上市公司商業(yè)負債影響因素實證探究

1、上市公司商業(yè)負債影響因素實證探究關(guān)鍵詞自然融資；資本結(jié)構(gòu)；商業(yè)負債作者簡介：周密(1965-),女，湘潭大學(xué)商學(xué)院(湘潭, 411105),教授。研究方向：財務(wù)管理與國際會計。醋衛(wèi) 華(1979-),男，湘潭大學(xué)商學(xué)院(湘潭，411105),碩士生。 研究方向：投資理財與資本運營。羅 鑫(1981-),男， 湘潭大學(xué)商學(xué)院(湘潭，411105),碩士生。研究方向：投資 理財與資本運營。一、引言franco modigliani 和 merton ii. inlier 于 1958 年 6 月發(fā)表的資本成本、公司財務(wù)和投資理論開創(chuàng)了財務(wù)理 論發(fā)展的新時期。自此，涌現(xiàn)出大量有關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論方面 具

2、有開創(chuàng)性的理論，包括權(quán)衡理論、米勒模型、激勵模型、 信號模型和控制模型等。但是這些理論對資本結(jié)構(gòu)的研究大 多關(guān)注銀行借貸、發(fā)行債券等負債方式，而沒有對資本結(jié)構(gòu) 中的自然融資(spontaneous financing)方式進行單獨研究。 自然融資一般屬于短期的融資方式，具有規(guī)模不確定性和融 資安排隨意性的特點，往往在企業(yè)經(jīng)營當(dāng)中自然產(chǎn)生。由于 自然融資一般不需要支付利息，因此也不會產(chǎn)生稅盾效應(yīng)。 從契約對企業(yè)的約束性來看，以自然融資方式所簽訂契約的 信用效力，往往也弱于銀行借貸和發(fā)行債券等負債方式的信 用效力。商業(yè)負債(trade liabilities)是一種常見的自然融資 方式，主要指企業(yè)

3、待清償?shù)墓┴浬特浛?，包括?yīng)付票據(jù)、應(yīng) 付賬款和其他應(yīng)付款。通常大宗購買者都不需要在收到貨 物時就付款，供貨商都給予一段較短的延遲付款期限，即給 予購買者信用。這種信用的使用具有成本，而不是免費的。 這一成本可能由供應(yīng)商承擔(dān)，也可能由購貨方承擔(dān)，或是由 雙方共同承擔(dān)。供應(yīng)商可以通過提高商品價格，將這一成本 轉(zhuǎn)移給購貨方，而購貨方也可以通過延遲付款的方式，獲得 暫時的資金融通以及貨幣的時間性收益。大多數(shù)企業(yè)不需要 對商業(yè)負債進行正式的融資安排，只需要按照以往商業(yè)慣例 對所欠供應(yīng)商的貨款進行支付。盡管商業(yè)負債在國內(nèi)仍屬于 無成本負債，但是卻給企業(yè)經(jīng)營帶來巨大風(fēng)險。例如2004 年以來國內(nèi)接連發(fā)生的東

4、洋空調(diào)、諾馬特、澳柯瑪?shù)绕髽I(yè)因 拖欠供應(yīng)商貨款而遭到集體追討的系列事件。由于未對此類 自然融資的風(fēng)險進行有效控制，加之企業(yè)自身本來就緊張的 資金鏈，最終導(dǎo)致這些企業(yè)面臨資產(chǎn)重組和破產(chǎn)的境地。目前國內(nèi)對資本結(jié)構(gòu)的研究比較多，陸正飛、辛宇 (1998)、洪錫熙、沈藝峰(2000)、呂長江、韓慧博(2001)、 肖作平、吳世農(nóng)(2002)等都對影響資本結(jié)構(gòu)的因素進行過實 證研究。但是單獨對商業(yè)負債的研究比較少，僅有童盼、陸 正飛(2005) 1 (76-84)的研究顯示，商業(yè)信用債權(quán)人對債 務(wù)人基本上沒有約束。本文將自然融資中的商業(yè)負債從以往 的資本結(jié)構(gòu)研究中分離出來，對影響商業(yè)負債水平的相關(guān)因 素

