不良資產(chǎn)基金經(jīng)營(yíng)模式分析

1、不良資產(chǎn)基金經(jīng)營(yíng)模式分析摘要 :本文探討不良資產(chǎn)基金的經(jīng)營(yíng)模式，研究如何協(xié)同不良資產(chǎn)參與各方的社會(huì)專業(yè)資源， 統(tǒng)籌考慮各方利益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)切需求， 聚合各行業(yè)、各區(qū)域， 并對(duì)不良資產(chǎn)相關(guān)投資有興趣、有經(jīng)驗(yàn)的社會(huì)分散資源。開展以基金模式經(jīng)營(yíng)不良資產(chǎn)，并通過基金的合理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，平衡不良資產(chǎn)參與各方責(zé)權(quán)利安排等方式， 最終形成不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上的資源優(yōu)勢(shì)與核心競(jìng)爭(zhēng)力， 從而實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)的規(guī)?；l(fā)展目標(biāo)。關(guān)鍵詞 :基金；不良資產(chǎn)；經(jīng)營(yíng)模式一、可疑類不良資產(chǎn)包的基金經(jīng)營(yíng)模式可疑類不良資產(chǎn)包是指一級(jí)市場(chǎng)如銀行，或二級(jí)市場(chǎng)掛牌AMC機(jī)構(gòu)，將可疑類不良貸款債權(quán)、抵債資產(chǎn)、包括少部分信用類不良貸款等，組合為系

2、列資產(chǎn)組合。 在該類資產(chǎn)包中，雖然部分債權(quán)相對(duì)應(yīng)有部分抵押物，其中包括工業(yè)、辦公樓、商鋪、商場(chǎng)、酒店等地產(chǎn)，但即便通過抵押或者擔(dān)保方式還款也依然會(huì)造成一定損失， 損失率通常在 50%-75%之間。由于該類資產(chǎn)包具有價(jià)值相對(duì)易估算、 投資安全有一定保障、 經(jīng)營(yíng)效益取決于處置回現(xiàn)效率、 容易組織基金投資等顯著經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)， 因而依然受到眾多機(jī)構(gòu)投資者的青睞。 此類資產(chǎn)包購買價(jià)格通常貸款余額本金的 3-4 折左右， 價(jià)格還會(huì)隨著地區(qū)和抵押物足值程度不同價(jià)格會(huì)有所差異。 投資機(jī)構(gòu)通常會(huì)將資產(chǎn)組合中的不同底層資產(chǎn)分類，并結(jié)合資產(chǎn)情況，給予價(jià)值估算分析；同時(shí)對(duì)底層資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的債權(quán)可實(shí)現(xiàn)度以及與處置回現(xiàn)周期等給予

3、法律分析， 綜合價(jià)值分析與法律分析， 最后綜合估定可疑類債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值， 再結(jié)合投資收益預(yù)期、 投資周期等， 利用定價(jià)模型， 確定出資購買資產(chǎn)包的市場(chǎng)報(bào)價(jià)。在此基礎(chǔ)上，項(xiàng)目的收益預(yù)期通常會(huì)在年化收益15%-20%（毛收益，不包括處置費(fèi)用、資金成本等） ?；鹜顿Y可疑類資產(chǎn)包需著重關(guān)注以下幾方面的內(nèi)容： （ 1）項(xiàng)目篩選。通常債權(quán)包出讓方出于保守商業(yè)秘密的考慮， 只會(huì)有限度地披露信息， 造成投資者獲得的都是碎片化的信息，難以把握全貌。在投資者獲得信息之后，再根據(jù)投資動(dòng)機(jī)、目的、 專業(yè)知識(shí)、 技能、 資金、 團(tuán)隊(duì)承受能力等各方面的因素， 過濾、選取符合自身需求的項(xiàng)目，判斷投資目標(biāo)。（ 2）盡職調(diào)查。

4、無論項(xiàng)目的來源為何，基于風(fēng)險(xiǎn)防范、收益預(yù)期、回收周期及決策等多方面的需求，都必須對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查。（ 3）估值定價(jià)。投資者需要通過分析市場(chǎng)、 了解市場(chǎng)現(xiàn)狀及其發(fā)展規(guī)律， 結(jié)合資產(chǎn)包在市場(chǎng)上的平均價(jià)值水平進(jìn)行綜合定價(jià)。（ 4）基金組織?；谫Y產(chǎn)包的項(xiàng)目預(yù)計(jì)的投資額與收益測(cè)算，有重點(diǎn)地組織相應(yīng)成本與風(fēng)險(xiǎn)偏好的基金投資人，并進(jìn)行合理的基金結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)安排。 基于此類項(xiàng)目底層資產(chǎn)相對(duì)的安全保障性， 此類基金相對(duì)容易募集到低成本優(yōu)先級(jí)基金， 并且優(yōu)先級(jí)通?？筛哌_(dá)70%份額?；鹬饕щy點(diǎn)在于30%資金的籌集。（ 5）定價(jià)報(bào)價(jià)。結(jié)合估值定價(jià)，并結(jié)合商務(wù)情況，展開商務(wù)溝通談判，最后達(dá)成交易。其中主要是以拍賣

