投資退出與收益分配方略

1、第十講：第十講： 投資退出與收益分配方略投資退出與收益分配方略Investment Quit & Reward Distribution本講主要內(nèi)容本講主要內(nèi)容 創(chuàng)業(yè)投資退出方略創(chuàng)業(yè)投資退出方略 創(chuàng)業(yè)投資收益分配方略創(chuàng)業(yè)投資收益分配方略一、創(chuàng)業(yè)投資退出方略一、創(chuàng)業(yè)投資退出方略有關(guān)退出渠道的常用劃分有關(guān)退出渠道的常用劃分 大部分國(guó)內(nèi)資料在介紹大部分國(guó)內(nèi)資料在介紹VC退出方式時(shí)，通常退出方式時(shí)，通常分為分為“上市、出售、回購(gòu)與清算上市、出售、回購(gòu)與清算”等四種方式，等四種方式，但這種劃分其實(shí)并不能體現(xiàn)各種退出方式的本但這種劃分其實(shí)并不能體現(xiàn)各種退出方式的本質(zhì)特征。質(zhì)特征。 如，哪怕是上市，

2、還是回購(gòu)，其本質(zhì)也都是股如，哪怕是上市，還是回購(gòu)，其本質(zhì)也都是股權(quán)出售；而將股權(quán)出售給戰(zhàn)略投資者或別的創(chuàng)權(quán)出售；而將股權(quán)出售給戰(zhàn)略投資者或別的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與將所投資企業(yè)整體出售，雖然都是出投機(jī)構(gòu)與將所投資企業(yè)整體出售，雖然都是出售，但運(yùn)作方式卻迥然相異。售，但運(yùn)作方式卻迥然相異。（一）各種投資退出方式及其優(yōu)劣比（一）各種投資退出方式及其優(yōu)劣比較較按運(yùn)作方式不同，創(chuàng)投常用退出方式有：按運(yùn)作方式不同，創(chuàng)投常用退出方式有：首次公開(kāi)發(fā)行股票（首次公開(kāi)發(fā)行股票（Initial Public Offering） 將所持有的股份轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資人或其他創(chuàng)將所持有的股份轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資人或其他創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投機(jī)構(gòu)借助于被整

3、體收購(gòu)實(shí)現(xiàn)投資退出借助于被整體收購(gòu)實(shí)現(xiàn)投資退出由所投資企業(yè)回購(gòu)股權(quán)由所投資企業(yè)回購(gòu)股權(quán)清算清算1.首次公開(kāi)發(fā)行股份（首次公開(kāi)發(fā)行股份（IPO） 通過(guò)通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)投資退出的實(shí)質(zhì)，是推動(dòng)所投資企實(shí)現(xiàn)投資退出的實(shí)質(zhì)，是推動(dòng)所投資企業(yè)從一個(gè)私人持股公司變?yōu)橐粋€(gè)公眾持股公司，業(yè)從一個(gè)私人持股公司變?yōu)橐粋€(gè)公眾持股公司，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)的可流通（在一定期限內(nèi)必須無(wú)條從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)的可流通（在一定期限內(nèi)必須無(wú)條件上市），以便通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)出售其所持有股份，件上市），以便通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)出售其所持有股份，以實(shí)現(xiàn)資本增值。以實(shí)現(xiàn)資本增值。 70年代前，年代前，IPO主要在主板市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，但隨著主要在主板市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，但隨著新

4、經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和投資者的成熟，各國(guó)紛紛設(shè)立類新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和投資者的成熟，各國(guó)紛紛設(shè)立類似美國(guó)似美國(guó)NASDAQ之類的創(chuàng)業(yè)板，一方面適應(yīng)雖然之類的創(chuàng)業(yè)板，一方面適應(yīng)雖然還不具有持續(xù)盈利業(yè)績(jī)但已經(jīng)體現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)性的還不具有持續(xù)盈利業(yè)績(jī)但已經(jīng)體現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的融資需求，另一方面，也為創(chuàng)投提創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的融資需求，另一方面，也為創(chuàng)投提供了一條更快捷的退出通道。供了一條更快捷的退出通道。通過(guò)通過(guò)IPO退出的好處與不足退出的好處與不足現(xiàn)實(shí)的現(xiàn)實(shí)的IPO退出渠道退出渠道 （1 1）在國(guó)內(nèi)主板上市）在國(guó)內(nèi)主板上市 如浙江省科技風(fēng)險(xiǎn)投資公司，于如浙江省科技風(fēng)險(xiǎn)投資公司，于1994年投資年投資50萬(wàn)于浙大海納科

