精編企業(yè)借殼上的理論依據(jù)資料

1、二、企業(yè)借殼上市的理論依據(jù)2.1 場外電子柜臺交易市場（ OTCBB ）借殼上市在國際證券市場上較為普遍， 尤其是在美國非常盛行。 美國是殼資源市場最發(fā)達(dá)和 市場化程度最高的國家， 其市場規(guī)模、 組織和監(jiān)管都已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)高的水平。 它的殼資源 市場交易萌芽于 20 世紀(jì) 30 年代，現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)展為一個(gè)年交易金額達(dá)數(shù)百億美元的大市場， 成為美國資本市場的重要組成部分。目前， 國內(nèi)企業(yè)多選擇美國、 新加坡和中國香港作為境外上市的目的地， 特別是擁有世界最 雄厚資金的美國資本市場。 美國的證券市場是個(gè)多層次的資本市場： 第一， 紐約證券交易所 和納斯達(dá)克全國市場構(gòu)成向大企業(yè)提供股權(quán)融資的全國性市場

2、；第二，美國證券交易所 （AMEX） 和納斯達(dá)克小型資本市場構(gòu)成了向中小企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)的全國性市場；第 三，由波士頓股票交易所、 芝加哥股票交易所、 太平洋股票交易所等地方性股票交易所構(gòu)成 的區(qū)域性交易所市場；第四，由場外電子柜臺交易市場（ OTCBB ）、粉紅單市場等構(gòu)成的向 廣大中小企業(yè)提供股權(quán)融資的柜臺交易股票市場。場外電子柜臺交易市場（ OTCBB ）從 1990 年 6 月開始運(yùn)作，是全美證券商協(xié)會管理的柜臺 證券交易實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)服務(wù)系統(tǒng)， 為不在紐約證券交易所、 美國證券交易所和納斯達(dá)克掛牌交易 的權(quán)益證券、認(rèn)股權(quán)證、 基金單位等提供及時(shí)報(bào)價(jià)、成交價(jià)和成交量等信息。它主要服務(wù)于

3、成長期的中小企業(yè)，具有真正的創(chuàng)業(yè)板特征：規(guī)模小，門檻低，費(fèi)用少，在股價(jià)、資產(chǎn)、利 潤方面沒有維持報(bào)價(jià)或掛牌的標(biāo)準(zhǔn)。在復(fù)雜的多層次市場中，場外電子柜臺交易市場（ OTCBB ）很適合中國有條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)借殼上市。中國企業(yè)可以先在這個(gè)市場中經(jīng)過充分的鍛煉， 待其經(jīng)營業(yè)績和市場表現(xiàn)贏得投資者的關(guān)注 和認(rèn)同后再向主板市場攀升。在場外電子柜臺交易市場（ OTCBB ）上交易的公眾公司，如 申請?jiān)谥靼迨袌鰭炫疲灰獌糍Y產(chǎn)達(dá)到 400萬美元，年稅后利潤超過 75 萬美元或市值達(dá)到 5000 萬美元，股東在 300人以上，股價(jià)達(dá)到 4 美元/股的，就可以直接升入納斯達(dá)克小型股 市場；凈資產(chǎn)達(dá)到 600 萬美元

4、以上，毛利達(dá)到 100 萬美元以上時(shí)，公司股票便可直接升入納斯達(dá)克主板市場。2.2 殼資源實(shí)質(zhì)所謂“殼”，是指上市公司的上市資格，由于上市資格的稀缺性， “殼”成為一種資源，即殼 資源。 美國的殼資源市場從市場層次結(jié)構(gòu)來說， 可以劃分為納斯達(dá)克殼資源市場、 場外電子 柜臺交易市場（ OTCBB ）和粉紅單殼資源市場三個(gè)層次，其中，納斯達(dá)克小資本市場發(fā)生 的交易數(shù)量大約占整個(gè)殼資源市場的不到1/4，其余 3/4 都發(fā)生在場外電子柜臺交易市場（OTCBB ）和粉紅單市場上。要充分利用這種上市公司的殼資源， 就必須對其進(jìn)行資產(chǎn)重組。 借殼上市就是充分利用上市 資源的資產(chǎn)重組形式， 對于節(jié)約社會成本和

5、提供證券市場的運(yùn)行效率具有重要作用。 大部分殼公司具有以下特征： 所處行業(yè)大多為夕陽行業(yè)， 主營業(yè)務(wù)增長緩慢， 盈利水平微薄甚至虧 損；公司產(chǎn)品生命周期處于衰退晚期，并且無法換代；新產(chǎn)品開發(fā)和市場導(dǎo)向嚴(yán)重失誤，經(jīng) 營失效；公司因成本太高，無競爭力等。殼資源可以按照交易情況和形成方式進(jìn)行劃分：2.2.1 根據(jù)殼公司股份的交易情況劃分2.2.1.1 股份尚在交易的殼公司股份尚在交易的殼公司是真正的上市公司， 上市場所主要是納斯達(dá)克小型資本市場， 美國場 外電子柜臺交易市場 （OTCBB） 和粉紅單市場。 這類殼公司包括一些由較高層次市場降至較低 層次市場掛牌的殼公司。2.2.1.2 股份已停止交易

6、的殼公司這類殼公司原來是上市公司， 但因?yàn)檫_(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)而被摘牌， 目前實(shí)際上已不是上市公司。 這類殼公司在原先掛牌的市場仍有一定的認(rèn)知度， 但是為了恢復(fù)上市地位而向美國證券交易 委員會（SEC）重新申報(bào)的過程可能要花相當(dāng)大的成本和時(shí)間代價(jià)。2.2.2 按殼公司的形成方式劃分2.2.2.1 退化殼 退化殼是從一家有實(shí)體經(jīng)營業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的上市公司演變退化而來。最常見的原因是經(jīng)營不 善，也有可能是由于政府法令的限制或股東決議。與清盤相比，保留其上市地位更有價(jià)值。 通常，退化殼的資產(chǎn)狀況差，債務(wù)問題多。2.2.2.2 分拆殼 分拆殼是指一家上市公司純粹為了轉(zhuǎn)手獲利而通過分拆方式產(chǎn)生的沒有多少資產(chǎn)的空殼

