押；3、銷售監(jiān)控和提前 6個月還款現(xiàn)金流安排。為了保證信托產(chǎn)品投資人的利益，開發(fā)商在選擇該類產(chǎn)品時需要提供回購擔(dān)保，從擔(dān)

8、保方式上來說，包括土地使用權(quán)抵押、股權(quán)質(zhì)押、第三方擔(dān)保等形式，這也在一定程度上提高了開發(fā)商融資的成本。（2）財產(chǎn)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓融資上圖向我們展示了此類信托方式的操作流程，分析其目的主要在于通過對具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流量的物業(yè)的受益優(yōu)先權(quán)轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)長期收益的套現(xiàn)，從而為其他項目的開發(fā)融資。這種方式也為持有一定規(guī)模收益物業(yè)體量的大中型開發(fā)商提供了一種資產(chǎn)經(jīng)營的途徑。接下來，我們通過實例來深入分析，首先來看這種信托方式的還款資金來源:目標(biāo)財產(chǎn)受托人物業(yè)性質(zhì)融資還款資金來源上海新中苑上海國投商辦住綜合房產(chǎn)銷售收入（包括新中南開公司回 購房產(chǎn)）及銀行利息上海大華燦坤家電 城上海國投專業(yè)賣場租金收入及銀行利息

9、上海錦繡華城樂購 大頭場聯(lián)華信托大頭場大賣場租金收入及銀行利息上海月星家居廣場聯(lián)華信托專業(yè)賣場第54幢22,091.87 平方米物業(yè)上的租金凈收入及運作收益上海假日百貨商廈安信信托百貨A、四層物業(yè)租金收入及銀行利息天津房信集團(tuán)公產(chǎn) 房屋北方信托住宅房租收入商業(yè)地產(chǎn)項目一般需要股東投入巨額資金并持有，通過物業(yè)管理經(jīng)營賺取中長期回報。這種運營方式的好處在于通過統(tǒng)一規(guī)范的物業(yè)經(jīng)營管理不斷提升物業(yè)價值，營造良好的經(jīng)營氛圍從而獲取長期穩(wěn)定的租金回報，但缺點是對股東前期資金占用量較大。通過財產(chǎn)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，則可以將投資于這些商業(yè)地產(chǎn)項目的權(quán)益資金以貸款利率的代價（低于股權(quán)收益率）替換出來，很好的解

10、決了資本金占用的問題，替換出的資金又可以循環(huán)投入到接 下來的其他地產(chǎn)項目當(dāng)中。其次來對這種信托融資方式的成本、規(guī)模和時限做梳理:目標(biāo)項目融資規(guī)模融資成本（不含信 托管理費和報酬）還款時間上海新中苑0.8億4.8%2年上海大華燦坤家電城0.72 億年均約5%（A年 約4.8 %、第二年約 5%、第三年5.4%）2.5年上海錦繡華城樂購大賣 場1.2億年均約4.8% （第一個年約4.5 %、第二個年度5.1 %）2年上海月星家居廣場2.2億4% （1 年期）；5% （2 年期）；6% 3年期）;7%（4 年期）；8%（5 年期）；9% 6年期）。最多6年上海假日百貨商廈0.8-1.2 億6%2年天

11、津房信集團(tuán)公產(chǎn)房屋0.4億4.3%3年從融資的規(guī)模上來看， 根據(jù)未來現(xiàn)金流量的不同，融資的規(guī)模存在很大的彈性空間，從融資的時限上來看普遍要比單純的資金信托貸款的時間要長，因此這也為融資成本的設(shè)計提供了更大的自由度。最后再來看開發(fā)商在運用此種財產(chǎn)信托方式時所要受到的一些限制:目標(biāo)財產(chǎn)回購擔(dān)保方式上海新中苑1、新中南開以新中苑房產(chǎn)產(chǎn)權(quán)作為抵押物2、上海黃浦投資集團(tuán)為新中南開回購優(yōu)先受益權(quán)與新中南開按 受托人要求受讓房產(chǎn)之義務(wù)提供不可撤銷、負(fù)連帶責(zé)任的信用擔(dān) 保上海大華燦坤家電城1、華翔房產(chǎn)以其合法所有的大華燦坤家電城產(chǎn)權(quán)作為抵押物2、大華集團(tuán)為華翔房產(chǎn)回購信托優(yōu)先受益權(quán)及華翔房產(chǎn)及時足 額轉(zhuǎn)支付燦

