知識、性格、情緒及其主觀信念與資產(chǎn)博弈定價理論初步分析

1、    知識、性格、情緒及其主觀信念與資產(chǎn)博弈定價理論初步分析    蔡洪文摘要：資產(chǎn)的交易價格是買賣雙方博弈的結(jié)果，博弈的基礎(chǔ)是買賣雙方對該金融資產(chǎn)價格的主觀信念，主觀信念是對該金融資產(chǎn)的認(rèn)識和了解的知識、決策主體的性格和決策主體臨時的情緒共同作用形成的。本文在承認(rèn)金融資產(chǎn)的價格運動符合客觀的布朗運動的同時，認(rèn)為決策主體可以通過獲得該金融資產(chǎn)價格的相關(guān)信息和知識，結(jié)合自己的性格偏好和當(dāng)時的情緒形成其主觀信念，在此基礎(chǔ)上買賣雙方進(jìn)行博弈，從而確定該金融資產(chǎn)的價格，同時認(rèn)為金融資產(chǎn)的價格形成過程就是一個雙方叫價拍賣的貝葉斯博弈過程。關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價；主觀信

2、念；知識；性格；情緒；有限理性；行為博弈0引言現(xiàn)代理論金融經(jīng)濟學(xué)的研究涵蓋了兩大主要領(lǐng)域：資產(chǎn)定價和公司財務(wù)決策，其中資產(chǎn)定價理論是現(xiàn)代理論金融經(jīng)濟學(xué)的基石和核心。而資產(chǎn)定價理論按其思想體系可分為一般均衡資產(chǎn)定價理論和無套利定價理論。這些理論的基礎(chǔ)主要包括市場均衡理論（arrow&debreu，1954）、投資組合理論（markowitz，1952）、兩基金分離理論（tobin，1958）、無套利假設(shè)（modi gliani&miller，1958）和有效市場假設(shè)（emh）（fama，1965）。以這些理論為基礎(chǔ)分別建立了資本資產(chǎn)定價模型（capm）（sharpe，1964）、

3、套利定價模型（apt）（ross，1976）、期權(quán)定價模型（black&scholes，1973），這些理論和模型的建立對資產(chǎn)定價理論及現(xiàn)代金融學(xué)的成熟和發(fā)展起著十分重要的作用。二十世紀(jì)八十年代以后，隨著大型金融數(shù)據(jù)庫的建立和計算機技術(shù)的發(fā)展，金融經(jīng)濟學(xué)家通過大樣本的研究發(fā)現(xiàn)了大量的金融市場異象，行為金融應(yīng)運而生。行為金融主要研究和分析金融市場上行為主體在認(rèn)知過程中存在的偏差和內(nèi)心世界中客觀存在的心理偏差和偏好，由于這些偏差帶來大量的金融市場異象，并以此為基礎(chǔ)建立和發(fā)展了行為資產(chǎn)組合理論和行為資產(chǎn)定價理論。以上理論都是建立在一般市場均衡或者無套利均衡的基礎(chǔ)之上的。其實，在現(xiàn)實生活中經(jīng)常

4、會發(fā)現(xiàn)下面一種景象：一個（潛在）投資者打算進(jìn)行金融投資（如對一只股票投資），他經(jīng)過觀察和研究發(fā)現(xiàn)該股票有其自身的客觀運行規(guī)律，但由于信息和知識的有限性導(dǎo)致該投資者對打算投資股票的認(rèn)識是有限的。根據(jù)該投資者自身的性格偏好和當(dāng)時的情緒，結(jié)合該投資者對該股票的認(rèn)識，該投資者會對打算投資的股票有一個價格判斷投資者的主觀信念。如果投資者認(rèn)為打算投資的股票價格將上漲，他就可能投資，否則在一個現(xiàn)貨交易的市場里，他就可能虧損，而不進(jìn)行投資。發(fā)現(xiàn)了“投資機會”，他會尋找一個（潛在）股票出售者。他們的交易可以在交易所進(jìn)行，也可在柜臺市場進(jìn)行，特別是交易所的價格形成機制無論是集合競價或者是連續(xù)競價其實都是一個雙方叫