5、進行實證分析。二、假設(shè)的提出和模型設(shè)計（一）假設(shè)的提出我們分別就行業(yè)門類、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn) 情況、企業(yè)成長性以及盈利質(zhì)量等因素對商業(yè)負債的影響展 開分析。1. 行業(yè)因素。一般而言，競爭激烈的行業(yè)商業(yè)負債必 然高于競爭相對緩和的行業(yè)或是壟斷性行業(yè)，因為競爭激烈 的行業(yè)資金流轉(zhuǎn)相對較快，通過商業(yè)負債可以緩解緊張的資 金壓力。同樣制造業(yè)的商業(yè)負債水平也會高于非制造業(yè)，因 為制造類企業(yè)需要消耗大量的原材料等物資，而軟件制造、 服務(wù)等非制造類企業(yè)不需要消耗大量材料物資，因此也就不 存在較高的商業(yè)負債水平。因此，我們提出假設(shè)一：行業(yè)因 素對商業(yè)負債的水平具有顯著的影響。2. 企業(yè)規(guī)模。就承受能

6、力而言，規(guī)模大的企業(yè)由于具 有更多可供擔(dān)保的資產(chǎn)，因此能夠承擔(dān)較髙的的負債水平。 同理，規(guī)模大的企業(yè)能夠使供應(yīng)商獲得更高的債務(wù)清償保 證，因此可以承受更高的商業(yè)負債水平，規(guī)模小的企業(yè)則相 反。我們提出假設(shè)二：企業(yè)規(guī)模與商業(yè)負債呈正相關(guān)關(guān)系。3. 盈利能力。盈利能力較弱的企業(yè)其商業(yè)負債水平應(yīng) 該更高，因為盈利能力較弱的企業(yè)為了持續(xù)經(jīng)營，會通過商 業(yè)負債的形式暫時融通資金，主動將部分成本轉(zhuǎn)移給供應(yīng) 商，通過延遲支付貨款，用供應(yīng)商的資金來維系緊張的資金 鏈條。因此，我們提出假設(shè)三：企業(yè)的盈利能力與商業(yè)負債 呈負相關(guān)關(guān)系。4. 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況對商業(yè)負債的影響， 表現(xiàn)在擁有大量存貨的企業(yè)更加

7、明顯。存貨周轉(zhuǎn)慢的企業(yè)更 容易占用供應(yīng)商貨款，從而增加了商業(yè)負債的期限和水平。 而存貨周轉(zhuǎn)快的企業(yè)，生產(chǎn)周期相對較短，進行下一輪生產(chǎn) 之前需要清償部分或全部商業(yè)負債，才能使生產(chǎn)正常進行。 對于存貨較小或者沒有存貨的上市公司而言，商業(yè)負債的水 平也會更低。因此，我們提出假設(shè)四：企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況與 商業(yè)負債呈正相關(guān)關(guān)系。5. 成長性。成長性較高的企業(yè)，其現(xiàn)金流一般而言并 不穩(wěn)定，從滿足企業(yè)未來發(fā)展的角度出發(fā)，需要增加商業(yè)負 債水平以適應(yīng)公司成長過程中的資金需要。在達到一定規(guī)模 后成長性變得相對穩(wěn)定，由于缺少增長的空間，現(xiàn)金流狀況 會比較規(guī)律，因此其商業(yè)負債的水平也變得相對穩(wěn)定。我們 提出假設(shè)五：企

8、業(yè)的成長性與商業(yè)負債呈正相關(guān)關(guān)系。6. 盈利質(zhì)量。盈利質(zhì)量好的企業(yè)，由于資金比較充裕, 商業(yè)負債一般能夠得到及時清償，而盈利質(zhì)量欠佳的企業(yè)， 一般會延遲支付商業(yè)負債。于是，我們提出假設(shè)六：企業(yè)的盈利質(zhì)量與商業(yè)負債呈負相關(guān)關(guān)系。（二）模型設(shè)計因變量為商業(yè)負債，用字母y表示，丫=應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付 賬款+其他應(yīng)付款。由于行業(yè)因素的變量不易確定，不能合 適的反映在多元線性回歸模型中，因此在實證分析中本文擬 通過行業(yè)間商業(yè)負債水平的多獨立樣本kruskal-wallis檢 驗，來確定行業(yè)因素是否會對商業(yè)負債產(chǎn)生顯著性影響。我們分別以企業(yè)規(guī)模、凈利潤、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、企業(yè)成長 性、收款質(zhì)量作為多元回歸模型的解釋