7、公然后將所擁有的子公從而創(chuàng)造出一家初司。分拆是指一家公司（母公司）先以部分資產(chǎn)成立一家全資子公司， 司全部股份按母公司股東持有母公司股份的比例分派給母公司全體股東， 始股東構(gòu)成和持股結(jié)構(gòu)和母公司完全一樣的新公司。2.2.2.3 空白支票公司空白支票公司一般是指為了與其他公司合并而設(shè)立并發(fā)行過股票、 擁有一定股東基礎(chǔ)的殼公 司?？瞻字惫緵]有任何業(yè)務(wù)，只在銀行戶頭上存有現(xiàn)金，是純粹的凈殼。2.3 企業(yè)借殼上市的兩種基本類型 借殼上市包括兩種模式， 即買殼上市和造殼上市。 通過這兩種方式可以避開股市所在地法律 和規(guī)定對外來公司嚴(yán)格苛刻的條件和限制， 又可化解因不同會計(jì)制度和法律制度的差異而帶 來

8、的諸多不便。2.3.1 買殼上市所謂買殼上市， 是指非上市公司股東收購一家殼公司（上市公司） 的股份控制該公司， 再由 該公司反向并購非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)， 使之成為上市公司的子公司， 原非上市公司的股 東一般可以獲得絕對或相對的上市公司的控股股權(quán)。 買殼上市中， 非上市公司的最終意圖是 購買足以在管理上主導(dǎo)殼公司的股份，而殼公司及其控股股東從戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)調(diào)整的角度考 慮，也愿意被收購。一個(gè)典型的買殼上市由兩個(gè)交易步驟組成。 1. 買殼，即收購或受讓股權(quán)。非上市公司股東 以收購殼公司股份的方式，絕對或相對的控制這家已經(jīng)上市的股份公司。 2. 換殼，即資產(chǎn) 置換。 殼公司收購非上市公司， 控制非

9、上市公司的資產(chǎn)及營運(yùn)， 將殼公司原有的不良資產(chǎn)剝 離出來， 隨后將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過配股、 收購、置換等方式注入殼公司。 殼公司在經(jīng)營業(yè)績改善、 股價(jià)回升或其它適當(dāng)時(shí)機(jī)，利用其上市條件，通過配售或者二次發(fā)行股票等方式籌集資金。在買殼上市中， 非上市公司對殼公司的控股主要是由殼公司向非上市公司全體股東增發(fā)股份 來實(shí)現(xiàn)的。 作為取得殼公司所增發(fā)股份的對價(jià)， 非上市公司股東要將所持有的買殼公司全部 權(quán)益讓渡給殼公司。 殼公司在取得非上市公司全部權(quán)益后與買殼公司合并， 非上市公司在法 律上不再存在而成為殼公司的一部分。 在這個(gè)交易中， 法律上的合并方是殼公司， 被合并方 式非上市公司， 但實(shí)質(zhì)上殼公司的控制

10、權(quán)轉(zhuǎn)移到了非上市公司股東手上， 所以稱之為反向收 購買殼上市，就是因?yàn)榉梢饬x上的合并方向與經(jīng)濟(jì)意義上的合并方向正好相反。采用這種方式， 可以使我國企業(yè)繞過境外市場對新上市公司的嚴(yán)格要求， 在較短時(shí)間內(nèi)取得 間接上市地位， 在合適的時(shí)機(jī)注入國內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)， 不斷拓展上市公司的規(guī)模， 在國際資本 市場上廣泛籌集資金，解決境外投資資金不足的問題,從而實(shí)現(xiàn)我國企業(yè)跨國經(jīng)營的迅速發(fā)展，是使企業(yè)走向國際資本市場的一條捷徑。2.3.2 造殼上市造殼上市， 即我國企業(yè)在海外證券交易所所在地或允許的國家與地區(qū)， 獨(dú)資或合資注冊一家 控股公司， 讓該控股公司實(shí)現(xiàn)對國內(nèi)原企業(yè)進(jìn)行控股， 再以該控股公司的名義選擇某

11、一地證 券交易所發(fā)行股票并申請上市， 以籌集大量海外資金， 從而實(shí)現(xiàn)國內(nèi)企業(yè)通過境外的控股公 司在境外間接上市籌資的目的。在這種形式的借殼上市中， 國內(nèi)公司不直接在境外發(fā)行股票掛牌上市， 而是利用在境外注冊 公司的名義在境外上市， 上市公司與國內(nèi)企業(yè)的聯(lián)系是通過資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的注入、 控股等方式 來實(shí)現(xiàn)， 比如以現(xiàn)金購買取得殼公司的實(shí)質(zhì)控制權(quán)， 然后讓殼公司定向發(fā)行股票來收購國內(nèi) 的企業(yè)，完成將國內(nèi)資產(chǎn)注入國外殼公司的過程，從而使國內(nèi)企業(yè)達(dá)到境外上市的目的。2.4 企業(yè)借殼上市的融資方式 判斷借殼上市是否成功的標(biāo)準(zhǔn)一般包括三大方面， 即是否成功控制殼公司、 是否成功重組殼 公司、重組后的殼公司效益

