第一章 PE的文化

1、何小鋒何小鋒北京大學經(jīng)濟學院金融學系 教授 中國股權投資基金協(xié)會 副會長 私募股權投資私募股權投資 北大經(jīng)院金融研究生課程北大經(jīng)院金融研究生課程 20152015春春第一第一章章，PE的企業(yè)文化的企業(yè)文化第二章第二章，PE的理論：資產(chǎn)經(jīng)營一般模式的理論：資產(chǎn)經(jīng)營一般模式第三章第三章，新，新常態(tài)下綠色投資的理念常態(tài)下綠色投資的理念第四章第四章，無形，無形資產(chǎn)運作理論資產(chǎn)運作理論第五章第五章，實物，實物期權理論與方法期權理論與方法第六章第六章，PE的募資；的募資；第七章第七章，PE的投資；的投資；第八章第八章，PE的投后管理與增值服務；的投后管理與增值服務；2第九章，第九章， PE的退出與分配；的

2、退出與分配；第十章，第十章， 母基金的運作；母基金的運作；第十一章第十一章，PE的法律與政策；的法律與政策；第十二章第十二章，PE的稅收與收費；的稅收與收費；第十三章第十三章，PE的風險控制；的風險控制；第十四章第十四章，PE的發(fā)展指數(shù)與評級。的發(fā)展指數(shù)與評級。何小鋒何小鋒 電話電話郵箱郵箱 新浪微博新浪微博 何小鋒何小鋒PE助教：助教：林四春林四春，電話電話郵箱郵箱： 微信：微信：PE核心研討班核心研討班3v 北大投資銀行學叢書北大投資銀行學叢書13本，何小鋒主編，中國發(fā)展出本，何小鋒主編，中國發(fā)展出版社，重要書目：版社，重要書目： 資本市

3、場理論與運作 資本市場運作案例 私募股權投資基金理論與操作私募股權投資基金理論與操作 資產(chǎn)證券化理論與案例 兼并與收購41991年，策劃并主筆起草文件：中農(nóng)信淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投年，策劃并主筆起草文件：中農(nóng)信淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金，次年得到批準募資并在上海交易所上市。資基金，次年得到批準募資并在上海交易所上市。1992年，與方風雷一起主持年，與方風雷一起主持“三亞地產(chǎn)投資券三亞地產(chǎn)投資券”的籌備、的籌備、發(fā)行和上市工作。發(fā)行和上市工作。1992年，經(jīng)濟科學雜志第年，經(jīng)濟科學雜志第6期，期，何小鋒何小鋒 方風雷方風雷發(fā)表論文發(fā)表論文：借鑒國際慣例，發(fā)展中國特色的投資基金借鑒國際慣例，發(fā)展中國特色的投資基

4、金。 2001年年6月月1日，我擔任董事長的日，我擔任董事長的Riverhill holdings ltd.在香港聯(lián)交所上市，當天投資者帳面升值在香港聯(lián)交所上市，當天投資者帳面升值30倍。倍。 私募股權投資基金（私募股權投資基金（Private Equity Fund，PE）指：通過管理專家發(fā)起并以）指：通過管理專家發(fā)起并以私下募集方式籌集資金，主要對未上市企業(yè)的股權進行投資，通過退出機制即私下募集方式籌集資金，主要對未上市企業(yè)的股權進行投資，通過退出機制即上市、出售或企業(yè)回購等方式，轉讓股權獲利，并向投資者公平分配投資收益上市、出售或企業(yè)回購等方式，轉讓股權獲利，并向投資者公平分配投資收益。

5、廣義的廣義的PE按照投資階段可劃分為按照投資階段可劃分為天使投資天使投資創(chuàng)業(yè)投資創(chuàng)業(yè)投資 (Venture Capital，VC)發(fā)展資本（發(fā)展資本（development capital）并購基金（并購基金（buyout/buyin fund）夾層資本（夾層資本（Mezzanine Capital）重振資本（重振資本（turnaround）上市前投資（上市前投資（pre-IPO investment）上市后私募投資（上市后私募投資（private investment in public equity,PIPE）等等。）等等。狹義的狹義的PE主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟

