企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1、第八章企業(yè)價(jià)值評(píng)估【知識(shí)點(diǎn)】企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概念與目的（）闡釋備注概念分析和衡量一個(gè)企業(yè)或一個(gè)經(jīng)營(yíng)單位的公平市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學(xué)的， 其結(jié)果存在一疋誤差，不可能絕對(duì)正確目 的幫助投資人和管理者改善決策， 可用于投資分析、戰(zhàn)略分析和以 價(jià)值為基礎(chǔ)的管理不要過分關(guān)注價(jià)值評(píng)估結(jié)果而忽略評(píng)估過程產(chǎn)生的大 量信息；價(jià)值評(píng)估就是利用市場(chǎng)不完全有效尋找被低估 的資產(chǎn)；企業(yè)價(jià)值評(píng)估的結(jié)論具有時(shí)效性（一）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的含義企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指企業(yè)作為一個(gè)整體的公平市場(chǎng)價(jià)值。“企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值”包括兩 層意思：（1） 企業(yè)的整體價(jià)值。企業(yè)的整體價(jià)值觀念主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：整體

2、不是各部分的簡(jiǎn)單相 加；整體價(jià)值來源于 要素的結(jié)合方式；部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值 ：整體價(jià)值只有 在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來。（2）企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場(chǎng)價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn) 金流量的現(xiàn)值來計(jì)量。（二）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類別1實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值企業(yè)實(shí)體價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+凈債務(wù)價(jià)值企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價(jià)值，稱為“企業(yè)實(shí)體價(jià)值”。股權(quán)價(jià)值在這里不是指所有者權(quán)益的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是股權(quán)的公平市場(chǎng)價(jià)值。凈債務(wù)價(jià)值也不是指它們的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是凈債務(wù)的公平市場(chǎng)價(jià)值。2持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值一個(gè)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值，應(yīng)當(dāng)是持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值中較高的一個(gè)

3、。一個(gè)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值已經(jīng)低于其清算價(jià)值，本應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算。但是，也有例外，那就是控制企業(yè)的人拒絕清算， 企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營(yíng)。這種持續(xù)經(jīng)營(yíng)，將持續(xù)削減股東本來可以通過清算得到的價(jià)值。3少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值控股權(quán)溢價(jià)=V （新的）一V （當(dāng)前）從少數(shù)股權(quán)投資者來看，V （當(dāng)前）是企業(yè)股票的公平市場(chǎng)價(jià)值。是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。對(duì)于謀求控股權(quán)的投資者來說，V （新的）是企業(yè)股票的公平市場(chǎng)價(jià)值。是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值?？毓蓹?quán)溢價(jià)是由于轉(zhuǎn)變控股權(quán)而增加的價(jià)值?！纠}多選題】（2017年）下列關(guān)于企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值的

4、說法中，正確的有（）。A. 企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值是企業(yè)控股權(quán)價(jià)值B. 企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值C. 企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值是企業(yè)未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值D. 企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值是企業(yè)各部分構(gòu)成的有機(jī)整體的價(jià)值正確答案CD答案解析企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值分為少數(shù)股權(quán)價(jià)值和控股權(quán)價(jià)值，選項(xiàng)A的說法錯(cuò)誤；企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值中較高的一個(gè)，選項(xiàng)B的說法錯(cuò)誤?！纠}多選題】（2012年）下列關(guān)于企業(yè)價(jià)值的說法中，錯(cuò)誤的有（）。A. 企業(yè)的實(shí)體價(jià)值等于各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的總和B. 企業(yè)的實(shí)體價(jià)值等于企業(yè)的現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格C. 企業(yè)的實(shí)體價(jià)值等于股權(quán)價(jià)值和凈債務(wù)價(jià)值之和D. 企業(yè)的股權(quán)價(jià)值等于少數(shù)股權(quán)價(jià)值和

