企業(yè)價值估計的剩余收益估價法解析講課講稿

1、企業(yè)價值估計的剩余收益估價法【摘要】采用剩余收益估價法企業(yè)價值進行評估，克服了傳統(tǒng)估值模型不考慮資產(chǎn)賬面價值對權(quán)益影響的缺陷，提高了估價的準確性，但該模型 也存在一定的局限性，在我國實際運用時要考慮流通股這一變量并添加規(guī)模變 量。在資本市場上，無論是資金投入還是退出，都需要對投資企業(yè)進行價值評 估。企業(yè)價值評估是一項綜合性的資產(chǎn)評估，是對企業(yè)整經(jīng)濟價值進行判斷、 估計的過程，主要服從或服務(wù)于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或產(chǎn)權(quán)交易。企業(yè)價值評估是 收購兼并中技術(shù)性最強的環(huán)節(jié)，也是購并雙方談判交易的基礎(chǔ)。伴隨著中國經(jīng) 濟體制改革的深入和現(xiàn)代企業(yè)制度的推行，企業(yè)兼并、收購、股權(quán)重組、資產(chǎn) 重組、合并、分設(shè)股票發(fā)行

2、、聯(lián)營等經(jīng)濟交易行為的出現(xiàn)和增多，企業(yè)價值評 估在市場經(jīng)濟中的作用也越來越突出。因此，找到一條合適的企業(yè)價值評估方 法非常重要。近十年來，剩余收益估價理論成為美財務(wù)學界最為流行的研究主 題，并在實踐中廣泛應(yīng)用。一、剩余收益估價法簡介美管理之父彼得德魯克在哈佛商業(yè)評論上撰文指出：作為一種度量全 要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵指標，剩余收益反映了管理價值的所有方面。1938年P(guān)reinreich提出了剩余收益定價模型 RIV。當時這個模型是直接基 于股利定價模型而建立的，由于沒有明確的優(yōu)于DDM模型的理論基礎(chǔ)證券市場也沒有發(fā)展到能提供足夠穩(wěn)定的數(shù)據(jù)對其正確性進行檢驗的程度，因此該模型 并沒有為當時會計界所普遍接

3、受。直到 20世紀 90年代，在深入研究凈盈余理 論 CSR(Clea n Surplus Relatio n)的背景下，經(jīng)由 Ohls on (1995)和 Felthamand Ohlson(1995) 等一系列分析性研究的逐漸發(fā)展，才真正確立了剩余收益估 價模型的地位。Lundholm認為“Ohlson(1995)和 Feltham and Ohlson(1995)是 財務(wù)會計的里程碑”，足見其在財務(wù)會計及企業(yè)價值估價中的地位。所謂剩余收益 , 也叫非正常盈余，是從會計收益中扣除所有權(quán)資本成本后的 余額。即：R I t+1 =N I t+1 -rBV t其中RIt+1代表t+1期的剩余收

4、益；NIt+1代表t+1期的凈收益；r為投資者 要求的必要報酬率，通常取無風險利率；BVt 代表 t 期的凈資產(chǎn)的賬面價值。剩余收益的基本觀點認為企業(yè)只有賺取了超過股東要求的報酬的凈利潤，才算是 獲得了正的剩余收益。剩余收益估價模型的基本形式為：R=BV+藝(1+r) -tERI ( RIV)公司的價值等于公司所有者權(quán)益賬面價值加預(yù)期剩余收益期望的現(xiàn)值。進一步考慮，企業(yè)凈收益的來源是什么？NIt+1=ROE X BV,所以RIV可進一步表述為：而ROE艮據(jù)杜邦分析體系可分解為資產(chǎn)報酬率、銷售凈利率、權(quán)益乘數(shù) 等，所有這些參數(shù)都可以從企業(yè)的財務(wù)報表中得到。Ohlson(1995) 在剩余收益股價

5、模型基本形式的基礎(chǔ)上引入了線性信息動 態(tài)，即假設(shè)剩余收益和剩余收益估價中的其他信息都滿足自回歸過程，從而將 未來剩余收益同當期的會計數(shù)據(jù)建立起了聯(lián)系，將剩余收益模型發(fā)展為：Pt = y t + a iXta+a 2 v tyt為公司所有者權(quán)益賬面價值，xta為t期的非正常盈余(剩余收益)，vt 為非正常盈余以外的其他信息。另外，如果采用剩余收益模型的基本形式RIV來進行公司估值，必須要解決預(yù)測無限期非正常盈余的估計這一問題，為了避免這一難題增加模型的可操 作性， Ohlson 進一步給出了有限期內(nèi)通過預(yù)計盈余、賬面價值和折現(xiàn)率的函數(shù) 計算公司價值的模型：、對剩余收益模型的評價(一) 剩余收益模