6、企業(yè)的股主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的股權投資。權投資。 漢莫拉比（公元前漢莫拉比（公元前1792-1792-17501750），古巴），古巴比倫第六代比倫第六代國王國王漢莫拉比法典（目前所知世界上第漢莫拉比法典（目前所知世界上第一部比較完整的成文法典）一部比較完整的成文法典）215-277215-277條中有關于報酬、船只、條中有關于報酬、船只、傭工報酬的規(guī)定傭工報酬的規(guī)定與現(xiàn)代有限合伙制有許多相似之處與現(xiàn)代有限合伙制有許多相似之處1616世紀威尼斯商人的首創(chuàng)康曼達制度：在航海世紀威尼斯商人的首創(chuàng)康曼達制度：在航海業(yè)中發(fā)展出有限合伙制的雛形，在船東中分為業(yè)中發(fā)展出有

7、限合伙制的雛形，在船東中分為行商和坐商，行商負責押運，類似今天的行商和坐商，行商負責押運，類似今天的GPGP，坐商則不參與管理。更有趣的是，對于船的負坐商則不參與管理。更有趣的是，對于船的負債，坐商只承擔有限責任，而行商卻要承擔債，坐商只承擔有限責任，而行商卻要承擔無無限責任限責任。公元前公元前7世紀中國春秋時期的政治家管仲和鮑叔牙是好朋友。管仲比較窮，鮑叔世紀中國春秋時期的政治家管仲和鮑叔牙是好朋友。管仲比較窮，鮑叔牙比較富有，但是他們之間彼此了解、相互信任。早年合伙做生意時，管仲出很牙比較富有，但是他們之間彼此了解、相互信任。早年合伙做生意時，管仲出很少的本錢，分紅時卻拿很多錢。鮑叔牙毫不

8、計較，還問管仲：少的本錢，分紅時卻拿很多錢。鮑叔牙毫不計較，還問管仲：“這些錢夠不夠？這些錢夠不夠？”后來，管仲和鮑叔牙都從政了。管仲輔佐在魯國居住的齊國王子王子糾，而鮑叔后來，管仲和鮑叔牙都從政了。管仲輔佐在魯國居住的齊國王子王子糾，而鮑叔牙則在莒國侍奉另一個齊國王子小白。管仲為了讓糾當上國王，就向小白射了一牙則在莒國侍奉另一個齊國王子小白。管仲為了讓糾當上國王，就向小白射了一箭，誰知正好射到小白腰帶上的掛鉤，沒有傷到小白。后來，小白當上了國王，箭，誰知正好射到小白腰帶上的掛鉤，沒有傷到小白。后來，小白當上了國王，歷史上稱為歷史上稱為“齊桓公齊桓公”。 齊桓公一當上國王，就讓魯國把王子糾殺死

9、，把管仲囚禁齊桓公一當上國王，就讓魯國把王子糾殺死，把管仲囚禁起來。齊桓公想讓鮑叔牙當丞相，幫助他治理國家。鮑叔牙卻認為自己沒有當丞起來。齊桓公想讓鮑叔牙當丞相，幫助他治理國家。鮑叔牙卻認為自己沒有當丞相的能力。鮑叔牙說：相的能力。鮑叔牙說：“治理國家，我不如管仲。管仲寬厚仁慈，忠實誠信，能治理國家，我不如管仲。管仲寬厚仁慈，忠實誠信，能制定規(guī)范的國家制度，還善于指揮軍隊。這都是我不具備的，所以陛下要想治理制定規(guī)范的國家制度，還善于指揮軍隊。這都是我不具備的，所以陛下要想治理好國家，就只能請管仲當丞相。好國家，就只能請管仲當丞相?！饼R桓公不同意，他說：齊桓公不同意，他說：“管仲當初射我一箭，差

