美國公司并購五次浪潮

1、僅供個人參考了解有100多年歷史的美國公司并購的各方面情況，顯然對中國公司并購各方面的改進與完善有很強的啟示作用。從歷史上看，公司并購具有周期性，即每隔一些年會出現(xiàn)一次大 規(guī)模的并購高峰。美國歷史上共出現(xiàn)過五次并購高峰，人們常稱之為五次并購浪潮。前四次并購浪潮的區(qū)間為 18971904年，1916 1929年，19651969年和1984 1989年，第五 次浪潮的區(qū)間大體上為上個世紀90年代的1991 2000年。各個并購高峰都有不同的特征，通過對美國五次并購浪潮的回顧，我們希望從中能得到一些對中國經(jīng)濟發(fā)展和中國公司并購有益的借鑒。（一）第一次并購浪潮的基本情況美國的第一次并購浪潮從1897

2、年開始，到1904年結(jié)束，共經(jīng)歷了 8年。這8年間，共發(fā)生了 2943起并購，平均每年 368起。這一時期的美國并購浪潮經(jīng)歷了一個由低到高，又 由高到低的過程，期間在1898 1902年間并購的數(shù)量達到了高峰。美國第一次并購浪潮的公司合并或收購的數(shù)量，通過并購大公司形成的情況，以及在一 些主要行業(yè)中并購后大公司的產(chǎn)品在市場中的占用率情況是我們關(guān)注的重點，首先來觀察在第一次并購浪潮中各個年度發(fā)生的公司并購數(shù)量，見表1 :第一次并購浪潮幾乎涉及了美國的所有行業(yè)，但是，經(jīng)歷了最多并購的是金屬、食品、石化產(chǎn)品、化工、交通設(shè)備、金屬制造產(chǎn)品、機械、煤碳等八個行業(yè)，這些行業(yè)的并購約占該時期所有并購的三分之

3、二。制造業(yè)部門在此期間的并購數(shù)量的情況見表2:第一次并購浪潮的最主要特征是同行業(yè)之間的并購，即橫向并購。在此間的全部并購中有78.3%的并購為橫向并購，12%的并購為縱向并購，其余9.7 %的并購為混合并購。橫向并購的結(jié)果是壟斷的形成。美國許多壟斷巨頭是在這一時期通過大規(guī)模并購獲得壟斷地位的。譬如，J.P.摩根創(chuàng)建的美國鋼鐵公司收購了安德魯卡內(nèi)基創(chuàng)辦的卡內(nèi)基鋼鐵公司以及其它784家獨立公司，最后形成鋼鐵巨人一一美國鋼鐵集團，它的產(chǎn)量曾一度占美國鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)總量的75%另外，今日仍然作為巨型跨國公司活躍在世界市場的杜邦公司、標準石 油、通用電器、柯達公司、全美煙草公司以及國際收割機公司等等都是在

4、第一次并購浪潮結(jié) 束時就已在業(yè)界領(lǐng)先。第一次并購浪潮徹底改變了美國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，3000家公司的消失，使一些大公司控制了美國許多產(chǎn)品的生產(chǎn)。美國煙草公司當時已占有90%勺市場份額，洛克菲勒的標準石油公司當時占有美國市場份額的85%它僅通過三個煉油廠就控制了世界石油產(chǎn)量的40%美國經(jīng)濟史學家拉穆魯統(tǒng)計，在當時有72家大公司分別控制了各自市場份額的40% 42家大公司至少控制了市場的 70%盡管許多大公司很快失去了支配地位，但包括美國鋼鐵公司、杜邦 不得用于商業(yè)用途僅供個人參考公司、國際收割機公司等大公司在 50 年后仍位于美國 100 家最大公司之列。企業(yè)規(guī)模擴大 也對管理能力提出更高的要求，并促