12、坤家電城租金提供不可撤銷、負(fù)連帶責(zé)任的信用擔(dān)保上海錦繡華城樂購大賣 場1、錦繡華城以樂購大賣場物業(yè)產(chǎn)權(quán)作為抵押物2、大華集團(tuán)為本信托計劃提供不可撤銷、負(fù)連帶責(zé)任的信用擔(dān) 保上海月星家居廣場1、由上海月星家居廣場有限公司提供抵押擔(dān)保2、月星集團(tuán)有限公司提供連帶責(zé)任擔(dān)保上海假日百貨商廈1、以市價2億元的目標(biāo)財產(chǎn)提供抵押擔(dān)保天津房信集團(tuán)公產(chǎn)房屋房信集團(tuán)承諾用其自有財產(chǎn)按期足額償還信托資金從回購擔(dān)保的方式來看，主要有以目標(biāo)物業(yè)為抵押以及物業(yè)所有人或關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保等 方式。（3）類REITS形式的信托融資操作2005年1月22日，聯(lián)華信托推出了國內(nèi)首例準(zhǔn)房地產(chǎn)信托投資類基金一一“聯(lián)信寶利”，該項投資信托

13、計劃的運作模式基本按照REITS的方式進(jìn)行，該信托計劃自成立以來已經(jīng)發(fā)行了一系列的投資產(chǎn)品，其中有不少采取的是未確定投資方向的資金信托方式（詳見下表）：信托投資計劃規(guī)模聯(lián)信寶利T8515 萬聯(lián)信寶利二號15000 萬聯(lián)信寶利三號8750 萬聯(lián)信寶利五號15000 萬聯(lián)信寶利六號（順馳林溪）21250 萬聯(lián)信寶利七號（大連琥珀灣）15368 萬中國武夷貸款項目5100 萬廣東新寶“金海灣”4000 萬上海順馳藍(lán)灣8318 萬南京濱江奧城12000 萬珠海太和商業(yè)廣場5552 萬福建金帝蝶翠華苑2200 萬佛山東方廣場5000 萬聯(lián)信新城5500 萬托信華聯(lián)委托資金信托中國民生銀行大連分行（托管行

14、）戴德梁行（執(zhí)行受托人）決策資金發(fā)行受益憑證項目運作 投資選擇投資人（委托人、受益人）大連琥珀灣 （信托財產(chǎn)）投資憑證交易投資人從該產(chǎn)品的整個運作流程來分析，我們可以看到其已初步形成了REITS的雛形：在信托方式可選上也綜合提供了前述的兩種方式，從而能夠滿足不同開發(fā)商的差異化需求，在進(jìn)行項目投資時除了債權(quán)式投資外也開始進(jìn)行股權(quán)式投資，這也增加了開發(fā)商可用作融資的資產(chǎn)選擇。但與REITS相比其主要不同就在于： 不是以基金的形式來進(jìn)行運作； 投資管理公司和資金信托公司由同一家機(jī)構(gòu)（聯(lián)華信托）擔(dān)任；無法公開上市募集。二、大型房地產(chǎn)集團(tuán)運用房地產(chǎn)信托進(jìn)行資本經(jīng)營的實證分析（1）越秀城建集團(tuán)背景概況19

15、78年廣州市設(shè)立“住宅建設(shè)辦公室”；1983年“住建辦”改制為“廣州市城市建設(shè)開發(fā)總公司”，成為廣州市最早成立的房地產(chǎn)綜合開發(fā)企業(yè)；1996年改制為“廣州市城市建設(shè)開發(fā)集團(tuán)有限公司”。2002年，廣州城建開發(fā)集團(tuán)與香港越秀企業(yè)集團(tuán)實施資產(chǎn)重組，成為香港上市公司“越秀投資”（該企業(yè)是廣州市政府在香港的窗口企業(yè)）的主體。重組后的架構(gòu)是：“越秀集團(tuán)”的子公司GCCD BVI間接持有廣州市城建開發(fā)有限公司（簡稱GCCD）95的權(quán)益。至此整個企業(yè)集團(tuán)目前具有三重身份：廣州市城市建設(shè)開發(fā)集團(tuán)有限公司（國有企業(yè)）、香港越秀投資有限公司（外資企業(yè)）、廣州市城市建設(shè)開發(fā)有限公司（合資企業(yè)），三者統(tǒng)一以“越秀城建