12、和價(jià)值是否發(fā)生質(zhì)的飛躍并繼續(xù)順利上市融資。 在這三個(gè)判斷標(biāo) 準(zhǔn)中， 控制殼公司是借殼上市的前提， 成功重組是借殼上市順利實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵， 能否繼續(xù)順利 上市融資是衡量借殼上市是否真正順利實(shí)現(xiàn)的重要標(biāo)準(zhǔn)。借殼上市的融資方式如下：2.4.1 權(quán)益性融資管理層需要有好的計(jì)劃和執(zhí)行能力， 使用新企業(yè)上市之后， 要利用各種融資工具繼續(xù)融資， 股增發(fā)、二級發(fā)售、資本私募等方式籌集資金。2.4.1.1 新股增發(fā)當(dāng)一家企業(yè)取得上市公司的資格后， 會在市場中同行業(yè)板塊中得到有一個(gè)接近同行業(yè)平均市 盈率的股價(jià)， 為后續(xù)融資提供定價(jià)依據(jù)。 企業(yè)可以在市價(jià)的附近通過發(fā)行股票來融資用于籌 資發(fā)展公司。在場外電子柜臺交易市場

13、（ OTCBB ）上，新股增發(fā)在技術(shù)上同首次公開發(fā)行 上市（IPO） 樣必須通過美國證券交易委員會（SEC）批準(zhǔn)，但是由于上市公司已經(jīng)在市場上有股票價(jià)值體現(xiàn)，增發(fā)過程容易取得承銷商的支持，并且順利發(fā)售。2.4.1.2 二級發(fā)售二級發(fā)售是指上市公司的主要個(gè)人或機(jī)構(gòu)持股人對公眾發(fā)售其限制性股票，其程序同IPO完全一樣， 必須申報(bào)美國證券交易委員會批準(zhǔn)。 老股東也可在禁售期滿后在二級市場拋出股 份獲利套現(xiàn)。2.4.1.3 私募融資由于私募資金豁免于美國證券交易委員會批準(zhǔn)， 在向國際投資者定向募集資金的同時(shí)來完成 與美國 OTCBB 市場殼公司的借殼上市交易，即借殼上市和私募結(jié)合實(shí)現(xiàn)融資是近年來比 較

14、流行的資金募集方式。 從實(shí)際操作來看， 上市公司資本私募越來越成為很多企業(yè)的主要資 金籌集方式。 私募融資對象主要為機(jī)構(gòu)投資者， 在主板交易的公眾公司以及在場外電子柜臺 交易市場（ OTCBB ）上的公司，都可進(jìn)行私募融資。在場外電子柜臺交易市場（OTCBB ）上私募融資不需要任何審批， 融資次數(shù)和數(shù)量沒有硬性規(guī)定， 主要看企業(yè)的業(yè)績和發(fā)展前景。 私募之所以較公募更為流行， 主要在于它時(shí)間快、 前期成本低、 風(fēng)險(xiǎn)小、 受市場環(huán)境影響小、 融資對象為機(jī)構(gòu)投資者， 因而有利于二級市場發(fā)展等優(yōu)點(diǎn)， 所以為絕大多數(shù)上市公司所采用。2.4.2 債務(wù)性融資 債務(wù)性融資在此是指銀行貸款和債券發(fā)行。 在債權(quán)融

15、資上， 上市公司獲得銀行貸款相對容易， 可以用公司股票進(jìn)行抵押貸款。2.5 殼資源的經(jīng)濟(jì)學(xué)本質(zhì)尋租 在歐美成熟的證券市場， 利用殼進(jìn)行交易的目的是非上市公司追求低成本、 高效率、 快捷上 市的集資方式。但是在中國，由于上市資格受到政府的控制（盡管現(xiàn)在有放松的趨勢 ），使得上市成為一種“瓶頸” ，更由于上市還能給公司帶來巨大的收益，進(jìn)而使上市的資格成為一 種稀缺的資源。政府對這種稀缺資源的限制性額度分配導(dǎo)致尋租行為.因此，殼交易就更具有尋租的特點(diǎn)。 尋租理論產(chǎn)生于美國，最早萌芽于 60 年代， 確立于 70 年代。至今已經(jīng)有 長足的發(fā)展，成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要的分支學(xué)說。2.5.1 租的經(jīng)濟(jì)含

16、義 “經(jīng)濟(jì)租金”屬于經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇。在經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展歷史中，它的外延有一個(gè)逐步擴(kuò)大的過程。 要弄清租金的含義， 得從地租談起， 地租產(chǎn)生的根本原因在于土地的稀缺性，其供給是固定的。地租是土地供給固定時(shí)的土地服務(wù)價(jià)格。 由于某些它資源在某些情況下供給也是固定的， 故而這些資源也有其相應(yīng)的的服務(wù)價(jià)格，這種一般資源的服務(wù)價(jià)格稱作“租金”，在傳統(tǒng)的李嘉圖學(xué)派的經(jīng)濟(jì)租金概念中， 租金是永遠(yuǎn)沒有供給彈性的生產(chǎn)要素（如土地）的報(bào)酬，它 是誘使這種生產(chǎn)要素進(jìn)入市場所必需最小值的額外收益。后來，馬歇爾發(fā)展了租金的概念， 他把短期內(nèi)缺乏供給彈性的生產(chǎn)要素 （如建筑物、 機(jī)器、 工具等資本品）所得之報(bào)酬稱之為“準(zhǔn)租金”。

17、現(xiàn)在一般的標(biāo)準(zhǔn)理論教科書對租金一詞解釋為：支付給資源所有者的要素收入 中超過那些資源在任何可替代的用途中所得到的收入中的那一部分， 也即超過機(jī)會成本的要 素收入， 或稱為超出生產(chǎn)要素競爭性收入的部分 （競爭性收入是指在競爭狀態(tài)下， 要素占有 者愿意提供它的最低收入） ；固定資本要素提供準(zhǔn)租。從某種意義上講，租金是吸引資源用于特定用途的一種分配上不必要的支付 款項(xiàng)。租金是由于不同體制、權(quán)利和組織設(shè)置而獲得的額外收益。而在我國，租 金通常是由于某種自然的或人為的社會的原因， 使商品的供給量的擴(kuò)大受到限制， 導(dǎo)致該商 品的供求差額擴(kuò)大， 從而使市場價(jià)格穩(wěn)定地高于成本而形成的一種長期的超額利潤或要素的

