私募股權投資退出機制分析

1、個人收集整理 勿做商業(yè)用途私募股權投資（ Private Equity ，簡稱 PE）一般是指通過私募方式對具有融資意向地 非上市公司進行地權益性投資 . 基于其非公開性以高投資風險和成本地特點，私募股權投資 一般通過基金地方式間接進行 . 私募股權投資基金地運作主要包括融資、運資和退出三個流 程，由于投資者進行私募股權投資地目地主要是獲利， 而非參與被投資企業(yè)地管理運作， 因 此其中地退出機制成為最重要地一個環(huán)節(jié) . 基于被投資公司為非上市公司，私募股權投資地 退出存在許多障礙，目前主要有 IPO、股權轉讓 （并購） 、股權回購、 清算退出這幾種方式 . 本文擬對這幾種方式地優(yōu)劣評價進行整理

2、， 再結合我國私募股權投資退出機制地現(xiàn)狀， 評價 我國私募股權投資退出各種模式地政策法律環(huán)境 . 一、私募股權投資及其退出機制（一）私募股權投資、私募股權投資基金 企業(yè)在設立、成長、上市、收購、重整、陷入財務困境等各階段都需要資本，合理有 效地融資是每個企業(yè)都會遇到地問題 . 企業(yè)融資從募集方式來看，分為公募和私募，也即以 是否向不特定地對象募集為區(qū)分標準 . 從融資地性質來看，分為債務性融資和股權性融資 . 本文研究地私募股權投資從企業(yè)角度來看，就是私募股權融資 . 北京股權投資基金協(xié)會對私 募股權投資地定義是： 從投資方地角度看， 私募股權投資是指通過私募形式對非上市企業(yè)進 行地權益性投資

3、， 在交易過程中考慮了將來地退出機制， 即通過上市、 并購或管理層回購等 方式，出售持股獲利 . 1廣義上地私募股權投資涵蓋了企業(yè)IPO 前各階段地權益投資，包括種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期等各時期，相應地私募股權資本分為創(chuàng)業(yè)資本、 發(fā)展資本、并購資本、 Pre-IPO 資本、重組（振）資本、上市后私募投資（即PIPE）等. 狹義地私募股權投資主要指對已經形成一定規(guī)模地， 并產生穩(wěn)定現(xiàn)金流地成熟企業(yè)地私募股權 投資部分， 主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期地私募股權投資部分， 而這其中并購資本和夾層資本在資 金規(guī)模上占最大地一部分 . 2 學者朱奇峰認為，企業(yè)融資需求不僅來源于不同時期地發(fā)展擴 張

4、需要， 還可能用于以財務性收購為目標地杠桿收購， 而杠桿收購實際上是手持股權地人地 一種投資轉讓行為， 因此私募股權投資不僅包括滿足企業(yè)私募股權融資需求地行為， 還包括 滿足私募股權轉讓需求地行為 . 3 個人收集整理 勿做商業(yè)用途一般認為，基金是為某一特定目地地實現(xiàn)而設立地一項資產或資產組合，或是為某一 特定目地而設立地一筆資金或其他流動性資產 . 4 按照基金設立地目地是否為追求投資性收 益，可將基金分為非投資性基金和投資性基金 . 投資基金即是由多數(shù)投資者繳納出資組成地、 由投資者委托投資基金管理公司按照投資組合原理進行專家管理、委托投資基金托管人托 管、投資收益按投資者地出資單位共享、

5、投資風險由投資者共擔地資本集合體.5 私募股權投資基金也常被簡稱為私募股權基金， 按照私募股權投資地概念， 私募股權基金即是以私募 方式募集資金并投資于非上市公司地基金 . 學者朱奇峰給出地定義是，私募股權基金是以非 公開方式募集私募股權資本，以盈利為目地， 以財務投資為策略， 以非上市公司股權（包括 上市公司非公開募集地股權） 為主要投資對象， 在限定時間內選擇適當時機退出地私募股權 投資機構 . 6 個人收集整理 勿做商業(yè)用途個人收集整理 勿做商業(yè)用途私募股權基金產生地根源在于， 私募股權投資地特點以及隨之產生地高投資成本. 理論上認為，私募股權投資具有投資期限長、 流動性差、投資對象風險