16、” 作為品牌名稱?！霸叫愠墙ā逼放片F(xiàn)已成為廣州房地產(chǎn)界的一面旗幟。2004年，城建開始著力于企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：從房地產(chǎn)開發(fā)為主向房地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)地 產(chǎn)并重轉(zhuǎn)型，最終實現(xiàn)以商業(yè)地產(chǎn)為主。2006-2010年，集團(tuán)將累計投入資金 210億元，計劃開發(fā)建設(shè)總面積達(dá)到 500萬平方米；重點發(fā)展房地產(chǎn)高端產(chǎn)品、專業(yè)市場與酒店連鎖業(yè)； 重點打造天河、流花、珠江新城和南沙等四大商務(wù)圈。力求經(jīng)過5年的發(fā)展，使商業(yè)地產(chǎn)的貢獻(xiàn)值達(dá)到集團(tuán)綜合效益的60艱上；使酒店業(yè)、服裝市場經(jīng)營、連鎖超市、物業(yè)經(jīng)營、停車場管理以及開發(fā)建設(shè)鏈條上的企業(yè)形成系列規(guī)模，使“越秀城建”成為廣州市商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)和營運行業(yè)中的第一品牌。對比其基礎(chǔ)

17、背景，我們可以看到該企業(yè)集團(tuán)與中星集團(tuán)在發(fā)展起步階段和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方向 上都存在著很多的相似之處，而02年以來該企業(yè)在企業(yè)戰(zhàn)略指導(dǎo)方向下的一系列資本運作也取得了良好的效果，從中我們可以汲取不少有益的經(jīng)驗，也為下文我們探討中星集團(tuán)的資本經(jīng)營提供了可參考的思路。（2）越秀房地產(chǎn)信托投資基金越秀城建集團(tuán)在利用房地產(chǎn)信托工具實現(xiàn)融資渠道拓寬、提升資產(chǎn)經(jīng)營效率和促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型方面的最大嘗試就是在2005年12月在香港上市發(fā)行了中國大陸海外的第一只Reits 越秀房地產(chǎn)信托投資基金。下面我們對該Reits的主要組織架構(gòu)分析如下，從中也能看出該集團(tuán)在資產(chǎn)經(jīng)營手法方 面的一些端倪。從本質(zhì)上來說，一個成熟房地

18、產(chǎn)信托投資基金的運作應(yīng)該是如我們前文所分 析的資金信托的形式，其目的一方面是為投資者提供合適的投資工具，另一方面是為不特定的房地產(chǎn)項目提供融資的渠道；但通過對越秀房地產(chǎn)信托投資基金組建過程和組織架構(gòu)的分 析，我們發(fā)現(xiàn)該Reits實際上是越秀城建集團(tuán)為實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型而創(chuàng)設(shè)出的一個融資和資 本運營的資產(chǎn)證券化平臺?；愑酶⑷斯苎侯}轉(zhuǎn)相K代現(xiàn).量州口與罰堂管理有限公"嚴(yán)履席州怡城期案 管理有阻*可再FHJS管孤報將租費'巾喝推去收4 吞港心眼 或播歿瓷者 也旁投仃精幽箱簫持盯， JB承我快於赧本國耗培企越再肺讓草命分派以伯衽方式片邛盤期位持有人持有一用瓶工士宣虐l(fā)iiitM相

19、存濟(jì)汪I摔妝4“=,有限公"產(chǎn)儕瘠J100.0%粗小11毋推貨S相腎管理黃、源1金黑河 里里信人i維中網(wǎng)橫行耗服楊i愛洲有限小小仙皿I."in'.福營地庫投腎 布限公司 出刈京澳村限片M/卬？甥甲位 I 時寓曝趙邛位I城井X度甲位 I 姆.多利限警叩位首先從目標(biāo)物業(yè)的當(dāng)前實益持有人來看，四家物業(yè)持有公司實際上都是越秀城建集團(tuán)為了 REITS的發(fā)行而于2001年在英屬處女英處女群島注冊的SPY目的在于實現(xiàn)資產(chǎn)的隔離，建立資產(chǎn)池。再從物業(yè)的租賃代理公司來看：白馬物業(yè)管理公司96.8%權(quán)益由越秀投資擁有，其余3.2%由GCCD!團(tuán)擁有；怡城物業(yè)管理公司85.7%權(quán)益由越秀