18、 超額收入。2.5.2 尋租的經(jīng)濟(jì)含義對于尋租也有多種定義， 布坎南等人認(rèn)為 “尋求租金一詞是要描述這樣一種制度背景化的行 為：在那里，個(gè)人竭盡使價(jià)值最大化造成了社會浪費(fèi)，而沒有形成社會剩余。 ” 他們把尋租 描述為人們憑借政府保護(hù)進(jìn)行的尋求財(cái)富轉(zhuǎn)移而造成的浪費(fèi)資源的活動(dòng)，即一個(gè)人在尋租， 說明了這個(gè)人在某事上進(jìn)行了投資， 被投資的這種事情實(shí)際上沒有提高， 甚至降低了生產(chǎn)率， 但卻確實(shí)給投資者帶來了一種特殊的地位或壟斷權(quán)利而提高了投資者的收入， 租金也就是由 此所得的收入。 而克魯格則認(rèn)為尋租是為了取得許可證和配額以獲得額外收益而進(jìn)行的疏通 活動(dòng)。形成這些爭議的根源在于公共選擇學(xué)派和國際貿(mào)易學(xué)

19、派在“尋租” 一詞上的不同運(yùn)用，屬于公共選擇學(xué)派的克魯格在其奠基文章里他把尋租限制在由配額而產(chǎn)生的租金。 而國際貿(mào) 易學(xué)派是把尋求壟斷，尋求關(guān)稅和尋求收入等這類尋求直接非生產(chǎn)性利潤的活動(dòng)看作尋租。我認(rèn)為， 廣義而言， 尋租行為是指人類社會中非生產(chǎn)性的追求經(jīng)濟(jì)利益的活動(dòng)，或是指那種維護(hù)既得的經(jīng)濟(jì)利益，或?qū)鹊美孢M(jìn)行再分配的非生產(chǎn)性活動(dòng)。2.5.3 我國證券市場上租金的內(nèi)涵 一個(gè)企業(yè)在股票市場上獲得的超額經(jīng)濟(jì)利潤租金可以分為兩部分：一部分在企業(yè)上市時(shí)實(shí)現(xiàn)，即賣殼企業(yè)在發(fā)行股票上市時(shí)實(shí)現(xiàn)：另一部分在高價(jià)配 股時(shí)實(shí)現(xiàn)，即買殼企業(yè)在買殼后成為上市公司的大股東后實(shí)現(xiàn)。買殼上市的主要目的就是尋找第二部分的

20、租。 在我國證券市場上， 由于上市資格的限制使得上市公司與非上 市公司形成融資利益的差異， 在二級市場上表現(xiàn)出價(jià)格大于上市公司的經(jīng)營價(jià)值， 它給上市 公司帶來了額外利益，這個(gè)額外利益構(gòu)成了“租金” 。買殼公司在借殼上市后具有的永續(xù)配 股資格，就可以給它帶來這種“租金”的利益。在發(fā)達(dá)國家的證券市場上，上市公司很少采 用配股方式融資，如美國上市公司平均 18.5 年才配股一次，這是因?yàn)楦鶕?jù)資本結(jié)構(gòu)的融資 理論可知， 在完善的市場中融資的次序是公司內(nèi)部積累優(yōu)先， 其次是債務(wù)融資， 最后是股權(quán) 融資，形成這個(gè)次序的原閑是它們的融資成本依次增高， 也就是說股權(quán)融資是成本最高的方 式。而在我國由于“租”的

21、存在，使得上市公司非常樂于股權(quán)融資。根據(jù)我國有關(guān)規(guī)定，上 市公司只有在三年的平均凈資產(chǎn)收益率不低于10且每年不低于 6，以及每次配股比例不超過股本總額的 30才具有配股資格。這種機(jī)制利于上市公司能更迅速地利用配股融資 滿足本運(yùn)營的需要。 由于二級市場的股價(jià)高， 就使配股價(jià)也高， 又由于我國上市公司股本結(jié)構(gòu)的特殊性， 就為控股股東帶來更多的收益。 控股股東能取得額外收入的關(guān)鍵， 在于上市公 司能以高于每股資產(chǎn)的價(jià)格配售新股。 若配股價(jià)等于凈資產(chǎn)價(jià)值， 控股股東不能從配股中得 到額外收益； 若配股價(jià)高于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格， 控股股東就能從配股中得到額外利益 “租”， 原因在于二級市場高的市盈率。我國

22、上市公司公布的配股價(jià)，絕大多數(shù)配股價(jià)是市價(jià)的 1 2 至 23 之間， 是每股凈資產(chǎn)價(jià)值的 2 3 倍，這就使得控股股東可以通過配股方式獲 得額外收益。 由于企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的不同很大程度上影響了上市公司配股價(jià)與凈資產(chǎn)價(jià)值 的比率，從而影響著上市公司通過配股所獲得的利益。對于已達(dá)到10要求的則可以通過提高凈資產(chǎn)收益率而提高配股價(jià)格， 進(jìn)而給上市公司帶來更多收益。 另外， 控股股東自己不 參予配股或少配股就可以通過減少成本來獲取這筆收益， 這也正是我國證券市場中， 國有上 市公司的國有股不參予配股現(xiàn)象存在的原因。2.5.4 租金的形成原因在中國的證券市場上盡管 （公司法 ）規(guī)定了公司上市的具體要

