上市公司高管薪酬有效性實證研究_以安徽上市公司為經(jīng)驗數(shù)據(jù)

1、收稿日期：2010-06-03作者簡介： 朱永虹（ 1975-） 女， 安徽財經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院講師、 碩士； 蘭玉杰（ 1966-）男， 阜陽師范學(xué)院院長、 工商管理學(xué)院教授 、 碩士生導(dǎo)師 、 博士；胡登峰（1971-） 男， 安徽財經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院副教授、 博士 。上市公司高管薪酬有效性實證研究以安徽上市公司為經(jīng)驗數(shù)據(jù)朱永虹1，蘭玉杰2，胡登峰3（安徽財經(jīng)大學(xué)，安徽；阜陽師范學(xué)院，安徽）摘要：如何設(shè)計科學(xué)合理的激勵機制以提高公司業(yè)績是許多企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)。以安徽上市公司為樣本從薪酬角度對經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)上市公司高管激勵機制的設(shè)計進行研究，結(jié)果表明高管工資收入與公司業(yè)績正相關(guān)；薪酬差距帶來公

2、司業(yè)績的提升；長期薪酬激勵不顯著， 股權(quán)激勵的“利益趨同效應(yīng) ” 不明顯 。關(guān)鍵詞：高層管理人員； 薪酬有效性；績效中圖分類號： f244文獻標識碼：a文章編號：1672-3988（2011 ）05-0032-06一、 文獻回顧與理論分析機制設(shè)計理論要解決的重要問題就是激勵問題，這要求機制設(shè)計者利用某些合理的規(guī)則和安排，來誘使具有私人信息的個人按照自身利益而做出的行為符合既定的目標。高管是擁有特殊人力資本，精通企業(yè)經(jīng)營管理之道而缺少資本，為企業(yè)進行價值創(chuàng)造， 在企業(yè)管理中充當(dāng)重要角色的管理者。高管在委托人的監(jiān)督下工作， 但有可能為了自身利益最大化而隱瞞個人信息，從而增加代理成本。為了降低代理人

3、的道德風(fēng)險和逆向選擇，要求委托人站在代理人的角度，從其要求和期望出發(fā)，并結(jié)合自身利益目標，做出合理的制度安排， 達到 “激勵相容 ” 的目的 。實證研究已經(jīng)表明， 物質(zhì)激勵對個人生產(chǎn)率的提高影響最大，達到了 30%， 而其他的激勵方法僅有8%-16% 。因此，如何設(shè)計合理的薪酬激勵機制，對高管進行有效的激勵是企業(yè)所有者面臨的重要任務(wù)。以往關(guān)于薪酬有效性的研究較多，但是沒有給出關(guān)于 “有效性 ” 的確切定義 。按照 holmstrom 的觀點，最優(yōu)激勵契約就是使代理人最大程度滿足委托人效用，同時也能給予代理人預(yù)定水平的期望效用。這意味著如果一項報酬制度能以較低的成本使得經(jīng)理人自愿采用最大的努力水

4、平為股東取得最大的利益和回報， 同時經(jīng)理人也獲得了自身的期望效用，這樣的激勵制度就是有效的。高管薪酬有效性的研究主要以代理理論為基礎(chǔ)，集中于高管工資收入與公司績效的關(guān)系、 高管持股和股票期權(quán)與公司業(yè)績的關(guān)系以及激勵傾斜度（高管內(nèi)部薪酬差距）對公司業(yè)績的影響等。對此， 國外的研究已有80 多年的歷史， 最早的研究是taussings和 baker 在 1925 年在經(jīng)濟學(xué)季刊 上發(fā)表的美國公司和他們的經(jīng)理人： 一項統(tǒng)計調(diào)查 。雖然該領(lǐng)域的研究內(nèi)容相似，但結(jié)論卻明顯不同。上 海 市 經(jīng) 濟 管 理 干 部 學(xué) 院 學(xué) 報journal ofshanghai economic management

5、college第 9 卷第 5 期 2011 年 9 月vol 9 no 5 sep. 201132朱永虹等上市公司高管薪酬有效性實證研究國資改革與國企管理第 9 卷 第 5 期關(guān)于薪酬總額與公司績效的關(guān)系，holmstrom b(1979， 1982)的研究表明， 管理層激勵與公司業(yè)績和股票市場業(yè)績有顯著正相關(guān)。 而 mehran h （1995 ）卻認為過度報酬與會計業(yè)績負相關(guān)；core et al.,1999的研究強有力地證明在美國過多地執(zhí)行者薪酬與糟糕的公司治理和可憐的公司績效之間的關(guān)系；我國經(jīng)理人薪酬與企業(yè)績效之間的關(guān)系處在不斷變化之中，隨著時間的推移，研究結(jié)論從早期研究的不相關(guān)，