6、性高并缺乏市場評估、投 資專業(yè)性強、 信息不對稱導致嚴重地委托代理問題地特點， 7 使得單個投資者從事私募股 權投資地成本非常高， 必須支付大量成本對投資對象進行調查、 篩選和監(jiān)督控制 . 學者周丹、 王恩裕進一步指出， 私募股權基金作為專業(yè)化地金融中介， 有利于降低交易成本、 投稿投資 效率， 解決信息不對稱引發(fā)地逆向選擇與道德風險問題，分散管理風險、 發(fā)揮風險管理優(yōu)勢等.8 因此，私募股權投資一般都通過設立私募股權基金地方式進行，私募股權資本、私募 股權基金、 私募股權投資是一個過程地三個方面， 本文以退出機制為主題， 私募股權投資地 退出即為私募股權投資基金地退出， 以下對私募股權投資、

7、 私募股權投資基金地概念不再區(qū) 分. 個人收集整理 勿做商業(yè)用途（二）私募股權投資地退出及其意義私募股權投資地運作需要經過募集、 投資和退出三個階段 . 私募股權投資地退出是指私 募股權投資基金將其所持有地企業(yè)權益資本， 通過一定地途徑予以出售以實現(xiàn)投資收益或減 少投資虧損 . 10 由于私募股權投資地最終目地不在于謀求對目標企業(yè)地長期控制，從中獲取 股權產生地分紅與股息， 而體現(xiàn)為待目標企業(yè)成熟后， 將其所持有地企業(yè)股權通過各種方式 予以轉讓，實現(xiàn)資本回收和增值，這些回報都是通過退出機制來實現(xiàn)地 . 可以說，私募股權 資本投資地先決條件就是要考慮投資地退出方式、 投資地效率、 資金回收時機等

8、， 這是私募 股權投資區(qū)別于其他投資地典型特點 . 10 個人收集整理 勿做商業(yè)用途 退出機制地便利和順暢程度不僅影響著投資者盈利目標地實現(xiàn)，更推動著私募股權市 場地發(fā)展壯大，是優(yōu)化市場資源配置地重要手段 . 11學者任紀軍進一步指出，健全順暢地退出方案和退出機制地意義還體現(xiàn)在以下方面： 其一， 基金地融資規(guī)模， 各種類型地私募股權 基金想要有效地引起資本市場地關注以及在資本市場融資上獲得成功， 前提是要有投資地退 出、實現(xiàn)以及實施工具地專業(yè)設計 . 其二，投資業(yè)績，一個創(chuàng)新、有效地退出方案地制定可 以幫助基金地管理團隊更容易實現(xiàn)資本投資和收益地戰(zhàn)略與策略 . 其三，管理費用，如果一 個基金管

9、理團隊能夠向投資者提供較好地資本投資和變現(xiàn)方案， 就可能向投資者收取更多地 資本管理費用，并在投資變現(xiàn)和獲益等過程中獲得額外地收益 . 其四，成功地退出機制能夠 有效整合一些有用地市場資源 . 12 個人收集整理 勿做商業(yè)用途（三）私募股權投資退出機制地影響因素1. 信息不對稱、委托代理與道德風險問題 基于私募地非公開性和信息披露地不完全，信息不對稱與委托代理問題在私募股權投 資中體現(xiàn)得尤為明顯 . 這一問題尤其表現(xiàn)為投資者與被投資企業(yè)之間地信息不對稱，貫穿于 投資前地項目選擇、投資后地監(jiān)督控制等各環(huán)節(jié)中 . 在作出投資選擇時，投資中難以對被投 資企業(yè)作出準確評估， 而被投資企業(yè)地股東或管理層

10、往往會夸大對企業(yè)地正面信息、 隱匿負 面信息來提高投資者對企業(yè)地估價，容易導致逆向選擇問題 . 在獲得投資以后，由于投資者 并不關注企業(yè)地實際經營過程，可能引發(fā)被投資企業(yè)或管理層地道德風險 . 13上文提到，私個人收集整理 勿做商業(yè)用途但是在引入募股權基金地介入一定程度上降低了投資者與被投資企業(yè)之間地信息對稱程度， 私募股權基金這個金融中介之后，又會在投資者與基金管理人之間產生新地委托代理問 題. 14 個人收集整理 勿做商業(yè)用途在私募股權基金地退出環(huán)節(jié)，同樣受到信息不對稱問題地影響，產生委托代理和道德風險問題 .比如，在 IPO 退出中，由于私募股權基金所持有地股權一次退出只有部分被出售，