23、求，但實(shí)際上是政府控制了上市的數(shù)量，由此造成股市的均衡機(jī)制被人為破壞，同時(shí)也讓公司上市獲得巨大收益卻無須承擔(dān)相應(yīng)的成本。這正是二級市場上股價(jià)持續(xù)高于正常價(jià)格的主要原因。為了取得上市資格，企業(yè)必須想盡一切辦法獲得上市的額度，甚至出現(xiàn)了為爭取上市額度的公開的“公關(guān)”費(fèi)用這種公關(guān)費(fèi)用就是尋租的費(fèi)用。在政府的制度變遷中，政府為市場發(fā)展提供制度性安排，其突出表現(xiàn)為國家信用在證券市場上的過度傾斜，實(shí)質(zhì)上是國家通過政策對新興證券市場的發(fā)展提供了保證，支持證券市場趕超式發(fā)展，國家信用充分地體現(xiàn)在證券市場制度建設(shè)與發(fā)展之中。 國家信用過度傾斜與行政性制度安排會導(dǎo)致證券市場制度發(fā)展缺陷，造成證券市場行為的扭曲。

24、而租金的產(chǎn)生主要應(yīng)歸因于這種制度或體制缺陷及政策不到位。目前， 我國證券市場發(fā)展在很大程度上依賴于政府制度的安排與推進(jìn)， 證券市場的市場調(diào)節(jié)功能還沒 有充分建立起來，這種體制性缺陷，成為證券市場尋租活動(dòng)的制度根源。以上分析可以看出，我國的證券市場是在新舊體制的夾縫中產(chǎn)生與發(fā)展起來的。在不同的制度條件下，經(jīng)濟(jì)主體表現(xiàn)出不同的行為方式。在純粹市場經(jīng)濟(jì)的 “最小政 府”和純粹計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的“最大政府”的兩極制度下，都不會出現(xiàn)尋租活動(dòng)。在兩種體制的共生中，政府干預(yù)市場從而產(chǎn)生“租金” 。這種政策租金的產(chǎn)生，本身就 是證券市場制度缺陷而形成的。 在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中， 政府在制度設(shè)置安排上表現(xiàn)為支持新興證券 市場發(fā)

25、展， 這種隱性擔(dān)保會給證券市場上的上市公司帶來一種額外的利潤， 即由體制性安排 產(chǎn)生的租金。由于證券市場的參與者是理性的，其必然從自身利益出發(fā)，并尋求與分享 “政 策租金”。在我國證券市場制度變遷中，證券市場制度缺陷的變化使得租金的成本收益率相 應(yīng)發(fā)生變化。 在證券市場機(jī)制不完全的情況下， 上市公司依賴國家提供的隱性擔(dān)保， 尋租成 為一種“廉價(jià)選擇權(quán)” 。對于上市公司而言，上市公司設(shè)法在證券市場謀求更多的租金，呈 現(xiàn)股權(quán)融資的偏好， 使得股權(quán)融資變得非常廉價(jià)， 相應(yīng)社會資本的成本無法有效體現(xiàn)； 而在 外部， 缺乏對上市公司監(jiān)督制約的中介機(jī)構(gòu)， 上市公司利用信息占有的優(yōu)勢地位， 甚至同莊 家“合

26、謀”行為，尋求租金。2.5.5 尋租的結(jié)果在伴有尋租配額限制的情況下， 需求的價(jià)格彈性越小， 租金的價(jià)值就越大， 尋租造成的資源 損失也越多。理論上尋租行為的發(fā)生通常導(dǎo)致了以下經(jīng)濟(jì)后果：若尋租行為發(fā)生前，市場條件是非均衡的，而尋租行為的效果是對市場條件的修正，則此類尋租行為可以改善社會經(jīng)濟(jì)效率。在成熟的股票市場中，發(fā)生的借殼上市的行為可以帶來帕累托改善。從以上的分析中，我國的大多數(shù)企業(yè)買殼上市的行為實(shí)際是混合了尋租行為和尋利行為，正是尋租行為的存在，使企業(yè)的行為可能導(dǎo)致社會福利的減少，并且寧可在社會福利減少的情況下進(jìn)行借殼上市，于是便發(fā)生了帕累托無效的借殼上市行為，這并不是均衡狀態(tài)。通常尋租競

27、爭的結(jié)果將使尋租的成本剛好等于從事尋租的預(yù)期受益,從而導(dǎo)致“租的消散” 。如果每個(gè)企業(yè)都發(fā)現(xiàn)買殼上市有一筆租金收入，就會有大量的企業(yè)尋求買 殼上市的途徑， 于是每一個(gè)待售的殼公司都會有眾多的購買者， 購買者之間的競爭將不斷抬 高買殼的價(jià)格， 最終導(dǎo)致價(jià)格等于或大于租金收入， 即買殼價(jià)格與租金收入達(dá)到一種均衡狀 態(tài)，而此時(shí)發(fā)生的買殼上市正是符合帕累托改善條件的。 當(dāng)越來越多的企業(yè)試圖通過買殼上 市時(shí)， 隨著買殼價(jià)格的提高， 那些只想獲得租金收入的企業(yè)會被逐步淘汰， 能夠?qū)崿F(xiàn)買殼上 市的企業(yè)都是想通過改善經(jīng)營狀況實(shí)現(xiàn)扭虧為盈的企業(yè)。2.6 借殼上市的其它理論分析 在我國，借殼上市是企業(yè)并購一種重要