9、變量，分別用xi、 x2、x3、x4、x5表示。多元線性回歸模型為y=a+bl x1+b2 x2+b3 x3+b4 x4+b5 x4+e,其中 a 為截距項，xl=in（總資產(chǎn)）、 x2二凈利潤、x3二資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、x4=（當(dāng)年資產(chǎn)總額-上年資產(chǎn) 總額）/上年資產(chǎn)總額二總資產(chǎn)增長率、x5二貨幣資金-借款所 獲得的現(xiàn)金-發(fā)行債券、增發(fā)股票以及配股募集的現(xiàn)金，bj 為回歸系數(shù)，e為誤差項。三、數(shù)據(jù)說明與實證檢驗結(jié)果（一）數(shù)據(jù)說明本文所使用的數(shù)據(jù)均來源于色諾芬ccer中國證券市場數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所網(wǎng)站（wwsse.省略）、深圳證券交易所網(wǎng)站（www省略），以及中國證券監(jiān)督委員會網(wǎng)站（www. cs

10、rc.省略）o行業(yè)分類依據(jù)中國證券監(jiān)督委員會2001年4月發(fā)布的上市公司行業(yè)分類指引，指引包括13個門類、91個 大類和288個中類。其中門類按字母順序排列(a至m)。(3) 行業(yè)因素分析數(shù)據(jù)包括2000-2004年深滬兩市a股中共 4881個混合樣本，其他因素的分析數(shù)據(jù)來源同上，包括 1995-2004年深、滬兩市a股中共7080個混合研究樣本。 其中剔除了金融類上市公司、數(shù)據(jù)缺失的上市公司以及st、 pt類上市公司。(二)實證檢驗結(jié)果1 .行業(yè)因素的描述性統(tǒng)計(文中略去)和 kruskal-wallis非參數(shù)檢驗樣本總數(shù)為4881個，其中c類制造業(yè)樣本量占總樣本 58%,樣本總體均值為3.

11、 84x108,均值中最小的是l類傳 播和文化產(chǎn)業(yè)為2. 57x 108o均值中最大的是h類批發(fā)和零 售貿(mào)易為6. 20x108o樣本最小值出現(xiàn)在c類制造業(yè)為 8. 15x104,樣本最大值出現(xiàn)在g類信息技術(shù)業(yè)為 8. ioxioioo從絕對數(shù)整體水平來看，行業(yè)間的商業(yè)負債 水平存在差異。行業(yè)因素對商業(yè)負債是否具有顯著影響，我們采用多獨 立樣本的kruskal-wallis非參數(shù)檢驗方法。郭鵬飛、孫培 源(2003) 2 (66-73),譚克(2005) 3 (23-29)對國內(nèi)上市公 司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異的研究中也采用k-w檢驗方法。檢驗結(jié)果如表1所示。k-w統(tǒng)計量為6. 781,概率p在0.

12、 05水平 下不顯著，因此可以認為行業(yè)門類中商業(yè)負債的平均秩差異 是不顯著的，總體的分布不存在顯著差異。行業(yè)門類間商業(yè) 負債兩兩比較的lsd檢驗結(jié)果(表2)與k-w檢驗結(jié)論一致， 其中僅有三個檢驗結(jié)果在0. 1水平下顯著。我們認為行業(yè)因素對上市公司商業(yè)負債的水平不存在顯著性影響，因此可 以拒絕假設(shè)一。由于c類制造業(yè)在總體樣本中所占比例較大, 我們還按照指引對其進行了進一步細分，并且如上做了 相同的kruskal-wallis非參數(shù)檢驗，但是檢驗結(jié)果仍然不 顯著(文中略去)。2.多元回歸分析結(jié)果通過采用逐步篩選(stepwise)策略將解釋變量不斷引 入回歸方程，結(jié)果如表3所示。上市公司商業(yè)負債

13、分別與總 資產(chǎn)規(guī)模、凈利潤、總資產(chǎn)增長率以及收款質(zhì)量率在0. 01 水平下顯著相關(guān)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由于檢驗結(jié)果不顯著，因此被 排除出多元回歸方程。方差膨脹因子vif均顯著小于10,說 明多元回歸模型基本不受多重共線性的顯著影響。dw檢驗值 接近于2,即方程不存在顯著的自相關(guān)性。調(diào)整后的判定系 數(shù)r2為0. 853,說明方程的整體擬合效果好。(1) 總資產(chǎn)規(guī)模與商業(yè)負債正相關(guān)。這與前述的分析結(jié)果是一致的，說明規(guī)模越大的上市公司往往具有更高的商業(yè) 產(chǎn)規(guī)模大的上市公司存在更多可供用以清償債務(wù)的資產(chǎn)，可 以獲得供應(yīng)商給予更多信用；另一方面總資產(chǎn)規(guī)模大的上市 公司往往在市場中處于優(yōu)勢，與供應(yīng)商談判中具有更有