5、、競(jìng)價(jià)、競(jìng)標(biāo)等公開方式進(jìn)行。二、損失類不良資產(chǎn)包的基金經(jīng)營(yíng)模式損失類不良資產(chǎn)包是指一級(jí)市場(chǎng)如銀行，或二級(jí)市場(chǎng)掛牌AMC機(jī) 構(gòu)， 將損失類不良貸款債權(quán)， 通常按照區(qū)域組合成的系列債權(quán)資產(chǎn)組合。當(dāng)前市場(chǎng)上的損失類不良資產(chǎn)主要包括兩類：一類是 2013 年之 前形成的非抵押類不良貸款， 主要是銀行上市之前經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境下形成的不良貸款， 基于過程中可能存在的部分價(jià)值遺漏、 債務(wù)人信用修復(fù)等因素，此損失類存量資產(chǎn)包的市場(chǎng)交易價(jià)格大多在貸款本金的1%-5%之間。而新一輪損失類主要是2013年以后非抵押的不良資產(chǎn)，此類銀行債權(quán)債務(wù)法律文件較規(guī)范齊備， 法律瑕疵較少， 承債主體擔(dān)保人較多等信用因素， 資產(chǎn)包的

6、價(jià)格大多在貸款本金10%左右。針對(duì)此類損失類資產(chǎn)， 在處置資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)投資收益時(shí)， 主要通過對(duì)既往債權(quán)形成時(shí)及形成過程中的法律瑕疵進(jìn)行分析， 適時(shí)以司法追責(zé)方式擴(kuò)大承債還債主體方式，例如追究股東抽逃出資、出資不實(shí)、阻礙清算、違法減資、 注銷承債、 轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)， 甚至通過刑事手段， 侵占公司財(cái)產(chǎn)，騙取貸款責(zé)任等，以最終實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)處置。因此，處置所需要的專業(yè)能力強(qiáng)、社會(huì)資源廣泛，導(dǎo)致此類資產(chǎn)包回現(xiàn)周期較長(zhǎng)，難度大，現(xiàn)金流較差， 底層資產(chǎn)的安全保障性較難獲得重大投資資金認(rèn)可， 對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言同時(shí)在投資與處置過程中存在極大道德風(fēng)險(xiǎn)。 基金投資損失類資產(chǎn)包需重點(diǎn)關(guān)注： （ 1）高度重視處置團(tuán)隊(duì)選擇。此類資產(chǎn)通

7、常基于專業(yè)機(jī)構(gòu)，例如律師事務(wù)所等，深度參與處置工作，并基于高水平的專業(yè)能力，方才可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的價(jià)值，進(jìn)而通過系列專業(yè)力量，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。（ 2）采用處置團(tuán)隊(duì)跟投或劣后基金組合方式?；谔幹脠F(tuán)隊(duì)工作的重要性， 此類資產(chǎn)包的重大投資， 通?；鹪O(shè)計(jì)時(shí)宜事先引入處置團(tuán)隊(duì)跟投或劣后，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)捆綁，收益激勵(lì)，最大化地促進(jìn)處置團(tuán)隊(duì)積極工作。 （ 3） 快速處置原則。 考慮到此類資產(chǎn)時(shí)效性，以及債務(wù)日趨久遠(yuǎn)， 債務(wù)人償債能力更加趨弱的規(guī)律， 即所謂市場(chǎng)中所講 “冰棍效應(yīng)” ，因此應(yīng)當(dāng)以快速高效處置回款為原則，必要時(shí)可拆包分包等處置方式。（ 4）創(chuàng)新處置方式。例如通過回購次債務(wù)人的債權(quán)， 最終實(shí)現(xiàn)在回購后進(jìn)