28、方式，也是重新配置“殼' '資源的主要方式。企業(yè) 并購理論對研究“殼”資源的優(yōu)化配置、提高“殼”資源的利用效率具有重要的指導(dǎo)意義。2.6.1 競爭優(yōu)勢理論它是并購動(dòng)機(jī)的出發(fā)點(diǎn)， 由于企業(yè)間的競爭行為， 企業(yè)一切經(jīng)營活動(dòng)的基本動(dòng)機(jī)在于利潤的 最大化， 而資源的稀缺性決定了競爭是不可避免的。 并購企業(yè)在競爭中通過消除或控制對方 來提高自身的競爭實(shí)力。 古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假定在完全競爭的市場條件下各企業(yè)沒有差別： 它們生 產(chǎn)相似的產(chǎn)品， 企業(yè)管理上不存在效益浪費(fèi)， 即管理有效。然而， 現(xiàn)實(shí)的市場是一個(gè)不完全 競爭的市場，來自于產(chǎn)品、技術(shù)、優(yōu)化的組織結(jié)構(gòu)和管理方式等方面的差異，使企業(yè)間競爭 優(yōu)

29、勢的差異成為現(xiàn)實(shí)。假定競爭優(yōu)勢不可復(fù)制（ 即競爭優(yōu)勢已為特定企業(yè)所擁有，其他企業(yè)不能在其自身內(nèi)部產(chǎn)生該項(xiàng)優(yōu)勢 ） ，那么，就只能通過并購從外部獲得。再次，并購動(dòng)機(jī)的 目的是實(shí)現(xiàn)競爭優(yōu)勢的雙向轉(zhuǎn)移過程， 并產(chǎn)生新的競爭優(yōu)勢。 并購方的競爭優(yōu)勢向目標(biāo)企業(yè) 轉(zhuǎn)移， 殼公司的競爭優(yōu)勢也向并購方轉(zhuǎn)移， 并通過競爭優(yōu)勢的相互轉(zhuǎn)移， 產(chǎn)生并購后的協(xié)同而是效應(yīng)， 形成新的競爭優(yōu)勢， 這種競爭優(yōu)勢并非是事前兩個(gè)企業(yè)間競爭優(yōu)勢的簡單相加， 倍數(shù)效應(yīng)。運(yùn)用競爭優(yōu)勢理論作為解釋企業(yè)并購動(dòng)機(jī)行為產(chǎn)生的原因。2.6.2 規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論 對規(guī)模經(jīng)濟(jì)的追求是橫向并購的主要?jiǎng)訖C(jī)。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和產(chǎn)業(yè)組織理論分別從不同的角度對此給以解

30、釋。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)主要從成本的角度論證，企業(yè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的確定取決于多大的規(guī)模能使包括各工廠成本在內(nèi)的企業(yè)總成本最小。工廠規(guī)模 主要是從生產(chǎn)技術(shù)方面考察，假設(shè)一工廠存在一個(gè)最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模 q 對應(yīng)的最小的平均生產(chǎn) 成本，當(dāng)工廠生產(chǎn)規(guī)模小于q時(shí)，通過橫向并購使生產(chǎn)規(guī)模達(dá)到或接近q,隨生產(chǎn)絕對量的增加，其單位生產(chǎn)成本下降； 對于一個(gè)擁有多個(gè)工廠的企業(yè)， 存在一個(gè)合理的工廠數(shù)量 Q， Q 對應(yīng)的企業(yè)的平均成本最小, 當(dāng)企業(yè)擁有的工廠數(shù)小于 Q 時(shí),通過橫向并購, 使企業(yè)間 的資產(chǎn)及相應(yīng)的生產(chǎn)能力補(bǔ)充和調(diào)整, 其單位的生產(chǎn)成本下降, 同時(shí)單位的經(jīng)營成本也因并 購后原分散的市場營銷網(wǎng)絡(luò)、 管理人員可以在更大的范圍

31、內(nèi)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化組合而下降。 并購的邊 界條件是邊際收益小于邊際成本。總之,工廠生產(chǎn)和企業(yè)經(jīng)營的基本事實(shí)是在任何情況下, 如果并購能使產(chǎn)品的生產(chǎn)分享同一投入就可以實(shí)現(xiàn)成本的節(jié)約。 產(chǎn)業(yè)組織理論主要從市場結(jié) 構(gòu)效應(yīng)的方面論證行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。同一行業(yè)內(nèi)的眾多生產(chǎn)者應(yīng)考慮競爭費(fèi)用和效用的比較。 競爭作為一種經(jīng)濟(jì)行為, 有效益也有成本。 如果生產(chǎn)同類產(chǎn)品的眾多企業(yè)擁擠在同一市場上, 面對有限的資源供給有限的市場需求,付出昂貴的競爭費(fèi)用是不可避免的。通過橫向并購, 在行業(yè)內(nèi)進(jìn)行企業(yè)重組,達(dá)到由行業(yè)特定的最低限度的規(guī)模,實(shí)現(xiàn)行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。而且, 行業(yè)相對集中因競爭者數(shù)量的減少,有利于企業(yè)對經(jīng)營環(huán)境的控制,得到長

32、期獲利的機(jī)會。 規(guī)模經(jīng)濟(jì)涉及三個(gè)層面的經(jīng)濟(jì)規(guī)模, 包括以上同種產(chǎn)品市場上的工廠或企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、 行業(yè) 規(guī)模經(jīng)濟(jì), 也包括多產(chǎn)品市場中的范圍經(jīng)濟(jì)。 近年來,由鮑莫爾、 韋利格等人提出范圍經(jīng)濟(jì) 用來衡量多產(chǎn)品市場中成本節(jié)約的程度。 當(dāng)一個(gè)企業(yè)生產(chǎn)一定量的兩種或更多產(chǎn)品較之以兩 個(gè)或更多企業(yè)單獨(dú)生產(chǎn)同一產(chǎn)品成本更低時(shí), 就存在范圍經(jīng)濟(jì), 討論多產(chǎn)品市場使用的范圍 經(jīng)濟(jì)概念和討論單一產(chǎn)品市場使用的規(guī)模經(jīng)濟(jì)概念之間的原理類似,都強(qiáng)調(diào)并購后企業(yè)所費(fèi)成本低于兩個(gè)企業(yè)單獨(dú)生產(chǎn)經(jīng)營的成本。 所不同的僅在于前者描述了在相關(guān)市場上一個(gè)企業(yè) 成本最小的市場界限, 后者描述了在既定市場上企業(yè)成本最小的規(guī)模。 該理論可以

