公司價值評估研究

1、壽險精算實務 精算通訊第四卷第三期人壽保險公司價值評估研究陳 亮中國太平洋人壽保險股份有限公司【摘要】上世紀90年代以來，歐美金融業(yè)掀起了一波又一波的并購風潮。隨著我國金融業(yè)的不斷開放，我國保險業(yè)未來必定會面臨類似的情形。保險公司上市、兼并、收購等經濟現(xiàn)象使得公司價值評估愈發(fā)重要。本文從各種價值評價方法出發(fā)，從多個角度對壽險公司價值評估進行了探討?！娟P鍵詞】價值評估 精算 財務- 19 -一、壽險公司的價值公司的價值評估在公司經營決策中極其重要。公司財務管理的目標是使公司價值最大化，公司各項經營決策是否可行，取決于這一決策是否有利于增加公司價值。在現(xiàn)實經濟生活中，往往出現(xiàn)把公司作為一個整體進行

2、轉讓、合并等情況，如公司兼并、收購、出售、重組聯(lián)營、股份經營、合資合作經營、擔保等等，都涉及到公司整體價值的評估問題。在這種情況下，要對整個公司的價值進行評估，以便確定合資或轉讓的價格。然而，公司的價值決不是簡單地由各單項的資產價值和負債價值相加的和，因為資產交易的目的是為了通過經營資產來獲取收益。決定公司價格大小的因素相當多，其中最基本的是公司利用自有的資產獲取利潤能力的大小。所以，公司價值評估并不僅僅局限于對公司各項資產的評估，而是一種對公司資產綜合體的整體的、動態(tài)的價值評估。公司價值公式可表示為：公司價值各項資產的評估價值之和 各項負債的評估價值之和 商譽價值 也可表示為：公司價值當前凈

3、資產的市場價值 未來可能經營年限內利潤現(xiàn)值相比而言，壽險公司價值的認定較其它行業(yè)困難，其主要原因在于壽險負債的長期性及整個業(yè)務體系價值估計的復雜性。二、精算評估角度保險公司的精算評估其實就是對該公司經濟價值的定價。經濟價值是指一項資產或者索取權為股東提供稅后現(xiàn)金流量的基本能力。從本質上講，經濟價值是一個現(xiàn)金流量權衡的概念，因此，任何一項資產的價值都可以被定義為購買者為獲取一定的預期未來現(xiàn)金流量而愿意支付的等價現(xiàn)值。經濟價值的概念是考察公司財務經營狀況時普遍使用的概念，無論是工業(yè)企業(yè)還是服務性企業(yè)都適用。這一概念在1986年Alfred Rappaport的文章創(chuàng)造股東價值一文中首次被提出。經濟

4、價值法是根據壽險經營的特殊性，以評估價值（Appraisal Value）為計算基礎對評估對象從整體上進行估值，該方法通常要考慮以下組成部分：調整后的凈值（Adjusted Net Worth）；有效業(yè)務價值（Value of In Force Business）；現(xiàn)有結構的價值（Existing Structure Value）。前兩個組成部分的總和通常指內含價值（Embedded Value），最后一個組成部分則與該公司將來產生可贏利的新業(yè)務的能力有關。1調整后的凈值通常，一個公司的凈值指在其公布的帳薄中，資產值超過負債值的部分。一般說來，凈值由實收資本和未分配盈余組成。為了進行價值評估，

5、可對公司的凈值作出某些調整以使其更符合現(xiàn)實。對凈值的調整可能包括以下內容：增加某些屬于盈余分配的準備金，如為了減低將來收益波動的應急準備金； 附屬機構公布的帳面價值與實際評估之間的差額； 根據市場價值基礎以及資本利得稅的提?。ㄈ绻械脑挘δ承┵Y產作出的必要價值重估；增加準備金；對償付能力保證金要求的調整。2有效業(yè)務價值有效業(yè)務指在評估日前簽發(fā)的所有在評估日時仍生效的保險合同。有效業(yè)務價值法的思路，是將每類有效保單未來每年的利潤進行逐年折現(xiàn)。計算的步驟包括：利潤的認定、有效保單的預測以及利潤的折現(xiàn)。1）利潤的認定保險商品的利潤較其它行業(yè)的商品利潤更難認定，原因是除非保險合同終止，否則無法確知真

