人民幣匯率與上證指數(shù)互動(dòng)的實(shí)證研究

1、    人民幣匯率與上證指數(shù)互動(dòng)的實(shí)證研究    孫榮斌【摘要】人民幣自從05年我國(guó)進(jìn)行人民幣匯率制度改革之后就進(jìn)入了一個(gè)快速增值的時(shí)期。而與此同時(shí)，中國(guó)的股票市場(chǎng)在各種力量的共同作用之下，也經(jīng)歷了一番較大幅度的波動(dòng)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷開(kāi)放以及金融市場(chǎng)的不斷改革，中國(guó)匯率市場(chǎng)和股票市場(chǎng)兩者之間的互動(dòng)也會(huì)越加明顯，探討人民幣匯率和中國(guó)a股股票市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性，對(duì)于我國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)步與完善有一定程度上的幫助?！娟P(guān)鍵詞】人民幣匯率  股票價(jià)格  匯率波動(dòng)  關(guān)聯(lián)性一、引言隨著經(jīng)濟(jì)全球化程度不斷加深以及全球金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，資本在

2、國(guó)際間流動(dòng)愈加頻繁，而且流動(dòng)速度也在加快。隨之而來(lái)的結(jié)果可能是匯率市場(chǎng)和股市之間的聯(lián)系也變的緊密。對(duì)于那些實(shí)行匯率管制的國(guó)家而言，其政府或者相關(guān)部門會(huì)對(duì)于該國(guó)的資本項(xiàng)目進(jìn)行不同程度上限制，這樣的限制就導(dǎo)致國(guó)際上的資金進(jìn)入該國(guó)會(huì)有很大的門檻限制，同樣的，股市的投資會(huì)設(shè)置一定的門檻受到限制。而當(dāng)資本可以進(jìn)行自由的跨境流動(dòng)，并且各種渠道的信息可以有效快速的傳播時(shí)，外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)這兩個(gè)金融市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)可能會(huì)表現(xiàn)出一些協(xié)同變化的趨勢(shì)，即兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格之間可能存在某種潛在的關(guān)系。以進(jìn)出口貿(mào)易為主業(yè)的有關(guān)的公司可能最先以及最容易受到匯率市場(chǎng)變化的影響，當(dāng)然其他公司也會(huì)受到一定不同程度的影響，更重要的事

3、會(huì)對(duì)一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)產(chǎn)生重大的影響。一家已經(jīng)上市的公司的股價(jià)的實(shí)質(zhì)是股民對(duì)該公司未來(lái)流入現(xiàn)金流的折現(xiàn)值和未來(lái)總體市場(chǎng)形勢(shì)以及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的綜合“評(píng)定”。在我國(guó)實(shí)行匯率改革之前我國(guó)的匯率政策一直都是人民幣盯住美元策略，這一策略在我國(guó)實(shí)行了多年，其影響也是巨大的，這樣的政策就在一定程度上使有效的信息無(wú)法在我國(guó)的股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)之間進(jìn)行快速以及有效的傳導(dǎo)。2005年7月21日這是一個(gè)我國(guó)匯率市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這一日我國(guó)告別了實(shí)行多年的原有的匯率策略，向浮動(dòng)的匯率制度邁進(jìn)一大步，從此時(shí)開(kāi)始我國(guó)進(jìn)入以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣而進(jìn)行調(diào)整的并有管理的浮動(dòng)匯率制度的時(shí)期。匯率制度的改革也給我們了機(jī)會(huì)去驗(yàn)證匯

4、率市場(chǎng)和股票市場(chǎng)是否存在一定的關(guān)系。而在中國(guó)的股市方面，在2005年中國(guó)a股市場(chǎng)迎來(lái)了爆發(fā)，從這一年開(kāi)始到2007年中國(guó)a股市場(chǎng)迎來(lái)了一波校大的牛市行情，使上證指數(shù)達(dá)到了前所未有的高度。而多位研究者指出這次a股市場(chǎng)能迎來(lái)這樣一個(gè)巨大的上漲的行情，其中一個(gè)很重要的原因就是我國(guó)在2005年開(kāi)始推行的a股上市公司的股權(quán)分置改革。雖然說(shuō)并沒(méi)有任何的證據(jù)說(shuō)明人民幣匯率的變動(dòng)是主導(dǎo)這波牛市行情的原因，但是我們不得不承認(rèn)的是人民幣在匯率市場(chǎng)的大幅升值對(duì)這次“牛市”有著不可磨滅的作用，而且作用是極大的。股票價(jià)格和匯率是反映一國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要金融指標(biāo)，兩者之間極有可能存在一定程度上的互動(dòng)，互相影響彼此價(jià)格的上漲