6、型的理論貢獻1. 把價值創(chuàng)造作為出發(fā)點，將股票價格反映為權(quán)益的賬面價值與預(yù)期的超 常收益的一個線性函數(shù)，建立了估價同會計數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系，肯定了會計信息 在公司估價中的作用。傳統(tǒng)的估價方式如DCF是從股利即價值分配的角度出發(fā)的，而剩余收益估 價是基于財富分配與財富創(chuàng)造匹配的理念，將財富分配即股利與記錄財富創(chuàng)造 的會計數(shù)據(jù)聯(lián)系起來，從而得到公司價值的過程。傳統(tǒng)估值模型的支持者認為，會計數(shù)據(jù)是會計處理的結(jié)果，受會計政策和 公司管理者操縱的影響，其本身并不可靠，只有現(xiàn)金流量等才是用來計算權(quán)益 價值的可靠數(shù)據(jù)。事實上，絕大多數(shù)公司都選擇最適合本公司經(jīng)營特點的會計 政策和方法來計量業(yè)務(wù)和反映經(jīng)營成果，其會

7、計數(shù)據(jù)應(yīng)是對公司的中肯評價， 而對于那些不能深切的了解公司業(yè)務(wù)特性的局外人(證券市場上絕大部分投資 者都是如此)對會計數(shù)據(jù)的調(diào)整反而會減低數(shù)據(jù)的信息內(nèi)涵。大量的實證研究 (Fama 和 French(i992)Kim(i997) )顯示：市場很認同公司公布的會計數(shù)據(jù)， 反而是投資者(包括財務(wù)分析師)不能充分理解已公布數(shù)據(jù)的內(nèi)涵；會計盈余 當然對市價有很強的解釋力度，但是解釋力度最強的會計數(shù)據(jù)是資產(chǎn)的賬面價 值。傳統(tǒng)的估值模型根本沒有考慮資產(chǎn)賬面價值對權(quán)益的影響，這顯然存在不 足，剩余收益模型正好克服了這一不足之處。建立在剩余收益模型基礎(chǔ)上的分 析發(fā)現(xiàn)，“在大多數(shù)國家，使用剩余收益估價模型得出的

8、預(yù)測可以說明超過 70%的具有代表性的股票價格變化( Frankel and Lee, i996 )。”2. 剩余收益模型提供了一個有限期內(nèi)進行公司估價的模式，提高了估價的 準確性。幾乎所有的估值模型都面臨著估計無限期的終值的問題，與貼現(xiàn)現(xiàn)金流量 法或貼現(xiàn)股利法相比，剩余收益法下終值的估計值往往只占總價值的很小一個 部分，這就使分析師避開了最為頭疼的難題。這是因為在貼現(xiàn)現(xiàn)金流法下，終 值包括預(yù)測期以外所有預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，而在剩余收益法下，該價值被分 為兩個部分：預(yù)測期以外的正常收益現(xiàn)值和異常收益現(xiàn)值。剩余收益法中的終 值只包括異常收益，正常收益的現(xiàn)值已經(jīng)反映在預(yù)測期內(nèi)最初賬面價值和賬面 價

9、值增長率之中。因此在剩余收益法下，預(yù)測期內(nèi)的當前賬面價值和收益已經(jīng)反映了很多在預(yù)測期以后預(yù)測獲得的現(xiàn)金流量。另外，企業(yè)處于一個競爭激烈的環(huán)境中，根據(jù)微觀經(jīng)濟理論，除非擁有特殊的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)進入壁壘，當一個行業(yè)進入長期競爭均衡的時候，所有企業(yè)只能期望獲得與資本的機會成本相等的收益。如果有些企業(yè)賺取經(jīng)濟利潤，由于新的競爭對手不斷加入及本行業(yè)內(nèi)部企業(yè)擴大生產(chǎn)，企業(yè)的經(jīng)濟租金很難在長期內(nèi)維持，因此企業(yè)的剩余收益期限一般不會太長，那么對終值的估計就簡單多了，增強了模型應(yīng)用的準確性。 另一方面，奧爾森提供的有限期內(nèi)進行公司估值的模型經(jīng)過實證檢驗也是 可行的。 Bernard （1995）假設(shè)預(yù)測期僅為 4