5、技萬(wàn)于浙大海納科技（浙大半導(dǎo)體廠），（浙大半導(dǎo)體廠），1999年浙大海納在深交所上市。年浙大海納在深交所上市。 （2 2）在國(guó)內(nèi)中小企業(yè)板上市）在國(guó)內(nèi)中小企業(yè)板上市 2005年中比直接股權(quán)投資基金、上海光大投資管理有限公司等四年中比直接股權(quán)投資基金、上海光大投資管理有限公司等四家機(jī)構(gòu)投資金鳳科技，分別持有家機(jī)構(gòu)投資金鳳科技，分別持有8和和7的股份。的股份。2007年年12月登月登陸深圳中小企業(yè)板。陸深圳中小企業(yè)板。 （3 3）在海外主板與創(chuàng)業(yè)板上市）在海外主板與創(chuàng)業(yè)板上市 1997年中金聯(lián)合新加坡政府投資公司、華登國(guó)際對(duì)佛山鷹牌陶瓷年中金聯(lián)合新加坡政府投資公司、華登國(guó)際對(duì)佛山鷹牌陶瓷投資投資4

6、000萬(wàn)美金，萬(wàn)美金，1999年年2月即在新加坡上市。月即在新加坡上市。 （4 4）將在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市）將在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市 5月月1日開(kāi)始實(shí)施日開(kāi)始實(shí)施創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板IPO辦法辦法，創(chuàng)業(yè)板股票真正掛牌可能，創(chuàng)業(yè)板股票真正掛牌可能要等到要等到8月份之后月份之后 ，但各地企業(yè)都聞風(fēng)而動(dòng)。，但各地企業(yè)都聞風(fēng)而動(dòng)。國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板 5月月1日日首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法市管理暫行辦法正式實(shí)施。正式實(shí)施。辦法辦法共共分為章分為章58條，對(duì)擬到創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的條，對(duì)擬到創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的發(fā)行條件、發(fā)行程序、信息披露、監(jiān)督管發(fā)行條件、發(fā)行程序、信息披露、監(jiān)督管理和

7、法律責(zé)任等方面有詳細(xì)規(guī)定。理和法律責(zé)任等方面有詳細(xì)規(guī)定。 發(fā)行條件：發(fā)行條件：到創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)應(yīng)當(dāng)是到創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)應(yīng)當(dāng)是依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上的股份有限依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上的股份有限公司，最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利公司，最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或者最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于者最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元，最近萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%。企業(yè)。企業(yè)發(fā)行后的股本總額不少于發(fā)行后的股本總額

8、不少于3000萬(wàn)元。萬(wàn)元。 創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則 深圳證券交易所深圳證券交易所5月日發(fā)布月日發(fā)布深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（征求意見(jiàn)稿），被解讀為有三大亮點(diǎn)。票上市規(guī)則（征求意見(jiàn)稿），被解讀為有三大亮點(diǎn)。 創(chuàng)業(yè)板公司退市制度更嚴(yán)格，并實(shí)行直接退市，不進(jìn)創(chuàng)業(yè)板公司退市制度更嚴(yán)格，并實(shí)行直接退市，不進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。 規(guī)范創(chuàng)業(yè)板限售股轉(zhuǎn)讓，避免沖擊二級(jí)市場(chǎng)。規(guī)則對(duì)規(guī)范創(chuàng)業(yè)板限售股轉(zhuǎn)讓，避免沖擊二級(jí)市場(chǎng)。規(guī)則對(duì)控股股東所持股份自上市起滿三年后方可轉(zhuǎn)讓。對(duì)于控股股東所持股份自上市起滿三年后方可轉(zhuǎn)讓。對(duì)于其他股東所持股份，如果是在其他股東所持股

9、份，如果是在IPO申請(qǐng)前個(gè)月內(nèi)增申請(qǐng)前個(gè)月內(nèi)增資擴(kuò)股的，上市之日起資擴(kuò)股的，上市之日起12個(gè)月內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓，并在個(gè)月內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓，并在12-24個(gè)月內(nèi)出售股份不超過(guò)個(gè)月內(nèi)出售股份不超過(guò)50%，24個(gè)月后，才可出售個(gè)月后，才可出售其余股份。其余股份。 強(qiáng)化信息披露，防范爆炒等風(fēng)險(xiǎn)，并強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)的強(qiáng)化信息披露，防范爆炒等風(fēng)險(xiǎn)，并強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任。責(zé)任。2.將所股份轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者或其他創(chuàng)投機(jī)構(gòu)將所股份轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者或其他創(chuàng)投機(jī)構(gòu) 其實(shí)質(zhì)是通過(guò)非公開(kāi)市場(chǎng)出售其所持有其實(shí)質(zhì)是通過(guò)非公開(kāi)市場(chǎng)出售其所持有股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)投資的退出。其中，將股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)投資的退出。其中，將所轉(zhuǎn)讓給其他創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，又被稱為所