5、進管理進一步向?qū)I(yè)化發(fā)展。第一次并購浪潮結(jié)束時， 美國工業(yè)的集中程度顯著提高。 一些行業(yè)的公司數(shù)量急劇下降， 有些行業(yè)甚至只有一家公司 幸存。 從公司資本的規(guī)?？矗?在第一次并購浪潮過后， 美國工業(yè)企業(yè)的平均規(guī)模有了迅速的 提高。譬如，美國煙草公司占據(jù)了88.9 的市場份額，美國制罐公司占據(jù)了85的市場份額，美國鋼鐵公司占據(jù)了 61.1 的市場份額，可以說，這幾個行業(yè)達到了很高的壟斷程度。（二）第一次并購浪潮的產(chǎn)生原因 第一次并購浪潮產(chǎn)生的原因是多方面的。首先是由于當時的經(jīng)濟衰退，眾多企業(yè)業(yè)績不 佳。許多大公司認為， 行業(yè)內(nèi)有很多小又無效率的公司是行業(yè)整體業(yè)績不良的重要原因。 它 們發(fā)起成立

6、信托公司 ，接受公司股東的委托， 運用手中掌握的投票權(quán)作出了許許多多的并購 的決策。 它們希望通過并購擴大企業(yè)規(guī)模， 減少同行的競爭， 獲得規(guī)模效應(yīng)， 改善公司業(yè)績。 摩根集團、 標準石油公司和花旗集團起了主要的推手作用。 摩根集團的摩根銀行就曾先后控 制了第一國民銀行、國民商業(yè)銀行、第一芝加哥國民銀行、自由國民銀行、大通國民銀行、 漢奧佛國民銀行和阿斯特國民銀行。 另外， 美國棉籽石油信托和美國領(lǐng)先信托也在相關(guān)行業(yè) 中占據(jù)了主導(dǎo)地位。造成第一次并購浪潮的另一個原因是美國一些州的公司法逐漸放寬。公司在獲得資本、 持有其它公司股票、 擴大商業(yè)運作范圍等方面變得更方便、 更簡易。 資本的易于獲使得

7、公司 在進行并購時更容易籌集到必要的資金， 公司控股行為規(guī)定的放寬， 允許企業(yè)為并購目的而 收購其它公司的股票。這些都為公司實施并購創(chuàng)造了良好的條件。新澤西州的情況最突出， 1888 年通過的新澤西州控股公司法大大放寬了該州的公司法，在以后的一些年中，確有很 多企業(yè)選擇并入新澤西州。到 1915 年，各州公司法之間的區(qū)別逐漸消失，新澤西州和其他 一些州具有很大并購份額的情況才開始變化。第三個原因是美國交通運輸系統(tǒng)的發(fā)展。南北戰(zhàn)爭后，主要鐵路系統(tǒng)的建成使公司能為 全國市場而不是地區(qū)市場服務(wù)。 橫貫大陸的鐵路， 全國交通運輸系統(tǒng)的發(fā)展使企業(yè)可以方便 地以較低的成本向遠方市場提供產(chǎn)品和服務(wù)。 188

8、2 年至 1900 年，鐵路運輸成本平均每年下 降 3.7%。20 世紀初葉，盡管運輸服務(wù)需求不斷增長，但運輸成本幾乎沒有上升。許多公司 認識到全國是一個完整的大市場，它們希望通過大幅擴張以充分利用現(xiàn)在更為廣闊的市場。 而面對來自遠方競爭對手的挑戰(zhàn)，當?shù)毓具x擇與同地區(qū)的競爭對手合并以維持市場份額。當然，還有一些其他的原因?qū)π纬刹①徖顺焙苤匾┤绗F(xiàn)代工業(yè)的發(fā)展，現(xiàn)代化工廠 大量替代傳統(tǒng)的作坊式的工場， 技術(shù)的革新和大機器的運用等。 但是以上三個原因是比較主 要的。（二） 美國的第二次并購浪潮關(guān)于第二次并購浪潮發(fā)生的時段有不同的解說，美國學者帕特里克高根認為第二次并 購浪潮的時間段應(yīng)為 191

9、61929 年，中國學者邵萬欽則認為其時間段為上世紀二十年代末 三十年代初，據(jù)美國學者厄爾金特的報告，最活躍的并購領(lǐng)域是鋼鐵、鋁與鋁制品、石油 產(chǎn)品、食品、化工產(chǎn)品和運輸設(shè)備行業(yè)。第二次并購浪潮最終被美國歷史上最嚴重的1929年大危機打斷。由于美國 反托拉斯法的立法不斷完善 ，特別是 1914 年國會通過了克萊頓法 案，對行業(yè)壟斷的約束和監(jiān)管更加嚴格， 反壟斷的措施更加具體， 執(zhí)行更加有效， 雖然在此 次并購浪潮中仍然有很多橫向并購的案件， 但是發(fā)生得更多的是上下游企業(yè)之間的整合和并 購。因此， 如果我們說美國第一次并購浪潮是導(dǎo)致壟斷巨頭的并購，那么第二次并購浪潮更多產(chǎn)生的是占據(jù)很大市場份額的