6、越來越多地得出相關(guān)的結(jié)論，體現(xiàn)了我國職業(yè)經(jīng)理人薪酬體系中激勵機制正在發(fā)生一系列變化。關(guān)于薪酬差距， 西方學(xué)者通過了一些理論解釋和評價，具有代表性的是行為理論與錦標賽理論，這兩種理論持有相反的觀點。行為理論提倡縮小薪酬差距，認為較小的薪酬差距有利于提高公司業(yè)績。 如akerlof 和 yellen 的研究顯示， 差距較小的薪酬結(jié)構(gòu)較能增加公司內(nèi)相互合作的關(guān)系，從而有助于提升公司業(yè)績 。 與行為理論相反， 錦標賽理論認為應(yīng)該設(shè)立較大的薪酬差距。 該理論將管理者看作是錦標賽中的競爭者，贏家將獲得全部獎金。如 henderson和 fredrickson 以美國企業(yè)為樣本研究發(fā)現(xiàn)，錦標賽理論而不是行為

7、理論能夠更好地預(yù)測高管團隊內(nèi)部薪酬差距。在中國，林浚清和陳震等人的研究也顯示薪酬差距與企業(yè)未來業(yè)績之間存在顯著正相關(guān)。股權(quán)激勵的結(jié)果就更為復(fù)雜了。比如，股權(quán)激勵受多種因素的影響，經(jīng)理持股越多， 被解雇的可能性越低；只有股權(quán)和期權(quán)達到平衡時，才有較好的經(jīng)營業(yè)績，反之，業(yè)績較差 。 yermack 和 bran 等又發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)存在激勵效應(yīng)的證據(jù)不足；而 palia （2001）的結(jié)果表明管理者持股和公司價值有正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著； morck et al.的研究發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)管理者持股量在0， 5% 和25% ， 100% 區(qū)間時， 其激勵是有效的； 而當(dāng)管理者的持股量處于5% ， 25%區(qū)間時，

8、 管理者可以隨意追求個人私利從而降低公司價值，其激勵是負效應(yīng)的。 這些結(jié)果說明股權(quán)激勵既有利益驅(qū)同的正作用，同時也有內(nèi)部操縱，追求個人私利的副作用 。我國研究也有類似的結(jié)果：盡管管理者持股水平和公司價值正相關(guān)，但并不明顯， 甚至對國有上市公司有顯著負相關(guān)；而最近的研究表明高管人員持股與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。吳淑坤的研究則表明， 持股比例與公司績效呈顯著倒u型相關(guān)關(guān)系， 既有 “利益協(xié)同 ” 效應(yīng)，也有 “利益侵占 ” 效應(yīng)，是一把“ 雙刃劍 ” 。由此可見，高管薪酬有效性的復(fù)雜。 分析原因，主要是因為環(huán)境差別帶來的差異。 因此，高管報酬激勵是否有效應(yīng)取決于該激勵實施的不同情況和實施背景。本

9、研究著眼于以上三個方面，以安徽上市公司為樣本， 探討我國中西部地區(qū)高管激勵機制的設(shè)計與實施現(xiàn)狀并針對實證研究結(jié)論提出一些看法。本文通過分析以往學(xué)者的理論成果，提出如下研究假設(shè)： （1 ） 高管工資收入與公司業(yè)績正相關(guān)；（2） 高管薪酬差距與公司業(yè)績正相關(guān)； （ ）高管持股比例 、 股票期權(quán)與公司業(yè)績正相關(guān)。二、 研究設(shè)計1. 樣本選取與數(shù)據(jù)來源本研究以2008年滬深兩市的安徽上市公司為樣本進行分析，在樣本的選取過程中剔除了以下公司：考慮金融業(yè)的會計制度和監(jiān)管環(huán)境的特殊性，剔除了該行業(yè)的公司；為研究正常經(jīng)營公司的薪酬激勵問題， 剔除了st和pt公司以及被會計師事務(wù)所出具了保留意見、 拒絕表示意見

10、或否定意見的上市公司；為了保證數(shù)據(jù)的有效性，剔除了不在公司領(lǐng)薪和薪酬為零的樣本數(shù)據(jù)；另外，考慮到2008年金融危機的影響， 剔除了受此影響較大的外貿(mào)進出口企業(yè)。根據(jù)這些原則， 本研究選取了53家樣本公司 。樣本數(shù)據(jù)均手工收自上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站公布的上市公司年報。研究中數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)整理使用了excel 軟件， 回歸分析使用了spss軟件 。332. 變量定義（1 ） 高管工資收入對數(shù)。 mr1 為高管平均工資。 由于獨立董事實施的是津貼制、 固定薪酬，與公司業(yè)績沒有必然聯(lián)系， 所以，這里的高管薪酬 （mr1） 剔除了獨立董事的收入部分，獨立董事的薪酬 （mr2） 單獨反映 。各上市

