互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐

1、    互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐    孫建軍，李莉摘 要我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程緊跟市場(chǎng)方向，基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇越來(lái)越廣泛，業(yè)務(wù)不斷變革創(chuàng)新。文章探究互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，以花唄的資產(chǎn)支持證券為實(shí)例，建立模型計(jì)算發(fā)行成本和收益，并分析風(fēng)險(xiǎn)及其應(yīng)對(duì)措施。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券的平均成本在行業(yè)中不高，優(yōu)先級(jí)證券都能通過(guò)壓力測(cè)試。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品具有內(nèi)部增信，預(yù)期年收益率也相當(dāng)有吸引力。對(duì)于發(fā)起人來(lái)說(shuō)，憑借發(fā)行資產(chǎn)支持證券達(dá)到籌資目標(biāo)，并且自身持有的次級(jí)證券很少，并且得到了高額回報(bào)。企業(yè)要進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)控管理，降低基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約率，企業(yè)自身

2、持有的次級(jí)產(chǎn)品收益率就能得到大幅提升。關(guān)鍵詞互聯(lián)網(wǎng)金融;資產(chǎn)證券化;螞蟻花唄;成本收益分析doi10.13939/ki.zgsc.2019.36.0101 引言2005年國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的熱度很高，2008年業(yè)務(wù)被叫停直至2011年重啟，資產(chǎn)證券化這期間失去了珍貴的發(fā)展機(jī)會(huì)。之后國(guó)家頒發(fā)了許多政策以支持資產(chǎn)證券化的持續(xù)發(fā)展，以2013年為開(kāi)啟元年，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)和企事業(yè)單位創(chuàng)新互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)形式，促進(jìn)了消費(fèi)信貸市場(chǎng)改革。2014年起開(kāi)始在全國(guó)大力開(kāi)展消費(fèi)金融公司試點(diǎn)，允許資本來(lái)源多樣、地域不限、發(fā)展融資業(yè)務(wù)，增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力，刺激經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。近幾年信用卡及網(wǎng)絡(luò)支付占總消費(fèi)規(guī)模的份額越來(lái)越大，新

3、型互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融模式出現(xiàn)，未來(lái)消耗品的消費(fèi)信貸市場(chǎng)的潛力巨大。要達(dá)到金融市場(chǎng)的要求，銀行無(wú)法做到互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)一樣提供小額消費(fèi)貸款，也不能覆蓋到眾多中小企業(yè)，因此亟待互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)為消費(fèi)信貸市場(chǎng)提供支持以滿(mǎn)足客戶(hù)多方位需求?；ヂ?lián)網(wǎng)大大推翻了傳統(tǒng)的消費(fèi)、支付模式，其最顯著的特征是能夠更全面服務(wù)市場(chǎng)需求，覆蓋中小微客戶(hù)。其中螞蟻金服公司旗下的支付寶、螞蟻花唄、網(wǎng)商銀行等業(yè)務(wù)擁有龐大的用戶(hù)群，在眾多消費(fèi)金融平臺(tái)中獨(dú)步當(dāng)時(shí)。花唄依托支付寶第三方支付平臺(tái)，受到消費(fèi)者的歡迎。而在類(lèi)似產(chǎn)品出現(xiàn)之前，70%的消費(fèi)者都未曾體驗(yàn)過(guò)消費(fèi)金融。2016年8月，螞蟻花唄資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“花唄專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”）成功發(fā)

4、行。螞蟻花唄在資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的背景下，支付寶的支付成功率提升了至少3%。每筆螞蟻花唄交易都體現(xiàn)的是消費(fèi)金融市場(chǎng)的又一次進(jìn)步。近幾年來(lái)，資產(chǎn)證券化的典型案例已被多次研究探討。但大部分只是理論層次的探討，在實(shí)例研討中又以阿里小貸這個(gè)項(xiàng)目居多，針對(duì)其他中小企業(yè)的研究屈指可數(shù)。很明顯，研究資產(chǎn)支持證券的理論和時(shí)間越深入、透徹，才有在全國(guó)范圍內(nèi)發(fā)展業(yè)務(wù)，才有創(chuàng)新改革的可能。花唄的資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，是目前為止基礎(chǔ)資產(chǎn)最分散、覆蓋范圍最廣、信用最好、風(fēng)險(xiǎn)最小的一個(gè)項(xiàng)目，幾乎每期的發(fā)行金額都得到超額認(rèn)購(gòu)。鑒于此，文章以花唄專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃為案例。自1970年開(kāi)始全球很多學(xué)者深入探討和研究了企業(yè)資產(chǎn)支持證券的理論和實(shí)

