金茂集團亞龍灣項目管控模式和投融資方案設計

1、金茂集團亞龍灣項目管控模式和投融資方案設計遠卓管理顧問1. 委托項目背景1.1. 項目目標和內(nèi)容金茂集團委托上海遠卓企業(yè)管理咨詢公司就金茂集團擬建的三亞亞龍灣度 假酒店項目的未來執(zhí)行進行規(guī)劃，主要涉及執(zhí)行組織的架構(gòu)設計、理想的融 資方式及可能的融資方案等提出第三方獨立意見和建議。金茂集團亞龍灣項目前期已經(jīng)由香港浩華管理顧問公司對擬建酒店的地點、 環(huán)境、競爭市場供需情況進行了實地調(diào)查和分析， 并提出了酒店的建設建議、 未來收益預測和投資預測；金茂集團在浩華公司報告的基礎上，作了一些內(nèi) 容、條件的調(diào)整，形成內(nèi)部立項報告上報董事會并獲得了批準。遠卓本次委 托項目是在上述調(diào)研、分析的基礎上進行的進一步

2、細化方案的研究和建議， 并最終形成報告提交。12項目假設條件說明本次委托項目所基于的假設條件：擬建酒店定位于5星級和超5星級標準，并與國際知名的酒店管理公司 合作，并且所選酒店管理公司能夠體現(xiàn)與亞龍灣現(xiàn)有高檔酒店差異化的風 格；擬建酒店的未來市場供需情況符合浩華報告中的預測；擬建酒店的建設周期能夠按照金茂集團工程計劃要求完成；項目投/融資方案按照金茂集團給定的財務條件，比如貸款利率、融資比例等；金茂集團將通過三亞注冊項目公司方式完成項目建設和經(jīng)營，金茂集團對項目公司的控股地位不改變非正常因素，如戰(zhàn)爭、自然災害等條件不具有可預見性，不在研究范圍 之內(nèi)。13項目報告相關(guān)說明報告中稱謂及其縮寫：中國

3、金茂(集團)股份有限公司金茂集團、金茂、集團香港浩華管理顧問公司(Horwath Asia Pacific )浩華公司、浩華上海遠卓企業(yè)管理咨詢公司-遠卓公司、遠卓2. 亞龍灣項目背景2.1. 投資方背景中國金茂（集團）股份有限公司成立于 1993年2月，是由中國化工、中國 糧油、中國五礦等14家大型外貿(mào)公司發(fā)起組建、按現(xiàn)代企業(yè)制度規(guī)范運作 的國有特大型股份制企業(yè)，是一家以超高層建筑經(jīng)營管理為主導產(chǎn)業(yè)，集高 科技產(chǎn)業(yè)、進出口貿(mào)易、旅游觀光、投資業(yè)務為一體的綜合性企業(yè)集團。 金茂集團四屆二次董事會進行了集團戰(zhàn)略規(guī)劃，提出了集團未來三年發(fā)展目標：金茂的戰(zhàn)略“一個目標，三大功能，五大舉措”一個目標：

4、創(chuàng)造品牌經(jīng)濟與組織一一通過金茂品牌建設，創(chuàng)造具有整合社 會資源能力的組織，實現(xiàn)戰(zhàn)略擴張，締結(jié)具有國際競爭力和影響力優(yōu)秀企業(yè)。 三大功能：以金茂大廈為載體，強化和延伸高檔樓宇及設施管理、高級酒店 經(jīng)營和高端旅游休閑產(chǎn)品開發(fā)為核心的三大功能，有機聯(lián)系，協(xié)同發(fā)展。 五大舉措：功能強化和延伸、戰(zhàn)略聯(lián)盟、品牌戰(zhàn)略、資本運作、組織能力建 設。金茂的定位“品牌創(chuàng)造者、價值發(fā)現(xiàn)者和資源整合者”為此，金茂集團正在著力發(fā)展的五種能力，它們是：領導才能：遠見卓識和組織、創(chuàng)新能力整合智力資源：企業(yè)經(jīng)營和管理精英和組合把握商機能力：優(yōu)秀的管理流程和快速市場反應資本運作能力：資本與產(chǎn)業(yè)的有機融合品牌運作能力：獲取超額回報

5、，成為行業(yè)領先金茂業(yè)務狀況隨著金茂大廈大樓資源開發(fā)的進一步深入，以金茂大廈為基礎的三大業(yè)務， 包括高檔酒店、高檔寫字樓及觀光旅游將于2005年全面進入業(yè)績合理區(qū)間， 趨于飽和，后續(xù)增長空間將主要取決于市場價格因素，風險較高。而且，隨著小陸家嘴地區(qū)新一輪開發(fā)的啟動，這一地區(qū)的激烈競爭將不可避免，這對金茂大廈業(yè)務發(fā)展存在相當?shù)臐撛谕{。同時，由于金茂集團固定資產(chǎn)規(guī)模巨大，即使進入業(yè)績增長的合理區(qū)間，股 東的投資資本回報率仍然較低。在這種情況下，金茂集團必須抓住機遇、加快發(fā)展，將金茂大廈的高度優(yōu)勢 轉(zhuǎn)變?yōu)榧瘓F的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，從而確立持續(xù)的比較優(yōu)勢，保障股東長期、穩(wěn)定的 投資回報。亞龍灣項目正是符合集團戰(zhàn)

6、略以及能充分發(fā)揮集團產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢和品 牌效應的后續(xù)投資項目，同時項目具有良好的投資收益預測，因而項目很快 獲得金茂集團各股東方的認可。2.2. 亞龍灣項目概況亞龍灣項目位于海南省三亞市亞龍灣國家度假區(qū)。三亞是海南省兩個地級市之一，是國內(nèi)著名的旅游城市，其海岸線長達 公里，占據(jù)海南總海岸線長度的七分之一。1998年至2002年間，三亞的 旅游業(yè)飛速增長，達到 勺年均增長速度，遠高于海南省 9%勺平均水平。亞龍灣度假區(qū)位于三亞市東南部，是目前中國12個國家級旅游度假區(qū)中唯一位于熱帶地區(qū)的度假區(qū)。亞龍灣度假區(qū)由亞龍灣開發(fā)股份有限公司負 責開發(fā)建設，“統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一征地、統(tǒng)一招商、統(tǒng)一建設”，整體層次較