5、控股權(quán)價(jià)值之和正確答案 ABD答案解析企業(yè)作為整體雖然是由部分組成的，但是它不是各部分的簡(jiǎn)單相加，而是有機(jī)的結(jié) 合，所以選項(xiàng) A的說法錯(cuò)誤；企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是確定一個(gè)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值，并不是現(xiàn)時(shí) 市場(chǎng)價(jià)值（現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值不一定是公平的），所以選項(xiàng)B的說法錯(cuò)誤；少數(shù)股權(quán)價(jià)值和控股權(quán)價(jià)值均是企業(yè)整體價(jià)值，而股權(quán)價(jià)值是企業(yè)整體價(jià)值的一部分，所以選項(xiàng)D的說法不正確?！局R(shí)點(diǎn)】現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本模型（）價(jià)值=籌現(xiàn)全流量盍_& （1+資本成本丫類型現(xiàn)金流量折現(xiàn)率評(píng)估結(jié)果股利現(xiàn)金流量模型股利現(xiàn)金流量股權(quán)資本成本股權(quán)價(jià)值股權(quán)現(xiàn)金流量模型股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)資本成本實(shí)體現(xiàn)金流量模型二

6、實(shí)體自由現(xiàn)金流量加權(quán)平均資本成本實(shí)體價(jià)值【提示】 常用的是實(shí)體現(xiàn)金流量模型和股權(quán)現(xiàn)金流量模型 股權(quán)價(jià)值=實(shí)體價(jià)值-凈債務(wù)價(jià)值（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型應(yīng)用的基本步驟1確定資本成本資本成本是計(jì)算現(xiàn)值時(shí)使用的折現(xiàn)率。風(fēng)險(xiǎn)越高，折現(xiàn)率越大。折現(xiàn)率與現(xiàn)金流量要 相互匹配。股權(quán)現(xiàn)金流量采用股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率； 實(shí)體現(xiàn)金流量采用加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。2確定預(yù)測(cè)期間（1）預(yù)測(cè)基期。確定預(yù)測(cè)基期數(shù)據(jù)的方法有兩種：一是以上年實(shí)際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；二是以 修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)（修正不具有可持續(xù)性的數(shù)據(jù) ）。（2）詳細(xì)預(yù)測(cè)期和后續(xù)期。詳細(xì)預(yù)測(cè)期是企業(yè)增長(zhǎng)處于不穩(wěn)定的時(shí)期。后續(xù)期是預(yù)測(cè)期以后的 無(wú)限時(shí)期

7、?！咎崾?】詳細(xì)預(yù)測(cè)期和后續(xù)期的劃分與競(jìng)爭(zhēng)均衡理論有關(guān)。競(jìng)爭(zhēng)均衡理論認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)不 可能永遠(yuǎn)以高于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的速度發(fā)展；同時(shí)也不可能在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中長(zhǎng)期獲得超額利潤(rùn)，其 凈投資資本報(bào)酬率會(huì)逐漸恢復(fù)到正常水平。【提示2】如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍僅限于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是指國(guó)內(nèi)的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)率；如果業(yè)務(wù)范圍是世界性的，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率則是指世界的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。【提示3】?jī)敉顿Y資本報(bào)酬率是指稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)與凈投資資本（凈負(fù)債加股東權(quán)益）的比率， 它反映企業(yè)凈投資資本的盈利能力。3詳細(xì)預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量估計(jì)（1）實(shí)體現(xiàn)金流量估計(jì)方法1 :實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)+折舊與攤銷-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加-

8、資本支出【提示】 “稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)”項(xiàng)目根據(jù)預(yù)計(jì)的利潤(rùn)表計(jì)算得出，即：稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)=稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)x（1 -企業(yè)所得稅稅率）或：稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)=凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用x（1企業(yè)所得稅稅率） “折舊與攤銷”項(xiàng)目根據(jù)預(yù)計(jì)的假設(shè)確定（如占收入的百分比不變）； “經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加”項(xiàng)目根據(jù)預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表確定，即： 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本=經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)-經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加=年末經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本-年初經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本或：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加=經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)增加-經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債增加如果經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本占收入的百分比不變，則：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加=年初經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本X銷售收入增長(zhǎng)率 “資本支出”項(xiàng)目根據(jù)預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算，即：資本支出=凈經(jīng)