5、踐，但在我國(guó)的發(fā)展相對(duì)落后。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要研究?jī)?nèi)容是應(yīng)用場(chǎng)景比較局限的企業(yè)以及第三方支付平臺(tái)的法律監(jiān)管、資金安全和會(huì)計(jì)處理等方向，針對(duì)幾乎在任何場(chǎng)景都可以使用的花唄資產(chǎn)證券化的研究卻屈指可數(shù)。文章的研究意義可以概括為以下兩個(gè)方面：一是互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國(guó)的發(fā)展可以說(shuō)很落后，成功的案例比較少。因此研究花唄專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，聯(lián)系經(jīng)濟(jì)環(huán)境摸索出合乎我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的資產(chǎn)證券化道路，為投資者提供新思路。二是為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展提供參考。對(duì)花唄證券化的研究可能為今后其他企業(yè)開(kāi)展符合自身融資需求的資產(chǎn)證券化提供案例化的教學(xué)方案與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，并且促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。2 理論基礎(chǔ)及文獻(xiàn)綜述資產(chǎn)證券化

6、的概念最早是由著名投資銀行家ranieri于1977年提出。常見(jiàn)的證券化產(chǎn)品是現(xiàn)金資產(chǎn)和實(shí)體資產(chǎn)證券化，本質(zhì)其實(shí)是將資產(chǎn)進(jìn)行組合，改變這些資產(chǎn)的預(yù)期收益，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是設(shè)計(jì)高端復(fù)雜的金融賭局賺到錢(qián)，順便提高社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃是資產(chǎn)證券化的一種業(yè)務(wù)模式，其直接目的是將企業(yè)的償付路徑與資產(chǎn)支持證券的償付路徑分離開(kāi)來(lái)，用證券化的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為資產(chǎn)支持證券的償付資金，主要目的是將應(yīng)收款項(xiàng)移出資產(chǎn)負(fù)債表，平衡資產(chǎn)負(fù)債端。資產(chǎn)支持證券可以為公司融資，減少了提前償付風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，減少公司占用資金的比例，通過(guò)合理投資增加其他業(yè)務(wù)收入。關(guān)于資產(chǎn)證券化研究的相關(guān)文

7、獻(xiàn)尤以歐美學(xué)者研究居多，在實(shí)踐方面歐美也恰恰是資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始者。在2007年次貸危機(jī)以后，盡管資產(chǎn)證券化曾經(jīng)一度受到批判，但是仍有大量學(xué)者對(duì)其進(jìn)行相關(guān)的研究。2.1 資產(chǎn)證券化的本質(zhì)關(guān)于資產(chǎn)支持證券的特征，gardner（1994）提出資產(chǎn)證券化是一種用于籌集資本的金融工具，能夠通過(guò)金融市場(chǎng)的運(yùn)作與整合把原來(lái)不流動(dòng)的資產(chǎn)在市場(chǎng)上活動(dòng)起來(lái)，通過(guò)一系列業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)并借助資產(chǎn)流動(dòng)的橋梁，實(shí)現(xiàn)發(fā)起人與投資人的有效聯(lián)結(jié)。kothari（2007）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是通過(guò)將未來(lái)特定時(shí)間內(nèi)確定的現(xiàn)金流予以組合再轉(zhuǎn)售給市場(chǎng)上的投資者來(lái)達(dá)到融資目的的一種特殊的結(jié)構(gòu)性融資安排。胡威（2012）從微觀上界定了資產(chǎn)證券化