7、高，已經(jīng)成為了倍受中國國內(nèi)及亞洲周邊國家歡迎的海濱度假勝地。亞龍灣項目地塊是亞龍灣度假區(qū)海邊一線目前僅剩余的一塊用于開發(fā)高 檔酒店的土地。金茂集團計劃利用這塊土地，與國際頂級酒店管理集團合 作，建造五星級和超五星級標準度假酒店，以接待旅游度假為主，結(jié)合商 務活動需要。3. 項目前期可行性研究 金茂集團獲得土地資源并初步?jīng)Q定投資建設方向后，為慎重起見，聘請了香 港浩華管理顧問公司( Horwath Asia Pacific )酒店及旅游業(yè)顧問對亞龍 灣項目進行了全面的調(diào)查和可行性研究。浩華公司在實地調(diào)研和細致分析 后， 2003 年 1 月遞交了“金茂集團高檔度假酒店市場及財務可行性研究報 告”

8、。報告的主要內(nèi)容涉及：1. 介紹2. 海南概覽3. 三亞4. 地點分析5. 亞太區(qū)主要海邊度假勝地6. 亞龍灣酒店市場分析7. 開發(fā)建議8. 預計使用率水平9. 營運現(xiàn)金流量預測10. 投資分析遠卓摘取其內(nèi)容中主要的結(jié)論部分作為引述。3.1. 宏 觀環(huán)境3.1.1. 經(jīng)濟環(huán)境隨著國民生產(chǎn)總值和居民可支配收入的持續(xù)穩(wěn)定增長，國內(nèi)旅游度 假市場不斷增長，海南和三亞的旅游市場也從中獲益匪淺。旅游業(yè) 已經(jīng)成為海南的一個支柱產(chǎn)業(yè)，海南旅游收入占全省年均國民生產(chǎn) 總值的15%3.1.2. 旅游環(huán)境航空 海南目前只有三個機場：?？?、三亞和瓊山，提供的固定國內(nèi) 外航線超過50條，包括香港、澳門、新加坡、馬來西

9、亞和泰國。公路 海南擁有較好的公路系統(tǒng)，三條南北走向、四條東西走向的公 路主干線橫貫全島構(gòu)成一個完善的公路網(wǎng)絡，連接海南島的各大城 市。氣候 三亞的氣候為典型的熱帶海洋氣候，年平均溫度為C,全年日 照時間達到2563小時，年均降雨量達到1279毫米3.13不利因素國外游客的吸引力不足 三亞還只是一個重要的國內(nèi)旅游目的地， 2002年到訪旅客中，只有%預計2003年以及之后的國際到訪旅客 將逐年增加，但是在未來的若干年內(nèi)，仍將是主要吸引國內(nèi)游客到 訪，旅游消費水平較低。游客平均消費下降 海南雖然游客數(shù)量連年上升，但平均每位游客當 地消費額近年來有所下降。3.2. 項目地點條件分析3.2.1. 亞

10、龍灣規(guī)劃和設施情況亞龍灣度假區(qū)由亞龍灣開發(fā)股份有限公司負責開發(fā)建設。亞龍灣現(xiàn)有設施：亞龍灣目前擁有酒店10家，其中2星1家、3星2家、4-5星3家（包括非正式評級）、5星3家（包括非正式評級）、高爾夫俱樂部1家，客房數(shù)2349間。一個18洞高爾夫球場一個1997年開業(yè)的海底世界亞龍灣在建設施：喜來登度假酒店，511間客房的高檔酒店，計劃2003年1月開業(yè) 萬豪度假酒店，400間客房的高檔酒店，計劃2003年10月開業(yè) 環(huán)球城內(nèi)的一個娛樂電影院，可容納1200名觀眾，計劃2003年2 月開業(yè)未來5年擬建設施：在現(xiàn)有球場旁邊增加一個9洞高爾夫球場，預計2004或2005年 開業(yè)在度假區(qū)中心建設一個

11、大型的零售設施中心廣場改造翻新，新增一個 5000座位的禮堂3.2.2. 項目地點方位和周邊環(huán)境擬建項目地點西側(cè)是待開發(fā)沙灘，北面與一片1500畝的紅樹林保護區(qū)相連，東邊是在建的萬豪酒店，東北部與高爾夫球場一路之隔， 南面是沙灘。3.2.3. 項目地點特性與其他酒店相比，具有以下 優(yōu)勢：西面和對面將不再建設其他主要度假設施和開發(fā)項目，因此，擬建項目相比其他現(xiàn)有競爭對手，是最具隱蔽性的一個項目整個地塊從道路向沙灘緩緩傾斜，這種地形特征將為擬建酒店未 來的大部分客房提供極佳的海景和其他酒店相比，沒有明顯劣勢，同樣擁有優(yōu)質(zhì)的沙灘和水質(zhì)， 同樣有幾個灣外島嶼作為天然屏障。但是，擬建項目東面的萬豪度假酒

12、店正在建設，而且恰恰與擬建項 目緊緊相連，這一點不太理想。因此，擬建項目在設計時需要謹慎 定位，如何避免這一方面的負面影響。33亞太主要海濱度假勝地與亞龍灣比較總體而言，亞龍灣正成為一個倍受歡迎的海邊度假勝地。 但不可否認，亞龍灣的旅游市場還是會面臨以下挑戰(zhàn)：亞龍灣還沒有完全受到區(qū)域和國際性的旅游客源市場的青睞；除了高爾夫球場和度假設施，亞龍灣尚缺乏其他輔助旅游發(fā)展的 基礎設施；三亞城市本身還無法與亞龍灣旅游融為一體；三亞的固定航班到了旺季，仍然不足以容納日漸增長的游客； 海南省旅游局并沒有完全開發(fā)這里豐富的人文旅游資源。而且， 目前對當前旅游景點的促銷和宣傳還無法對國際客源市場構(gòu)成足夠 的吸