10、寡頭公司， 它們不是一家， 類似的幾家占據(jù)某一產(chǎn)品的巨大 市場份額。美國有許多至今活躍的著名大公司就是在此期間通過并購形成的，譬如通用汽車、IBM公司和聯(lián)合碳化合物公司。美國在第一次世界大戰(zhàn)后經(jīng)濟波動很厲害，先是繼續(xù)繁榮，從1918 年冬大戰(zhàn)結(jié)束一直到 1920 年經(jīng)濟持續(xù)增長， 但很快又進入很深的衰退， 19201921 年的有些經(jīng)濟指標比 1929 1933 年大危機期間都更嚴重 （說句題外的話，這部分地導(dǎo)致了 1929 年大危機來臨時許多 人的樂觀心態(tài)，因為他們發(fā)現(xiàn)一些指標并不比 1920年的衰退來得厲害 ），但在 1921 年衰退 又讓位于持續(xù)的經(jīng)濟增長了。 經(jīng)濟增長促進的并購的活躍，

11、 這可以說是美國第二次并購浪潮 興起的第一個原因。 對并購有影響的第二個原因是， 一方面， 美國鐵路和公路的發(fā)展， 火車、 汽車的日益增多， 使產(chǎn)品市場的范圍大大擴張， 許多原來的地區(qū)市場逐漸地擴張為全國市場； 另一方面， 廣播的發(fā)明， 廣播公司的大量出現(xiàn)，收音機的生產(chǎn)和普及， 使產(chǎn)品廣告進入千家 萬戶。無論運輸還是廣告的普及都使大規(guī)模的生產(chǎn)和銷售成為可能，這必然會促進企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模， 以滿足市場的需要， 占據(jù)更大的市場份額，獲得更多的利潤，這當然會促進公司 間的并購。美國通用汽車公司是一家通過不斷并購逐漸壯大的公司，最終在第二次并購浪潮中它成為美國首屈一指的大公司， 形成縱向一體化的完整體

12、系， 成為代表該次并購浪潮特征的典型 案例。通用汽車的創(chuàng)始人是威廉杜蘭，最初靠推銷手推車和馬車起家。1904年當別克汽不得用于商業(yè)用途僅供個人參考車公司陷于危機時，杜蘭乘機將其買下。從此，開始了制造汽車的生涯。1908 年當別克公司汽車產(chǎn)量達到 8000 輛時，他以別克公司為基礎(chǔ)組建了通用汽車公司。 杜蘭運用獲得的 875 萬公司紅利開始了大規(guī)模的收購活動， 他的目標有兩個， 一個是擴大汽車的生產(chǎn)線， 一個是 收購零件供應(yīng)商， 以組建一個特許零件供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)。 為此， 他收購了別克汽車車身供應(yīng)商斯 圖爾特巴迪公司，擁有了別克汽車車軸供應(yīng)商韋斯頓一莫特公司49%的股權(quán)，并與人合資創(chuàng)辦了生產(chǎn)火花塞的

13、公司， 他以 300 萬美元的價格收購了奧茲汽車公司， 有了第二條生產(chǎn) 線，他還通過長期努力以 475 萬美元的價格收購了凱迪拉克汽車公司。 由于過度的收購， 公 司的財務(wù)出現(xiàn)危機， 1910 年時他失去了公司董事長的職位。以后他創(chuàng)建了切夫羅利公司， 幾經(jīng)努力，到 1916 年他終于獲得了通用汽車 54.5%的股份，重新控制了公司。為了穩(wěn)住在 通用汽車公司的地位，他引入了杜邦財團的資本，到 1918 年公司已成為美國最大的汽車公 司。此后，他又進行了一系列的并購，買進與汽車相關(guān)和不相關(guān)的許多公司，到1920 年公司的財務(wù)再次由于過度收購而危機， 杜蘭再次失去了公司的控制權(quán)。 接替他的是著名的管