10、轉(zhuǎn)讓給其他創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，又被稱為“二二手轉(zhuǎn)讓手轉(zhuǎn)讓”。轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者或其他創(chuàng)投的好處與不足轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者或其他創(chuàng)投的好處與不足3.借助于被整體收購(gòu)實(shí)現(xiàn)投資退出借助于被整體收購(gòu)實(shí)現(xiàn)投資退出 當(dāng)尋求將所持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者，而當(dāng)尋求將所持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者，而其對(duì)受讓創(chuàng)投所持有的部分股權(quán)不滿足時(shí)，就其對(duì)受讓創(chuàng)投所持有的部分股權(quán)不滿足時(shí)，就該考慮將企業(yè)整體出售的方式。由于被整體收該考慮將企業(yè)整體出售的方式。由于被整體收購(gòu)不僅涉及到其他股東的股權(quán)，還需要原管理購(gòu)不僅涉及到其他股東的股權(quán)，還需要原管理層的配合。因此，必須處理好兩個(gè)問(wèn)題：層的配合。因此，必須處理好兩個(gè)問(wèn)題： （1）深入了解收購(gòu)

11、方的收購(gòu)意圖，以爭(zhēng)取主）深入了解收購(gòu)方的收購(gòu)意圖，以爭(zhēng)取主動(dòng)地位；動(dòng)地位； （2）通過(guò)必要的激勵(lì)安排，爭(zhēng)取管理層支持。）通過(guò)必要的激勵(lì)安排，爭(zhēng)取管理層支持。收購(gòu)方可能的收購(gòu)意圖收購(gòu)方可能的收購(gòu)意圖（一個(gè)或多個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)）（一個(gè)或多個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)）通過(guò)激勵(lì)安排，爭(zhēng)取管理層支持通過(guò)激勵(lì)安排，爭(zhēng)取管理層支持 通常，收購(gòu)方不會(huì)對(duì)一家沒(méi)有管理層的公司感興通常，收購(gòu)方不會(huì)對(duì)一家沒(méi)有管理層的公司感興趣，因此一定要事先做好管理層的工作，說(shuō)服他趣，因此一定要事先做好管理層的工作，說(shuō)服他們能夠留任。相關(guān)激勵(lì)政策包括：們能夠留任。相關(guān)激勵(lì)政策包括： （1）將收購(gòu)價(jià)格的一定比例支付給管理層；）將收購(gòu)價(jià)格的一定比例支付給管理

12、層； （2）期權(quán)安排；）期權(quán)安排； （3）離職薪酬和紅利安排等。）離職薪酬和紅利安排等。 以上安排需要由創(chuàng)投機(jī)構(gòu)事前與管理層協(xié)商好，以上安排需要由創(chuàng)投機(jī)構(gòu)事前與管理層協(xié)商好，然后再與收購(gòu)方簽訂協(xié)議時(shí)加以明確。然后再與收購(gòu)方簽訂協(xié)議時(shí)加以明確。4.由所投資企業(yè)回購(gòu)由所投資企業(yè)回購(gòu) 這是創(chuàng)投退出的最保守方法。通常在兩這是創(chuàng)投退出的最保守方法。通常在兩種情況下采用：種情況下采用： （1）創(chuàng)業(yè)企業(yè)不希望他人控制該企業(yè)，主）創(chuàng)業(yè)企業(yè)不希望他人控制該企業(yè)，主動(dòng)要求回購(gòu)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的股權(quán)；動(dòng)要求回購(gòu)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的股權(quán)； （2）當(dāng)投資期滿，創(chuàng)投無(wú)法通過(guò)）當(dāng)投資期滿，創(chuàng)投無(wú)法通過(guò)IPO或私或私下轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)投資退出時(shí)

13、，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)通下轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)投資退出時(shí)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)通常都有權(quán)以事先確定的價(jià)格與方式，要求所常都有權(quán)以事先確定的價(jià)格與方式，要求所投資的企業(yè)回購(gòu)其股權(quán)。投資的企業(yè)回購(gòu)其股權(quán)?；刭?gòu)的好處與不足回購(gòu)的好處與不足5.清算（清算（Writeoff） 如果所投資企業(yè)陷入困境而且挽救無(wú)望，就應(yīng)如果所投資企業(yè)陷入困境而且挽救無(wú)望，就應(yīng)通過(guò)清算果斷撤出。通過(guò)清算果斷撤出。 操作方式為：將值錢的資產(chǎn)變賣，然后按股權(quán)操作方式為：將值錢的資產(chǎn)變賣，然后按股權(quán)份額獲取應(yīng)有的殘值。份額獲取應(yīng)有的殘值。 由于創(chuàng)投通常以優(yōu)先股方式投資，所以往往具由于創(chuàng)投通常以優(yōu)先股方式投資，所以往往具有優(yōu)先清償權(quán)。資料表明，通過(guò)清算方式實(shí)現(xiàn)有