6、實的成本，因此也無法得知正確的利潤。這是保險經營，尤其是保單分紅中經常遇到的問題。然而實務上的做法，是確定法規(guī)所認定的利潤，法規(guī)所認可的利潤可以由股東自由使用或分配。2）有效保單的預測預測的基礎是一系列的精算假設，包括：經驗退保率、經驗死亡率、經驗意外傷害率或失能率在此要特別說明的是，一般險種定價或準備金計算所采用的精算假設均包含安全系數（Margin）。但有效保單的評估并不需要安全系數，因為這種評估的目的是向買賣雙方的決策提供有效的參考，所以采用的假設是最佳估計的評估假設而非定價的保守假設。給付費用、管理費用、自留保費比率、稅率、通貨膨脹率這一部分大多是費用率的假設。同樣的，它并非套用壽險產

7、品定價時的附加費用率假設，而是依據實際費用分析結果，并考慮未來可能變化（如通貨膨脹率上升，將導致費用增加）的最佳估計值。如果公司的實際經驗不可靠或者沒有進行過經驗分析，則使用經過適當調整的行業(yè)經驗數據也是可取的。依上述假設，在精算模型中將當前所有有效保單逐一預測，直至所有保單全部終止。3）利潤的折現(xiàn)在預測結束后，產生了各年度的利潤。正如前文所述，利潤的認定是以法規(guī)認定方式為宜。因此將每年的利潤（損失）分別折現(xiàn)即為總利潤現(xiàn)值。折現(xiàn)率是一個外部指標而不是公司內部指定的利率。至于折現(xiàn)率的采用一般有兩種方法：第一種是評估時點的長期無風險利率（Risk-free Interest）加上投資者估計的風險差

8、額；另外一種則是以各險種定價的預定利率加權平均值為折現(xiàn)率。前者為市場利率的反應，后者是資金成本的觀念。理論上，兩者的值在預期上是相同的，但實際上常有差異，在實務中應綜合考慮兩者的數值。3現(xiàn)有結構的價值確定這部分價值最常用的方法是根據評估日之后新業(yè)務可能產生的利潤價值來進行計算。這個方法使用的步驟與以上所述有效業(yè)務價值的計算非常類似。需要加上的步驟是： 按照主要業(yè)務類型劃分，評估未來幾年時間內的新業(yè)務規(guī)模； 計算每年新業(yè)務可能產生的利潤價值； 算出新業(yè)務每年利潤收益，并折現(xiàn)為現(xiàn)值。評估一個壽險公司的價值，涉及三個概念：經濟價值、評估價值、內含價值。他們之間的關系可以用下圖說明：經濟價值評估價值內

9、含價值其它來源的價值未來業(yè)務價值有效業(yè)務價值調整后凈價值從上圖中可以看出，內含價值是對一個壽險公司的經濟價值的估計，不包括未來新業(yè)務產生的價值。它由有效業(yè)務的價值和調整后凈價值兩部分構成，反映在某個評估時點之前已經生效的業(yè)務的價值。對股東而言，內含價值就是由過去所有的老業(yè)務產生的價值。內含價值加上未來新業(yè)務的價值，就是評估價值。評估價值體現(xiàn)公司內部對公司總價值的衡量，又稱為股東價值。評估價值加上其它來源的價值，就是經濟價值。經濟價值體現(xiàn)公司外部對公司總價值的衡量，反映在股票價格上。經濟價值并非必然大于評估價值，如果市場對保險公司預期較低，或者不認同保險公司自己計算評估價值的假設和方法，市場價值