14、理 專家阿爾弗雷德斯隆美國麻省理工學院（MIT）的管理學院就是以他的名字命名的 1923年 成為公司的董事長，他在上任后直至 1929年也采取了許多并購的行動，繼續(xù)收購為通用提 供零部件的公司。他與杜蘭不同的是，杜蘭只是一個瘋狂的收購者，但斯隆不僅會收購，更 會整合， 是他將一個龐大的通用汽車公司改造成一個巨大的有機整體，成為一家實力超群的巨人企業(yè)。 他在公司內(nèi)部建立起一整套財務(wù)與管理體系， 成立了不同的委員會， 分別負責控 制生產(chǎn)、 管理存貨、 關(guān)注公司的現(xiàn)金流。 他的管理理念和方法以后成為公認的基本管理模式， 得到了廣泛的運用。在第二次并購浪潮中，美國出現(xiàn)了金字塔式的控股公司，即一家控股公

15、司控制第一層子 公司， 第一層子公司又控制第二層子公司，第二層控制第三層，第三層控制第四層，有的母 公司控制達六層之多。 控股公司的特點是每一層子公司都是上市公司， 至少是股份公司， 所 有子公司都由上一層母公司控股。 控股公司的出現(xiàn)既是并購的結(jié)果，也大大促進了并購， 因為用較少的資金可以控制較多或較大的公司。在第一與第二次并購浪潮中，少數(shù)大投資銀行起著重要的作用。 由于在第二次并購浪潮中， 很多并購是通過融資實現(xiàn)的，而融資往往需要通過投資銀行作中介，因此，投資銀行主導(dǎo)了并購。對符合它們意愿的并購，它們就鼎力相 助，否則就通過拒絕幫助融資來阻礙。此時，投資銀行之間各有各的客戶，相互很少競爭，

16、這與以后的情形很不相同。第二次并購浪潮的主要特征是縱向并購， 即很多并購案例是通過并購將產(chǎn)品生產(chǎn)的各個 環(huán)節(jié)， 各個零部件廠商都整合到一個公司里， 各個工序相互結(jié)合、 連續(xù)生產(chǎn)、形成一個統(tǒng)一 不得用于商業(yè)用途僅供個人參考運行的聯(lián)合體。這樣的并購有助于生產(chǎn)的連續(xù)性，減少零部件的流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，節(jié)省交易費用， 更有效地利用資源， 提高效率， 以獲得更多的收益。譬如，這樣的聯(lián)合可以更好地利用各個 工序產(chǎn)生的副產(chǎn)品， 可以綜合利用企業(yè)的各項資源，更好地分配原料、 動力， 并解決原材料 的后顧之憂。 大量的縱向并購極大地促進了美國生產(chǎn)力的整合和發(fā)展， 大大提高了美國工業(yè) 的效率。 美國福特汽車公司就是一個典型

17、的例子。 該公司在第二次并購浪潮中收購了眾多的 各類企業(yè)，形成了一個龐大的生產(chǎn)聯(lián)合體。福特公司擁有生產(chǎn)焦炭、生鐵、鋼材、鑄件、鍛 造、汽車零部件以及汽車用冰箱、皮革、玻璃、塑料、橡膠、軸承、發(fā)電器、蓄電池等有關(guān) 汽車的無所不包的下屬企業(yè)，它還有完整的運輸體系和全國的銷售網(wǎng)。當時福特公司擁有 6 億噸煤炭儲量， 50 萬英畝木材，它生產(chǎn)的車用冰箱比全國家用冰箱總量都多，它的皮革廠 每天生產(chǎn) 8萬碼皮革，玻璃廠每天生產(chǎn) 1 萬平方英尺的玻璃。（三）美國的第三次并購浪潮 美國的第三次并購浪潮發(fā)生在上世紀六十年代的后半期，具體的說是19651969 年間。這是美國戰(zhàn)后經(jīng)濟發(fā)展的“黃金時期”，由于戰(zhàn)后科