10、年，比較了剩余收益模型和股利貼 現(xiàn)模型。他發(fā)現(xiàn)在僅為 4 年的預(yù)測期內(nèi)，股利解釋了 29的股票價格的變動， 而相比之下當前賬面價值和非正常收益預(yù)測聯(lián)合解釋能力為 68。3. 傳統(tǒng)的估值模型大都建立在對未來股利或現(xiàn)金流量預(yù)測的基礎(chǔ)上，因此 都需要有嚴格的假設(shè)把有關(guān)會計數(shù)據(jù)調(diào)整為股利或現(xiàn)金流量，而剩余收益模型 則是把權(quán)益價值的計算建立在會計數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，其基本假設(shè)較少。干凈盈余關(guān)系是剩余收益模型的唯一假設(shè)前提，即兩個期間的賬面價值的 變化等于收益減股利：bt=bt-1 +xt-dt （CSR）二）剩余收益模型的局限性1. 忽視了會計收益存在著非客觀性的弊端。剩余受益估價模型的基 點是會計收益、非正

11、常性收益和賬面價值。在權(quán)責發(fā)生制會計準則和歷史成本 原則下，會計收益容易受到非客觀因素的影響，而無法真實反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè) 績。權(quán)責發(fā)生制下容易發(fā)生的有以下幾個方面：一是采用預(yù)計、推斷和估算等 一系列主觀估計和判斷的方法，尤其在存貨計價、費用攤配、計提折舊等方 面，造成損益計算的隨意性較大，使得損益信息嚴重失真；二是企業(yè)對收入與 費用進行隨意的配比，不可避免地導致用本期的收入同歷史成本 （ 可能是前期成 本）相配比，從而引起內(nèi)在邏輯的不統(tǒng)一；三是財務(wù)會計立足于過去的交易與事 項，只處理與反映那些對企業(yè)的經(jīng)濟利益確實產(chǎn)生了影響的交易或事項，對未 來趨勢的信息不予反映，這樣無疑難以滿足信息使用者對信

12、息的需要。同時歷 史成本原則使得資產(chǎn)價值難以準確反映，收益難以真正反映企業(yè)的經(jīng)營情況等 情況，這些都往往導致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績信息的失真。美國的安然事件、中國銀廣 廈事件等一系列企業(yè)操縱會計收益事件的發(fā)生都在一定程度上說明了企業(yè)會計 收益信息失真將導致對企業(yè)價值的錯誤評估，也預(yù)示著如果僅僅是片面的利用 會計收益信息來評估企業(yè)價值將可能導致錯誤的估值。2. 會計準則差異可能導致投資估值理論與模型在不同國家存在不同的結(jié) 論。我們知道模型所使用的賬面價值、收益是按一定的會計準則（或制度）處 理后的產(chǎn)物，而會計準則是一社會經(jīng)濟制度的產(chǎn)物，這就必然導致因為每個國 家國情的差異而使會計準則產(chǎn)生差異，最終影響到會

13、計收益、權(quán)益賬面價值的 差異，進而影響模型的結(jié)論。3. 運用模型進行估值時，主要是依據(jù)目標公司相關(guān)會計信息的影響。我國 證券市場從起步至今，雖然在會計信息披露方面的質(zhì)和量上都取得較大的進 展，但是，“國內(nèi)信息披露的現(xiàn)狀仍不容盲目樂觀，股票市場上尚存有一些公 司，或者在信息加工處理環(huán)節(jié)存有非科學合理的做法，或者在信息披露環(huán)節(jié)有意推遲或有所遺漏，使得所披露的會計信息不可靠、不夠相關(guān)，影響公司決策 的有用性，”因為其只采用一個會計年度的數(shù)據(jù)，使得計算結(jié)果存有偶然性。三、 在中國應(yīng)用的研究設(shè)計成熟市場大量的實證檢驗已經(jīng)證明了剩余收益模型的有效性，而其在中國 市場的應(yīng)用還沒有得到推廣。國內(nèi)學者已經(jīng)嘗試對改進的模型作一些檢驗（陸 宇峰 1998；陳信元 2002 等），認為它對股票價格具有更高的解釋能力，但與 傳統(tǒng)的會計收益相比其改進效果并不明顯。因此筆者提出在我國應(yīng)用時的研究 設(shè)計。（一）鑒于中國的特殊國情，上市公司中，國家股、法人股占多數(shù)，普通 股流通比例較低，如果在我國作實證研究，流通股的比例是必須考慮的一個變 量。（二）添加規(guī)模變量。陳信元、張?zhí)镉嗪完惗A（ 2