10、有可能低于評估價值。若新業(yè)務假設不變，經濟價值由某年度至下一年度的增長，可以被視為本年度經營的“創(chuàng)造價值”，但這一增長并非基于基本假設所預期的增長，也不考慮年度內資本成本的減少因素。經濟價值法的優(yōu)勢明顯表現(xiàn)在：對于不同種類的產品和業(yè)務，給予統(tǒng)一的財務規(guī)定；將微觀的管理決策與整個公司的價值相掛鉤；向股東們提供資本市場方面的信息；對衡量資本運用的有效性提供強有力的依據；為高速發(fā)展的公司提供更優(yōu)化的管理方式；提供了深入觀察業(yè)務經營績效的方法；提供了提高盈利能力的現(xiàn)實方法；使世界范圍內有較為統(tǒng)一的財務報告標準；支持管理決策的制訂，特別是在新業(yè)務的加入和資本的收益方面。經濟價值法的最大的缺點在于較難制定

11、評估假設。假設可能是不真實的，尤其在沒有各期方差分析的情況下，評估結果可能不穩(wěn)定，尤其是在經濟條件敏感的時期。三、公司理財角度由于近來各國保險公司并購案不斷，而且面對環(huán)境的迅速變化，各方面的經營決策階層對公司價值評估的了解需求越來越迫切。隨著公司財務理論與實務的不斷發(fā)展，陸續(xù)出現(xiàn)了新的看法。雖然各種理論方法并陳，尚無統(tǒng)一的看法，但某些研究的角度值得我們密切注意。近幾年來學者們對公司價值的研究，大致起源于1993年美國財務準則會計公報FAS 115（Financial Accounting Standards 115）的出現(xiàn)。由于該公報對某些資產決定采用公允價值，但對所有的負債仍延用賬面價值，這

12、與一般會計對資產及負債均采用同一認定方式的原則不同，使得各方迫切需要統(tǒng)一對于負債的公允價值的認定方法。對于公司負債公平價值的計算上，大致分為兩種方向：1直接評估（Constructive）除了上文所介紹的精算評估方法，近來還引用了投資學上的期權技術。即把保單視為一種有價證券，而保險公司或保戶則處于擁有某些內含選擇權（Embedded Option）的地位，那么就可以引用期權的評估技術對公司價值進行計算。然而，保單的內含選擇權多種多樣，比一般證券更為復雜，因此這種方法的運用，應先了解：股票及債券的期權評估方式運用于保單負債的期權評估；各項保單的風險，如解約或部分解約，保險公司倒閉等的差值（Spr

13、ead）估計；各類壽險產品的保戶行為（Policyholder Behavior）。2間接評估（Deductive）這是在知道公司資產的公允價值及公司的賣價后，以公式： 負債公允價值（FVL）=資產公允價值（FVA） -公司價值（AV）來求得，它表示買方在買得公司后，再把該公司的資產賣掉，剩下的則是公司的負債。當然，公司的賣價實際上可能不止一個，因此會造成FVL也不止一個的情形。解決的方式是，有經驗的買方可以賣掉該公司的原資產，換成一個更恰當的資產組合，來匹配其負債，使得公司價值增加。理論上可以找到一個最佳的資產組合，使得公司價值最大。因此造成了唯一的FVL。這種最佳組合的技術正是投資學的主要

14、課題。另外，我們可以就AV本身研究，找出理論性的公司價值，一個公司的價值應該是各年度可分配利潤（Distributable Earning），它是公司的稅后利潤，再根據投資損益（Capital Gain/Loss）及風險資本（Required Risk Capital）調整而得，代表買方前期投資后的回收。這類利潤的評估可采用類似直接評估負債的模式，只不過后者是討論負債的現(xiàn)金流量，而前者是討論可分配利潤。我們可以從公司理財的角度來看保險公司的價值。假定保險公司是股份公司，公司的價值就是股票的總價值：公司價值未來利潤清償價值保證價值未來利潤是指公司未來的利潤，這包括了一些無形的價值，如有效保單利潤