8、行債務(wù)的抵消或盈利。 或者針對(duì)國有企業(yè)債務(wù)或集體企業(yè)債務(wù)，如街道辦下屬企業(yè)債務(wù)等性質(zhì)債權(quán)，可以尋找主管機(jī)構(gòu)回購債權(quán)以清理解決諸多歷史遺留問題。 也可向相關(guān)政府主體了解并核實(shí)是否存在無償征收或強(qiáng)占抵押物的情形， 若有， 則可要求相關(guān)的機(jī)構(gòu)或單位對(duì)此作出賠償。 1三、危困地產(chǎn)盤活基金經(jīng)營(yíng)模式由于房地產(chǎn)公司貸款時(shí)提供的抵押物價(jià)值比較高，當(dāng)房地產(chǎn)項(xiàng)目被認(rèn)定為危困項(xiàng)目時(shí)， 大型不良資產(chǎn)投資基金如能實(shí)現(xiàn)低買并予以操作盤活，則存在較高的收益利潤(rùn)空間。而當(dāng)前我國 “房住不炒 ” 的情況下，各類限購、限售、限貸的政策都將導(dǎo)致中小房地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)變現(xiàn)速度下降， 增加債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。 因而房地產(chǎn)行業(yè)的不良資產(chǎn)增長(zhǎng)可

9、能性及空間，顯然都不容小覷。2 對(duì)于基金投資經(jīng)營(yíng)此類危困地產(chǎn)項(xiàng)目，主要方式： （ 1）聯(lián)合境外地產(chǎn)基金投資。境外存在較多知名特殊機(jī)會(huì)地產(chǎn)基金，資金量大、運(yùn)營(yíng)成熟，信譽(yù)良好，并且通常有 3-5年投資周期， 因此比較契合此類項(xiàng)目。 如橡樹、 龍星等知名地產(chǎn)基金。（ 2）聯(lián)合國內(nèi)知名地產(chǎn)公司投資。國內(nèi)知名地產(chǎn)公司擁有成熟開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，并且擁有強(qiáng)大低成本集采能力，還有區(qū)域社會(huì)資源，以及較高附加值的品牌資源。 （ 3）直接收購項(xiàng)目，地產(chǎn)商跟投、代建模式，這是目前較采用的主流模式。 基金通常是通過發(fā)行基金募集資金， 收購項(xiàng)目，解決項(xiàng)目資金問題，聯(lián)合不良資產(chǎn)AMC,以及知名地產(chǎn)公司（地產(chǎn)企業(yè)跟投） ，然后將項(xiàng)目

10、委托地產(chǎn)公司實(shí)施代建代售，進(jìn)行項(xiàng)目再開發(fā)，在再開發(fā)、出售、出租過程給基金投資者提供收益。四、企業(yè)債務(wù)重組基金經(jīng)營(yíng)模式債務(wù)重組基金是指以幫助破產(chǎn)或者瀕臨破產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組，以減輕企業(yè)債務(wù)、 減少債權(quán)人損失， 獲取合理利潤(rùn)為目標(biāo)的不良資產(chǎn)基金。 而除了破產(chǎn)處置方案， 不良資產(chǎn)管理公司也可以通過采取在法庭外的方式進(jìn)行并購及重組。此類方式與重整法律方案的差異在于，法庭外的方案不需要法院進(jìn)行裁決， 僅僅是處置方與困境企業(yè)之間的市場(chǎng)化投資經(jīng)營(yíng)的結(jié)果。 因此， 并購重組基金在選擇投資企業(yè)項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)著重留意企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)發(fā)生連續(xù)虧損、不符合結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級(jí) “僵尸 ”企業(yè)應(yīng) “敬而遠(yuǎn)之 ”。 3資產(chǎn)管

11、理公司與外部其他的投資者設(shè)立有限合伙企業(yè)SPV這是并購重組基金的基礎(chǔ)方式，擔(dān)任管理合伙人（GP）、有限合伙人（LP廠起參與困難企業(yè)的重組工作。困境企業(yè)重組基金在經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中的重點(diǎn)， 是如何制定切實(shí)可行的重組方案，包括債務(wù)減免、重組、流動(dòng)性支持、退出等多個(gè)步驟。其中的主要經(jīng)營(yíng)模式有兩種： （ 1） “債務(wù)重組+股權(quán)重組”方案?；鹣瘸鲑Y將重組企業(yè)的債權(quán)以相對(duì)低的價(jià)格收購，再通過 “股權(quán)抵債+延期償還+債股轉(zhuǎn)換 +追加投資”方案， 通過提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的方法為企業(yè)賦能。 （ 2）“股權(quán)投資+資產(chǎn)重組”方案。對(duì)部分符合我國宏觀發(fā)展戰(zhàn)略、優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，在財(cái)務(wù)問題下，基金通過低價(jià)定向增發(fā)方式獲得企業(yè)的股權(quán)，