18、技的發(fā)展， 特別是電子計算機、 激光、宇 航、核能和合成材料等部門的新成就對生產(chǎn)力的發(fā)展起到了極大的推動作用。與前兩次并購浪潮不同， 這次并購浪潮中許多并購案是跨行業(yè)的并購， 即所謂多元化并 購。采取這一戰(zhàn)略的出發(fā)點是多元化經(jīng)營有助于公司的業(yè)績平穩(wěn)， 有助于公司抵御各種商海 風浪的沖擊， 就像股票投資一樣， 分散化的投資， 不把雞蛋都放在一個籃子里可以分散風險。 譬如， 汽車公司經(jīng)營旅行社，如果兩個行業(yè)不相關(guān)，汽車市場不好的時候，旅游業(yè)并不受影響，汽車業(yè)的利潤下降或虧損可以由旅游業(yè)的收益彌補。這一戰(zhàn)略的廣泛被接受還由于 60 年代管理學科得到了巨大的發(fā)展， 各個大學的商學院迅速擴張， 人們普遍

19、認為得到最好訓練 的“最杰出、最優(yōu)秀”的管理人才無所不能， 可以當國防部長，也可以管理跨國公司， 各種 跨行業(yè)的業(yè)務(wù)管理可以做到游刃有余。當然，還有一個原因就是六十年代是美國反托拉斯、 反壟斷最嚴厲的時期， 無論是在此之前還是之后， 美國的反托拉斯、 反壟斷都沒有那么嚴厲 過，這也使橫向與縱向并購的數(shù)量受到了限制。 如果說還有第四個原因， 那就應(yīng)該是六十年 代美國股市的大漲， 道瓊斯 30種工業(yè)股票指數(shù)從 1960年為 618點，到 1968年時已漲到 906 點，上升了大約 1/3 。股價的飛漲，使并購的成本下降，自然也會促進并購的增加。但是， 主要的原因應(yīng)是前述的兩個方面。在第三次并購浪潮

20、中有一個很典型的并購案例，即吉米林的系列并購案。 吉米林高中畢業(yè)后在海軍服役多年， 1947 年他用 2000 美元在達拉斯創(chuàng)辦林氏電子公司，由于他的努力， 公司很成功。他有了一定的資本后，開始了并購生涯。他先是收購了一些小的電器加工商， 取得了很好的效果。 1958 年在投資銀行家的幫助下利用可轉(zhuǎn)換債券融資開始了收購大公司 的歷程， 他先后收購了著名的泰姆科電器公司和詹斯沃伊特飛機制造公司，在此基礎(chǔ)上形成了林泰姆科沃伊特公司 (LTV) ，公司規(guī)模位居財富 500 強中第 158 位。經(jīng)過幾年 的消化和重組，公司的業(yè)績提高，債務(wù)減少， 股價上升，吉米林又通過現(xiàn)金與換股的方式 以 2 億美元的

21、價格收購了威爾遜公司， 威爾遜公司的主業(yè)是肉類加工、 體育用品和制藥。 由 于收購效果不錯，他又收購了大美洲公司，中是一家從事保險業(yè)務(wù)、航空運營、銀行、房地 產(chǎn)和汽車租賃業(yè)務(wù)的綜合性公司，以后，他以 4.25 億美元的價格還收購了瓊斯勞林鋼鐵 公司，這一系列的收購使林泰姆科沃伊特公司的規(guī)模大增，到1969 年已排在財富500強的第 14 位了。但是對瓊斯勞林鋼鐵公司給他帶來了厄運，以后公司問題不斷，公 司股價一落千丈，由每股 170 美元下跌到每股 16美元，他的董事長職位也被解除了。盡管多元化戰(zhàn)略是第三次并購浪潮的重要特征， 但大部分多元化的并購都很失敗。 當然， 許 多不是當時就失敗， 而

22、是經(jīng)過數(shù)年的經(jīng)營，最終走向失敗。應(yīng)該說，多元化戰(zhàn)略有一定的道 理，也有成功的案例， 譬如美國通用電器的多元化經(jīng)營就很成功， 香港李嘉誠的多元化經(jīng)營 也很成功， 但確實多數(shù)都不那么成功。 在第三次并購浪潮中， 還首次出現(xiàn)了敵意收購的案例， 即目標公司不同意被收購， 但是， 收購方卻直接向股東提出有誘惑力的要約收購。 由于董事 會在決定是否接受收購時要以股東利益為最大利益， 因此， 如果收購方提出了一個很高或極 高的收購價格， 不接受就可能違背股東利益， 就會面臨股東提出的司法訴訟。所以，敵意收 購在許多情況下是可以得手的。應(yīng)該說，敵意收購能夠成功是與投資銀行的戰(zhàn)略變化有關(guān)， 在此之前， 投資銀行