9、營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加+折舊與攤銷凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)=經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)-經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加=年末凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)-年初凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)方法2:實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加【提示】“凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加”項(xiàng)目根據(jù)預(yù)計(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表確定，即：凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加=年末凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)-年初凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)如果凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)占收入百分比不變，則：凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加=年初凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)X銷售收入增長(zhǎng)率（2）股權(quán)現(xiàn)金流量估計(jì)方法1 :股權(quán)現(xiàn)金流量=實(shí)體現(xiàn)金流量-債務(wù)現(xiàn)金流量=實(shí)體現(xiàn)金流量-（稅后利息-凈負(fù)債增加）【提示】 稅后利息根據(jù)題中假設(shè)條件，按年初或年末凈負(fù)債與預(yù)計(jì)的稅后利息率計(jì)算； “凈負(fù)債增加”項(xiàng)目根據(jù)預(yù)計(jì)資

10、產(chǎn)負(fù)債表確定，即：凈負(fù)債=金融負(fù)債-金融資產(chǎn)凈負(fù)債增加=年末凈負(fù)債一年初凈負(fù)債方法2:股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后凈利潤(rùn)-股東權(quán)益增加【提示】 “稅后凈利潤(rùn)”項(xiàng)目根據(jù)預(yù)計(jì)的利潤(rùn)表計(jì)算得出，即：稅后凈利潤(rùn)=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-利息費(fèi)用X（1-企業(yè)所得稅稅率） “股東權(quán)益增加”項(xiàng)目根據(jù)預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表確定，即：股東權(quán)益增加=年末股東權(quán)益-年初股東權(quán)益或：股東權(quán)益增加=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加-凈負(fù)債增加【例題多選題】（2014年）下列關(guān)于實(shí)體現(xiàn)金流量計(jì)算的公式中，正確的有（）。A. 實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加B. 實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出C. 實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-

11、經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加-經(jīng)營(yíng)負(fù)債增加D. 實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加-凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加正確答案 AD答案解析實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)+折舊與攤銷-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出=稅 后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)+折舊與攤銷-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加-（凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加+折舊與攤銷）=稅后 經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-（經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加+凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加）=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加。所以選項(xiàng)AD正確?！纠}計(jì)算分析題】 A公司目前處于高速增長(zhǎng)期， 2010年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)了 12%, 2011年可以 維持12%的增長(zhǎng)率，2012年開始逐步下降，每年下降2個(gè)百分點(diǎn)，2015年下降1個(gè)百分點(diǎn)，即增長(zhǎng) 率5%,自201

12、5年起公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)， 永續(xù)增長(zhǎng)率為5%。A公司2010年?duì)I業(yè)收入1000萬(wàn)元, 其他相關(guān)信息預(yù)測(cè)如下。項(xiàng)目預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入70%銷售和管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入5%凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)/營(yíng)業(yè)收入80%凈負(fù)債/營(yíng)業(yè)收入40%債務(wù)利息率6%所得稅稅率25%要求：計(jì)算各年的實(shí)體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量。正確答案 萬(wàn)元年份基期201120122013201420152016營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(%)1212108655營(yíng)業(yè)收入100011201232營(yíng)業(yè)成本784銷售和管理費(fèi)用56稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)280308經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)所得稅7077稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)210231凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加96實(shí)體現(xiàn)金流量114稅后利息費(fèi)用凈負(fù)債增加48

13、股權(quán)現(xiàn)金流量4后續(xù)期現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率的估計(jì)后續(xù)期也就是進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)。后續(xù)期銷售增長(zhǎng)率大體上等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率，如果不考 慮通貨膨脹因素，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大多在2%6%之間。進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)后，實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量、債務(wù)現(xiàn)金流量、凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、稅后經(jīng)營(yíng)凈利 潤(rùn)等的增長(zhǎng)率都與銷售增長(zhǎng)率相同。5現(xiàn)金流量的折現(xiàn)(1)永續(xù)增長(zhǎng)模型模型使用條件：企業(yè)處于永續(xù)狀態(tài)，即企業(yè)有永續(xù)的增長(zhǎng)率和凈投資資本報(bào)酬率。IIt111111>；012345:NCR MGF、NCF* NCF, 一咖價(jià)值=第一朗股權(quán)現(xiàn)金溢量!股權(quán)資本時(shí)永菊帳率；宜彳宏第一期實(shí)體現(xiàn)金澆童!碩創(chuàng)'葉加權(quán)平均資本成本訣肄長(zhǎng)率(2)兩階