8、，認(rèn)為資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)價(jià)值及其融資成本沒(méi)有影響。此外通過(guò)博弈論的簡(jiǎn)要分析，作者得出的結(jié)論為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和證券發(fā)行人互相隱瞞風(fēng)險(xiǎn)是博弈的均衡結(jié)果。張嘉依（2013）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將某一種資產(chǎn)或多種資產(chǎn)的組合通過(guò)證券化的經(jīng)營(yíng)模式來(lái)實(shí)現(xiàn)融資的過(guò)程。陸劍偉（2010）的研究表明在金融危機(jī)背景下，資產(chǎn)證券化把具有未來(lái)現(xiàn)金流但缺乏流動(dòng)性的全部或部分資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，在破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)技術(shù)支持上將其轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可流通的證券的過(guò)程。2.2 資產(chǎn)證券化的融資優(yōu)勢(shì)針對(duì)資產(chǎn)證券化的融資優(yōu)勢(shì)，朱保憲和劉巧莉（1999）認(rèn)為若能在中國(guó)大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化的籌資模式及其運(yùn)行方式，將有助于國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)緩解不良貸款率

9、過(guò)高的問(wèn)題。lakshman（2001）認(rèn)為資產(chǎn)證券化會(huì)在一定程度上優(yōu)化金融市場(chǎng)的資金配置，因?yàn)槌钟匈Y產(chǎn)支持證券所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值一定要大于實(shí)施資產(chǎn)證券化的所有成本，資金只會(huì)不斷涌向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券，而不去理會(huì)劣質(zhì)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)支持證券。這樣就會(huì)在一定程度上實(shí)現(xiàn)稀缺資金在金融市場(chǎng)的合理配置。高保中（2005）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化能促進(jìn)社會(huì)資本流動(dòng)，為流動(dòng)性差的資產(chǎn)提供更多的流動(dòng)性，從而極大促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。胡威（2012）認(rèn)為資產(chǎn)證券化通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)和收益的再分配，形成并促進(jìn)了交易各方的分工協(xié)作，使各方專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)得以發(fā)揮并獲取相應(yīng)收益，是對(duì)整個(gè)社會(huì)的一次帕累托改進(jìn)，能提高社會(huì)整體效率;資產(chǎn)

10、證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分為短期和長(zhǎng)期的影響：短期時(shí)間內(nèi)會(huì)提高貨幣流動(dòng)速度從而擴(kuò)大產(chǎn)出，長(zhǎng)期而言則會(huì)促進(jìn)通貨膨脹，物價(jià)上漲，并加劇產(chǎn)出的波動(dòng)。李佳（2014）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化改變了商業(yè)銀行傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)模式，商業(yè)銀行通常將流動(dòng)性較差的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給 spv 以實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的快速回籠，從而支持商業(yè)銀行進(jìn)行更多的信貸;強(qiáng)化商業(yè)銀行和資本市場(chǎng)的聯(lián)系，使商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)流動(dòng)性和資本市場(chǎng)的市場(chǎng)流動(dòng)性之間相互促進(jìn)。2.3 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題也是中外學(xué)者較為關(guān)注的一個(gè)領(lǐng)域。tomas（2001）認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一開(kāi)始就是由金融機(jī)構(gòu)的貸款資產(chǎn)構(gòu)成，而貸款在一定程度上必然存在信用風(fēng)險(xiǎn)，因此

11、，信貸資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)必然存在且與金融機(jī)構(gòu)貸款資產(chǎn)遇到的信用風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)。許歲（2009）通過(guò)理論分析認(rèn)為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)起人、投資人及其他中介人，構(gòu)成資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)價(jià)值鏈，該鏈條不同環(huán)節(jié)的參與主體面對(duì)不同類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)，不同類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)存在不同程度的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，并提出了以下四類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)：利率風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)、證券化實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)證券化。mei cheng和neamtiu（2011）則發(fā)現(xiàn)信貸資產(chǎn)支持證券由于本質(zhì)是轉(zhuǎn)移了銀行的風(fēng)險(xiǎn)，因此其發(fā)行利率會(huì)隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的提高而提高。邱成梅，趙茹（2013）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是一種金融契約關(guān)系的創(chuàng)新。它由多個(gè)金融機(jī)構(gòu)分別達(dá)成不同的

12、金融契約共同完成融資過(guò)程，因而在其交易結(jié)構(gòu)中形成了多重委托代理關(guān)系，信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題也更加嚴(yán)重，導(dǎo)致契約主體的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題也更加突出。趙子如（2016）認(rèn)為，阿里小貸項(xiàng)目和京東白條項(xiàng)目是互聯(lián)網(wǎng)+非標(biāo)金融資產(chǎn)證券化的有益嘗試，為資產(chǎn)證券化與互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新融合提供了新的思路。但該模式的普遍推行仍具有較大困難。3 互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃發(fā)展現(xiàn)狀2014年以來(lái)，國(guó)家鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，產(chǎn)品規(guī)模不斷擴(kuò)大，交易流動(dòng)性越來(lái)越好，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不斷取得突破和創(chuàng)新?；ヂ?lián)網(wǎng)金融企業(yè)出于財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)動(dòng)因，選擇將債權(quán)重新組合、打包發(fā)行是很明智、合理的選擇。近兩年，多個(gè)互聯(lián)網(wǎng)電商企業(yè)在