33、應(yīng)用于同 一行業(yè)的借殼上市行為中, 高校企業(yè)可通過利用殼公司的現(xiàn)有設(shè)備, 并對其進(jìn)行改造, 從而 迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,形成規(guī)模效益。2.6.3 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論所謂協(xié)同效應(yīng)即 “2+2>4 ”的效應(yīng) 兼并后, 企業(yè)的總體效益要大于兩個(gè)獨(dú)立企業(yè)效益之和。 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)也叫做營運(yùn)經(jīng)濟(jì), 是指由于經(jīng)濟(jì)上的互補(bǔ)性、 規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì), 而使得兩 個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并成一家公司, 從而造成收益增大或成本減少的情形。 產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同 效應(yīng)的一個(gè)重要前提是產(chǎn)業(yè)中的確存在規(guī)模經(jīng)濟(jì), 且在兼并之前沒有營運(yùn)在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的水平 上。規(guī)模經(jīng)濟(jì)是由于某種不可分性而存在的。 比如,把人員、 設(shè)備以及一般管理設(shè)備等等分

34、 攤到大量的產(chǎn)業(yè)上, 將會增大單位投入產(chǎn)生的收益。 制造業(yè)中常會存在這種規(guī)模經(jīng)濟(jì)。 此外, 按照交易理論通常的分析,通過縱向一體化,也可以形成營運(yùn)協(xié)同效應(yīng),比如,將那些同一產(chǎn)業(yè)中處于不同生產(chǎn)階段的企業(yè)合并在一起,可以避免討價(jià)還價(jià)、 通訊聯(lián)絡(luò)等方面的交易成本,克服機(jī)會主義傾向, 從而提高企業(yè)營運(yùn)效率。 高校企業(yè)與殼公司在借殼上市以后, 要通 過充分的整合,以達(dá)到人員、設(shè)備、管理上的互補(bǔ),從而增加收益。2.6.4 管理協(xié)同效應(yīng)理論 如果甲公司的管理比乙公司的更有效率，當(dāng)甲公司兼并乙公司之后，乙公司的效率提高到甲公司的水平，那么，兼并就提高了效率，這種情形就是所謂的管理協(xié)同效應(yīng)。按照管理協(xié)同效應(yīng)理論

35、的觀點(diǎn)，如果某家公司有一支很有效率的管 理隊(duì)伍，其管理能力超過了管理該公司的需要，那么該公司就會通過兼并那些由 于缺乏管理人才而造成效率低下的公司的辦法，使用這支管理隊(duì)伍。通過這種兼并，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的效率水平將會得到提高。 對于具有過量管理人才的兼并方來說， 如果能采取 簡單的形式釋放出這批人才的能量， 那么就不必要兼并其他公司。 但是， 如果這批人才只有 作為一個(gè)整體才能體現(xiàn)出其效率， 那么采取解聘形式釋放能量將是不可行的。 此時(shí)， 兼并方 很可能會瞄準(zhǔn)同行業(yè)中管理水平低的公司作水平兼并。 如果由于該行業(yè)需求條件不佳， 或由 于受政府的反壟斷政策影響，那么， 兼并方將不作水平兼并， 而是進(jìn)入別的

36、行業(yè)。 如果兼并 方不具備進(jìn)入別的行業(yè)的技術(shù)力量，那么，兼并別的行業(yè)的公司就不一定能使兼并方獲利。 殼公司的經(jīng)營業(yè)績不佳， 必然在管理上存在缺陷， 高校企業(yè)借殼上市后， 必須對兩公司在管 理上進(jìn)行全面整合，取長補(bǔ)短，以提高管理水平。2.6.5 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論 財(cái)務(wù)協(xié)同理論認(rèn)為，企業(yè)兼并收購以后，由于其規(guī)模的擴(kuò)大和組織結(jié)構(gòu)的改變，它會給兼并后的企業(yè)的財(cái)務(wù)方面帶來許多好處，比如稅收方面、會計(jì)處理方面以及證券交易方面等，許多企業(yè)兼并收購事例正是追求這種財(cái)務(wù)協(xié)同效益而發(fā)生的。通過企業(yè)兼并收購實(shí)現(xiàn)合理避稅的目的。 稅收對企業(yè)財(cái)務(wù)決策有著重大影響， 不同類型的資 產(chǎn)所征收的稅率是不同的，股息收入和利息收

37、入、營業(yè)收入和資本收入的稅率有很大區(qū)別。 按照現(xiàn)行稅法和會計(jì)制度， 具有不同納稅義務(wù)的企業(yè)。 首先， 企業(yè)可以利用稅法中虧損遞延 條款來達(dá)到避稅目的， 減少納稅義務(wù)。 所謂虧損延遞指的是， 如果某公司在一年中出現(xiàn)了虧 損，該企業(yè)不但可以免負(fù)當(dāng)年的所得稅， 它的虧損還盈余繳納所得稅。 因此如果某企業(yè)在一 年中嚴(yán)重虧損， 或該企業(yè)連續(xù)幾年虧損， 企業(yè)擁有相當(dāng)數(shù)量積累虧損時(shí)， 這家企業(yè)往往會被 別的企業(yè)作為兼并對象來考慮， 同時(shí)，該虧損企業(yè)也會希望兼并一個(gè)盈利企業(yè)來充分利用它 在納稅方面的優(yōu)勢。 因?yàn)橥ㄟ^虧損企業(yè)和盈利企業(yè)之間的兼并， 盈利企業(yè)的利潤就可以在兩 個(gè)企業(yè)之間分享，這樣就可以大量減少納稅