13、引力。34亞龍灣酒店市場分析3.4.1. 市場供給和需求、住宿率和平均房價亞龍灣競爭酒店整體信息亞酒店/度假村開業(yè)年份客房數(shù)檔次資凱萊度假酒店19974035星料4-5星（非正式天域度假酒店1998359來評星）源：天鴻度假酒店2000355星浩4-5星（非正式假日度假酒店2001358華評星）a4-5星（非正式金棕櫚度假酒店2001246市評星）場5星（非正式評環(huán)球城度假酒店2002208及星）財1609務可行性研究報告”從1998年到2002年，亞龍灣競爭市場酒店在客房供給方面的年均 增長率達到了 （復合平均數(shù)），競爭市場酒店的客房需求數(shù)量也在 逐年攀升，年均增長率達到了 （復合平均數(shù)），

14、需求增長速度超過 了供給。亞龍灣度假酒店市場整體業(yè)績水平酒店出租率2001平均房價出租率2002平均房價凱萊72%59067%650天域68%56067%630假日60%58065%590金棕櫚45%52060%530環(huán)球城-35%480天鴻68%55065%560平均%569%598資料來源：浩華“市場及財務可行性研究報告”3.4.2. 客源分布和構(gòu)成2002年亞龍灣競爭酒店市場客源分布休閑政府1%會議及獎勵 旅游散客32%資料來源：浩華“市場及財務可行性研究報告”國內(nèi)高檔市場以及會議市場在客房預定以及會議組織方面開始避開 旅行社的參與，因此，與前幾年相比，2002年通過旅行社方面進行 的酒

15、店訂房急劇減少，?？褪袌觯ㄉ⒖停┰谡麄€客源市場的比例增在客源國籍構(gòu)成方面，高檔度假酒店市場的客源主體為國內(nèi)旅游者， 占到75%對照北京和上海等其他主要門戶城市， 長線市場的脆弱對 三亞酒店市場潛在平均房價的提升構(gòu)成了挑戰(zhàn) 。3.4.3. 競爭市場供給與需求預測未來5年供給和需求的增長趨勢預測客房供給客房需求住宿平均房價率客房變化客房 變?nèi)嗣褡償?shù)數(shù)化幣化2003 預219436%138040%63%6519%測2004258218%165620%64%6845%2005304918%195418%64%7043%2006382525%230618%60%7476%200740015%265215

16、%66%7845%資料來源：浩華“市場及財務可行性研究報告”亞龍灣未來潛在供給客房數(shù)開業(yè)年份檔次管理方三亞喜來登5112003 年 1豪華5星喜來登月力豪4002003 年豪華5星力豪10月天鴻擴建2502004 年豪華5星業(yè)主10月香格里拉陽光 5502005年7豪華5星 香格里海岸月拉擬建項目1期 5002006年1 豪華5星 TBA月資料來源：浩華“市場及財務可行性研究報告”未來需求市場的增長主要來自：國內(nèi)休閑和會議需求市場香港休閑和會議需求市場來自韓國和日本的休閑市場，其次是歐美休閑市場3.5.項目開發(fā)建議浩華認為，酒店應定位為高檔五星級，選擇世界頂級品牌并在現(xiàn)有酒店中樹立一個與眾不同

17、的獨特形象，區(qū)別于其他即將開業(yè)的較低等級 5星定位的喜 來登、萬豪和香格里拉等項目。但同時，在中期內(nèi)，基于國內(nèi)客源的需求定位以及市場平均房價水平，都難 以保證一個超豪華酒店的經(jīng)濟可行性。因此，浩華建議擬建酒店開發(fā)計劃如下：1期2期3期計劃開業(yè)日期2006年1月2007年年中2008度假酒店1總客房數(shù)800500間客房間300-350 間客房度假酒店2250-300管理品牌國際國際國際類型客房+別墅客房+別墅較多別墅，較少客房（依市場而定）資料來源：浩華“市場及財務可行性研究報告”36預計使用率水平和營運現(xiàn)金流量預測擬建酒店期（500間客房）預計滲透率水平年份市場滲透率指數(shù)平均房價指數(shù)20068

18、311020079511020081031102009103110資料來源：浩華“市場及財務可行性研究報告”3.7.投資分析擬建項目預期投資假設內(nèi)部報酬率回收期每間房US$14,000%10年每間房US$12,000%8年資料來源：浩華“市場及財務可行性研究報告”3.8.浩華報告總結(jié)總體而言，浩華報告對國內(nèi)整體經(jīng)濟形勢和擬建項目均持樂觀態(tài)度。 報告認為無論從國內(nèi)整體還是海南、三亞的旅游市場，未來均呈現(xiàn)上 升的良好勢頭。擬建項目的資源條件也相對不錯，在其競爭市場中具 有較大可能脫穎而出，成為領先者?；诤迫A搜集資料和預測判斷， 擬建項目的收益率完全值得金茂集團進行投資。不利因素：亞龍灣主要面對國

19、內(nèi)游客，不利于消費水平提升，因而短期內(nèi)建 造超豪華酒店的市場尚不成熟、風險較高；擬建項目緊臨在建的萬豪酒店，未來酒店管理公司和品牌的選擇 十分重要，將決定能否形成差異化競爭優(yōu)勢。4.金茂集團對亞龍灣項目的設想和安排在香港浩華公司專業(yè)評估和測算之后，金茂集團又進行了一些補充和調(diào)整，比如項目周期縮短、貸款利率調(diào)整為 %增加了折舊項目、增加了相關(guān)稅費 等等。遠卓通過“關(guān)于金茂集團在三亞亞龍灣建造高星級酒店的立項報告（送審稿）”和對金茂集團部分相關(guān)管理人員的訪談獲得了相關(guān)信息。4.1. 項目管控模式的設想考慮到擬建酒店的管理跨度和難度， 金茂集團擬在三亞設立兩個項目公司分 別負責兩個度假酒店項目的建設