14、段增長(zhǎng)模型假設(shè)企業(yè)第一個(gè)階段超常增長(zhǎng)，第二階段永續(xù)增長(zhǎng)(即正常增長(zhǎng))。汪：如果現(xiàn)金螢皚是，股權(quán)現(xiàn)金流量，折現(xiàn)率是股權(quán)資本成本 如果現(xiàn)金澆量是實(shí)體現(xiàn)金流量7折取癢是加權(quán)平均資本成本【例題計(jì)算分析題】（2017年）2017年初，甲投資基金對(duì)乙上市公司普通股股權(quán)進(jìn)行估值。 乙公司2016年銷售收入6000萬(wàn)元，銷售成本（含銷貨成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用等）占銷售收入 的60%，凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)4000萬(wàn)元。該公司自2017年開始進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率為5%,目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（凈負(fù)債/股東權(quán)益）為1/1，2017年初流通在外普通股 1000萬(wàn)股，每股市價(jià)22元。該公 司債務(wù)稅前利率8%，股權(quán)相對(duì)債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

15、 5%，企業(yè)所得稅稅率 25%。為簡(jiǎn)化計(jì)算，假設(shè)現(xiàn)金流 量均在年末發(fā)生，利息費(fèi)用按凈負(fù)債期初余額計(jì)算。要求：（1）預(yù)計(jì)2017年乙公司稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)、實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量。（2） 計(jì)算乙公司股權(quán)資本成本，使用股權(quán)現(xiàn)金流量法估計(jì)乙公司2017年初每股價(jià)值，并判斷 每股市價(jià)是否高估。正確答案（1）2017年乙公司稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)=6000 X（ 1 + 5%）X（ 1- 60%）X（ 1 25%）= 1890 （萬(wàn)元）稅后利息=4000 X 1/2 X 8%X（ 1 25%）= 120 （萬(wàn)元）凈利潤(rùn)=1890 120= 1770 （萬(wàn)元）實(shí)體現(xiàn)金流量=1890 4000 X 5%= 1690

16、 （萬(wàn)元）股權(quán)現(xiàn)金流量=1770 4000 X 1/2 X 5%= 1670 （萬(wàn)元）（2）股權(quán)資本成本=8%X（ 1 25%）+ 5%= 11%股權(quán)價(jià)值=1670/ （11% 5%）=（萬(wàn)元）每股價(jià)值=1000 =（元）每股價(jià)值高于每股市價(jià) 22元，股價(jià)被低估?！纠}計(jì)算分析題】 C公司是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)2011年至2015年每股股權(quán)現(xiàn)金流量如下表所示（單位：元），自 2016年進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，永續(xù)增長(zhǎng)率為 3%。 企業(yè)股權(quán)資本成本為 12%。年份2010201120122013201420152016每股股權(quán)現(xiàn)金流量要求：計(jì)算目前的每股股權(quán)價(jià)值。正確答案每股股權(quán)價(jià)

17、值=X（ P/F，12%，1）+X（ P/F，12%，2）+X（ P/F，12%，3）+X（ P/F，12%，4）+X （P/F，12%，5）+ （12% 3%） X（ P/F，12%，5）=（元 / 股）【例題計(jì)算分析題】D公司預(yù)計(jì)2011年至2015年實(shí)體現(xiàn)金流量如下表所示，自2016年進(jìn)入本降為10%。債務(wù)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值為 4650萬(wàn)元，普通股當(dāng)前每股市價(jià) 12元，流通在外的普通股股數(shù) 為1000萬(wàn)股。年份201120122013201420152016頭體現(xiàn)金流量（力元）614要求：計(jì)算目前的每股股權(quán)價(jià)值并判斷股票被市場(chǎng)高估還是低估了。正確答案企業(yè)實(shí)體價(jià)值=614X（ P/F, 11%,