5、與下跌。所以，無(wú)論是進(jìn)行進(jìn)出口貿(mào)易的或者相關(guān)的企業(yè)，還是中國(guó)國(guó)內(nèi)或者國(guó)際的個(gè)人、機(jī)構(gòu)的股市以及匯率市場(chǎng)的投資者都有必要去了解匯率市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)和股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)兩者之間可能存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，并根據(jù)人民幣匯率的上下波動(dòng)行情，以及再根據(jù)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)調(diào)整自身的生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)或投資的策略。二、文獻(xiàn)綜述（一）國(guó)外研究現(xiàn)狀到目前為止，大多西方發(fā)達(dá)國(guó)家在該領(lǐng)域公認(rèn)的較為成熟的理論研究只有dornbusch和fisher（1980）提出的匯率波動(dòng)的流量導(dǎo)向模型以及由branson（1983）和frankel（1983）提出的股票導(dǎo)向模型。匯率波動(dòng)的流量導(dǎo)向模型的研究結(jié)果顯示，從企業(yè)層面來(lái)說(shuō)一國(guó)的匯率變動(dòng)在一定程度

6、上會(huì)對(duì)該國(guó)出口企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生影響;從宏觀角度或者從國(guó)家經(jīng)濟(jì)層面來(lái)說(shuō)，該國(guó)的國(guó)際收支情況以及該國(guó)的國(guó)內(nèi)實(shí)際產(chǎn)出、國(guó)民實(shí)際產(chǎn)出以及儲(chǔ)蓄情況等也會(huì)因?yàn)閰R率市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)而受到不同程度的影響，從而該國(guó)的股票市場(chǎng)中的流動(dòng)性以及上市企業(yè)的股票價(jià)格也隨之受到一定程度的影響，最終的結(jié)果就是該國(guó)的整個(gè)市場(chǎng)甚至是周邊國(guó)家的金融市場(chǎng)也受到一定程度的影響，簡(jiǎn)而言之即該理論模型認(rèn)為匯率和股價(jià)兩者之間存在著匯率對(duì)股價(jià)的單向因果關(guān)系，且兩者是呈負(fù)向關(guān)系。股票導(dǎo)向模型則認(rèn)為資本和金融賬戶的情況在很大程度上決定了匯率的高低變化，匯率是由本幣在市場(chǎng)上的供求狀況決定的。一國(guó)股票市場(chǎng)上漲行情會(huì)吸引國(guó)外的資本流入，而境外投資者想

7、要在該國(guó)國(guó)內(nèi)進(jìn)行股票投資就必須將所持有的外幣在國(guó)際外匯市場(chǎng)上賣出并買入該國(guó)貨幣，這樣就使得該國(guó)貨幣在外匯市場(chǎng)上的需求增加，推動(dòng)幣值上升;從另一方面來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)投資者的財(cái)富隨著股票價(jià)格的上升而上升，這樣進(jìn)一步增加了對(duì)該國(guó)貨幣的需求，從而使國(guó)內(nèi)利率攀升，吸引國(guó)際游資進(jìn)入該國(guó)，再進(jìn)一步推動(dòng)該國(guó)貨幣價(jià)值上升。反之，一國(guó)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)價(jià)格的低迷將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資本的外流，更談不上吸引國(guó)際游資的進(jìn)入，從而在外匯市場(chǎng)上該國(guó)貨幣的供給增加，從而引起該國(guó)貨幣的貶值。（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀早在2001年，王德勁和徐良平（2001）的研究分析結(jié)果就說(shuō)明了人民幣匯率與股票指數(shù)之間存在著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，并且認(rèn)為我國(guó)貨幣價(jià)值的穩(wěn)定對(duì)于促

8、進(jìn)我國(guó)的股票市場(chǎng)的發(fā)展與完善有很大幫助。李澤廣和高明生（2007）則采用我國(guó)匯率制度改革后的相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)探討了兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)系，并且最終實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)匯率市場(chǎng)的波動(dòng)都會(huì)引起我國(guó)a股市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)，并且從長(zhǎng)期或者短期角度來(lái)看，結(jié)果都是一致的。三、人民幣匯率變動(dòng)與上證指數(shù)變動(dòng)的關(guān)聯(lián)性實(shí)證分析（一）實(shí)證分析方法及模型介紹本文實(shí)證部分首先將各個(gè)變量進(jìn)行adf單位根檢驗(yàn)，在通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)之后再對(duì)變量進(jìn)行eg兩步法協(xié)整分析，最過(guò)再通過(guò)granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的方法對(duì)兩個(gè)變量之間的關(guān)系進(jìn)行確定。在進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)之前我們先把所有變量都進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，這是為了減小波動(dòng)性和異方差，取完對(duì)數(shù)后人民幣匯率、上證指數(shù)分