23、一般不會為客戶提供敵意收購的服務(wù)， 這既影響公司在業(yè)內(nèi)的口碑， 也 可能嚇跑潛在的客戶。但是，在六十年代，投資銀行大量涌現(xiàn)，其業(yè)務(wù)競爭激烈，并購帶來 的咨詢費用在投資銀行的收入中所占比重日益重要。 在這樣的情況下， 一些投資銀行“鋌而 走險”，開始為客戶的敵意收購計劃出謀劃策。(四) 美國第四次并購浪潮 美國第四次并購浪潮發(fā)生在 19811989 年，這又是美國從戰(zhàn)后到那時經(jīng)濟持續(xù)景氣最 長的一個時期。 聯(lián)想到美國上世紀九十年代經(jīng)濟持續(xù)繁榮， 形成美國戰(zhàn)后最長時期的經(jīng)濟持續(xù)增長， 由此帶來了美國第五次并購浪潮， 該次并購浪潮席卷全球， 發(fā)展成世界性的并購浪 潮。因此可以說， 六十年代、 八十年

24、代和九十年代是美國戰(zhàn)后三個經(jīng)濟增長持續(xù)時間最長的 時期，且一個比一個持續(xù)的時間長， 它們恰恰又是美國戰(zhàn)后三次并購浪潮發(fā)生的時期， 可見， 經(jīng)濟繁榮， 特別是長期繁榮與并購浪潮有多么緊密的聯(lián)系。實際上， 美國第一次并購浪潮與第二次并購浪潮也都發(fā)生在經(jīng)濟持續(xù)增長時期。 根據(jù)美國的經(jīng)驗， 我們簡直可以說， 什么時 候經(jīng)濟發(fā)展較快，什么時候公司并購的數(shù)量就會較多。美國八十年代的經(jīng)濟增長仍然與科技發(fā)展的推動緊密相連，八十年代美國有線電視、無 線通訊、 家用電器和電腦等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展促進了經(jīng)濟的增長。新興行業(yè)的增長與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的地位衰落（譬如鋼鐵、汽車行業(yè) ）必然會帶來新一輪的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整， 從而帶動新的一輪并

25、購浪 潮的到來。第四次并購浪潮的一個重要特征是杠桿收購急速竄起。杠桿收購與一般的戰(zhàn)略收購不 同，其主要目的不是整合上下游產(chǎn)品鏈，也不是為了更大的生產(chǎn)份額或更經(jīng)濟的生產(chǎn)規(guī)模， 甚至也不是為了規(guī)避風險從事多元化的經(jīng)營，其收購目的就是為了將來（一般是 57 年）以更高的價格出售， 并購為的是賺取買賣的差價及并購交易的咨詢服務(wù)費用。 由于這類收購的 收購方往往是一些金融機構(gòu)， 特別是一些專門從事杠桿收購的投資銀行，它們在收購時主要運用的不是自有的資金， 而是以目標公司的資產(chǎn)為抵押向商業(yè)銀行的借款， 以目標公司資產(chǎn) 作擔保發(fā)行的次級債券 （ 償還次序在銀行借款之后的債券 ）和沒有擔保的低等級債券， 由于

26、市 場融資占收購資金的主要部分，一般可以達到80 90，甚至還有更高的比率，即收購方在收購時采用了很高的財務(wù)杠桿， 所以這類收購被稱作杠桿收購。 與杠桿收購一起出現(xiàn)的還 有管理層收購（MBO）,由于管理層收購時主要收購資金亦來自市場融資，所以在一定的意義 上也可以將其歸并到杠桿收購一類。 當然，我們知道二者的區(qū)別是顯然的， 無論目的、 形式 和運作的方法都有重大的區(qū)別。杠桿收購和管理層收購之所以在八十年代會興起， 其中一個重要原因是當時美國金融市 場的發(fā)展， 多種金融工具的創(chuàng)新， 為收購方市場融資提供了必要的條件。 這里特別值得一提 的是低等級債券， 低等級債券也叫低等級信用債券， 高收益?zhèn)?/p>