5、價拍賣的過程。在雙方叫價拍賣的過程中，購買方提出出價（biding price），出售方提出要價（asking price），雙方都按照自己基于知識、性格和情緒形成的主觀信念為基礎(chǔ)進(jìn)行報價。當(dāng)出價高于或等于要價時則交易成交，而當(dāng)出價低于要價時則交易不成交。這里我們假設(shè)股票出售者的要價高于以前的購買價，股票的購買者的出價低于購買者根據(jù)其主觀信念確定的股票價格，否則購買者不會進(jìn)行一項自己都認(rèn)為是虧損的投資。本文將以上述情景為背景，認(rèn)為資產(chǎn)價格是客觀存在的，只是由于人們對客觀存在的資產(chǎn)價格的認(rèn)識有偏差、每個人的性格偏好有差異、遇事處理問題的情緒波動有不同而導(dǎo)致異質(zhì)性的主觀信念，人們再根據(jù)主觀信念進(jìn)行

6、資產(chǎn)價格的判斷。同時認(rèn)為有些資產(chǎn)的交易過程是一個雙方叫價拍賣的貝葉斯博弈過程。1文獻(xiàn)綜述現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)都是建立在“經(jīng)濟人”的基礎(chǔ)之上的，認(rèn)為決策者都是追求個人效用最大化的自私自利的“經(jīng)濟動物”和在效用最大化的要求下能夠正確做出決策的“理性人”，認(rèn)為市場是有效的，從而建立起了以資本資產(chǎn)定價模型（capm）（sharpe，1964）、套利定價模型（apt）（ross，1976）、期權(quán)定價模型（black&scholes，1973）的代表的經(jīng)典金融學(xué)。但是，隨著股票溢價之謎、封閉基金折價之謎、動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)、過度反應(yīng)和反應(yīng)不足等市場異象的發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)典金融學(xué)受到了質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。simon

7、（1955）認(rèn)為人的理性是“有限理性”的。同時，kahneman和tverskv（1979）在前景理論：風(fēng)險狀態(tài)下的決策分析中提出了展望理論，為行為金融提供了理論基礎(chǔ)。kahneman、slovic和tversky（1982）認(rèn)為投資者的個人行為在風(fēng)險態(tài)度、心理賬戶和過度自信等方面和經(jīng)典的金融學(xué)理論的基本假設(shè)相沖突，并將這類現(xiàn)象稱之為“認(rèn)知偏差”。odean（1998）對處置效應(yīng)做了研究，ritter（1991）對首次公開發(fā)行（ipo）的異常情況做了研究，kahneman和mark（1998）對反應(yīng)過度和反應(yīng)不足等現(xiàn)象進(jìn)行了研究，并對兩者之間的轉(zhuǎn)換進(jìn)行了研究。隨后，shefrin和statma

8、n（1994）建立了行為資本資產(chǎn)定價模型（bapm），兩人在2000年又提出了行為組合理論（bpt）。brown和cliff（2005）對投資者情緒和資產(chǎn)價格之間的關(guān)系進(jìn)行了深入的研究。suleyman（2005）也對異質(zhì)信念下的資產(chǎn)定價做了研究。xiong和yan（2010）研究了異質(zhì)預(yù)期和債券價格之間的關(guān)系。胡盈和吳沖鋒（2011）研究了在資產(chǎn)鏈環(huán)境下的異質(zhì)投資者資產(chǎn)定價模型并對上海a股市場進(jìn)行了檢驗。楊華蔚和韓立巖（2011）研究了基本面、市場面和公司面不確定的情況下形成異質(zhì)信念，在此基礎(chǔ)上建立了消費資產(chǎn)定價模型。這些研究大都采用一般均衡或者無套利均衡的方法進(jìn)行定價的。2理論分析2.1主