18、 1）+X（ P/F, 11%, 2）+X（ P/F, 11%, 3）+X（ P/F, 11%, 4） + X（ P/F, 11%, 5）+ （10% 5%） X（ P/F, 11%, 5）=（萬(wàn)元）股權(quán)價(jià)值=4650 =（萬(wàn)元）每股價(jià)值=1000 =（元/股）股票市價(jià)12元，高于每股價(jià)值元，所以股票被市場(chǎng)高估了?！局R(shí)點(diǎn)】相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型（一）相對(duì)價(jià)值模型的基本原理相對(duì)價(jià)值法是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對(duì)比，用可比企業(yè)價(jià)值，衡量目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。是一種相對(duì) 價(jià)值，而非內(nèi)在價(jià)值。（二）最常用的股票市價(jià)模型1市盈率模型（1）市盈率的驅(qū)動(dòng)因素分析般利支忖率沁卄增長(zhǎng)率）股權(quán)成本-增長(zhǎng)率內(nèi)在市盈率（或預(yù)期市盈率

19、二股利支侗率般權(quán)成本-增長(zhǎng)率【公式推導(dǎo)】根據(jù)股利折現(xiàn)模型，穩(wěn)定狀態(tài)下每股價(jià)值:每股價(jià)值號(hào)=每股股科臉權(quán)成本-増撫率耳二每股股利L I每股收益°每股收益° 股權(quán)成本-增長(zhǎng)率R.每股收蔬X （H增長(zhǎng)率）X股利支付率/每股收歳每釀收益。'股權(quán)成本二增長(zhǎng)垂本期市盈率=股利支忖率賦甘増長(zhǎng)率）眼權(quán)成本曾長(zhǎng)率注：內(nèi)在市盈率推導(dǎo)是除以“預(yù)期的每股收益”。驅(qū)動(dòng)因素包括增潛力、股利支付率和股權(quán)資本成本，其中關(guān)鍵因素是增長(zhǎng)潛力 （不僅具有相同增長(zhǎng)率，并且增長(zhǎng)模式類似）?！咎崾尽靠杀绕髽I(yè)應(yīng)當(dāng)是這三個(gè)比率類似的企業(yè)，同行業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性。（2）市盈率估值模型目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比

20、企業(yè)市盈率X目標(biāo)企業(yè)每股收益【提示】估值模型 必須遵循匹配原則，即“本期市盈率”對(duì)應(yīng)“本期每股收益”；“內(nèi)在（預(yù) 期）市盈率”對(duì)應(yīng)“預(yù)期每股收益”。其他估值模型類同。（3）市盈率估值模型的適用性優(yōu)點(diǎn)計(jì)算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計(jì)算簡(jiǎn)單I 市盈率把價(jià)格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系 市盈率涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、增長(zhǎng)率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性局限性如果收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義1適用范圍市盈率模型最適合連續(xù)盈利的企業(yè)（4）市盈率模型的修正先平均后修正”）工可比企業(yè)市盈卑/n工石比企業(yè)預(yù)期增長(zhǎng)率/nx目標(biāo)企業(yè)預(yù)期增長(zhǎng)率大目標(biāo)企業(yè)每般收益修正平均市盈率法（思路是股價(jià)平均法（思

21、路是“ 先修正后平均”）E可曾:勰蠶率X目標(biāo)企業(yè)砂賊載目標(biāo)企業(yè)毎股收益【例題單選題】（2013年）甲公司2012年每股收益元，每股分配現(xiàn)金股利元，如果公司每 股收益增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為 6%,股權(quán)資本成本為10%，股利支付率不變，公司的預(yù)期市盈率為（）。正確答案C答案解析股利支付率=x 100%= 50%,預(yù)期市盈率=股利支付率 /（資本成本增長(zhǎng)率）=50%/ （10% 6%）=【例題多選題】（2009年）應(yīng)用市盈率模型評(píng)估企業(yè)的股權(quán)價(jià)值，在確定可比企業(yè)時(shí)需要考 慮的因素有（）。A. 收益增長(zhǎng)率B.銷售凈利率C未來風(fēng)險(xiǎn)D.股利支付率正確答案 ACD答案解析應(yīng)用市盈率模型評(píng)估企業(yè)的股權(quán)價(jià)值，目標(biāo)公司與可