20、和經(jīng)營；但是，是由集團直接負責酒店項目 的投資和管理還是設立一個投資公司負責，尚未明確。金茂集團通過投資公司間接管控的模式設想主要考慮：亞龍灣項目需要資金量較大，為減小資金壓力，間接模式可增加財務杠桿作用，實現(xiàn)小投入撬動大資金的效果；間接模式增加了可融資平臺，為金茂集團未來的投資增值和退出創(chuàng)造了 更多、更靈活的選擇空間。42項目進度的預期調(diào)整安排金茂擬將浩華建議的三期進度調(diào)整為分兩期進行，第一期仍然是一家5星級 酒店，計劃客房數(shù)500間，完工投入時間提前到2005年4月（亞龍灣度假 酒店第一期工程建設形象進度計劃）；第二期是一家超5星級酒店，計劃客 房數(shù)600間，具體數(shù)量和開工日期、工期需視市

21、場情況再作決定。43最初的項目土地、投資量和融資安排設想土地兩塊土地使用權(quán)一次買下，分期建設。土地款將采用三年分期方式 付清，但土地權(quán)證可以在合同簽署后獲得，即項目開工時可以將土地作為 公司資產(chǎn)抵押貸款。土地價格目前為90萬元/每畝（送審稿中按80萬元測 算）。預計投資總量為12億元。一期項目期間預計總投資萬元，其中公司出資 萬元，其余為銀行貸款34070萬元；用于一期項目的總投資為萬元，其中 公司出資為萬元，銀行貸款為萬元。一期酒店造價為 12萬美元/間。一期酒店開業(yè)總資產(chǎn)為萬元，其中流動資產(chǎn)萬元，固定資產(chǎn)億元，其中 土地成本億元，建筑及設備等億元。預測一期酒店項目開業(yè)第一年現(xiàn)金凈流入為萬元

22、，凈利潤萬元；至2010年（開業(yè)第五年）現(xiàn)金凈流入達到萬元，凈利潤達到萬元。依據(jù)一期酒店項目的經(jīng)營情況預測，其經(jīng)營前三年的現(xiàn)金流量之和達到 萬元，二期項目的總投資為 22238萬元，考慮50%負債結(jié)構(gòu)，需自籌資本 11119萬元，完全能夠滿足投資需求。一期酒店 2009年到2011年的現(xiàn)金 流量之和達到萬元，完全能滿足三期項目需求。金茂集團及其關(guān)聯(lián)企業(yè)最終在投資公司和項目公司的股權(quán)均達到51%由于金茂集團建設計劃的調(diào)整和土地價格的變動，送審稿中的財務預測數(shù)據(jù)需要進行相應的調(diào)整?？傮w來看，需投資密度呈上升趨勢。一是受到價格影 響，但此因素影響不大；二是建設計劃縮短和合并，對資金的要求增加，加 大

23、了融資壓力。5. 遠卓對亞龍灣項目的理解和項目中可能的風險和問題5.1. 遠卓對亞龍灣項目的理解5.1.1. 亞龍灣項目在金茂集團戰(zhàn)略中的意義符合集團戰(zhàn)略 按照金茂集團三年戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，金茂集團在 2005 年即將面臨金茂大廈資源開發(fā)利用達到飽和的局面。屆時，金茂集 團將很難再有新的經(jīng)濟增長點，而現(xiàn)有業(yè)務將受到市場競爭加劇的 嚴峻挑戰(zhàn)。如何在大廈資源飽和之前的短短 2、3 年間，利用金茂品 牌優(yōu)勢和軟件資源尋找和發(fā)掘出新的市場機會，將金茂競爭力向大 廈以外空間釋放，是一個十分緊迫的任務。形成酒店板塊 從金茂集團現(xiàn)有三大核心業(yè)務酒店、寫字樓、觀光來看，酒店業(yè)務無論從金茂內(nèi)部能力還是行業(yè)前景而言，

24、都是應 首先選擇并易于復制的業(yè)務。金茂君悅酒店目前在上海超 5 星級酒 店中已經(jīng)占據(jù)了“領頭羊”的位置。通過與凱悅酒店集團的合作， 金茂集團已經(jīng)在高檔酒店經(jīng)營管理方面積累了相當?shù)慕?jīng)驗并初步培 養(yǎng)了一支核心隊伍。上海豪華酒店經(jīng)營管理的成功經(jīng)驗十分有利于 金茂集團形成酒店業(yè)務板塊，向國內(nèi)其他城市擴張和延伸。 支持持續(xù)增長 酒店行業(yè)的投資和經(jīng)營較易受到資源限制， 具有穩(wěn)定 的投資收益但同時不能支持長期增長的要求?；谶@樣的特征，金 茂集團未來可能的酒店板塊需要形成不斷尋找發(fā)現(xiàn)投資機會、項目 投資、日常經(jīng)營管理、合理退出的循環(huán)業(yè)務模式，支持集團酒店業(yè) 務的持續(xù)增長和收益。相應要求和準備 金茂集團需設立

25、機構(gòu)負責酒店板塊的投融資和經(jīng) 營管理，同時逐步培養(yǎng)精通酒店投資和管理的專業(yè)人員隊伍；金茂 集團需考慮設計并實施便于融資和轉(zhuǎn)讓的資本結(jié)構(gòu)以支持持續(xù)的投 資需求；金茂集團需考慮建立有效控制并不失靈活性的管控模式、 組織結(jié)構(gòu)和制度體系保障對各個酒店項目的管控。5.12亞龍灣項目的目標和要求降低金茂集團資金壓力由于亞龍灣項目整體投資額較大（12億元），而且項目時間跨度較 長（一期3年、二期2-3年）；雖然金茂集團目前的現(xiàn)金流情況較 好，且具有一定的融資能力，但考慮未來集團發(fā)展的投資需要，利 用一定的財務杠桿降低資金壓力仍是必要的手段。設立投資公司的間接模式可以增加一層融資平臺， 放大財務杠桿系 數(shù)，有

26、利于降低集團資金壓力，更大幅度的撬動外部資源，無論是 間接融資方式還是直接融資方式?？刂平鹈瘓F綜合風險金茂集團作為“中國第一高樓”的所有人，股東方又主要由國內(nèi)大 型國有集團組成，具有比較知名的品牌和較高商譽；同時近年通過 發(fā)行長期債券等方式已使資產(chǎn)負債率和財務費用有所下降，現(xiàn)金流 和利潤情況也是連年上升。在金茂集團自身經(jīng)營和財務狀況均較好 的條件下，合理使用財務杠桿、控制風險成為一個重要的議題。亞 龍灣項目中必須將自有資金的投入比例、 財務費用的控制、備用方 案的準備等幾方面問題全面、綜合地予以考慮，控制和防范集團綜 合風險，降低發(fā)生可能對集團造成負面影響的各類事件的概率。52亞龍灣項目中可