10、管仲當初射我一箭，差點把我害死，我不殺他就算好了，怎么還能讓他當丞相？點把我害死，我不殺他就算好了，怎么還能讓他當丞相？”鮑叔牙馬上說：鮑叔牙馬上說：“我聽我聽說賢明的君主是不記仇的。更何況當時管仲是為王子糾效命。一個人能忠心為主說賢明的君主是不記仇的。更何況當時管仲是為王子糾效命。一個人能忠心為主人辦事，也一定能忠心地為君王效力。人辦事，也一定能忠心地為君王效力?！饼R桓公終于被鮑叔牙說服了。齊桓公終于被鮑叔牙說服了。 管仲當了管仲當了丞相，而鮑叔牙卻甘心做管仲的助手。在管仲和鮑叔牙的合力治理下，齊國成為丞相，而鮑叔牙卻甘心做管仲的助手。在管仲和鮑叔牙的合力治理下，齊國成為諸侯國中最強大的國家

11、，齊桓公成為諸侯王中的霸主。諸侯國中最強大的國家，齊桓公成為諸侯王中的霸主。 哥倫布（哥倫布（1451-15061451-1506）職業(yè)：意大利航海家職業(yè)：意大利航海家伊莎貝拉（伊莎貝拉（1451-15041451-1504）職業(yè)：西班牙女王職業(yè)：西班牙女王哥倫布是意大利熱那亞的一個普通人家，天資聰穎。但是，在那哥倫布是意大利熱那亞的一個普通人家，天資聰穎。但是，在那個時代，想要策劃并實施他的雄偉計劃，他需要強大的財政支持個時代，想要策劃并實施他的雄偉計劃，他需要強大的財政支持。為此，他游說過意大利王室、葡萄牙皇室、甚至到了西班牙，。為此，他游說過意大利王室、葡萄牙皇室、甚至到了西班牙，也給當

12、時的國王斐迪南登去過信函，但都被一一回絕。是伊莎貝也給當時的國王斐迪南登去過信函，但都被一一回絕。是伊莎貝拉女王支持了他，為了籌措哥倫布遠航的資金，她甚至典當了自拉女王支持了他，為了籌措哥倫布遠航的資金，她甚至典當了自己的首飾。己的首飾。 女王同意贊助哥倫布遠航的船只，規(guī)定如果哥倫布發(fā)現(xiàn)了新大陸女王同意贊助哥倫布遠航的船只，規(guī)定如果哥倫布發(fā)現(xiàn)了新大陸，他將是發(fā)現(xiàn)地的總督，還可以獲得哪里財富和商品的，他將是發(fā)現(xiàn)地的總督，還可以獲得哪里財富和商品的10%，對，對以后駛往該地的船只，哥倫布可以收取其利潤的八分之一。以后駛往該地的船只，哥倫布可以收取其利潤的八分之一。哥倫布的探險航行奠定了西班牙海外殖

13、民帝國的地位，為其帶來哥倫布的探險航行奠定了西班牙海外殖民帝國的地位，為其帶來了巨大的財富和長期的世界影響力。但兩人的合作卻因為伊莎貝了巨大的財富和長期的世界影響力。但兩人的合作卻因為伊莎貝拉的違約而使哥倫布沒得到拉的違約而使哥倫布沒得到“分紅分紅”。1、并購基金占據(jù)了、并購基金占據(jù)了80%的資金。的資金。 PE起源于創(chuàng)業(yè)投資基金，自起源于創(chuàng)業(yè)投資基金，自1980起，并購基金大批出現(xiàn)。起，并購基金大批出現(xiàn)。VC份額不斷下滑。份額不斷下滑。 在中國，并購基金只占在中國，并購基金只占PE的的10%，大部分的，大部分的PE扎堆于上市前扎堆于上市前的投資，這尚可看做正常的泡沫，因為的投資，這尚可看做正

14、常的泡沫，因為“天時、地利、人和天時、地利、人和”的的環(huán)境以及環(huán)境以及PE管理人的較低水平，只能適應上市前的投資，但是管理人的較低水平，只能適應上市前的投資，但是這種暴利時代正在過去，這種暴利時代正在過去，PE管理人面臨的嚴重挑戰(zhàn)是管理人面臨的嚴重挑戰(zhàn)是,要升級要升級轉型為多種退出投資的方式。轉型為多種退出投資的方式。歐洲過去5年PE的資金來源構成養(yǎng)老基金銀行組合基金保險公司政府機構個人投資者在國際上，在國際上，PE的資金來源主要為機構投資者，占的資金來源主要為機構投資者，占90%以以上，也就是說，誕生于資本主義社會的上，也就是說，誕生于資本主義社會的PE，其受益人是，其受益人是普羅大眾，就此