13、交易所成功發(fā)行金額在2億50億元的產(chǎn)品。近三年全國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行金額與存量如表1所示。從表1可以看出，近三年全國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行金額與存量增幅很大，尤其是企業(yè)資產(chǎn)證券化，從2014年僅692.81億元的市場(chǎng)存量到2016年5506.04億元的市場(chǎng)存量，很明顯企業(yè)資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中分量最重的一種產(chǎn)品。由于2016年的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品增長(zhǎng)率已經(jīng)達(dá)到114.90%，規(guī)模占發(fā)行總量的 52.08%，存量同比增長(zhǎng)了138.72%，所以?xún)H以2016年的企業(yè)資產(chǎn)證券化為例，分析企業(yè)的資產(chǎn)支持證券統(tǒng)計(jì)。企業(yè)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)份額持續(xù)增長(zhǎng)，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇范圍擴(kuò)大和證券等級(jí)多樣性大大提升，近年

14、信貸資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品沒(méi)有再獨(dú)霸市場(chǎng)，各品種的發(fā)行比例向平均化靠攏。資產(chǎn)支持證券的信用層次越來(lái)越豐富，種類(lèi)繁多，但資產(chǎn)支持證券品種仍以信用等級(jí)高的產(chǎn)品為主流。4 案例分析：以花唄消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃為例4.1 專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃整體概況4.1.1 項(xiàng)目概述商融（上海）商業(yè)保理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“商融保理”）自2015年6月開(kāi)始對(duì)螞蟻花唄分期業(yè)務(wù)開(kāi)展應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)。2016年8月，商融保理與德邦證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“德邦證券”）聯(lián)合推出花唄資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。目標(biāo)發(fā)行金額30億元，計(jì)劃存續(xù)期6個(gè)月。螞蟻花唄是一種賒購(gòu)服務(wù)類(lèi)似信用卡，但是信用卡受年齡和還款能力的限制，使用門(mén)檻高，而花唄的開(kāi)通和消費(fèi)支

15、付相當(dāng)方便快捷，實(shí)名認(rèn)證并且芝麻信用分符合開(kāi)通花唄的要求，任何互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)都可以開(kāi)通操作。由芝麻信用來(lái)評(píng)估個(gè)人和企業(yè)的信用，為用戶(hù)提供反欺詐服務(wù)。用戶(hù)使用花唄購(gòu)買(mǎi)商品時(shí)由第三方支付平臺(tái)支付寶代為墊付，免息期最長(zhǎng)41天。用戶(hù)可以分3、6、9、12、18、24期，金額大于600元即滿(mǎn)足條件，應(yīng)用場(chǎng)景更廣泛更方便。若花唄賬單未分期則還賒購(gòu)本金即可，若分期還款則包括每月平均賒購(gòu)金額和手續(xù)費(fèi)，手續(xù)費(fèi)根據(jù)預(yù)支額度和期數(shù)來(lái)確定。逾期未還款將按照0.05% 的比例收取逾期的利息費(fèi)用?；▎h的盈利方式主要有兩個(gè)方面，一是花唄分期付款的手續(xù)費(fèi)，二是平臺(tái)商家使用花唄的手續(xù)費(fèi)。4.1.2 基礎(chǔ)資產(chǎn)池專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)，來(lái)