22、比公司將具有相似的未來風(fēng)險(xiǎn) （即相似的股權(quán)資本成本）、股利支付率和收益增長(zhǎng)率。2市凈率模型（1）市凈率的驅(qū)動(dòng)因素分析応銅評(píng)點(diǎn)權(quán)益凈利峯叮刪支付率“理耿率）月嗷成本_就率內(nèi)在市凈率或預(yù)期市凈率）二權(quán)益凈利率 叮蘇U支付率 股t秋率其中關(guān)鍵因素是權(quán)益凈利率驅(qū)動(dòng)因素包括權(quán)益凈利率、增長(zhǎng)率、股利支付率和股權(quán)資本成本, 【提示】可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是這四個(gè)比率類似的企業(yè)。（2）市凈率估值模型目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)市凈率X目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)（3）市凈率估值模型的適用性 市凈率極少為負(fù)值，可用于大多數(shù)企業(yè) 凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解 凈資產(chǎn)賬面價(jià)值比凈利穩(wěn)定 如果會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)合理并且各企業(yè)會(huì)計(jì)政策一

23、致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價(jià)值的變化局限性 企業(yè)執(zhí)仃不冋會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)或會(huì)計(jì)政策，市凈率失去可比性 固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不大，比 較市凈率沒有什么實(shí)際意義 少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負(fù)值，市凈率沒有意義適用范圍主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)（4）市凈率模型的修正先平均后修正”）H目標(biāo)企業(yè)加期權(quán)益凈利率X目標(biāo)企業(yè)每般傘賀產(chǎn)修正平均市凈率法（思路是“y可比企業(yè)預(yù)期權(quán)益冷利率九工可比企業(yè)市淨(jìng)率股價(jià)平均法（思路是“先修正后平均”）工可比企業(yè)稲期權(quán)益浄利率可比企業(yè)市凈率X目標(biāo)企業(yè)預(yù)期權(quán)益淨(jìng)利率淚標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)【例題單選題】（2016年）甲公司進(jìn)入 可持續(xù)增長(zhǎng)

24、狀態(tài)，股利支付率50%，權(quán)益凈利率20%, 股利增長(zhǎng)率5%,股權(quán)資本成本10%，甲公司內(nèi)在市凈率（）。正確答案A答案解析內(nèi)在市凈率=50%X 20%/ （10% 5%）= 2?！纠}單選題】 （2015年）甲公司采用固定股利支付率政策，股利支付率50%。2014年，甲公司每股收益2元，預(yù)期可持續(xù)增長(zhǎng)率 4%,股權(quán)資本成本12%，期末每股凈資產(chǎn)10元，沒有優(yōu)先 股。2014年末甲公司的本期市凈率為（）。正確答案C答案解析權(quán)益凈利率=2/10 X 100%= 20%,本期市凈率=50%X 20%X （1 + 4%） / （ 12% 4%）o【例題單選題】（2006年）市凈率的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素是（）。A

25、.增長(zhǎng)潛力B.銷售凈利率C權(quán)益凈利率D.股利支付率正確答案C答案解析市凈率的驅(qū)動(dòng)因素有股利支付率、增長(zhǎng)率、股權(quán)資本成本和權(quán)益凈利率，但關(guān)鍵驅(qū) 動(dòng)因素是權(quán)益凈利率?！纠}計(jì)算分析題】（2014年）甲公司是一家尚未上市的高科技企業(yè)，固定資產(chǎn)較少 ，人工成本占銷售成本的比重較大。為了進(jìn)行以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理，公司擬采用相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型對(duì)股權(quán) 價(jià)值進(jìn)行評(píng)估：（1） 甲公司2013年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3000萬(wàn)元，年初股東權(quán)益總額為20000萬(wàn)元，年末股東權(quán)益總額為21800萬(wàn)元，2013年股東權(quán)益的增加全部源于利潤(rùn)留存。公司沒有優(yōu)先股，2013年年末普通股股數(shù)為10000萬(wàn)股，公司當(dāng)年沒有增發(fā)新股， 也沒有回