27、或垃圾債券。 它是指按標準 普爾或穆迪信用評級的標準信用等級在BBB標普）或Baa（穆迪）以下等級的債券。美國 DBL公司的邁克爾米爾肯提出低等級債券的風險并沒有人們想象的那樣大，投資低等級債券是一件風險有限收益很高的事情， 由于他的宣傳特別是他建立低等級債券的二手市場， 開展低 等級債券的交易， 極大地推動了低等級債券的發(fā)展。 在整個八十年代米爾肯由于推動低等級債券的發(fā)行和交易賺取了巨額的收益， 也使他成為炙手可熱的人物。 八十年代末， 隨著他遭 到監(jiān)管部門的檢控而入獄， 低等級債券曾一度崩盤。 低等級債券的發(fā)展為杠桿收購提供了一 個重要的融資來源，利用低等級債券進行杠桿收購最活躍的是KKR

28、公司，該公司的三位創(chuàng)立者科爾伯格 (Jerome Kohlberg) 、克拉維斯 (Henry Kravis) 和羅伯茨 (George Roberts) 在整個八十年代一共進行了 29 項杠桿收購，其中有些是規(guī)模巨大的杠桿收購案，最著名的 是 1989年它們主導(dǎo)對納貝斯克公司的杠桿收購，其交易額達 246 億美元，是當時最大的杠 桿收購案，其交易額占當年 371 起杠桿收購案總額的 40。還值得一提的是在第四次并購浪潮中敵意收購大增，我們知道敵意收購是第三次并購浪潮的一個重要特征， 但是在六十年代美國雖然出現(xiàn)了敵意收購， 數(shù)量卻不多， 而在第四次并 購浪潮中敵意收購成為一個重要的特征。 在此

29、次并購浪潮中敵意收購的絕對數(shù)量相對于并購 總數(shù)而言并不很高， 但敵意收購的價值在整個并購價值中卻占有較大的比例。在該次并購浪潮中，最活躍的部門是石油、石化、醫(yī)藥和醫(yī)療設(shè)備、航空和銀行業(yè)。譬如，19811985年，石油天然氣行業(yè)占并購總價值的21.6%。在第四次并購浪潮中，跨國并購數(shù)量增多，這里既有美國公司收購?fù)鈬荆灿型鈬臼召徝绹?, 比較有影響的外資收購美資公 司的案例有 1987 年英國石油公司以 78億美元對美國標準石油公司的收購。(五) 美國第五次并購浪潮美國第五次并購浪潮發(fā)生在上世紀的九十年代， 具體的說可以認為是 1992年至 2000年， 但真正并購交易迅猛增長的年份

30、是 199602000 年，在此期間美國一共發(fā)生了 52045起并購 案。如論是總量還是年平均量都大大超過了第三和第四次并購浪潮的情況，特別是19962000 年五年共發(fā)生了 40301 起并購案，平均每年達到了 8060 起。實際在 90年代后期， 美國發(fā)生了多起并購金額超過 100 億的巨額并購案例， 譬如， 1996 年世界最大的航空公司美國波音飛機公司兼并世界第三大航空公司美國麥道飛機 公司，總價值達 133 億美元； 2000 年 1 月，美國在線與時代華納宣布合并 , 創(chuàng)下了 1100 美元的并購天價。截至到 2001 年美國歷史上從最大的 100起并購案中，發(fā)生在 1993200

31、0 年的有 81起，其中發(fā)生在 19982001年的有 73起， 1999年 1年就發(fā)生了 24起。我們知道 2000 年年中是美國經(jīng)濟經(jīng)歷長期繁榮開始放慢腳步的時候，因此可以說，美 國第五次并購浪潮的準確期間是 1992 年至 2000年，這恰好是與美國經(jīng)濟這一輪的景氣完全 同步，顯然，這不是巧合，里面有緊密的因果聯(lián)系。當然，考慮到2001 年并購數(shù)量仍是驚人的 8290起，將第五次并購浪潮的期間向后順延也是有道理的。但是考慮到與 2000 年相比，2001年不僅并購數(shù)量開始下降，全年并購的總價值為 6993.98億美元，比2000年下降了 47% 平均的交易價格下降了 34%為2.334億