9、別用lner和lnsia來(lái)表示。在對(duì)序列進(jìn)行完平穩(wěn)性檢驗(yàn)之后我們通過(guò)eviews軟件得出殘差項(xiàng)時(shí)間序列e，再接著對(duì)該序列進(jìn)行adf檢驗(yàn)。如果協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果表明上證a股指數(shù)與人民幣匯率之間存在著協(xié)整關(guān)系，最后我們?cè)儆胓ranger檢驗(yàn)來(lái)確定上證a股指數(shù)與人民幣匯率之間關(guān)聯(lián)性到底是雙向的還是僅僅是單向。 （二）變量數(shù)據(jù)選取和研究階段選取本文選取2009年11月1日至2015年12月30日的匯率市場(chǎng)人民幣對(duì)美元中間價(jià)及上證指數(shù)為研究樣本。通過(guò)研究這個(gè)時(shí)期內(nèi)匯率與股價(jià)的相關(guān)關(guān)系來(lái)檢驗(yàn)二者相關(guān)性。數(shù)據(jù)來(lái)源于文華模擬炒股軟件。分析軟件采用eviews6.0。（三）人民幣匯率與上證指數(shù)相關(guān)性的實(shí)證檢驗(yàn)1.實(shí)

10、證假設(shè)。通過(guò)對(duì)匯市與股市之間的各種信息傳導(dǎo)機(jī)制的研究發(fā)現(xiàn)：匯率價(jià)格的變化和股價(jià)的變化是可能存在潛在的難以觀察的關(guān)聯(lián)的，但是我們也發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制并不是單一的，而是存在多條傳導(dǎo)渠道的，所以在未做數(shù)據(jù)實(shí)證之前我們是無(wú)法確切的知道這種相互作用的方向以及其關(guān)系是正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)。匯率市場(chǎng)的價(jià)格上升可能引起股市價(jià)格的下跌也可能引起股市價(jià)格的上漲，亦或者其相互作用是由股市傳導(dǎo)至匯率市場(chǎng)。由于存在各種可能的情況，所以，本文在進(jìn)行數(shù)據(jù)實(shí)證分析兩個(gè)市場(chǎng)之間的關(guān)系之前先作出一個(gè)簡(jiǎn)單的假設(shè)，即人民幣對(duì)美元的匯率與a股市場(chǎng)股票價(jià)格之間是存在著相關(guān)性的，但是我們并不明確其兩者之間的這種相關(guān)性的方向，以及其作用

11、的正負(fù)關(guān)系。2.人民幣匯率和a股指數(shù)的相關(guān)性分析。（1）平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在對(duì)變量進(jìn)行相關(guān)性分析前，我們必須要對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)以確認(rèn)其是平穩(wěn)序列，如果對(duì)原序列的檢驗(yàn)結(jié)果顯示原序列是不平穩(wěn)序列，則我們就要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行差分處理然后再進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，反復(fù)操作，直至被檢驗(yàn)的序列達(dá)到平穩(wěn)的要求，因?yàn)槿缛粜蛄惺欠瞧椒€(wěn)的，將無(wú)法進(jìn)行接下來(lái)的實(shí)證分析，因?yàn)閷?shí)證結(jié)果可能是偽回歸。本文使用adf單位根檢驗(yàn)方法對(duì)每個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)來(lái)確定其平穩(wěn)性。首先對(duì)lner的三個(gè)模型檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)的adf檢驗(yàn)值在三種模型下的結(jié)果都大于10%顯著性水平的臨界值，即不能拒絕原假設(shè)，lner為非平穩(wěn)時(shí)間

12、序列。由于檢驗(yàn)結(jié)果無(wú)法拒絕原假設(shè)，我們將lner變量進(jìn)行差分。在一階差分后檢驗(yàn)結(jié)果顯示時(shí)間序列l(wèi)ner在1%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即其一階差分為平穩(wěn)序列。所以變量lner是i（1）過(guò)程。接下來(lái)我們對(duì)變量lnsia進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明lnsia也不是一個(gè)平穩(wěn)的時(shí)間序列，其 adf單位根檢驗(yàn)值大于10%顯著性水平的臨界值，lnsia為非平穩(wěn)時(shí)間序列?，F(xiàn)在對(duì)所有變量在一階差分的情況下進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。通過(guò)檢驗(yàn)結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)兩個(gè)變量原序列都是非平穩(wěn)序列，而在一階差分后都為平穩(wěn)序列。所以，兩個(gè)變量都是i（1）過(guò)程。（2）協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。本文采用eg兩步法對(duì)上證a股指數(shù)（lnsia）和人民幣對(duì)美