27、能存在的風險和問題5.2.1. 項目中可能存在的四類風險和問題521.1. 政策風險稅收政策：由于海南省目前不在享受國家稅收優(yōu)惠的特區(qū)范圍內(nèi)， 在海南注冊公司所享有的稅收優(yōu)惠為當?shù)卣o與的政策，優(yōu)惠范 圍限于地稅部分。鑒于目前國家稅收管理日趨嚴格，地稅減讓政策 的未來走勢不甚樂觀，亞龍灣項目投資公司和項目公司目前可能享 有的“先征后退”等優(yōu)惠條件存在較大風險，對未來收益有負面影 響。注冊資金政策：三亞市在注冊資金方面允諾金茂集團可以在一年 內(nèi)分兩期到賬，此政策同樣存在不確定性。當條件發(fā)生變化時，相 應應急方案必須啟動，否則可能造成不利社會影響。5212 市場風險金茂亞龍灣項目所依托的市場環(huán)境

28、具有相當?shù)牟淮_定性。需求市場 國內(nèi)、海南未來宏觀經(jīng)濟環(huán)境都會對項目未來需求市場 產(chǎn)生重大影響，尤其是亞龍灣目前主要針對國內(nèi)游客的客觀現(xiàn)狀， 對國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展前景的依賴度較高；亞龍灣規(guī)劃發(fā)展及其配套設施 的建設以及其在海外的營銷活動等，將決定亞龍灣未來綜合吸引力 即亞龍灣未來旅游客源的消費水平，對金茂亞龍灣項目二期建設的 收益能力產(chǎn)生影響。供給市場 亞龍灣未來規(guī)劃的變化以及競爭格局的變化， 將對項目目前對供給情況的判斷產(chǎn)生影響。中國南部其他主要旅游城市與海南的競爭、周邊其他旅游景點與亞龍灣的競爭等將對旅游客源構(gòu)成 威脅和替代，亞龍灣目前主要依靠自然風光吸引游客的單一競爭優(yōu) 勢抗風險能力較弱。521

29、3 經(jīng)營風險亞龍灣項目未來酒店經(jīng)營情況取決于：是否選擇了恰當?shù)木频旯芾?公司和酒店品牌；業(yè)主方和酒店管理公司合作是否融洽； 酒店管理 公司的經(jīng)營管理能力等等。考慮到亞龍灣項目準備聘請國際知名的 高檔酒店管理公司，其經(jīng)營管理能力在一般條件下將保持在較高水 準，能夠控制經(jīng)營風險。酒店管理公司選擇 由于目前亞龍灣度假區(qū)內(nèi)已有若干家高檔酒 店，而且不乏知名品牌，金茂集團所選擇的酒店管理公司的風格和 水準能否區(qū)別于其他競爭對手或者優(yōu)于其他對手，十分重要。若酒 店管理公司選擇失誤，對未來經(jīng)營業(yè)績將發(fā)生較大影響。業(yè)務與管理公司關(guān)系 由于金茂集團傾向于不選擇凱悅酒店集團， 即意味著是與酒店管理公司的初次合作。

30、初次合作雙方可能在經(jīng)營 理念、管理風格、行為習慣等諸多方面有所不同，需要經(jīng)歷磨合。磨合的周期長短、磨合的成功與否等因素將影響酒店的日常經(jīng)營活動，帶來風險。5214 財務風險亞龍灣項目投資量大、項目周期長，過程中產(chǎn)生財務風險的相關(guān)因 素較多，主要有：利率風險 由于亞龍灣項目貸款額度較高，貸款周期長，承擔的利 率變動風險較高。利率的變動將影響項目財務費用。匯率風險 由于境外融資相對容易且成本較低， 亞龍灣項目未來實 行境外融資時將面臨匯率風險，需考慮設計避險工具降低風險。融資風險 亞龍灣項目中不確定因素較多，從而對資金需求的不確 定性也較高，容易形成資金缺口。安排資金計劃時須給與一定彈性， 考慮多

31、種可能，預先設計備用方案。5.2.2. 隨著項目進度的推進可能遭遇的具體風險和問題522.1. 公司注冊階段未來管控模式的選擇采用何種公司注冊形式及股東結(jié)構(gòu)有利于項目未來進展項目投資要求的注冊資金額度項目開工之前的資源準備要求，如土地獲得、資金到位等酒店管理公司的篩選和確定5222 期項目建設階段與酒店管理公司的協(xié)調(diào)資金的按期到位以及支付條件發(fā)生變化時的應急資金籌措項目質(zhì)量和工期的把控對項目周邊環(huán)境的持續(xù)跟蹤以應對市場環(huán)境變化5223 期項目完成、開業(yè)階段項目公司人員調(diào)整變動開業(yè)及經(jīng)營資金準備后續(xù)融資方案的設計和確定金茂集團投資退出方案的準備5224 遠卓對應方案的準備遠卓對管控模式提出建議注

32、冊階段主要考慮快速啟動，遠卓提供了先以最簡方式注冊然后依需要變更的方案，比較了多種注冊形式的利弊。遠卓給出了注冊資金的要求范圍遠卓建議了公司未來組織形式遠卓針對項目周期各個可能時點提供退出方案6. 基于遠卓理解的亞龍灣項目模式設計6.1. 直接控制模式和間接控制模式的比較金茂亞龍灣項目的管控模式可選擇金茂集團直接控股項目公司方式和金茂 集團控股三亞投資公司并由投資公司再控股項目公司的間接方式。兩種方式都可行，操作上難度也不大，但綜合各方面因素比較，同時參考其他集團公 司模式，遠卓建議采用設立投資公司的間接控制模式。6.1.1. 戰(zhàn)略要求金茂集團未來將形成三大業(yè)務板塊，酒店業(yè)務是其中之一。對于多