14、優(yōu)先清償權(quán)。資料表明，通過(guò)清算方式實(shí)現(xiàn)退出約占整個(gè)創(chuàng)投的退出約占整個(gè)創(chuàng)投的30%，能夠回收的資金約，能夠回收的資金約為原投入的為原投入的60%左右。左右。中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的退出方式分布（中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的退出方式分布（%） 20.67.830.428.412.720060.010.433.344.411.920050.04.727.655.312.420043.014.936.340.45.42003其他其他清算清算回購(gòu)回購(gòu)出售出售IPO 退出方式退出方式年份年份數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告，中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告，2007。 二、創(chuàng)業(yè)投資收益分配方略二、創(chuàng)業(yè)投資收益分配方略收益分配

15、有別：有限合伙與公司型收益分配有別：有限合伙與公司型 典型意義上的有限合伙創(chuàng)投基金在基金典型意義上的有限合伙創(chuàng)投基金在基金設(shè)立之初，就通過(guò)有限合伙協(xié)議，確定設(shè)立之初，就通過(guò)有限合伙協(xié)議，確定了投資者（有限合伙人）與管理人（普了投資者（有限合伙人）與管理人（普通合伙人）之間的收益分配事宜。通合伙人）之間的收益分配事宜。 公司型創(chuàng)投基金，其收益分配方式可以公司型創(chuàng)投基金，其收益分配方式可以隨時(shí)根據(jù)公司章程由董事會(huì)通過(guò)組織程隨時(shí)根據(jù)公司章程由董事會(huì)通過(guò)組織程序來(lái)決定。序來(lái)決定。收益分配的主要方式收益分配的主要方式 1.1.按分配時(shí)間不同：定時(shí)分配與即時(shí)分配按分配時(shí)間不同：定時(shí)分配與即時(shí)分配 定時(shí)分配

16、：指事先約定基金收益必須在每個(gè)財(cái)政年度定時(shí)分配：指事先約定基金收益必須在每個(gè)財(cái)政年度規(guī)定的時(shí)間期限內(nèi)（通常是財(cái)年終了后規(guī)定的時(shí)間期限內(nèi)（通常是財(cái)年終了后4個(gè)月內(nèi)，或個(gè)月內(nèi)，或半財(cái)年過(guò)后半財(cái)年過(guò)后2個(gè)月內(nèi)）進(jìn)行分配。個(gè)月內(nèi)）進(jìn)行分配。 即時(shí)分配：指投資收益實(shí)現(xiàn)的當(dāng)時(shí)即進(jìn)行分配。即時(shí)分配：指投資收益實(shí)現(xiàn)的當(dāng)時(shí)即進(jìn)行分配。 證券投資基金多采用定時(shí)分配，但創(chuàng)投基金的大額資本證券投資基金多采用定時(shí)分配，但創(chuàng)投基金的大額資本利得收益常采用即時(shí)分配，只有少量股息收入、銀行存利得收益常采用即時(shí)分配，只有少量股息收入、銀行存款利息收入才進(jìn)行定期分配。此外，證券投資基金為了款利息收入才進(jìn)行定期分配。此外，證券投資

17、基金為了保證收益的平穩(wěn)性，通常在收益分配時(shí)提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，保證收益的平穩(wěn)性，通常在收益分配時(shí)提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，但創(chuàng)投基金一般不提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，只是如果前期投資出但創(chuàng)投基金一般不提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，只是如果前期投資出現(xiàn)了虧損，則要先彌補(bǔ)前期虧損后方可分配?，F(xiàn)了虧損，則要先彌補(bǔ)前期虧損后方可分配。2.2.按分配類型不同：現(xiàn)金分配與非現(xiàn)金分配按分配類型不同：現(xiàn)金分配與非現(xiàn)金分配 證券投資基金由于資產(chǎn)流動(dòng)性好，所以證券投資基金由于資產(chǎn)流動(dòng)性好，所以從保護(hù)投資人利益角度出發(fā)，監(jiān)管當(dāng)局從保護(hù)投資人利益角度出發(fā)，監(jiān)管當(dāng)局只允許進(jìn)行現(xiàn)金分配。只允許進(jìn)行現(xiàn)金分配。 創(chuàng)投基金由于在退出方式上的特殊性，創(chuàng)投基金由于在退出方式上的特殊性，則允許其直接向投資者分配所投資企業(yè)則允許其直接向投資者分配所投資企業(yè)的股權(quán)，尤其是在其所投資企業(yè)的股權(quán)，尤其是在