12、然后為該企業(yè)搜尋優(yōu)質(zhì)并購標(biāo)的， 最后通過引入先進(jìn)技術(shù)等實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型和升級(jí)，再擇機(jī)通過股份出售退出。需注意以下幾點(diǎn)：首先，要選擇具有重組價(jià)值的企業(yè)。其次，重組核心在于解決企業(yè)流動(dòng)性問題。可通過投資支持盤活資產(chǎn)，并且通過處置非核心的資產(chǎn)和業(yè)績(jī)改良等，提升企業(yè)價(jià)值， 重組基金可在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)恢復(fù)盈利后， 通過所收購并重組基金融資利息收入或者債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)， 獲得后續(xù)超額增值收益。最后，重組方式采用延期償債、債轉(zhuǎn)股方式為主，應(yīng)充分考慮時(shí)間周期。 4 債務(wù)重組通常會(huì)選擇延期償債作為重組方式， 以延期的方式緩解企業(yè)資金壓力，使得企業(yè)資金流向更為關(guān)鍵的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)；此外， 股抵債也是緩解企業(yè)壓力的一個(gè)有效方式，

13、 可以在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況逐漸好轉(zhuǎn)并恢復(fù)盈利以后，保障重組方分享未來的收益。 5五、房抵貸類不良資產(chǎn)基金經(jīng)營(yíng)模式房抵貸類不良資產(chǎn)即主要是借款人到期無力償還借款時(shí)，形成了以抵押住宅房產(chǎn)作為底層資產(chǎn)的不良資債權(quán)資產(chǎn)， 銀行或信托等借款機(jī)構(gòu)對(duì)該債權(quán)資產(chǎn)將會(huì)以本金折讓的方式向市場(chǎng)投資人出售債權(quán)。 此類資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)核心關(guān)注點(diǎn)： （ 1）有能力預(yù)判住宅市場(chǎng)價(jià)格、流動(dòng)性近期趨勢(shì)。房抵貸類不良資產(chǎn)最重要底層邏輯支撐是 “房?jī)r(jià)穩(wěn)定或上漲”，如果趨勢(shì)判斷正確，可獲得穩(wěn)定收益，如判斷錯(cuò)誤，將可能會(huì)產(chǎn)生投資虧損。（ 2）可以合理價(jià)格獲得批量項(xiàng)目資源。當(dāng)前房抵貸屬于市場(chǎng)投資優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源，此類債權(quán)資權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格通常是本金7-8

14、折以上，另外項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈。 （ 3）嚴(yán)格控制處置效率與效果。如當(dāng)住宅市場(chǎng)或政策變化導(dǎo)致流動(dòng)性不足時(shí)， 處置周期加長(zhǎng)將會(huì)加大基 金資金成本， 另外項(xiàng)目存在重大法律瑕疵導(dǎo)致抵押權(quán)無效等高風(fēng)險(xiǎn)因六、訴訟投資基金經(jīng)營(yíng)模式訴訟投資是指在訴訟活動(dòng)中由投資機(jī)構(gòu)先行支付：訴訟費(fèi)、律師費(fèi)、鑒定費(fèi)、公告費(fèi)、財(cái)產(chǎn)保全費(fèi)等各項(xiàng)成本費(fèi)用，待案件勝訴并獲得回款后， 再按照約定向投資機(jī)構(gòu)支付一定比例收益， 投資機(jī)構(gòu)通過此項(xiàng)參于投資訴訟項(xiàng)目， 并獲得投資收益， 嚴(yán)格意義上屬于基于訴訟項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)投資。此類訴訟基金投資經(jīng)營(yíng)模式，需要關(guān)注： （ 1）案件項(xiàng)目勝訴與可執(zhí)行回款預(yù)估。 案件作為訴訟投資的底層項(xiàng)目， 其風(fēng)險(xiǎn)決定了基金投資風(fēng)險(xiǎn)， 因此應(yīng)當(dāng)建立項(xiàng)目科學(xué)的評(píng)估機(jī)制， 主要圍繞“可勝訴 ”“能執(zhí)行回款”兩個(gè)維度展開評(píng)估。 （ 2）關(guān)注訴訟案件項(xiàng)目時(shí)間。 案件處理時(shí)間決定了投資年化回報(bào)率， 一般來說案件平均處理時(shí)間為 1.5年至 3年。參考文獻(xiàn)：1何國華金融市