13、元匯率（lner）這兩個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。第一步，建立如下計(jì)量模型：lnsiat=0+1*lnert+t通過(guò)eviews軟件得到回歸方程：lnsia=-21.2542528* lner+51.54676682由于r2=0.779，因此回歸模型的擬合程度較高;同時(shí)回歸參數(shù)在5%顯著性水平下顯著異于零。第二步，對(duì)回歸方程的殘差e進(jìn)行adf平穩(wěn)性檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)的結(jié)果如下：表1 殘差的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果從以上我們可以看出，adf檢驗(yàn)t統(tǒng)計(jì)量小于1%顯著性水平下的臨界值，拒絕存在單位根的原假設(shè)，即殘差序列e為平穩(wěn)序列。上述結(jié)果表明：實(shí)證所檢驗(yàn)的兩個(gè)變量之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。（3）gra

14、nger因果關(guān)系檢驗(yàn)。通過(guò)之前的步驟我們已知在 2009年11月至2015年12月期間，上證a股指數(shù)（lnsia）和人民幣對(duì)美元匯率（lner）兩者之間存在著協(xié)整關(guān)系，那么我們就可以進(jìn)一步進(jìn)行g(shù)ranger因果關(guān)系檢驗(yàn)。在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)之前我們必須先對(duì)最優(yōu)滯后階數(shù)進(jìn)行確定。通過(guò)檢驗(yàn)的結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)aic、sc和hq三個(gè)準(zhǔn)則選擇的都是1階滯后，因此我們依據(jù)多數(shù)原則確定最優(yōu)滯后階數(shù)為1。因?yàn)樯衔囊呀?jīng)確定了最優(yōu)之后階數(shù)，所以我們?cè)跍箝L(zhǎng)度為1的條件下對(duì)上證a股指數(shù)（lnsia）和人民幣對(duì)美元匯率（lner）進(jìn)行g(shù)ranger因果關(guān)系檢驗(yàn)：表2 granger因果檢驗(yàn)結(jié)果上表顯示0.0016<

15、0.05，0.0071<0.05表明從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣對(duì)美元匯率（lner）是上證a股指數(shù)（lnsia）的granger原因，上證a股指數(shù)也是人民幣對(duì)美元匯率的granger原因，即兩個(gè)變量之間互為granger因果關(guān)系。四、結(jié)論從實(shí)證分析中我們可以得出結(jié)論就是人民幣匯率與上證a股之間是互為granger因果關(guān)系的，因此從上述的結(jié)論中我們可以得到一些啟示，即我們應(yīng)該重視匯率與股市之間的聯(lián)動(dòng)性，通過(guò)市場(chǎng)本身以及政策的完善來(lái)保護(hù)我國(guó)金融市場(chǎng)以及國(guó)家經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)與安全。自從改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)gdp的增長(zhǎng)率每年保持在將近 10%，雖然近幾年開(kāi)始下降，但也依然是世界前列，如今我國(guó)已經(jīng)是全球的第二大經(jīng)

16、濟(jì)體。我國(guó)由于長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)際收支順差、境外資本的直接投資凈流入的不斷增加以及人民幣長(zhǎng)期升值的預(yù)期導(dǎo)致大量的國(guó)際短期投資資金的流入，導(dǎo)致我國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性迅速增加，甚至有貨幣泛濫的跡象。假如我國(guó)未來(lái)出現(xiàn)了國(guó)際資本流入陡減和國(guó)際資本流出不斷加劇的情形，就可能會(huì)對(duì)我國(guó)的外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)造成巨大的影響。本文的分析表明在我國(guó)匯率制度改革以后我國(guó)的外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性正在不斷的加強(qiáng)。隨著我國(guó)外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)開(kāi)放程度加大以及各方面制度的不斷完善，匯率與股價(jià)之間的互動(dòng)也將會(huì)越來(lái)越多越來(lái)越密切。人民幣的不斷升值很可能通過(guò)文中分析的各個(gè)傳導(dǎo)途徑對(duì)我國(guó)的股票市場(chǎng)甚至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊。為了避免國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的波動(dòng)以及國(guó)際資本的快速流進(jìn)流出對(duì)我國(guó)的金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響，使我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不穩(wěn)定，我認(rèn)為我國(guó)相關(guān)部門應(yīng)采取一定的限制措施以防范外部環(huán)境帶來(lái)的潛在的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的健康發(fā)展以及持續(xù)的穩(wěn)定。參考文獻(xiàn)1franck.p.and young，a.stock price reaction of multinational firms to exchange realignmentsj.financial management，1972：66-73.2aggarwal.