15、現(xiàn)值、經營許可證、商譽、銷售網絡、人力資源等。這些部分和公司風險有關，公司風險愈小代表持續(xù)經營的能力愈高，因此未來利潤愈高。清償價值是公司資產的市值減去負債的現(xiàn)值。它與無形資產的內容無關，而只是公司立刻變賣的價格。保證價值是由于保險公司具備有保險保證基金等機制，在某種程度保證其清償能力而體現(xiàn)的價值。因此，就債權而言，保險公司可以出售較市場利率低的保單，就股權而言，股東在賺取高報酬利潤時，不必過于擔心違約成本。這在財務上，是一種看跌期權價值（Put Option Value），也就是說當保險公司本身的風險愈高，保證價值就愈高。因此，它和上文所述的未來利潤呈負相關關系。從這三項價值來看，清償價值是

16、不隨公司風險而變動的，而當公司風險降低，未來利潤降低，但保證價值升高。因此公司的風險和它的價值，并非呈現(xiàn)絕對的負相關。這一點是公司理財學的一種理論：對一個公司而言，如果它把公司的資產內容調整，采用高風險但市值不變的資產，則公司的風險當然增高；所以此時市場就將公司已出售的債券（保單）之市值折價，因此公司的負債市值就下降。但因資產市值不變，因此公司的價值（股價）反而升高。金融工程上的幾種技術，如杠桿收購（Leveraged Buyouts, LBO），就是使用這種原理。當保險公司采用高風險的資產，就使得未來利潤價值降低，但保證價值升高；如果保證價值上升幅度較未來利潤上升的大，則公司的價值反而增加。

17、觀察上述的直接法及間接法，間接法是以有形資產現(xiàn)值-負債現(xiàn)值=盈余現(xiàn)值；但資產現(xiàn)值不僅包括公司的有形資產，同時亦應包括無形資產（即未來利潤），有形資產現(xiàn)值-盈余現(xiàn)值=負債現(xiàn)值+未來利潤+保證價值。直接法計算負債事實上也是計算上式中右邊的三項價值。從此觀點來看，負債現(xiàn)值的估計之所以變得復雜，尤其是折現(xiàn)率的采用，其實是未來利潤及保證價值的估計所造成的。與其將財務的問題硬套入精算模型，不如以精算模型估計負債現(xiàn)值，以財務模型估計未來利潤及保證價值較為恰當。四、公司價值新發(fā)展1.市場一致性價值評估方法（Market-Consistent Valuation）市場一致性法是對內含價值評估方法的發(fā)展，可以合理

18、解決內含價值評估方法存在的許多問題。這種新方法剛剛在澳大利亞開始使用，目前還未得到廣泛應用，但是該方法的優(yōu)點已經在實踐中被精算師們所認可。市場一致性法包括對公司的資產價值評估、負債價值評估以及公司的組織結構對公司價值影響的評估。市場一致性法可以分別評估資產價值和負債價值，對于負債價值的評估又可以按負債是否具有內含期權來分別評估，對于不具有內含期權的險種使用確定性等價方法（Certainty-Equivalent Techniques）進行評估，對于具有內含期權的產品則使用期權定價方法或者對于更復雜的產品使用隨機模擬模型。市場一致性法可以合理定義和度量資本成本。資本成本是市場化經濟價值的一部分，

19、并且資本成本的決定是不同于資產和負債的風險成本的，即資產和負債的風險影響成本是反映在資產和負債之中的。資本成本是通過判別成本來源和量化每個來源對評估價值的影響來決定的。雖然市場一致性法是對經濟價值法的發(fā)展和完善，但也有其自身的局限性和缺點。與經濟價值法相似，市場一致性法的最大障礙也在于期權定價模型和隨機模擬模型中較難設定假設。該方法對于規(guī)劃現(xiàn)金流的假設比較敏感，假設條件的微小變化都可能引起評估價值的巨大變動，造成評估結果的不穩(wěn)定性。2.會計準則的發(fā)展法定會計準則（Statutory Accounting Principles, SAP）在處理保險公司的損益時，經常造成不少麻煩：快速成長的公司，