26、購(gòu)股票。 預(yù)計(jì)甲公司2014年及以后年 度的利潤(rùn)增長(zhǎng)率為 9%,權(quán)益凈利率保持不變。（2）甲公司選擇了同行業(yè)的 3家上市公司作為可比公司，并收集了以下相關(guān)數(shù)據(jù)：可比公司每股收益（元）每股凈資產(chǎn)（元）預(yù)期權(quán)益凈利 率每股市價(jià)（元）預(yù)期利潤(rùn)增長(zhǎng) 率A公司2%88%B公司3%6%C公司%1110%要求：（1）使用市盈率模型下的修正平均市盈率法計(jì)算甲公司的每股股權(quán)價(jià)值。（2）使用市凈率模型下的修正平均市凈率法計(jì)算甲公司的每股股權(quán)價(jià)值。（3）判斷甲公司更適合使用市盈率模型和市凈率模型中的哪種模型進(jìn)行估值，并說明原因。正確答案（1）甲公司每股收益 =3000 - 10000 =（元）可比公司平均市盈率 =

27、（8/+11/）- 3=可比公司平均預(yù)期增長(zhǎng)率 =（8%+6%+10%）十3 = 8%甲公司每股股權(quán)價(jià)值 =8%x 9%x=（元）甲公司2013年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 3000萬(wàn)元，年末普通股股數(shù)為 10000萬(wàn)股；預(yù)計(jì)甲公司2014年及 以后年度的利潤(rùn)增長(zhǎng)率為9%?？杀裙久抗墒找妫ㄔ┟抗墒袃r(jià)（元）預(yù)期利潤(rùn)增長(zhǎng)率A公司88%B公司6%C公司1110%甲公司毎股凈費(fèi)/*=21300-=-10000=2.13（元）甲玄司Z CLL3年權(quán)益凈利率=30D0=1433%（2）丄d.'窪-i .-1'- -2013年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 3000萬(wàn)元，年初股東權(quán)益總額為 20000萬(wàn)元，年末股東權(quán)益

28、總額為 21800 萬(wàn)元，2013年股東權(quán)益的增加全部源于利潤(rùn)留存。 公司沒有優(yōu)先股，2013年年末普通股股數(shù)為 10000 萬(wàn)股。預(yù)計(jì)甲公司 2014年及以后年度的利潤(rùn)增長(zhǎng)率為 9%,權(quán)益凈利率保持不變。可比公司平均市凈率二 忙十豈十丄1）“三9232.2可比處司平均和期杈益凈利辜=I 21,2+17.5%+24.3%）-3=21%甲公司毎股股權(quán)xi4.35%x2.18 = 5.Sl（iE）21%可比公司每股凈資產(chǎn)（兀）預(yù)期權(quán)益凈利率每股市價(jià)（元）A公司2%8B公司3%C公司%11（3）由于甲公司的固定資產(chǎn)較少（或者由于甲公司屬于高科技企業(yè)），凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系 不大，因此，市凈率模型不適

29、用；由于甲公司是連續(xù)盈利的企業(yè)，因此，用市盈率模型估值更合適。3市銷率模型（1）市銷率的驅(qū)動(dòng)因素分析本期市銷率=營(yíng)業(yè)凈利率"付率；1十増按率）股楓成本-增長(zhǎng)率內(nèi)在市銷率斕期市銷率”營(yíng)業(yè)淨(jìng)利率股利支忖率股楓成本-増檢率其中關(guān)鍵因素是營(yíng)業(yè)凈利率驅(qū)動(dòng)因素包括營(yíng)業(yè)凈利率、增長(zhǎng)率、股利支付率和股權(quán)資本成本,【提示】可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是這四個(gè)比率類似的企業(yè)。（2）市銷率估值模型目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)市銷率X目標(biāo)企業(yè)每股營(yíng)業(yè)收入（3）市銷率估值模型的適用性優(yōu)點(diǎn) 它不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，對(duì)于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計(jì)算出一個(gè)有意義 的市銷率 它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱 市銷率對(duì)價(jià)格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果局限性不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價(jià)值的重要因素之一適用范圍主要適用于 營(yíng)業(yè)成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，或者營(yíng)業(yè)成本率趨冋的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)（4）修正市銷率模型修正平均市銷率法（思路是“ 先平均后修正”