16、源于商融保理通過(guò)淘寶等電商平臺(tái)向商戶(hù)提供的商業(yè)保理服務(wù)，從而由商戶(hù)處受讓的應(yīng)收賬款，基于花唄分期服務(wù)下商家與消費(fèi)者在淘寶、天貓等原始權(quán)益人認(rèn)可的在線(xiàn)交易平臺(tái)上進(jìn)行的，經(jīng)原始權(quán)益人認(rèn)可的、具體、唯一、排他、沒(méi)有爭(zhēng)議且商融保理對(duì)平臺(tái)賣(mài)家無(wú)追索權(quán)的債權(quán)?；A(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)具有三個(gè)基本性質(zhì)：一是可以帶來(lái)現(xiàn)金流。二是資產(chǎn)的信用好，不良率和逾期率等指標(biāo)可得。三是資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)方便取得，持續(xù)預(yù)測(cè)資產(chǎn)的現(xiàn)金流運(yùn)營(yíng)狀況。基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選標(biāo)準(zhǔn)是：對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款未逾期;個(gè)人的未償金額不超過(guò)20萬(wàn)元;在進(jìn)入資產(chǎn)池的時(shí)點(diǎn)，該基礎(chǔ)資產(chǎn)到期日不晚于自專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立時(shí)期起屆滿(mǎn)之日，并且無(wú)限制轉(zhuǎn)讓規(guī)定。基礎(chǔ)資產(chǎn)是由發(fā)起人初次出售以及6個(gè)月

17、循環(huán)期內(nèi)管理人利用回收金額循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的符合合格標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)。資產(chǎn)池是任何時(shí)間點(diǎn)計(jì)劃德邦證券向商融保理購(gòu)買(mǎi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的總和，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)地域以及區(qū)間很分散，基本不會(huì)發(fā)生集中違約的情況。截至2016年6月末，商融保理受讓的花唄分期應(yīng)收賬款余額共計(jì)72.05億元，遵循基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)，單月受讓?xiě)?yīng)收賬款金額情況如表2所示。4.1.3 交易結(jié)構(gòu)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)涉及五個(gè)一般性要素，分別是特殊目的載體、真實(shí)出售、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級(jí)和償付支持。這五個(gè)要素是其區(qū)別于傳統(tǒng)融資技術(shù)的主要要素，構(gòu)成了資產(chǎn)證券區(qū)別于其他金融工具的獨(dú)特交易結(jié)構(gòu)，也成就了資產(chǎn)證券化在金融市場(chǎng)上的成功。上海新世紀(jì)評(píng)級(jí)公司根據(jù)產(chǎn)品

18、的風(fēng)險(xiǎn)控制水平、基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、內(nèi)外部增信工具、產(chǎn)品交易構(gòu)成、主要參與方的信用等將應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持證券通過(guò)優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)劃分為：優(yōu)先級(jí)證券、次優(yōu)先級(jí)證券和次級(jí)證券，具體分級(jí)情況如表3所示。4.2 運(yùn)行狀況4.2.1 發(fā)行成本對(duì)于一個(gè)投資者來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目的成本高低是決定投資的重要因素。資產(chǎn)支持證券的融資模式具備了權(quán)益性融資與債權(quán)融資的局部特征，因此發(fā)行成本的計(jì)量模型建立要將其納入?yún)⒖挤秶?。?zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的融資成本由籌集成本和使用成本組成。獲取資金而使用的費(fèi)用即籌資費(fèi)用，償付的本息還有購(gòu)買(mǎi)資金即為用資費(fèi)用?；▎h專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃向證券持有人支付利息的方式是到期一次性?xún)敻?，并且?yōu)先級(jí)證券的預(yù)期收益是不變的，所以這種支

19、付方式很像優(yōu)先股支付股利。次級(jí)證券是非固定收益率產(chǎn)品，收益分配方式類(lèi)似普通股支付股利，所以其成本計(jì)算參考普通股資本定價(jià)模型證券。不同信用等級(jí)的產(chǎn)品根據(jù)各自的成本計(jì)量模型計(jì)算資本成本。優(yōu)先股的計(jì)量模型適用于固定收益型證券發(fā)行成本的計(jì)算，次級(jí)證券適用于非固定收益率類(lèi)產(chǎn)品，所以其成本計(jì)算參考普通股資本定價(jià)模型。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先級(jí)、次優(yōu)級(jí)和次級(jí)的發(fā)行比例為0.81800.06300.1190，假設(shè)至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃結(jié)束30億已全部被認(rèn)購(gòu)，則各級(jí)資產(chǎn)支持證券規(guī)模分別為24.54億、1.89億和3.57億，對(duì)應(yīng)的收益率分別為3.6%、5%，除次級(jí)證券到期獲得剩余收入以外都為固定收益。次級(jí)證券的投資收益率