20、投資擁有，其余14.3%由GCCD集團(tuán)擁有。兩家物業(yè)管理公司也都是越秀集團(tuán)的下屬企業(yè)，其關(guān)聯(lián)性非常明顯。最后從該REITS首批投資的目標(biāo)物業(yè)來分析:物業(yè)名稱建成時間被證券化前物業(yè)持有人物業(yè)類型營業(yè)總收入白馬大廈1990 年白馬合營公司批發(fā)/零售 辦公/倉庫1.3億/年財富廣場2003 年GCCD零售/辦公0.27億/年維多利廣場2003 年GCCD零售0.26億/年城建大廈1997 年GCCD零售/辦公0.35億/年從投資的目標(biāo)物業(yè)來看，白馬大廈是中國十大成衣批發(fā)及零售貿(mào)易中心之一，而其他三項物業(yè)都位于廣州市 CBD*段的核心區(qū)域，可以說是越秀城建集團(tuán)擁有的優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)，通過對這四項物業(yè)的打包

21、，并利用越秀REITS上市發(fā)行，“越秀城建”開辟了一條本集團(tuán)所持 有的商業(yè)物業(yè)便捷套現(xiàn)的通道，為今后向商業(yè)地產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供了較為清晰的業(yè)務(wù)模式。從越秀REITS具有優(yōu)先購買權(quán)范圍的物業(yè)組合中我們也能很清楚地看到該REITS對于越秀城建集團(tuán)今后企業(yè)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型所將發(fā)揮的重要作用：物業(yè)名稱預(yù)計落成時間開發(fā)人物業(yè)類型面積越秀新都會2006越秀城建零售/辦公8.6萬亞太世紀(jì)廣場2008越秀城建酒店/商用22.4 萬珠江新城2009越修城建綜合商用40萬從地段上分析，這些物業(yè)都位于廣州市的核心地帶，具有良好的發(fā)展前景， 待這些物業(yè)建成并完成招租后，將會產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而成為可進(jìn)行打包處理證券化融資的

22、目標(biāo)資 產(chǎn)，再通過同樣的操作手法，利用越秀REITS這樣一個資本運作的平臺，實現(xiàn)長期資金占用 的短期化，既解決了商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)前期資金占用過大的問題，同時又保證了企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的 順利實施。三、中星集團(tuán)資本經(jīng)營的可行路徑探討我們想通過中星集團(tuán)與越秀城建集團(tuán)在企業(yè)發(fā)展階段和資產(chǎn)運營基礎(chǔ)條件等方面的多 角度分析來探討中星集團(tuán)可能的資產(chǎn)運營模式。越秀城建集團(tuán)中星集團(tuán)政府支持力度作為廣州市屬超大型企業(yè)集團(tuán)越秀集團(tuán)卜- 屬的地產(chǎn)板塊公司，類似上實地產(chǎn)作為上海地廣集團(tuán)卜屬的一 般大型國有企業(yè)資本屬性有外資介入100%全國有大陸以外的 融資渠道越秀投資是香港上市公司無穩(wěn)定的大陸以外的融資渠 道物業(yè)投資開以中高檔

23、住宅開發(fā)為主，有較大規(guī)模的商業(yè) 地產(chǎn)投資開發(fā)量以中低檔住宅開發(fā)為主，兼有 一量的商辦類物業(yè)（如好飾 家），存量商業(yè)物業(yè) 規(guī)模和分布多分布在廣州市的核心 CBD地段，單個物業(yè) 的規(guī)模較大總體量約為20力平方米，集 中在內(nèi)外環(huán)之間，但單個物業(yè) 的體量都不大，且很少有頂級 地段的優(yōu)質(zhì)物業(yè)增量商業(yè)物業(yè) 規(guī)模和分布在廣州的商業(yè)地產(chǎn)項目多集中在核心地段， 在外地如北東也啟商業(yè)地產(chǎn)項目在開發(fā)未來3-4年內(nèi)將有近 40力平 方米的商業(yè)地產(chǎn)陸續(xù)開工，位 置集中在中外環(huán)之間，但較少 有核心地段的項目，外地的商 業(yè)項目主要集中在上海周邊 的宜興等地通過對兩家企業(yè)的對比分析， 我們可以看到中星集團(tuán)還不具備完全套用越秀城建集團(tuán)資 本運營模式的條件，但我們認(rèn)為越秀城建集團(tuán)資本經(jīng)營的一個基本思