33、 元業(yè)務投資的集團公司，集團對各業(yè)務板塊的管控多采用間接模式， 主要考慮：集團的管理跨度 如果采用直接模式，集團公司需直接管理多個板 塊下的若干下屬公司，從管理能力的合理范圍而言，必然造成集團管 理跨度過大的狀況，對集團和下屬公司都將導致效率下降的不利局 面；集團的管理難度 一般情況下，各個板塊所屬行業(yè)各具特征，需要 一個對行業(yè)具有豐富經(jīng)驗的團隊進行管理，如果采用直接模式，意味著集團公司內(nèi)部需組建若干對應于各個業(yè)務板塊的專業(yè)團隊或部門 且基本相對獨立，集團的人員規(guī)模將較為龐大，同時進一步增加集團 管理跨度。亞龍灣項目是金茂集團酒店業(yè)務向外延伸的起步，是未來酒店板塊 形成的雛形。考慮未來酒店板塊

34、組成需要的核心投資管理公司，如 果較早建立可以盡早盡快熟悉業(yè)務和項目以及培養(yǎng)團隊，同時在投 資關(guān)系上也較為直接。間接模式在國內(nèi)很多大型集團公司使用，比如中遠集團的房地產(chǎn)板 塊（北京），即由中遠集團與中化集團共同出資組建設立中遠房地產(chǎn) 公司，并由該房地產(chǎn)公司投資管理下屬多個房地產(chǎn)項目公司及物業(yè) 管理公司，項目公司負責購置土地和房產(chǎn)建設、銷售工作。6.1.2. 融資要求金茂集團希望以較少投入撬動較大資金的設想，需要通過財務杠桿等手段實現(xiàn)。間接控制模式相比直接模式多一層融資平臺，可以更大程度的利用外部資源，融資靈活性也更好：間接融資方式下，以50%負債率推算，財務杠桿系數(shù)放大一倍；直接融資方式下，可

35、以在 項目公司和投資公司兩個層面募集資金。同時，考慮未來可能的上市等融資途徑，單一的酒店業(yè)務不具備上市融資所要求的高增長高回報特性，較難吸引投資方關(guān)注；而投資公司由于業(yè)務相對豐富，其資產(chǎn)、收益情況相比項目公司具有更好 的吸引投資人的背景。6.1.3. 經(jīng)營管理要求由于亞龍灣項目與金茂集團地理位置距離較遠，異地直接控制管理難度較大，而且若需兼顧兩個項目公司，需投入資源較多；同時，集團直接控制模式下，項目公司的匯報、決策等均需通過集團審批，手續(xù)相對繁瑣，不利于日常經(jīng)營的快速靈活要求。間接模式下，集團主要管理投資公司，由其在當?shù)刂苯庸芾?，反應、決策速度加快，且便于發(fā)現(xiàn)項目公司的問題。62間接控制模式

36、的主體框架6.2.1. 投資公司和項目公司的設立在海南三亞注冊設立投資公司（海南三亞金茂投資有限公司）和兩 個項目公司。投資公司由金茂集團及其關(guān)聯(lián)企業(yè)共同投資成立，項目公司由投資公司金茂集團及其同投資成立。622. 投資公司和項海南三亞金茂投資有項目目公三投資公司.負責對項目公司的投融資和建設項目公司:建設期負責項目的規(guī)期項設公經(jīng)營期負責酒店業(yè)務日一期項目公經(jīng)營管理。常經(jīng)營管理。遠卓基于間接控制模式設計了金茂集團亞龍灣項目投資公司和項目公司的公司組建形式、融資方案和管控方案。以下三部分即為三個方面內(nèi)容的詳細展開，所有論述結(jié)構(gòu)均基于投資公司和項目公司兩層架構(gòu)間接模式。7. 基于間接模式的公司組建

37、形式金茂集團亞龍灣項目投資公司和項目公司的組建可能的選擇范圍：股份有限公司和有限責任公司內(nèi)資企業(yè)和中外合資企業(yè)股東構(gòu)成中是否有外部股東加入是否注冊為投資公司遠卓主要基于以下幾個條件提出公司組建形式建議：項目進度的時間要求項目投資相關(guān)要求各種注冊方式的政策要求公司可以獲得的政策環(huán)境對公司未來發(fā)展的影響遠卓考慮了公司各種可能的組建形式的相關(guān)要求（詳見附件一），并結(jié)合上述條件進行了分析比較，首先排除了一些可能，然后基于亞龍灣項目的開發(fā) 進程提出了分階段金茂集團亞龍灣項目投資公司和項目公司的組建方案建 議，供金茂集團參考。考慮排除的幾種可能選擇中外合資的投資公司形式由于國家相關(guān)政策對中外合資的投資公司

38、注冊和資金投向要求較高，基本 不考慮設立中外合資的投資公司。項目公司為股份有限公司形式股份有限公司相比有限責任公司注冊手續(xù)復雜、信息批露要求高、有關(guān)部 門的監(jiān)管相對嚴格。考慮項目公司未來的轉(zhuǎn)讓相對簡單，而且不作為主要 上市融資平臺，以有限責任公司形式存續(xù)比較合適。7.1. 項目啟動階段公司組建方案方案原則由于亞龍灣一期項目建設計劃十分緊迫，同時二期項目土地受讓需要，項目啟動階段公司注冊以快捷為主要原則，因此選擇以有限責任方式成立 投資公司和項目公司。同時為便于建設期內(nèi)的快速決策，股東方全部由集團內(nèi)部公司組成。為便于金茂海南投資公司投資職能的開展，設立為投資公司，免受“對 外投資不得超過公司凈資

39、產(chǎn)50%的公司法相關(guān)條款限制。公司注冊資金等條件能夠滿足項目建設要求。7.1.1. 公司組建形式投資公司：以內(nèi)資形式在海南注冊為有限責任的投資公司，股東方為金茂集 團及其下屬企業(yè)。兩個項目公司：均以內(nèi)資形式在海南注冊為有限責任公司，股東方為金茂集 團和金茂海南投資公司。方案結(jié)構(gòu)圖示金茂集團.及其下、"亠亂丿11 J !1 丿 11100%海南三亞金茂投由金茂集團及其下屬企業(yè) 100%B資注冊成立海南三亞金茂投資有限公 司。由金茂集團出資49%金茂海南投資公司出資51%注冊成立亞龍灣一期項 目公司和二期項目公司。7.1.2. 公司初始注冊資金投資公司注冊資金的用途主要是用于對項目公司的