9、觀信念的形成現(xiàn)代漢語詞典（第六版）（2012）的定義，認(rèn)可信念是自己認(rèn)為可以確信的看法。張圣平（2002）在其專著偏好、信念、信息與證券價格一書中認(rèn)為，信念是人們對未來不確定狀態(tài)發(fā)生可能性的主觀概率判斷。并認(rèn)為廣義的信念相當(dāng)于經(jīng)濟學(xué)上所說的預(yù)期，狹義的信念可以理解為人們對事件發(fā)生的主觀概率，同時信念又可分為先驗信念和后驗信念。本文主張信念是由知識、性格和情緒組成的，為了和已有的提法相區(qū)別，所以提出主觀信念的概念。其中知識可分為先驗知識和后驗知識，同時也認(rèn)為信念可分為先驗信念和后驗信念。先驗知識是人們對客觀事物已有的認(rèn)識，通過對事物的了解，獲得新的信息，形成后驗知識，先驗知識和后驗知識相互作用，

10、可以加深對已有事物的認(rèn)識，也可能修正先驗知識，最后形成所謂的知識。這些知識是認(rèn)識主體對客觀事實的主觀認(rèn)識。有了相關(guān)知識后還要考慮承載這些知識的載體，也就是決策主體的性格偏好和情緒起伏影響。雖然每個人都擁有相關(guān)的知識，但每個人的性格不一樣、偏好不一樣，所以決策的結(jié)果也不一樣。性格偏好是一個相對固定的個人行為特征，具有一定持續(xù)性和穩(wěn)定性。但決策常常具有一定隨機性，這就是決策主體在決策當(dāng)時的情緒影響所造成的。所以，在決策的過程中，有了決策主體對客觀事物認(rèn)識所形成的知識，也有決策主體自身的性格偏好，還有偶然因素的影響，這三個因素協(xié)同作用就形成了決策者決策的基礎(chǔ)主觀信念。這樣，先驗知識、后驗知識、性格偏

11、好和偶然情緒共同形成主觀信念，形成決策主體對客觀事物的主觀認(rèn)識和判斷。就證券而言，就是證券價格、走勢等的主觀判斷。先驗信念、后驗信念、性格偏好和偶然情緒之間的邏輯關(guān)系：證券等金融產(chǎn)品的運動是一個客觀存在的現(xiàn)象，決策主體在關(guān)注該對象時，就會學(xué)習(xí)和了解該對象的相關(guān)信息和知識，這些知識和信息就是所謂的“客觀知識”，決策主體在接收到這些客觀知識后，會受到?jīng)Q策主體先驗信念影響內(nèi)化成后驗信念。這里的先驗信念是過去形成的主觀信念，是過去知識、性格和情緒共同作用的結(jié)果。其實后驗信念的形成也會受到去知識、性格和情緒的影響。endprint知識是指人們在實踐中所獲得的認(rèn)識和經(jīng)驗的總和。h simom認(rèn)為，“知識在

12、決策制定過程中的作用是用來確定哪些后果是由哪些碑學(xué)策略所構(gòu)成的，知識的任務(wù)，就是要整整一大堆可能的結(jié)果中，挑選出與某一策略相關(guān)的一小批結(jié)果，或者挑選出唯一的結(jié)果。”r tamorini（1997）認(rèn)為“知識是從行動通往結(jié)果的地圖，在系統(tǒng)改變狀態(tài)的時候被激活。信息則是對某一狀態(tài)的認(rèn)定，因此，目標(biāo)或者對目標(biāo)的偏好，本身不足以描述一個認(rèn)知主體。倒不如說，主體是一個目標(biāo)一知識一信息的系統(tǒng)?！蓖舳《。?995）則認(rèn)為，“信息只包含可能被知道的知識，知識的價值只能是每個人的主觀價值?！北疚恼J(rèn)為，知識是獲得認(rèn)識對象的有關(guān)信息在認(rèn)識主體的先驗知識、個性偏好和當(dāng)時情緒狀態(tài)的共同作用下內(nèi)化而成的對認(rèn)識對象的主觀認(rèn)