14、利地 位，可以提出有利于自己的付款條件。負債水平,因此可以接受假設(shè)二。這可能是因為一方面總資(2) 凈利潤與商業(yè)負債正相關(guān)。這與前述的分析結(jié)果相 反，因此可以拒絕假設(shè)三。這可能是因為盈利能力強的上市 公司具有良好的盈利前景，因而能夠獲得更多供應(yīng)商給予的 信用，增加商業(yè)負債的水平。而盈利能力差的上市公司由于 未來預(yù)期經(jīng)營風(fēng)險增大，供應(yīng)商在給予信用時比較謹慎，使 得盈利能力差的企業(yè)商業(yè)負債水平受到限制。(3) 解釋變量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，在逐步篩選的策略下，由于 檢驗結(jié)果不顯著而被排除出多元回歸方程，這與前述的分析 相反。因此可以拒絕假設(shè)四。(4) 企業(yè)成長性即總資產(chǎn)增長率與商業(yè)負債負相關(guān)。這 與前述的分

15、析相反，因此可以拒絕假設(shè)五。這可能是因為成 長性強的企業(yè)，其未來發(fā)展存在著更多的不確定因素。能否 在經(jīng)營活動中產(chǎn)生足夠穩(wěn)定的現(xiàn)金流以支付供應(yīng)商貨款尚 不明確，因而商業(yè)負債水平并不與其成長性趨同。(5) 盈利質(zhì)量與商業(yè)負債負相關(guān)。這與前述的分析一致, 因此可以接受假設(shè)六。說明收款質(zhì)量較高的企業(yè)由于有著較 充裕的現(xiàn)金，能夠及時支付供應(yīng)商貨款，因此不需要更多的 商業(yè)負債來支持企業(yè)經(jīng)營所需的資金。四、對策建議針對上市公司商業(yè)負債影響因素的研究結(jié)論，結(jié)合研究 過程中所收集的上市公司年報信息（上市公司年報中對于該 部分信息的披露未達到清晰明了，相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)商業(yè)負債 償還期超過一年，有的甚至超過五年。），

16、本文提出以下建 議：首先，相關(guān)法律應(yīng)加強對商業(yè)負債債權(quán)人的保護，通過 維護供應(yīng)商的權(quán)益，進一步優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)。目前仍 需明確公司法、合同法、破產(chǎn)法等法規(guī)對債權(quán)人權(quán)利的具體 保護條款，而不僅僅是一些原則性規(guī)定；其次，盡快改進會 計規(guī)范對商業(yè)負債內(nèi)容披露的要求，強化上市公司商業(yè)負債 信息披露的義務(wù)，提高會計信息的透明度，使債權(quán)人和投資 者等會計信息使用者能夠準(zhǔn)確而全面地了解企業(yè)的經(jīng)營狀 況，正確評估企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險；最后，上市公司應(yīng)加強對商 業(yè)負債的管理，盡量減少自然融資方式給企業(yè)帶來的不確定 性風(fēng)險。注釋：%1 企業(yè)會計制度規(guī)定其他應(yīng)付款只能用來核算企業(yè) 應(yīng)付、暫收其他單位和個人的款項，但大

17、多數(shù)上市公司仍然 使用其他應(yīng)付款科目來核算企業(yè)因購買材料、商品和接受勞 務(wù)供應(yīng)等支付給供應(yīng)商的貨款。%1 該文中商業(yè)信用主要包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收 賬款，與本文的商業(yè)負債并不完全一致。%1 a農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，b采掘業(yè)，c制造業(yè)，d電力、 煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，e建筑業(yè)，f交通運輸、倉儲業(yè), g信息技術(shù)業(yè)，h批發(fā)和零售貿(mào)易，i金融、保險業(yè)，j房地 產(chǎn)業(yè)，k社會服務(wù)業(yè)，l傳播與文化產(chǎn)業(yè)，m綜合類。主要參考文獻：1 童盼，陸正飛.負債融資、負債來源于企業(yè)投資 行為j.經(jīng)濟研究，2005(5).2 郭鵬飛，孫培源.資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征：基于中 國上市公司的實證研究j.經(jīng)濟研究，2003(5).

18、3 譚克.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異的實證研 究j.產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究，2005(3).empirical study on factors affecting lis ted companies， commercial liabilitieszhou mi1cu weihua2luo xin3令abstracts：based on analysis of the data from chinese a-share listed companies (2000-2004, 1995-2004), we find that industry is not an important factor affects commercial liabilities level； there exists positive relationship between commercial