40、投資；項目公司注冊資金的用途主要是用于土地購置和項目建設?；谧再Y金的用途，遠卓依據(jù)亞 龍灣項目的分階段資金需求測算投資公司和項目公司的注冊資金要求范圍。 項目分階段資金需求一期項目2003-2005年資金需求表（單位：萬元）項目公司一200320042005合計土地款5277所有相關(guān)費用56702052011400投資需求109472697214332一期項目2003-2005年資金需求表（單位二萬元）項目公司二200320042005合計土地款1000所有相關(guān)費用000投資需求1000283511340初始注冊資金建議鑒于項目建設所需資金可以分步到位以及資金擱置的成本和對集團造成 的壓力

41、，建議金茂集團采用分期注入項目資金的方式，依照項目建設周期 的資金要求，每年度追加投資公司和項目公司的注冊資金并獲取銀行貸款。遠卓對于初始注冊資金的變動范圍進行了測算，即億元之間，當初始注 冊資金未涵蓋2003-2005年期間所有資金需求時，金茂集團需通過追加注 冊資金方式籌集后年度項目建設和土地購置所需資金。具體初始注冊資金 和每年度的追加值，金茂集團可以根據(jù)集團資金安排予以決定?？紤]金茂集團的現(xiàn)金壓力、項目公司一定的資金彈性和操作便利性，建 議在最低限度額度之上給與一定浮動幅度，浮動部分主要涵蓋一些變動性 較高的資金需求。初始注冊資金可能在億元左右比較合適。以下為初始注冊資金的具體測算方案

42、測算說明依照金茂集團在2003-2005年期間即一期項目建設期間，一期項目的建設資金和一、二期項目土地資金需求及融資安排，測算公司初始注冊資金 方案，2005年以后的二期項目建設資金不予過早考慮。測算將給出在上述資金需求情況下公司初始注冊資金可能的變動范圍， 即最低和最高出資金額間的范圍。由于投資公司的注冊資金須用于兩個項目公司的投資，實際投資公司資產(chǎn)為項目公司股權(quán)，當項目公司在建時，投資公司無法獲得貸款，因此計算時僅考慮項目公司使用50%的財務杠桿。測算假設條件設定金茂集團對投資公司的投資為100%金茂集團和投資公司對項目公司的投資比例為 49%和51%項目公司的資產(chǎn)負債率為50%但利息部分

43、由公司出資承擔，即實際負債 率略低于50%項目土地款按照土地合同約定的付款方式不考慮項目公司的開業(yè)流動資金不考慮公司注冊資金的分期到位（一年內(nèi)）金茂集團可以通過變更注冊資金方式籌集后年度項目所需資金計算方法和步驟通過設定不同條件下項目公司的資金需求量推算出項目公司須注冊資金額繼而按照持股比例推算投資公司注冊資金額和金茂集團對項目公司的出資額最后按照金茂集團對投資公司出資比例推算金茂集團出資額再加總得到金茂集團總出資額最低出資額方案項目公司均只準備第一年即2003年的投資需求資金，則一期項目公司10947萬元二期項目公司1000萬元運用50%艮行貸款，則自有資金為一期項目公司5474萬元二期項目

44、公司500萬元追加貸款利息，則自有資金即注冊資金為一期項目公司5736萬元二期項目公司524萬元按出資比例推算金茂集團和投資公司出資額，則金茂集團對一期項目公司出資 2811萬元投資公司對一期項目公司出資 2925萬元金茂集團對二期項目公司出資 257萬元投資公司對二期項目公司出資 267萬元投資公司注冊資金為3192萬元(2925+ 267)金茂集團總出資為6260萬元(2811 + 257 + 3192)方案圖示金茂集團及其下總出資額3192萬元3100%海南三亞金茂投2811萬元49%2925萬元期項目公*267萬元二期項目公*257萬元49%最高出資額方案項目公司均準備三年即2003-

45、2005年的總投資需求資金，則 一期項目公司52251萬元二期項目公司15174萬元運用50%艮行貸款，則自有資金為一期項目公司26126萬元二期項目公司7587萬元追加貸款利息，則自有資金即注冊資金為一期項目公司28552萬元二期項目公司8067萬元按出資比例推算金茂集團和投資公司出資額，則金茂集團對一期項目公司出資13990萬元投資公司對一期項目公司出資14562萬元金茂集團對二期項目公司出資 3953萬元投資公司對二期項目公司出資 4114萬元投資公司注冊資金為18676萬元(14562+ 4114) 金茂集團總出資為36619萬元(13990+ 3953+ 18676)3953萬元72

46、 期項目公司變更方案建議7.2.1.項目建設階段方案假設前題條件亞龍灣市場環(huán)境不發(fā)生大的變化，即項目未來收益預測基本符合浩華公司數(shù)據(jù)。金茂集團現(xiàn)金流情況保持目前狀況，不發(fā)生惡化?；谏鲜鰞牲c，金茂集團選擇獲得較高的預期投資收益而不考慮建設期間引 入外部股東分享收益。注冊資金的變更由于亞龍灣項目投資公司和項目公司采用分期資金到位方式，因而，依據(jù)項 目建設周期的投資要求，每年度投資公司和項目公司均可能需要進行注冊資 金的變更，資金變更額度的計算方法已經(jīng)在上節(jié)進行了詳細論述，此處不再 贅述。注冊形式的變更金茂亞龍灣項目一期項目公司在公司組建形式上的變更主要是：項目公司變更為中外合資企業(yè)變更的目的：享