15、可以說，普羅大眾，就此可以說，PE本身有社會公益成分。本身有社會公益成分。在中國，在中國，PE的投資者主要是高凈值個人和政府，由于中的投資者主要是高凈值個人和政府，由于中國的公共資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重最高，因此，國的公共資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重最高，因此，PE還有廣泛還有廣泛的發(fā)展前景。的發(fā)展前景。目前，全國社保、中投公司、政府和國有企業(yè)等公共機目前，全國社保、中投公司、政府和國有企業(yè)等公共機構已經(jīng)開始投資構已經(jīng)開始投資PE，且預期效益較高，因此開拓了公共，且預期效益較高，因此開拓了公共資產(chǎn)管理的資產(chǎn)管理的PE化趨勢，可以預料，化趨勢，可以預料，PE開創(chuàng)了開創(chuàng)了“國進民進國進民進”的良性發(fā)展模式。的良性

16、發(fā)展模式。 國際上，絕大多數(shù)的國際上，絕大多數(shù)的PE采用了有限合伙制，它對投資者有人數(shù)采用了有限合伙制，它對投資者有人數(shù)限制，且對單一投資者有最低投資額限制，通常為限制，且對單一投資者有最低投資額限制，通常為5001000萬美元。因此，萬美元。因此，PE本身不適合本身不適合“散戶散戶”即小投資者，所謂即小投資者，所謂“全民全民PE”是無稽之談。是無稽之談。有限合伙制的核心機制是有限合伙制的核心機制是“聲譽機制聲譽機制”，聲譽（，聲譽（reputation）似）似乎看不見摸不著，但確實是管理人最重要的無形資產(chǎn)。乎看不見摸不著，但確實是管理人最重要的無形資產(chǎn)。GP是靠是靠無形資產(chǎn)掙大錢的。無形資產(chǎn)

17、掙大錢的。從歷史收益數(shù)據(jù)來看，從歷史收益數(shù)據(jù)來看，PE的收益率顯著超過股票市場指的收益率顯著超過股票市場指數(shù)。但數(shù)。但PE屬于高風險投資，主要因為其投資大、時間長屬于高風險投資，主要因為其投資大、時間長、難退出和信息不對稱等因素。、難退出和信息不對稱等因素。PE的母基金（的母基金（FOF）是優(yōu)秀）是優(yōu)秀PE的專業(yè)投資者，其收益是的專業(yè)投資者，其收益是否更大、風險是否更高？否更大、風險是否更高？PE為企業(yè)提供的融資金額超過了為企業(yè)提供的融資金額超過了IPO融資金額。融資金額。2006年美國年美國PE交易金額占交易金額占GDP的比例為的比例為3.2%，歐洲為，歐洲為1.8%，而亞洲為，而亞洲為0.

18、5%。2006年年PE為英國企業(yè)提供的融資金額甚至超過了為英國企業(yè)提供的融資金額甚至超過了IPO融資金額。融資金額。PE創(chuàng)造了大量就業(yè)機會。為英國提供了創(chuàng)造了大量就業(yè)機會。為英國提供了8%的就業(yè)機會，并且的就業(yè)機會，并且過去過去5年的就業(yè)成長率高達年的就業(yè)成長率高達9%，同期富時，同期富時100指數(shù)成份上市公指數(shù)成份上市公司的就業(yè)成長率為司的就業(yè)成長率為1%。 PE還為所投資企業(yè)提供各種還為所投資企業(yè)提供各種“增值服務增值服務”。國際上。國際上PE除了除了為被投企業(yè)提供資金外，還提供：戰(zhàn)略指引（為被投企業(yè)提供資金外，還提供：戰(zhàn)略指引（69%），），融資服務（融資服務（67%），行業(yè)聯(lián)系（），行