32、美元，大的并購案件的數(shù)量也明顯降低了，2001年超過10億美元的案件比 2000年下降了 41%再考慮到2000年美國電子、網(wǎng)絡(luò)、信息等 行業(yè)的泡沫破滅，2001年美國經(jīng)濟由于911事件進入衰退階段，我們認為將第五次并購浪 潮確定為1992 2000年是合適的。如果我們將美國第五次并購浪潮中并購數(shù)量的變化情況與同期的道瓊斯30種工業(yè)股票指數(shù)相比較，會發(fā)現(xiàn)二者有著極高的相關(guān)性。具體的情況見圖1：并購與經(jīng)濟周期密切相關(guān)，一般認為是由于企業(yè)對經(jīng)濟發(fā)展的向好趨勢有樂觀的判斷后，為了降低成本或?qū)で笠?guī)模效應(yīng)，或力圖擴大市場份額，或?qū)嵭卸嘣?jīng)營策略，或僅僅是為了消滅競爭對手，都會主動的進行并購， 而并購本

33、身優(yōu)化了資源的配置，促進了經(jīng)濟的繁榮，亦推動了股市的發(fā)展。（二）并購的行業(yè)分布與金融業(yè)的大合并從行業(yè)看，1997-2001年間按照并購的美元價值排序的前五個行業(yè)分別為傳播、金融、廣播、計算機軟件及設(shè)備、石油，在這些行業(yè)發(fā)生的并購案所涉及的并購金額占并購總價值 的49%同期按照并購的數(shù)量排序的前五個行業(yè)占總的公告的并購的45%分別為計算機軟件、服務(wù)業(yè)、經(jīng)紀與投行（管理咨詢業(yè)）、傳播業(yè)與零售業(yè)。表4反映了 1997 2001年交易價值超過1億美元的前十大行業(yè)并購數(shù)量：表12： 1997-2001年交易價值超過1億美元的前十大行業(yè)并購數(shù)量資料來源：表中數(shù)據(jù)摘自美國各年度的Merger Stat Re

34、view 。在第五次并購浪潮中，金融行業(yè)發(fā)生了大量的并購案。1991年7月，全美排名第六的化學銀行和排名第九的漢華銀行合并，合并后資產(chǎn)躍升至1354億美元，成為僅次于美國最大銀行一一花旗銀行的全美第二大銀行，從此，拉開了本次全美金融業(yè)并購的序幕。不久，美國第七大銀行北卡羅萊納國民銀行兼并了具有一定規(guī)模的蘇夫然（Sovran）銀行，使其資產(chǎn)額達1130億美元，成為美國第三大銀行。同年8月，美國第二大銀行美洲銀行收購了第五大銀行太平洋安全銀行，使其資產(chǎn)額達到了1900億美元，僅比花旗銀行資產(chǎn)少270億美元。在短短不到兩個月的時間里，美國銀行界出現(xiàn)了三次大的并購事件，引起了美國管理層和銀行界的極大關(guān)

35、注，揭開了銀行并購的序幕。1995年，大通曼哈頓銀行與化學銀行合并，資產(chǎn)總額達3000億美元，產(chǎn)生了當時全美最大的銀行，對美國前幾名的銀行形成了極大的沖 擊。 1997年大大小小的銀行并購案就發(fā)生了 11起，交易額達到創(chuàng)記錄的 953億美元。 1998 年 4 月 6日，花旗銀行與美國大型金融集團旅行者公司，創(chuàng)造了總交易額達 829億美元的 當時世界最大并購案。 此后一周， 美國西海岸最大的商業(yè)銀行美洲銀行與全美第三大銀行國 民銀行宣布合并， 創(chuàng)造出總資產(chǎn)達 5700億美元、 交易金額 600億美元的最大銀行。 同一天， 美國第一銀行與芝加哥第一銀行也宣布將 “合二為一”， 使得交易金額為 300億美元、 資產(chǎn) 總計 2400億美元的并購活動付諸實施。 這三起并購案， 交易金額近 2000億美元。 特別是花 旗銀行與旅行者公司合并組成的花旗集團，總資產(chǎn)達 7000 億美元，成為世界上超級巨型金 融機構(gòu)。 銀行業(yè)大規(guī)模并購的同時也帶動了保險業(yè)和其他行業(yè)并購活動的迅猛發(fā)展。 列美國 第三位的美國再保險被慕尼黑再保險所購買； 美國通用再保險公司也完成了對德國科隆再保 險的收購； 1999 年初，美國保險巨霸美國國際集團通過銀行和其中介銷售商向市場推出新 的人壽保險險種， 哈特福德和旅行者集團等大型保險公司已為銀行準備了銷售和支持的一攬