20、未約定，到期獲得剩余收入。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的籌資費(fèi)用包括：擔(dān)保費(fèi)用、承銷(xiāo)費(fèi)用以及宣傳銷(xiāo)售費(fèi)用，假設(shè)所有的費(fèi)率總計(jì)為5.18%，總籌資費(fèi)用=30000000000×5.18%= 155400000元。優(yōu)先級(jí)的籌資費(fèi)用= 155400000×81.8%=127117200，次優(yōu)先級(jí)的籌資費(fèi)用=155400000×6.3%=9790200元k1= 3.6%×2454000000/（2454000000-127117200）×100%=3.6019%k2= 5%×189000000/（189000000-9790200）×100%=5.27

21、31%根據(jù)wind資訊網(wǎng)發(fā)布的行業(yè)股權(quán)資本成本表可得出金融行業(yè)的系數(shù)和股權(quán)資本成本，因此商融保理的系數(shù)即為0.90，平均報(bào)酬率選用金融行業(yè)平均股權(quán)資本成本10.76%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率選用央行一年期存款基準(zhǔn)利率1.50%，根據(jù)公式4-3對(duì)次優(yōu)先級(jí)證券的成本進(jìn)行計(jì)算。k3=1.5%+0.90×（10.76%-1.5%）=9.834%根據(jù)資產(chǎn)支持證券的各級(jí)證券的比例還有以上計(jì)算出來(lái)的各級(jí)證券的成本，可以計(jì)算出專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的加權(quán)平均成本。ka=3.6019%×0.8180+5.2731%×0.0630+9.834%×0.1190=4.4488%從以上分析計(jì)算可以推出，

22、商融保理通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券來(lái)融資的加權(quán)平均成本4.4488%在行業(yè)中很低，信用等級(jí)高的證券發(fā)行成本明顯比較低，而次級(jí)證券的資本成本率高達(dá)9.834%，這方面比起銀行還有優(yōu)化改善的空間。但企業(yè)可以通過(guò)這個(gè)低成本、收益可觀的方式轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)達(dá)到融資目的。4.2.2 收益分析與壓力測(cè)試收益的分析以花唄專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃第一期為例。發(fā)行的金額為5億元，則優(yōu)先級(jí)證券金額為4.09億元，次優(yōu)先級(jí)金額為0.315億元，商融保理承擔(dān)0.595億元。假設(shè)籌資費(fèi)用率5.02%，籌資費(fèi)用= 500000000×5.02%= 25100000元。假設(shè)滿(mǎn)期后回收a億元，損失率為40%，扣除籌資費(fèi)用后剩余b億元，現(xiàn)金

23、流入優(yōu)先支付給優(yōu)先級(jí)。按比例計(jì)算，優(yōu)先級(jí)獲得的收益為4.09億元（4.09+4.09×3.6%），剩余收入為（b-4.23724）億元。次優(yōu)先級(jí)可以獲得的收益為0.33075億元（0.315+0.315×5%），判斷最后剩余收入金額（b-4.23724）億元能否覆蓋次優(yōu)先級(jí)的收益。我們分別考慮現(xiàn)金流入a為發(fā)行規(guī)模的0.4倍、0.5倍、0.6倍、0.7倍、0.8倍、0.9倍、0.9136倍、1倍、1.1倍、1.2倍、1.3倍、1.4倍、1.5倍、1.6倍情況下的收益率，如表4所示。壓力測(cè)試主要考慮資產(chǎn)池的質(zhì)量波動(dòng)、再投資收益波動(dòng)、資金使用效率等因素，采用壓力乘數(shù)法。壓力測(cè)試的

24、情景下的安全緩沖是指壓力情境下現(xiàn)金流入償付優(yōu)先級(jí)證券的利息和本金之后的剩余收入占總發(fā)行金額的比率。壓力測(cè)試的情景：一是在優(yōu)先級(jí)證券的壓力測(cè)試情境下，具體壓力測(cè)試參數(shù)設(shè)置如下：不良率擴(kuò)大5.5倍;考慮到專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間由于存在循環(huán)投資的資金利用效率、不良率和逾期率等帶來(lái)的影響，資產(chǎn)池內(nèi)部收益率下降40%;加速清償機(jī)制觸發(fā)后，累計(jì)損失率加速上升至1.5倍;基準(zhǔn)的優(yōu)先級(jí)證券預(yù)期收益率為3.8%，次優(yōu)先級(jí)證券預(yù)期收益率為5.2%，壓力情況下預(yù)期收益率上調(diào)0.0050%。二是在此優(yōu)先級(jí)證券的壓力測(cè)試情境下，具體壓力測(cè)試參數(shù)設(shè)置如下：不良率放大4倍;考慮到專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間由于存在循環(huán)投資的資金利用效率、不

