專題：歐債危機Presentation

1、歐洲債務危機國際金融學專題 金融危機指全部或大部分金融指標短期利率、資產（證券、房地產、土地）價格、商業(yè)破產數和金融機構倒閉數的急劇、短暫、超周期的惡化。 貨幣危機又稱國際收支危機，通常指一國貨幣大幅度貶值或利率大幅上升的狀況。 銀行業(yè)危機指實際或潛在的銀行運行障礙或違約導致銀行不能如期償付債務，終止其負債的內部轉換，或迫使政府提供大規(guī)模援助進行干預以阻止這種局勢發(fā)生的情況。 債務危機指一國不能按期償還對外債務(包括政府、公共部門和私人債務的利息和本金)，被迫宣市暫緩償債、并要求國際經濟組織和國際私人銀行給予再融通的現象。相關背景 債務通貨緊縮論歐文費雪將金融危機和經濟危機歸于企業(yè)過度負債和通

2、貨緊縮。過度負債在商業(yè)循環(huán)上升時期形成，在商業(yè)循環(huán)的下降時期爆發(fā)；銀行為避免危機而收縮信貸，結果加劇了企業(yè)倒閉并引發(fā)了金融危機，從而又加重了經濟危機。資產價格下降論-沃爾芬森在行為主體（企業(yè)）負債累累難以為繼的狀況下，必然降價出售資產。資產降價出售產生兩方面的效應：一方面是負債資產率(負債/資產)提高；另一方面使債務人擁有的財富減少，即按降價后的資產價格估價其凈資產減少。這二者都削弱了行為主體債務的承受力，增加了其債務負擔。 綜合性國際債務論-蘇特(Suter)國際債務隨著經濟周期的變動而變動相關背景相關背景PIIGSPIIGS: 指南歐的葡萄牙(Portugal)、意大利(Italy)、愛爾

3、蘭(Ireland)、希臘(Greece)和西班牙(Spain)，這五個國家在歐盟中欠債率與財赤率偏高，因此依照各國首字母組合，被稱為PIIGS即歐豬五國。葡萄牙、意大利、希臘、西班牙又被稱作四小豬、小豬四國、歐豬四國。“歐豬五國歐豬五國( (四國四國) )”的一個共同特點是，國內工會力量都比較強大。強大的工會自然會在與資方談判時討價還價，在談判破裂后可以通過罷工向政府施壓。工會無疑保護了工人的利益，但它只保護工會成員的利益，這將以更高的失業(yè)率為代價。歐洲國家普遍具有優(yōu)厚的養(yǎng)老金制度，但隨著人口老齡化的加速，將意味著正在工作的一代人面臨越來越高的稅收負擔(對此，他們將通過投票來反對)，或者意味

4、著政府面臨越來越大的財政窟窿。在歐洲國家中，南歐國家更加依賴于勞動密集型制造業(yè)，它們是歐元區(qū)內部貿易勞動密集型產品的出口國。但隨著全球貿易一體化的深入，在亞洲新興市場國家的競爭面前，南歐國家的勞動力優(yōu)勢不復存在。一方面不能及時進行產業(yè)結構調整，另一方面居民又要維持現有高生活水平，這就使得政府債務及對外債務不斷攀升。PIGS小豬四國小豬四國請在此添加段落內容請在此添加段落內容在國債收益率突破在國債收益率突破10%，終于開口，終于開口“求救求救”，向歐盟，向歐盟和和IMF申請救援申請救援1希希臘臘在一個月時間內先后出臺兩套緊縮措施，通過增稅減在一個月時間內先后出臺兩套緊縮措施，通過增稅減薪等手段，

5、力圖大幅削減財政赤字薪等手段，力圖大幅削減財政赤字葡萄葡萄牙牙掉轉政策方向，削減公共部門薪資掉轉政策方向，削減公共部門薪資西班西班牙牙相關背景主權違約主權違約是指一國政府無法按時對其向外擔保借來的債務還本付息的情況，如債務重組；當期本金、利息未如期如數支付；債務總額超過國際貨幣基金組織貸款協(xié)議所規(guī)定的的最高上限。當一國政府充當該國主權債券的債務人時，由于政府自身在司法體系中的角色使其很難出現在他國的破產法庭上，因此政府可能會在這種缺少法律約束的情況下宣布其主權債務違約。主權違約即可能是對國外借款人的債務違約，也可能包含對國內借款人的債務違約。當一國政府掌握有貨幣的發(fā)行權時，政府可以通過發(fā)行新的