20、由于前期的大量費用和法定準備金提取規(guī)則的因素導致法定利潤銳減；而在停止簽發(fā)新保單時，法定利潤反而增加。因此，一般公認會計準則（General Accepted Accounting Principles, GAAP）發(fā)展出更適合的報表，然而隨著商品及環(huán)境的變化，又不得不陸續(xù)補充原有報表的不足。現(xiàn)以美國GAAP為例：1）FAS 60 （Financial Accounting Standard 60）這份公報認定獲得成本（Acquisition Costs）應予以攤銷，而不是一次計入，所以產生了遞延獲得成本（Deferred Acquisition Cost, DAC）。精算假設采用保守的最佳估

21、計值，以反應實際情況及可能的假設誤差，同時精算假設亦加以鎖定（Locked In），除非未來經驗與預測變化很大，否則假設保持不變。2）FAS 97 （Financial Accounting Standard 97）按照FAS 60的處理方式，某些投資型險種會碰到不少麻煩：如躉繳遞延年金的利潤在出單的同時一次認定，萬能壽險的利潤在各年度呈現(xiàn)很大波動等。為修正這一不利局面，F(xiàn)AS 97應運而生。它僅用于處理遞延年金及萬能壽險等投資型業(yè)務，方法是DAC的攤銷是以估計的毛利潤（Estimated Gross Profits, EGP）的平準百分比逐年攤計。同時當精算假設與實際經驗有較大誤差時，需要重

22、設假設并重算DAC。3）PB 8 （Practice Bulletin 8）FAS 97在計算估計的毛利潤時，并未認定已實現(xiàn)的損益（Realized Gains and Losses），因此會造成利潤的大幅變動。PB 8認定已實現(xiàn)的損益。4）FAS 115 （Financial Accounting Standard 115）上世紀80年代末及90年代初，美國有許多保險公司面臨清償，不少人認為如果財務報表是以市值而非帳面價值計算，那么清償情況不會變得那么嚴重。因此出臺了FAS 115。將保險公司的資產分為三類，債券可持有至滿期的用賬面價值，其它兩類則以市價認定，只是市價的改變數，一類是直接計入

23、股東權益，另一類是計入損益表內。然而這種做法，使得資產負債表的兩邊采用不同的計算基礎（資產為市價，負債為賬面價值），會造成所有者權益出現(xiàn)更大的波動。事實上，有些看法贊成采取精算方法定義所有者權益的市價，而負債的市價即為資產價值減所有者權益價值。參考文獻1 美 湯姆科普蘭等著：價值評估：公司價值的衡量和管理，賈輝然譯，中國大百科全書出版社，第二版，1998年2月，北京2 美 弗蘭克·C·埃文斯 大衛(wèi)·M·畢曉普等著：并購價值評估：非上市并購企業(yè)價值創(chuàng)造和計算，機械工業(yè)出版社3美 Robert G. Eccles等著：企業(yè)價值報告革命超越盈余游戲的法寶，林日

24、峰等譯，資誠企業(yè)管理顧問有限公司，2002年5月，臺北4Thomas E. Copeland, and J. Fred Weston, Financial theory and corporate policy, third edition, 19885Alfred Rappaport, Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors, Simon & Schuster, 19986Hubert Mueller, Embedded (Economic) Value vs. Fair Value vs. US GAAP, 2003 Spring Meeting Session 53 (Debate), 30 May 20037J.Bradley Murray, Douglas J. Bennett, Paul Headey, Allan D. Affleck, Use of Embedded