19、業(yè)聯(lián)系（63%），招募管理人才），招募管理人才（52%）、營銷（）、營銷（39%）。這才是）。這才是PE的核心競爭力所在的核心競爭力所在。PE往往要求被投企業(yè)規(guī)范化、透明化和規(guī)?；?jīng)營，這往往要求被投企業(yè)規(guī)范化、透明化和規(guī)模化經(jīng)營，這在中國具有特別重要的意義。在中國具有特別重要的意義。PE的行業(yè)集中度逐步提高，行業(yè)前的行業(yè)集中度逐步提高，行業(yè)前10大大PE的管理資產(chǎn)規(guī)模約占的管理資產(chǎn)規(guī)模約占行業(yè)總量的行業(yè)總量的70%以上。黑石，以上。黑石，KKR，TPG，凱雷，貝恩等管理，凱雷，貝恩等管理的資產(chǎn)都在數(shù)百億美元的規(guī)模。的資產(chǎn)都在數(shù)百億美元的規(guī)模。行業(yè)內部表現(xiàn)差距也進一步拉大，優(yōu)秀基金的業(yè)績顯著高

20、于股行業(yè)內部表現(xiàn)差距也進一步拉大，優(yōu)秀基金的業(yè)績顯著高于股票市場指數(shù)，許多巨型基金管理人在過去票市場指數(shù)，許多巨型基金管理人在過去5年內的收益率均接近年內的收益率均接近或超過或超過30%，如，如3i和凱雷。和凱雷。過去幾年，受益于過去幾年，受益于“天時地利人和天時地利人和”的環(huán)境，中國優(yōu)秀的環(huán)境，中國優(yōu)秀PE的收益的收益率大大超過外國率大大超過外國PE。但是這種暴利年代很快過去，正常利潤將。但是這種暴利年代很快過去，正常利潤將是長期趨勢，大浪淘沙勢不可免，以后將穩(wěn)定保持約是長期趨勢，大浪淘沙勢不可免，以后將穩(wěn)定保持約25家優(yōu)秀家優(yōu)秀的的PE管理團隊，它們能夠給投資者提供管理團隊，它們能夠給投資

21、者提供40%以上的年投資回報以上的年投資回報。對國際金融危機的反思說明，大量推出有毒衍生證券的對國際金融危機的反思說明，大量推出有毒衍生證券的投資銀行和對沖基金，才是金融危機的罪魁禍首。投資銀行和對沖基金，才是金融危機的罪魁禍首。在中國，（非法人的）有限合伙企業(yè)事實上基本沒有金在中國，（非法人的）有限合伙企業(yè)事實上基本沒有金融融“杠桿杠桿”，而且大部投資于民營中小企業(yè)，而且優(yōu)秀的，而且大部投資于民營中小企業(yè)，而且優(yōu)秀的PE往往是反經(jīng)濟周期運作的，因此，往往是反經(jīng)濟周期運作的，因此，PE對經(jīng)濟周期有良對經(jīng)濟周期有良性作用。性作用。英國由金融服務署（英國由金融服務署（FSA）對所有金融服務機構進行

22、監(jiān)管，其）對所有金融服務機構進行監(jiān)管，其中包括私募股權基金。中包括私募股權基金。金融服務署的監(jiān)管對象為基金管理人，而非基金。金融服務署金融服務署的監(jiān)管對象為基金管理人，而非基金。金融服務署的監(jiān)管采取的監(jiān)管采取“抓大放小抓大放小”模式，指派專人重點監(jiān)控管理資金超過模式，指派專人重點監(jiān)控管理資金超過15億英鎊的億英鎊的18家家PE管理人，對于規(guī)模較小的其余管理人，對于規(guī)模較小的其余200多家多家PE管理人則采取備案信息管理制度。管理人則采取備案信息管理制度。金融服務署認為，金融服務署認為，PE本身具有良好的自律機制，因此不必采取本身具有良好的自律機制，因此不必采取更加嚴格的監(jiān)管措施。更加嚴格的監(jiān)管