6、貨幣，以投放過量的貨幣來償還本幣債務，即內債，此時政府不會發(fā)生對國內債務的主權違約，這也是采用本幣標記的主權債券在其國內享有最高信用評級的原因。但現實中由于政府超發(fā)貨幣會帶來通貨膨脹、本幣幣值波動等現象，因此其面向全部債權人債務總額是有上限的，當一國全部主權債務超過上限時，主權信用風險就會增高。主權債務的違約概率某種程度上可以利用主權信用評級的等級，或者主權信用違約掉期的擔保成本、不同主權債券間的息差進行參考。當主權債務市場上潛在的債券買賣雙方均懷疑某一政府已無力或無意愿償還其債務時，他們將會對主權債券潛在的違約風險要求更高的債券貼現率作為對這部分風險的溢價補償。當這一貼現率大幅度超過無風險利

7、率的時候，意味著國家將以極高的貼現率償還債務，或者說，債券的市值大幅度縮水，此刻主權國家存在強烈的違約動機。歐洲債務危機歐洲債務危機進程歐洲債務危機進程2009年年10月月20日，歐洲主權債務危機率先在希臘爆發(fā)日，歐洲主權債務危機率先在希臘爆發(fā)2010年年5月月2日，特別會議召開，決定啟動希臘救助機制日，特別會議召開，決定啟動希臘救助機制2010年年5月月27日，西班牙議會批準日，西班牙議會批準150億歐元財政緊縮計劃億歐元財政緊縮計劃2010年年6月月7日，歐元對美元匯率一度跌破日，歐元對美元匯率一度跌破1比比119，創(chuàng)記錄，創(chuàng)記錄2010年年7月月7日，德國出臺財政緊縮計劃，共擬開源節(jié)流日

8、，德國出臺財政緊縮計劃，共擬開源節(jié)流800億歐元億歐元2010年年9月月30日，愛爾蘭預計財政赤字會升至國內生產總值的日，愛爾蘭預計財政赤字會升至國內生產總值的322010年年10月月18日，專門小組舉行最后一次會議，與會歐盟成員國財政日，專門小組舉行最后一次會議，與會歐盟成員國財政部長就完善歐盟經濟治理、強化財政紀律的改革方案達成一致部長就完善歐盟經濟治理、強化財政紀律的改革方案達成一致高福利制度高福利制度在高福利制度下，歐洲人民得以維持高消費、重享受的生活方式掩蓋問題掩蓋問題稅收征管不善，導致嚴重 的偷稅漏稅，使其財政狀況比較糟糕。造假賬，嚴重的財政困難被暫時掩蓋，喪失了及早采取措施 的機

9、會。政府管理不利政府管理不利歐債危機起因危機發(fā)生內因近年來，歐洲經濟增長長期緩慢，消極影響嚴近年來，歐洲經濟增長長期緩慢，消極影響嚴重：對內，極大動搖了歐洲人引以為榮的以社重：對內，極大動搖了歐洲人引以為榮的以社會福利制度為核心內容的會福利制度為核心內容的 “歐洲模式歐洲模式”根基；根基；對外，歐洲的國際地位日漸下降。對外，歐洲的國際地位日漸下降。經濟增長緩慢，而社會福利開經濟增長緩慢，而社會福利開 銷和其他公共支出銷和其他公共支出卻有增無減，致使歐洲許多國家財政支出占卻有增無減，致使歐洲許多國家財政支出占GDP的比重趨向上升，同時財政收入占的比重趨向上升，同時財政收入占GDP的比重卻的比重卻

10、呈現下降，財政赤字日增，政府債務膨脹。呈現下降，財政赤字日增，政府債務膨脹。2007年始于美國的次貸危機于年始于美國的次貸危機于 2008年演變惡化成年演變惡化成為國際金融危機和世界經濟衰退，殃及本已相當脆為國際金融危機和世界經濟衰退，殃及本已相當脆弱的歐洲經濟、金融和財政弱的歐洲經濟、金融和財政長期經濟增長緩慢，多方面問題成堆長期經濟增長緩慢，多方面問題成堆各經濟體政府支出占GDP對比希臘西班牙葡萄牙歐元區(qū)16國2007年 44.7%39.2%45.7%46.0%2009年 50.5%45.9%51.0%50.7%增加額 5.8%6.7%5.3%4.7%各經濟體財政赤字占GDP對比希臘西班牙