25、良率和逾期率等帶來(lái)的影響，資產(chǎn)池內(nèi)部收益率下降35%;加速清償機(jī)制觸發(fā)后，累計(jì)損失率加速上升至1.2倍;基準(zhǔn)的優(yōu)先級(jí)證券預(yù)期收益率為3.8%，次優(yōu)先級(jí)證券預(yù)期收益率為 5.2%，壓力情況下預(yù)期收益率上調(diào)0.0030%。由表5可以看出，在最壞的情景假設(shè)下，安全緩沖依然為4.16%大于0，因此得出結(jié)論：優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券可以通過(guò)壓力測(cè)試。由表6可以看出，在最壞的情景假設(shè)下，安全緩沖依然為0.42%大于0，因此得出結(jié)論：次優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券可以通過(guò)壓力測(cè)試。4.3 風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別資產(chǎn)證券化即使基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量很好，有增信措施會(huì)保護(hù)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的安全，但無(wú)論怎樣沒(méi)有一種交易是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的?；▎h專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃可預(yù)見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)可以歸

26、納為以下幾點(diǎn)：一是基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。若因擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模的需要而降低投資人的準(zhǔn)入門(mén)檻，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的整體信用風(fēng)險(xiǎn)增加，影響循環(huán)購(gòu)買(mǎi)機(jī)制。如果投資人刻意使用欺詐的方法，風(fēng)控體系可能會(huì)無(wú)法應(yīng)對(duì)。二是關(guān)聯(lián)方風(fēng)險(xiǎn)。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金回收及循環(huán)購(gòu)買(mǎi)都通過(guò)杭州銀行賬戶(hù)進(jìn)行操作，由網(wǎng)商銀行負(fù)責(zé)監(jiān)管資金活動(dòng)，而網(wǎng)商銀行與螞蟻金服之間有重大關(guān)聯(lián)關(guān)系，存在雙方達(dá)成協(xié)議進(jìn)行不當(dāng)交易導(dǎo)致專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃財(cái)產(chǎn)受到損失的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃面臨著多種風(fēng)險(xiǎn)，需要發(fā)起人建立風(fēng)險(xiǎn)控制體系以防范風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論是發(fā)起人還是投資人都要客觀判斷、冷靜對(duì)待資產(chǎn)支持證券。5 總結(jié)及分析文章選擇花唄的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃為研究案例，探討資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)實(shí)意義和

27、未解決的問(wèn)題，希望發(fā)展創(chuàng)新企業(yè)資產(chǎn)證券化的同時(shí)要注意防范風(fēng)險(xiǎn)，這正是文章的研究初衷。通過(guò)案例的具體分析，文章得到的結(jié)論和發(fā)展創(chuàng)新建議歸納為以下幾點(diǎn)：一是對(duì)于發(fā)起人，憑借發(fā)行資產(chǎn)支持證券實(shí)現(xiàn)籌資目的，并且自身持有的次級(jí)證券很少，就通過(guò)證券化手段得到了高額回報(bào)。只要嚴(yán)格進(jìn)行風(fēng)控管理，降低基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約率，企業(yè)自身持有的次級(jí)產(chǎn)品收益就能得到大幅度提升。二是互聯(lián)網(wǎng)金融中由于參與者多為消費(fèi)者個(gè)體，滯留著大量?jī)?yōu)質(zhì)的消費(fèi)貸款，所以通過(guò)資產(chǎn)證券化能有效地促進(jìn)資金的良性循環(huán)。比起其他融資渠道，資產(chǎn)證券化能夠滿(mǎn)足發(fā)起人、債務(wù)人、投資者、中介機(jī)構(gòu)的利益需求。三是一個(gè)投資項(xiàng)目的動(dòng)因就是要獲利。如果專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的項(xiàng)目整體運(yùn)