11、公司報表顯示， 高管收入在年末根據(jù)本年度企業(yè)績效確定，據(jù)此本文中的高管薪酬與企業(yè)業(yè)績?yōu)橥荒甓葦?shù)據(jù)。lnmr1=ln高管收入總額高管人數(shù)（2） 高管薪酬差距。高管薪酬差距又稱為激勵傾斜度。薪酬差距指標的選擇，我們計劃參照陳震的做法，用核心高管人員與非核心高管人員薪酬差額（sd ）的自然對數(shù)表示薪酬差距（lnsd ）， 其中核心高管薪酬只能利用年報披露的“金額最高的前三名高級管理人員（或董事 ）薪酬總額 ” 的平均值， 非核心高管人員薪酬是用其余高管薪酬的平均值。 這里全體高管包括全體董事、 監(jiān)事 、 總經(jīng)理 、 副總經(jīng)理 、 董事秘書等管理人員， 而 “前三名高管薪酬” 中的高管， 僅指董事長

12、、 總經(jīng)理 、 副總經(jīng)理等高管人員。（3） 高管持股比例 。sr 為高管持股比例， 為了保證數(shù)據(jù)的可比性這里采用人均持股比例衡量。sr=高管持股總數(shù)公司股份總數(shù) 高管總?cè)藬?shù)（4） 公司業(yè)績 。上市公司的業(yè)績有兩種度量方法：一種是基于股票市場價值，另一種是基于財務(wù)的績效 。由于我國的股市是弱相關(guān)型，企業(yè)無法控制的影響股價變動的因素太多，并不能真實反映企業(yè)業(yè)績的變化，所以本文采用財務(wù)業(yè)績指標來度量企業(yè)業(yè)績。而凈資產(chǎn)報酬率 （roe ） 既能體現(xiàn)企業(yè)財富最大化目標， 更能反映企業(yè)的真實績效水平。因此，本文采用roe 作為因變量， 以增加研究結(jié)果的可靠性。roe （凈資產(chǎn)報酬率 ） =稅后凈利平均股東

13、權(quán)益3. 模型的構(gòu)建在研究中，我們總共建立了4 個模型，分別考察高管人員薪酬、 獨立董事津貼、 高管薪酬差距以及高管持股與公司業(yè)績的相關(guān)性。 首先， 基于假設(shè)一， 我們建立了模型1 和模型 2， 以此來分析安徽省上市公司高管及獨立董事薪酬與公司業(yè)績的相關(guān)性：roe=a0+b1lnmr1+模型 1roe=a0+b1mr2+模型 2同時，我們建立了模型3， 用來分析高管薪酬差距與公司業(yè)績的相關(guān)性：roe=a0+b1lnsd+模型 3模型 4， 用來分析高管持股與公司業(yè)績的相關(guān)性：roe=a0+b1sr+模型 4三、 實證檢驗與分析1. 描述性統(tǒng)計從表 1 可以看出，公司業(yè)績（凈資產(chǎn)收益率 ）極差為

14、 1.06， 最小值和最大值分別為-0.78 和 0.28， 平均凈資產(chǎn)收益率為0.05， 中位數(shù)為 0.05， 標準差和方差為0.15 和 0.02； 高管人均薪酬極差為79.60， 最小值和最大值分別為 1.52 和 81.13， 平均值為 19.36， 中位數(shù)為 16.63， 標準差和方差為13.88 和 192.68； 獨立董事津貼均值極差為10.75， 最小值和最大值分別為0 和 10.75， 平均值為4.03， 中位數(shù)為4， 標準差和方差為1.85 和朱永虹等上市公司高管薪酬有效性實證研究國資改革與國企管理第 9 卷 第 5 期343.43；核心高管人員與非核心高管人員薪酬差額的絕

15、對數(shù)極差為74.55，最小值和最大值分別為1.06 和75.60， 平均值為 16.71， 中位數(shù)為12.90， 標準差和方差為16.20 和 262.53； 高管人均持股比例極差為0.38， 最小值和最大值分別為0 和 0.38， 平均值為 0.009 8， 中位數(shù)為 4.74e-06， 標準差和方差為0.05 和 0.003。2. 回歸分析模型 1 的分析結(jié)果顯示復(fù)相關(guān)系數(shù)r2=0.389,r2=0.151,經(jīng)調(diào)整的r=0.13。 表明高管工資收入與公司業(yè)績有一定的相關(guān)性， 其對公司業(yè)績的解釋程度為15.1%。模型的方差分析結(jié)果為：f=9.096， p=0.004。按 =0.01 的水平，