11、葡萄牙歐元區(qū)16國2007年 5.1%1.9%2.6%0.6%2009年 13.6%11.2%9.4%6.3%增加額 8.5%9.3%6.8%5.7%根本原因：歐元區(qū)缺少獨立的貨幣政策歐元區(qū)實行統(tǒng)一的貨幣政策,這就極大地限制了歐元區(qū)各國運用經濟政策發(fā)展本國經濟的空間與能力。歐元區(qū)的各個國家經濟發(fā)展水平相距甚遠,尤其是南歐幾個國家在經濟體制與運行方式上都有著與西歐各國特別是德、法兩國比較明顯的差距。歐元區(qū)實施統(tǒng)一的貨幣政策,但在某些國家經濟遇到困難時,歐洲央行卻不許對單一國家實施救助,只能靠成員國之間的相互救助,這就使得歐元區(qū)內的解困機制與救助機制都極難建立。希臘政府和高盛的交易 2001年希臘

12、希望進入歐元區(qū)，但由于其財政收支赤字超過了歐元區(qū)低于國家GDP3%的規(guī)定，因而便向華爾街特別是美國投資銀行“高盛投行”求助。 高盛為希臘做了一筆“貨幣掉期交易”：高盛接受了希臘的100億美元和日元國債，將其轉變成90億歐元的債務和10億歐元的現金，并以希臘賭博業(yè)和機場稅等未來收入作為抵押，將這筆現金返回給希臘，規(guī)定10年后希臘必須用歐元抵還所有這些債務。 這樣，希臘便使本國賬面上的10億歐元債務暫時消失，從而使國家負債率下降至符合進入歐元區(qū)標準的1.2%。 希臘成功進入歐元區(qū)。而高盛投行除了拿到希臘支付的3億歐元傭金外，手頭還控制著希臘這筆巨額債務。希臘政府和高盛的交易 然而問題在于此后高盛不

13、僅在2005年將手頭這筆債務合約在并沒有充分說明實情的背景下分批轉賣回希臘，而且又做出了一個新的舉動：向市場大量購買這一交易的CDS，一種“信用違約互換”，也就是賭希臘在債務到期后出現支付能力不足的保險。 在這種背景下，高盛就需要在市場上摧毀希臘的支付信譽，從而使希臘的“信用違約互換”保險大幅上漲，這時高盛就能夠將手頭的CDS再大量拋出，從中牟利。這正是在今年2月初出現的對希臘支付能力攻擊的主要原因。事實上從去年7 月至今，高盛手中購入的希臘CDS已經狂漲了3倍。也就是說，高盛一方面為希臘舉債，另一方面則在賭希臘支付能力不足，從兩頭牟利。CDS（信用違約互換）圖示希臘政府和高盛的交易歐洲債務危

14、機現狀歐洲債務危機現狀1歐洲經濟復蘇減緩可能影響全球經濟復蘇歐洲經濟復蘇減緩可能影響全球經濟復蘇2歐盟經濟發(fā)展體制和模式可能面臨調整歐盟經濟發(fā)展體制和模式可能面臨調整3國家經濟發(fā)展戰(zhàn)略和結構調整短期內受到影響國家經濟發(fā)展戰(zhàn)略和結構調整短期內受到影響4西歐國家債券的西歐國家債券的CDS再創(chuàng)歷史新高再創(chuàng)歷史新高5主權信用危機引發(fā)聯動效應主權信用危機引發(fā)聯動效應 歐元遭重挫歐元遭重挫6主權危機引發(fā)金價暴跌主權危機引發(fā)金價暴跌7滅赤不果信貸違約掉期急升滅赤不果信貸違約掉期急升8或波及歐洲核心國家或波及歐洲核心國家 債務重組將成為中期內歐洲國家走出主權債務危機的必由之路債務重組將成為中期內歐洲國家走出主