28、營(yíng)時(shí)間較短，并且其運(yùn)營(yíng)完全依賴(lài)于外部平臺(tái)，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，原始權(quán)益人在企業(yè)經(jīng)營(yíng)和風(fēng)控等方面無(wú)法預(yù)見(jiàn)困難，同時(shí)還可能遭受政策監(jiān)管的不確定性的影響。而專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的優(yōu)先級(jí)能夠在各方面通過(guò)壓力測(cè)試，說(shuō)明這個(gè)項(xiàng)目的獲利能夠得到保障。四是專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃如果尚未經(jīng)過(guò)完整的周期檢驗(yàn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)都是隨機(jī)的，一旦經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生，資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)質(zhì)量必然有風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)起人需密切關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的波動(dòng)以防范風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在創(chuàng)新過(guò)程中也應(yīng)將監(jiān)管政策、流動(dòng)性效應(yīng)和不良資產(chǎn)等納入討論范圍。由于資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)可借鑒的具體案例的研究很少，并且由于作者水平有限，文章存在一些不足：一是文章僅以螞蟻花唄作為實(shí)例研究，樣本量太少導(dǎo)致在互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)

29、的代表性上還存在欠缺，不能進(jìn)行行業(yè)內(nèi)比較。二是目前花唄資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的已知數(shù)據(jù)和資料的真實(shí)性不得而知，因此在理論和實(shí)務(wù)方面研究?jī)?nèi)容還是不夠全面。希望在以后的研究中從以下幾個(gè)方面來(lái)完善相關(guān)理論與實(shí)踐：一是文章建立的模型只計(jì)算了優(yōu)先級(jí)和次優(yōu)先級(jí)的發(fā)行成本和收益率，對(duì)其他方面比如次級(jí)證券的發(fā)行成本和收益、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型和利率定價(jià)機(jī)制等進(jìn)行計(jì)算，進(jìn)行更為完整的分析。二是可以將其他可能影響的一些因素比如監(jiān)管、流動(dòng)性效應(yīng)、不良資產(chǎn)等加入研究范圍。并且文章的研究主體僅限于國(guó)內(nèi)范圍，以后的研究可以加入我國(guó)企業(yè)在境外發(fā)行資產(chǎn)支持證券的案例，更全面地進(jìn)行分析。三是文章的實(shí)證研究中僅選用了花唄的資產(chǎn)證券化作為案例，

30、如果能獲得其他企業(yè)準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，可以選取兩三個(gè)代表性企業(yè)或者將研究范圍擴(kuò)展到國(guó)內(nèi)大部分互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)來(lái)進(jìn)行橫向、縱向比較分析。參考文獻(xiàn)：1胡筱.企業(yè)應(yīng)收賬款證券化融資模式研究d.合肥：安徽大學(xué)，2011.2胡威.資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)理及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)j.浙江金融，2012（1）：62-66.3高保中.資產(chǎn)證券化演進(jìn)與金融市場(chǎng)效率j.金融教學(xué)與研究，2005（4）：31-34.4耿軍會(huì)，尹繼志.信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟的意義及相關(guān)問(wèn)題j.企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2013（395）：176-180.5李韻.資產(chǎn)證券化大幕開(kāi)啟j.經(jīng)濟(jì)，2014（11）：20-21.6李佳.資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性擴(kuò)張：理論基礎(chǔ)、效應(yīng)及缺陷j.財(cái)

31、經(jīng)科學(xué)，2014（4）：11-21.7陸劍偉.金融危機(jī)背景下的資產(chǎn)證券化法律問(wèn)題研究d.上海：復(fù)旦大學(xué)，2010，8邱成梅，趙茹.企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的財(cái)富效應(yīng)基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化研究j.財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2013（2）：53-57.9湯世生.信貸資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新和監(jiān)管j.中國(guó)金融，2014（10）.10王志強(qiáng).銀行資產(chǎn)證券化的直接動(dòng)因與作用效果：理論與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)d.大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，2007.11張嘉依.關(guān)于新形勢(shì)下電力企業(yè)融資選擇的探討j.時(shí)代經(jīng)貿(mào)，2013（18）.12趙子如.互聯(lián)網(wǎng)+非標(biāo)金融資產(chǎn)證券化j.中國(guó)金融，2016（3）：62-63.13ambrose b w，lacour-little m，sanders a b.does regulatory capital ar