13、識。如對某一股票的知識，就是通過獲得該股票的有關(guān)信息，結(jié)合對股票的已有認(rèn)識，形成對該股票的進(jìn)一步認(rèn)識，這就是一個學(xué)習(xí)過程，這個過程認(rèn)識主體的個性偏好和情緒的影響。性格是指在對人、對事的態(tài)度和行為上所表現(xiàn)出來的心理特點，如開朗、剛毅、懦弱、粗暴等。由于性格的內(nèi)涵極為寬泛，所以本文用比較接近的一個詞“偏好”來表示，即所謂的“性格偏好”。偏好是經(jīng)濟學(xué)中最核心最基礎(chǔ)的概念之一，現(xiàn)代微觀經(jīng)濟學(xué)的消費者理論將偏好定義為消費品數(shù)量空間中的序關(guān)系。以后有引申為商品性質(zhì)空間上的偏好、價格依賴的偏好和引致偏好等內(nèi)容。同時，canerer和fehr（2001）認(rèn)為自涉偏好和他涉偏好（主要包括互惠偏好、公平偏好和理他

14、偏好）是統(tǒng)一的。周小亮和笪賢流（2009）在總結(jié)了harsany（1997）的“知情偏好”和“非知情偏好”等理論后認(rèn)為偏好異質(zhì)和內(nèi)生是對偏好同質(zhì)和外生的揚棄：在分析了robson（2001）有關(guān)偏好外生給定、未定不變的結(jié)論后，得出了偏好具有穩(wěn)定的特殊性和偏好演化的一般性的特征：最后還得出了偏好融合的結(jié)論。本文認(rèn)為性格偏好是決策主體對決策對象的一種相對穩(wěn)定的長期的看法和行為趨勢，它會左右決策主體的決策結(jié)果。如風(fēng)險喜愛偏好的人在決策時可能比較容易冒險一些。同時認(rèn)為性格偏好在一定條件下可以轉(zhuǎn)化。情緒是指人從事某活動時產(chǎn)生的一種心理狀態(tài)。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者并不一定是理性的，投資交易行為會受到噪音交

15、易者的影響，噪音交易者的行為是投資決策者的情緒引起的。所以他們認(rèn)為情緒是衡量決策主體的決策意愿或者預(yù)期的重要指標(biāo)，表示決策主體對決策對象的未來進(jìn)行的判斷。饒育蕾和劉達(dá)峰（2003）認(rèn)為投資者對未來的預(yù)期常常帶有一定的系統(tǒng)偏差，這種偏差就是投資者的情緒。brown和cliff（2005）認(rèn)為，如果將決策主體的預(yù)期和標(biāo)準(zhǔn)狀態(tài)相比較，如果決策主體的預(yù)期高于或者低于標(biāo)準(zhǔn)狀態(tài)，者之間的差額就是決策者的情緒。通常情況下，決策主體的情緒越高就有可能對負(fù)面消息采取忽視的態(tài)度，而對正面信息做出過度反應(yīng)，從而導(dǎo)致對決策對象的高估；相反就可能對決策對象進(jìn)行低估。本文認(rèn)為情緒是決策主體在決策時的短暫的偶然的思想表現(xiàn)，

16、也會影響決策主體的決策結(jié)果。上述知識、性格偏好和情緒就構(gòu)成了決策主體的主觀信念，這個主觀信念會對決策主體的決策結(jié)果產(chǎn)生相應(yīng)的影響。2.2基于主觀信念的資產(chǎn)定價博弈過程風(fēng)險資產(chǎn)是客觀存在，它的運動是有客觀規(guī)律的。潛在的購買主體會增強對該資產(chǎn)的認(rèn)識和了解，從而獲得相關(guān)信息。這些信息在潛在購買主體的已有的主觀信念（即先驗信念）、性格偏好和偶然情緒的共同作用下形成后驗信念，后驗信念在和性格和情緒共同合成主觀信念，也就是客觀對象的主觀認(rèn)識和判斷，在這里就是風(fēng)險資產(chǎn)的價格等問題的相關(guān)判斷。本文認(rèn)為，決策主體對客觀對象的主觀判斷不會影響決策者的效用函數(shù)，而只會修正決策的約束條件。潛在購買主體在獲得風(fēng)險資產(chǎn)價格將會上漲時，就會尋