16、認定高管人均工資收入自然對數(shù)和公司業(yè)績之間有高度顯著的線性關(guān)系。根據(jù)該表建立的線性回歸模型為： roe=-0.172+0.08132lnmr1 。經(jīng) t 檢驗， t 分布的雙尾顯著性概率sig.皆小于 0.05， 可以認為回歸系數(shù)是顯著的，說明兩變量之間的線性相關(guān)關(guān)系是顯著的。建立的模型中自變量lnmr1 的系數(shù)為 8.132e-02 說明高管工資收入與公司業(yè)績正相關(guān)，工資收入對高管產(chǎn)生了激勵效應(yīng)，從而假設(shè) 1 成立 。模型 2 的分析結(jié)果顯示復(fù)相關(guān)系數(shù)r=0.169,r=0.029, 經(jīng)調(diào)整的 r=0.010。 表明獨立董事津貼與公司業(yè)績相關(guān)性較弱， 其對公司業(yè)績的解釋程度為2.9%。 模型

17、的方差分析結(jié)果為：f=1.502， p=0.226?？梢哉J定獨朱永虹等上市公司高管薪酬有效性實證研究國資改革與國企管理第 9 卷 第 5 期）35立董事津貼和公司業(yè)績之間沒有顯著的線性關(guān)系。經(jīng) t 檢驗，t 分布的雙尾顯著性概率sig.皆大于 0.1， 可以認為回歸系數(shù)不顯著，說明兩變量之間的線性相關(guān)關(guān)系不顯著，從而假設(shè)1 不成立 。模型 3 的分析結(jié)果顯示復(fù)相關(guān)系數(shù)r2=0.411,r=0.169,經(jīng)調(diào)整的r2=0.153。表明高管薪酬差距與公司業(yè)績有一定的相關(guān)性， 其對公司業(yè)績的解釋程度為16.9%。 模型的方差分析結(jié)果為：f=10.378， p=0.002。 按 =0.01 的水平，認定

18、高管薪酬差距自然對數(shù)和公司業(yè)績之間有高度顯著的線性關(guān)系。 根據(jù)該表建立的線性回歸模型為： roe=-0.104+0.06406lnsd 。經(jīng) t 檢驗， t 分布的雙尾顯著性概率sig.皆小于 0.05， 可以認為回歸系數(shù)是顯著的，說明兩變量之間的線性相關(guān)關(guān)系是顯著的。建立的模型中自變量lnsd 的系數(shù)為6.406e-02 說明高管團隊內(nèi)部薪酬與公司業(yè)績正相關(guān)。模型 4 的分析結(jié)果顯示復(fù)相關(guān)系數(shù)r2=0.159,r=0.025,經(jīng)調(diào)整的 r2=-0.012 。表明高管持股與公司業(yè)績相關(guān)程度較弱 。 其對公司業(yè)績的解釋程度僅為2.5%。 模型的方差分析結(jié)果為： f=0.675， p=0.419。

19、 按 =0.1 的水平，也不能認定高管持股和公司業(yè)績之間有顯著的線性關(guān)系。根據(jù)上表建立的線性回歸模型為：roe=-0.06412+0.224sr。 經(jīng) t 檢驗， t 分布的雙尾顯著性概率sig.大于 0.1， 可以認為回歸系數(shù)不顯著， 說明兩變量之間的線性相關(guān)關(guān)系不顯著。截止 2008 年 12 月 31 日， 安徽上市公司還沒有一家企業(yè)實施股票期權(quán)計劃。四、 結(jié)論通過表 1 可以看出，高管人均薪酬絕對數(shù)以及獨立董事津貼接近全國平均水平，高管持股比例過低，人均持股比例僅為0.98%， 缺乏長期激勵機制。大部分上市公司高管團隊內(nèi)部的“大鍋飯 ” 仍未打破，平均主義現(xiàn)象嚴重。 2005 年關(guān)于我