23、措施。 根據(jù)新的華爾街改革與消費者保護法案：只要管理資金超過1億美元（如果客戶僅為其他投資管理機構，比如私募基金或家族基金管理人，則這個限額可以達到1.5億美元），就必須接受聯(lián)邦注冊，接受1940年投資顧問法的規(guī)范；同時，賦予SEC對投資顧問法更大的解釋權。 有限合伙制有有限合伙制有380年以上的歷史，比公司制早得多，甚至許多人認年以上的歷史，比公司制早得多，甚至許多人認為合伙企業(yè)的數(shù)量比公司要多。為合伙企業(yè)的數(shù)量比公司要多。有限合伙人起源于有限合伙人起源于16世紀威尼斯的世紀威尼斯的“康曼達康曼達”契約。當時由于教會禁契約。當時由于教會禁止借貸，出資者便采用這種契約形式與航海人合伙。出資者以

24、其所止借貸，出資者便采用這種契約形式與航海人合伙。出資者以其所出資金為限負有限責任，而航海人則負無限責任，航海人在完成任出資金為限負有限責任，而航海人則負無限責任，航海人在完成任務后，通?？扇〉脛蘸?，通?？扇〉?5%的利潤，此種契約即為有限合伙的前身。的利潤，此種契約即為有限合伙的前身。合伙制在傳入美國后得到了很大的發(fā)展。合伙制在傳入美國后得到了很大的發(fā)展。1822年美國紐約州根據(jù)年美國紐約州根據(jù)兩合公司的精神制定了全美第一部有限合伙法。以后不斷修改，到兩合公司的精神制定了全美第一部有限合伙法。以后不斷修改，到1985年的年的統(tǒng)一有限合伙法統(tǒng)一有限合伙法，對美國傳統(tǒng)的有限合伙制度作出，對美國傳

25、統(tǒng)的有限合伙制度作出重大發(fā)展。重大發(fā)展。新修訂的新修訂的合伙企業(yè)法合伙企業(yè)法于于2007年年6月月1日起開始施行。日起開始施行。（一）、增加了（一）、增加了“有限合伙有限合伙”制度。制度。 有限合伙制有五個特點：有限合伙制有五個特點： 1、合伙人分為有限合伙人（、合伙人分為有限合伙人（LP，出資人）和普通合伙人（，出資人）和普通合伙人（GP，管理人）。，管理人）。 2、有限合伙人不執(zhí)行合伙事務，不得對外代表有限合伙企業(yè)、有限合伙人不執(zhí)行合伙事務，不得對外代表有限合伙企業(yè)，且僅以其出資額為限對企業(yè)的債務承擔有限責任。，且僅以其出資額為限對企業(yè)的債務承擔有限責任。 3、有限合伙制企業(yè)不是法人，享受

26、免稅待遇。、有限合伙制企業(yè)不是法人，享受免稅待遇。 4、GP對合伙企業(yè)的負債承擔無限連帶責任。對合伙企業(yè)的負債承擔無限連帶責任。 5、有限合伙企業(yè)由二個以上五十個以下合伙人設立。、有限合伙企業(yè)由二個以上五十個以下合伙人設立。（二）、法人可以參與合伙。新法規(guī)定（二）、法人可以參與合伙。新法規(guī)定“本法所稱合伙企業(yè)，本法所稱合伙企業(yè)，是指自然人、法人和其他組織依照本法在中國境內設立的普是指自然人、法人和其他組織依照本法在中國境內設立的普通合伙企業(yè)和有限合伙企業(yè)通合伙企業(yè)和有限合伙企業(yè)”。（三）、第三條規(guī)定（三）、第三條規(guī)定:“國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團體不得成為普通合伙人以及公益性的事業(yè)單位、社會團體不得成為普通合伙人”。有限合伙制的文化是非常深厚的有限合伙制的文化是非常深厚的投資承諾制對投資者有利（羊拉屎）投資承諾制對投資者有利（羊拉屎）稅收優(yōu)勢在全球得到普遍承認（不僅所得稅）稅收優(yōu)勢在全球得到普遍承認（不僅所得稅）人才和資金優(yōu)勢（雙漏斗理論）人才和資金優(yōu)勢（雙漏斗理論）靈活的利潤分配（母親給獨生子女喂飯的制度）靈活的利潤分配（母親給獨生子女喂飯的制度）控制機制優(yōu)勢（太極式用力）控制機制優(yōu)