38、義務(wù)。 其次， 在企業(yè)兼并收購中，如果是采取以 股票換股票的方式，也可以達(dá)到免稅實(shí)現(xiàn)兼并收購的目的。假設(shè) A 公司向 B 公司的股東 發(fā)行 A 公司的股票，以此來換取 B 公司的股票從而來達(dá)到兼并收購的目的，在這一過程 中由于 B 公司的股東并未收到現(xiàn)金，只是收到 A 公司的股票，因而不需要納稅。另外， 如果兼并企業(yè)向被兼并企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券， 同樣可以收到減少納稅義務(wù)的作用， 因?yàn)榧娌?企業(yè)可以預(yù)先減去它發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的利息，從而使其盈余總額減少，達(dá)到少納所得稅的目的。通過企業(yè)兼并收購來達(dá)到提高證券價(jià)格的目的。在某些情況下，企業(yè)兼并后所增加的價(jià)值可能會大大超過兼并前各企業(yè)價(jià)值的總和。在市場

39、經(jīng)濟(jì)條件下，公司通常是以股東利益最大化為主要目標(biāo)，而股東收益的大小很大程度上取決于股票價(jià)格的高低。雖然企業(yè)股票價(jià)格收跟多因素的影響，但取決于對企業(yè)未來的估計(jì)。在證券市場上人們往往把價(jià)格收益比率，及 PE 比率作為對未來企業(yè)的估價(jià)指標(biāo)。如 果外界環(huán)境相對穩(wěn)定， 企業(yè) PE 比率在短期內(nèi)不會出現(xiàn)較大變動(dòng)。 假設(shè) A 公司是一個(gè)管理 卓越的著名的上市公司，其 P 正比率為 20：1，B 公司是一個(gè)業(yè)績平平的公司，其 P 正比 率為 5：1， A 公司兼并 B 公司以后， A 公司的 PE 比率通常作為兼并后企業(yè)的 PE 比率，這樣，兼并后企業(yè)資產(chǎn)的蘊(yùn)含市場價(jià)值就會 大大提高， 它反映了管理的改善和兼

40、并企業(yè)較高的信譽(yù)。 一個(gè)業(yè)績平平的公司的股票換成著 名公司的股票后，它的股票價(jià)格也會上漲，而獲得較多收益。2.6.6 多樣化經(jīng)營理論 所謂多樣化經(jīng)營， 是指公司持有并經(jīng)營那些收益相關(guān)程度較低的資產(chǎn)的情形。 對一個(gè)公司來 說，多樣化經(jīng)營可以分散風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定收入來源。通常情況下，公司員工、消費(fèi)者和供應(yīng)商等 利益相關(guān)者比股東更愿意公司采取多樣化經(jīng)營戰(zhàn)略。這是因?yàn)椋?第一， 股東可以通過在資本市場上分散持股的辦法來分散風(fēng)險(xiǎn)， 而公司員工的勞動(dòng)收入來源卻很難多樣化， 他們的知識 和技能大都對本公司有用但對別的公司就不一定有用， 所以公司經(jīng)理和一般員工更希望公司 穩(wěn)定，不希望公司冒太大的風(fēng)險(xiǎn)。第二，公司通過

41、廣告、研究開發(fā)、固定資產(chǎn)投資和員工培 訓(xùn)等途徑， 一般都與消費(fèi)者和供應(yīng)商形成穩(wěn)定的關(guān)系， 由此而形成公司的信譽(yù)。 多樣化經(jīng)營 可以降低公司破產(chǎn)的危險(xiǎn)， 并有助于保持公司的信譽(yù)， 從而保持與消費(fèi)者和供應(yīng)商的穩(wěn)定關(guān) 系。但對于公司股東來說，則分兩種情形，一種是將大部分投資集中于該公司的， 另一種是 將投資分散于不同公司的。如果公司破產(chǎn)，那么前者所受的影響可能會大于后者所受的影 響但風(fēng)險(xiǎn)有可能帶來收益也有可能導(dǎo)致虧損， 所以股東們總的來說對分散化經(jīng)營會有各不 相同的態(tài)度。多樣化經(jīng)營可以通過內(nèi)部增長和兼并這么兩種途徑來實(shí)現(xiàn)，但在許多情況下， 兼并的途徑可能會更有利， 尤其是當(dāng)公司面臨變化了的環(huán)境而調(diào)整思想時(shí)， 兼并可以使公司 在時(shí)間較短的條件下進(jìn)入被兼并公司的行業(yè)， 并在很大程度上保持被兼并公司的市場份額以 及現(xiàn)有的各種資源。 上述理論都是基于兼并方企業(yè)立場的分析， 在不考慮代理問題的情況下， 兼并方企業(yè)實(shí)施兼并的根本動(dòng)機(jī)在于，通過兼并實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增值。 同樣，在兼并中，被 兼并方企業(yè)也有相同的動(dòng)機(jī)雙方利益得到保證是兼并能夠發(fā)生的前提2.6.7 交易成本理論 現(xiàn)代企業(yè)理論中的交易費(fèi)用理論對企業(yè)的縱向并購動(dòng)機(jī)作出了解釋。交易費(fèi)用是企業(yè)使用價(jià)格機(jī)制需要支付的成本，包括有用于尋找貿(mào)易伙伴、訂立合同、執(zhí)行交易、討價(jià)還價(jià)、監(jiān)督違約行為并對之制裁等方面的費(fèi)用支出。