20、國高管團隊薪酬差距的研究顯示lnsd 的均值為11.028 071、最小值為5.120 386、 最大值為15.484 192， 遠遠高于本次針對2008 年安徽省上市公司的研究結(jié)果：平均值為2.392375、 最小值和最大值分別為0.055 8 和 4.325 5。 這主要是由于省上市公司多為國有控股企業(yè)，而國有控股企業(yè)的高管任命及其薪酬并沒有擺脫政府的決定，往往具有“平均主義氛圍” ， 忽視激勵的作用； 再者，安徽屬于中西部經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，與北京 、 上海以及廣東等城市相比一方面經(jīng)濟發(fā)展滯后，公司治理不夠健全和完善， 現(xiàn)代企業(yè)制度還沒有完全建立；另一方面， 傳統(tǒng)文化“吾聞有國家者， 不患寡

21、而患不均， 不患窮而患不安， 蓋均無貧，和無寡，安無傾 ” 的熏陶，在內(nèi)陸城市影響更為明顯，而這種影響在沿海城市已逐步被淡化 。因此， 企業(yè)有待于進一步實施工資制度改革，拉大薪酬差距。通過表 2 可以看出， 高管工資收入可以帶來公司業(yè)績的提升，在目前高管工資收入還不夠高的情況下， 短期工資收入仍能發(fā)揮較強的激勵作用，所以，在工資體系改革中我們?nèi)匀灰Ａ暨@部分短期激勵機制以調(diào)動高層管理者的積極性。至于獨立董事津貼， 由于獨立董事有自己的主業(yè)，他們更關(guān)注的是任職風(fēng)險， 缺乏產(chǎn)生內(nèi)在激勵的動力；另一方面，獨立董事需要獨立性，他們主要領(lǐng)取的是固定津貼，這又導(dǎo)致缺乏產(chǎn)生激勵的外在動力，所以未觀察到獨立董

22、事激勵的顯著性證據(jù)。研究的結(jié)果表明高管團隊內(nèi)部薪酬差距與公司業(yè)績正相關(guān)。 從 1992 年開始實施年薪制試點到2001年 上市公司治理準則 以及 2005 年底上市公司股權(quán)激勵辦法（試行） 的出臺，從證券市場最初僅有單一的國有控股公司到現(xiàn)在擁有眾多的包括民營、 外資等各種類型的上市公司，我國上市公司的薪酬制度正在發(fā)生較大的變化， 管理層的薪酬結(jié)構(gòu)日益多樣化，薪酬差距也日漸加大。本研究發(fā)現(xiàn)， 這種拉大的高管團隊薪酬差距有助于提升績效，市場經(jīng)濟下基于效率目標的錦標賽理論在我國同樣成立，我們應(yīng)該利用錦標賽理論激勵高管，提高企業(yè)效益 。由模型4得到的檢驗結(jié)果可知， 高管持股比率與公司業(yè)績之間沒有顯著相

23、關(guān)性，不存在“利益趨同效朱永虹等上市公司高管薪酬有效性實證研究國資改革與國企管理第 9 卷 第 5 期36應(yīng)” ， 截止 2008 年底安徽省還沒有一家上市公司實施股票期權(quán)激勵計劃，假設(shè) 3 不成立 。出現(xiàn)這種狀況的主要原因是該省高管持股量太少，上市公司中實施高管持股激勵的企業(yè)只占52.83%， 持股比率超過1%的企業(yè)只有7 家。如此低的持股量根本無法發(fā)揮“金手銬 ” 作用；還有不少高管持股屬于內(nèi)部職工股，僅僅是一種福利， 并不是真正意義上的激勵；其次，安徽省上市公司多為國有企業(yè)改制而來，“一股獨大 ” 現(xiàn)象普遍存在， 國有股所有者的缺位本身弱化了股權(quán)激勵的有效性；另外，我國高管人員普遍任期較

24、短，約束或懲罰機制缺失， 加上隱性激勵， 使得我國目前的長期股權(quán)激勵還缺乏必要的前提，激勵效果不明顯。 由此可見，安徽省上市公司長期激勵機制還沒有完全建立，應(yīng)不斷實施并加以完善。需要說明的是： 由于收集數(shù)據(jù)能力的局限，本文僅就高管的貨幣性收入、 股權(quán)激勵進行研究，沒有對在職消費 、 特殊福利待遇等隱形收益進行分析。如果這些方面得以推進，本研究成果將更加完善。參考文獻：1 唐清泉 ,朱瑞華 ,甄麗明 .我國高管人員報酬激勵制度的有效性j.勞動經(jīng)濟與勞動關(guān)系,2008,(3).2 李錫元，倪艷 .上市公司職業(yè)經(jīng)理人薪酬與企業(yè)績效關(guān)系的實證研究j.經(jīng)濟管理 ,2007,(6).3 holmstrom b.moral hazard and observabilityj.bell journal of economies,1979,(10):74-91.4 holmstrom b.moral hazard in teamsj.belljournal of economies,1982,(13):324-340.an empiric