15、權債務危機的必由之路可能的解決方案目前只有三條路能走出債務危機：目前只有三條路能走出債務危機：大量印刷鈔票（定量寬松政策）：受制于對遏制通貨大量印刷鈔票（定量寬松政策）：受制于對遏制通貨膨脹的偏好，歐洲央行很難將定量寬松政策進行到底膨脹的偏好，歐洲央行很難將定量寬松政策進行到底 由包括由包括IMF在內的債權人提供緊急援助：只能將希臘在內的債權人提供緊急援助：只能將希臘債務違約的時間由現在推遲到債務違約的時間由現在推遲到3年后年后1. 債務重組債務重組對歐洲主權債務危機的前景預測前景預測目前進行財政緊縮，將有助于穩(wěn)定市場信心，并將政府債目前進行財政緊縮，將有助于穩(wěn)定市場信心，并將政府債務對務對G

16、DP比率控制在安全邊際內比率控制在安全邊際內：1. 如果家庭是理性的，那么李嘉圖等價定理成立如果家庭是理性的，那么李嘉圖等價定理成立注：征稅和發(fā)行公債是政府獲取財政收入的兩種主要方式。大衛(wèi)李嘉圖（David Ricardo）在政治經濟學及賦稅原理一書的第17章中表述了這樣的論點：政府無論選用一次性總付稅（lump-sum tax)，還是發(fā)行公債，來為政府籌措資金，均不會影響消費和投資。2. 政府支出擴大可能導致利率上升，這會降低私人部門投政府支出擴大可能導致利率上升，這會降低私人部門投資資3. 政府支出的增加會導致政府債務對政府支出的增加會導致政府債務對 GDP 比率進一步上比率進一步上升，導

17、致財政赤字進一步放大。升，導致財政赤字進一步放大。財政鞏固將有助于提高歐元區(qū)國家政府債務的可持續(xù)性，歐元財政鞏固將有助于提高歐元區(qū)國家政府債務的可持續(xù)性，歐元區(qū)作為整體爆發(fā)債務危機的風險遠低于美國區(qū)作為整體爆發(fā)債務危機的風險遠低于美國對歐洲主權債務危機的前景預測前景預測 歐洲主權債務危機的爆發(fā)將進一步促進歐元區(qū)經濟政治的一體化，歐洲主權債務危機的爆發(fā)將進一步促進歐元區(qū)經濟政治的一體化，歐元不僅不會崩潰，危機后歐元地位反而可能進一步增強。歐元不僅不會崩潰，危機后歐元地位反而可能進一步增強。歐洲主權債務危機之后，歐元區(qū)何去何從，關鍵取決于核心國家的歐洲主權債務危機之后，歐元區(qū)何去何從，關鍵取決于核

18、心國家的態(tài)度，尤其是德國的態(tài)度。態(tài)度，尤其是德國的態(tài)度。對歐洲主權債務危機的前景預測前景預測歐洲主權債務危機的爆發(fā)將進一步促進歐元區(qū)經濟政治的一體化，歐洲主權債務危機的爆發(fā)將進一步促進歐元區(qū)經濟政治的一體化，歐元不僅不會崩潰，危機后歐元地位反而可能進一步增強。歐元不僅不會崩潰，危機后歐元地位反而可能進一步增強。歐洲主權債務危機的爆發(fā)也給歐元區(qū)進一步完善制度安排提供了歐洲主權債務危機的爆發(fā)也給歐元區(qū)進一步完善制度安排提供了契機與動力。契機與動力。歐洲金融穩(wěn)定機制實際上已經構成了歐洲貨幣基金的雛形；歐洲金融穩(wěn)定機制實際上已經構成了歐洲貨幣基金的雛形；歐元區(qū)財政紀律的進一步增強，成員國將財政政策的權力進一步歐元區(qū)財政紀律的進一步增強，成員國將財政政策的權力進一步上交上交 到歐元區(qū)；到歐元區(qū)；未來歐元區(qū)在吸納新的成員國之時可能引入退出機制，這將有助未來歐元區(qū)在吸納新的成員國之時可能引入退出機制，這將有助于降低成員國的道德風險，從而提高歐元區(qū)成員國的競爭力與效于降低成員國的道德風險，從而提高歐元區(qū)成員國的競爭力與效率。率。危機解決辦法4條路徑 歐元區(qū)國家甚至整個歐盟國家與國際貨幣基金組織一起努力，歐元區(qū)國家甚至整個歐盟國家與國際貨幣基金組織一