47、受中外合資企業(yè)稅收優(yōu)惠變更的方式：集團通過在海外注冊成立外資企業(yè)，然后由項目公司進行投資 方變更，將該外資企業(yè)加入項目公司股東方。變更的時間：在一期項目建設期間，即一期項目酒店開業(yè)前均可。但由于公 司注冊事項變更后需保持至少半年度的穩(wěn)定，因而金茂集團在 對項目公司注冊形式變更時需同時考慮年度注冊資金變更的 時間要求，建議可以一并給與變更?？紤]因素：目前三亞市允諾金茂項目公司享受 “一免兩減”等稅收優(yōu)惠政策， 該政策屬于地方性減讓政策，具有一定的不確定性，因而變更為 中外合資企業(yè)可以降低政策環(huán)境發(fā)生變化的負面影響。假設條件發(fā)生變化時的應對方案假設條件發(fā)生變化主要是指亞龍灣市場發(fā)生不利變化或金茂集

48、團現(xiàn)金情況發(fā)生惡化。建議應對措施當亞龍灣市場和集團現(xiàn)金發(fā)生變化時，對金茂亞龍灣項目的主要影響是：市場衰退將導致金茂集團的項目投資收益下降以及項目酒店未來經(jīng)營風險提升集團現(xiàn)金流惡化時將導致亞龍灣項目建設所需資金無法如期注入不利影響主要集中于項目公司相關(guān)事宜，對投資公司影響不大。鑒于此，建議應對措施主要在項目公司層面。變更方案（市場變化）變更的目的：引入外部股東共擔投資風險和經(jīng)營風險、降低金茂集團相關(guān)風險；享受中外合資企業(yè)稅收優(yōu)惠變更的方式：集團引入合適的外資酒店管理公司，然后由項目公司進行投資 方變更，將外資酒店管理公司加入項目公司股東方。變更的時間：一旦市場情況發(fā)生變化即需要盡快與合作方洽談。

49、同時也需要 考慮年度注冊資金變更的時間要求 考慮因素：引入酒店管理公司可以促使其最大程度的投入項目酒店的運營。 變更方案（資金變化） 變更的目的：引入外部股東支持項目建設所需資金，保障項目的執(zhí)行 變更的方式：集團尋找并引入合適的外部股東并投資，然后由項目公司進行 投資方變更。外部股東內(nèi)外資皆可，如果能夠引入外資股東則 可以同時實現(xiàn)項目公司變更為中外合資企業(yè)的要求。變更的時間：一旦集團發(fā)生現(xiàn)金情況變化即需要盡快尋找合作方。同時也需要考慮年度注冊資金變更的時間要求?？紤]因素：通過引入新的投資人保障項目的繼續(xù)進行，以使金茂集團仍然可以獲得一定的投資收益。7.2.2. 項目建設完成即開業(yè)階段一般情況下

50、，在一期項目建設完成時，亞龍灣項目一期項目公司的相應注冊 變更事項已經(jīng)完成；如果相應事項尚未完成，在一期項目完成階段，可以結(jié) 合金茂集團一期項目公司股份的退出進行。注冊資金的變更一期項目建設完成時，一期項目公司的注冊資金已經(jīng)到位，不再發(fā)生變更。注冊形式的變更變更的目的：享受中外合資企業(yè)稅收優(yōu)惠變更的方式： 通過金茂集團在項目公司股份地轉(zhuǎn)讓引入外資投資方成為項目公司股東方。變更的時間：在集團股份轉(zhuǎn)讓時進行變更。考慮因素：目前三亞市允諾金茂項目公司享受 “一免兩減” 等稅收優(yōu)惠政策， 該政策屬于地方性減讓政策，具有一定的不確定性，因而變更為 中外合資企業(yè)可以降低政策環(huán)境發(fā)生變化的負面影響。73 二

51、期項目公司變更方案建議二期項目公司的變更內(nèi)容主要是：注冊資金隨著項目進程的要求進行變更注冊形式變更為中外合資企業(yè)二期項目公司變更的情況與一期項目公司基本相似，不再贅言。74 投資公司變更方案建議方案假設前提條件金茂亞龍灣項目投資公司在一二期項目建設期間，主要承擔對項目公司投資和管理的責任，同時在此期間由于所投資項目公司尚處于經(jīng)營初期，投資公 司未獲得價值提升，因而當兩期項目完成建設后，才考慮投資公司的股份轉(zhuǎn) 讓。注冊資金的變更投資公司注冊資金的變更將依據(jù)每年度兩期項目公司資金的安排進行，具體計算方式見上節(jié)。注冊形式的變更投資公司的變更主要是：變更為股份有限公司變更的目的：形成一個便于融資/退出

52、的資本結(jié)構(gòu)變更的方式：通過集團內(nèi)部募集方式對投資公司進行股份制改造。變更的時間：在兩期項目建設期間，即投資公司股份轉(zhuǎn)讓之前均可。但由于公司注冊事項變更后需保持至少半年度的穩(wěn)定，因而金茂集團在對投資公司注冊形式變更時需同時考慮年度注冊資金變更 的時間要求，建議可以一并給與變更。考慮因素：投資公司改制為股份有限公司相比有限責任公司將便于后期金茂 集團股份的退出和可能的上市計劃。假設條件可能的變化及應對方案當金茂集團發(fā)生現(xiàn)金流惡化時，如果通過轉(zhuǎn)讓項目公司股權(quán)后仍然無法支持 項目建設所需資金要求，可能需要通過繼續(xù)轉(zhuǎn)讓投資公司股權(quán)獲得資金。若轉(zhuǎn)讓投資公司股權(quán)時，投資公司尚未進行股份制改造，可以通過引入外

53、部 股東的同時進行股份公司的變更。7.5.金茂集團亞龍灣項目各公司未來股權(quán)架構(gòu)其他股1%8.基于間接模式的投融資方案金茂集團亞龍灣項目所需資金量較大， 遠卓主要按照項目的時間進展要求建 議金茂集團的投資方案以及相應的融資方案。由于其他融資方式相關(guān)要求近 期較難達到，金茂集團在亞龍灣項目期間主要還是依靠內(nèi)部融資和借貸方式 獲得項目所需資金，因此遠卓的投融資方案主要涉及金茂集團直接投資額 度、貸款額度、集團股份退出幾方面問題。8.1. 亞龍灣項目投資需求單位：萬元項目公司一2003200420052006土地款5277所有相關(guān)費用567020520114002393投資需求1094726972143322393當期貸款54741348671661197累計貸款總額5474189592612627322資本化利息利息費用公司