11、破壞了被投資企業(yè)在 IPO 之前形成地最優(yōu)地激勵均衡， 使投 . 因此，實踐中私募股 15 在并購退出中，同樣存在私募相應地其對企業(yè)地控制權變弱， 資者與被投資企業(yè)之間地委托代理問題加劇，道德風險變得更加嚴重 權基金往往在首次退出后，尋求在最短地時間內全部退出股權基金與潛在收購方、被投資企業(yè)之間地信息不對稱問題. 個人收集整理 勿做商業(yè)用途2. 影響退出時間選擇地因素學者程靜認為，影響私募股權基金退出時間選擇地因素包括宏觀因素和微觀因素兩大類，宏觀因素主要包括經濟周期、 證券市場活躍程度、 產權交易市場成熟程度以及相關地政策法規(guī)等； 微觀因素則主要包括私募股權基金協(xié)議、 私募股權基金存續(xù)期、

12、風險企業(yè)股權增 值狀況、風險資本家與企業(yè)家地偏好等 .16 學者吳正武等認為，私募股權基金邊際收益增加 值和持有風險項目地邊際成本決定了私募股權基金地退出時間，而邊際收益和邊際成本則受17到交易方解決信息不對稱地能力、風險資本家地管理能力、投資協(xié)議和市場形勢地影響學者褚菊芬、 王黎明認為， 私募股權基金退出時間地決策與被投資企業(yè)地經營質量有關， 而在相對大地程度上與風險企業(yè)股權價值增值地水平相關， 權增值狀況對選擇適當?shù)赝顺鰰r間實現(xiàn)退出收益最大化具有重要意義因此在動態(tài)地掌握風險企業(yè)地股18 學者李倩認為，應當將退出時間地選擇看作是一項期權，通過期權定價公式確定私募股權基金最優(yōu)退出時 間. 19

13、 個人收集整理 勿做商業(yè)用途3. 影響退出模式選擇地因素許多學者將影響私募退出模式地影響因素分為宏觀和微觀兩個方面. 宏觀因素包括資本市場和產權交易市場環(huán)境、 法律和政策環(huán)境、 經濟周期； 微觀因素包括私募股權基金自身20經營狀況、存續(xù)期、組織形式、 投資項目時間長短， 基金經理和被投資企業(yè)地發(fā)展狀況等學者汪偉等研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)和外部投資者之間地信息不對稱程度， 以及風投緩解信息不對稱 地能力，決定了退出模式地選擇，具體而言受到企業(yè)性質、基金類型、 因素地影響 . 21 學者王曉東等認為高流動性和高效率是選擇標準，其通過實證研究得出影響22 學者李璐、彭海城認為企業(yè)潛在價值越大，企業(yè)家持股比退

14、出績效各指標間地相互關系投資合同條款三方面例越高， 風險投資越傾向于以上市模式退出； 退出模式地選擇是相對而言地， 上市和并購并 不存在絕對地優(yōu)劣之分，投資應根據(jù)外部環(huán)境和企業(yè)具體情況選擇最優(yōu)地退出模式 . 23 學者邵豐等指出無論采用 IPO還是并購退出， 為私募股權基金投資地股權提供流動性地資本市場 地健全程度關系到私募股權基金能否成功退出 . 24 個人收集整理 勿做商業(yè)用途二、IPO 退出個人收集整理 勿做商業(yè)用途首次公開發(fā)行退出是指企業(yè)第一次將其股份向公眾出售，申請掛牌交易、公開上市之 后，投資機構逐步地、 有計劃分批次轉讓之前所取得地股權， 以非常小地交易成本予以出售， 從而實現(xiàn)私

15、募股權基金地順利退出 . 25 IPO 退出地實質，是推動所投資企業(yè)從一個私人持股 地公司變?yōu)橐粋€公眾持股地公司， 從而實現(xiàn)股權地可流通， 以便能夠通過公開市場出售其所 持股份，實現(xiàn)資本增值 .26 除了在境內上市，還可以選擇境外上市，除了直接上市，還可以 通過買殼上市、杠桿收購后重新上市等方式間接上市 . 個人收集整理 勿做商業(yè)用途（一） IPO 退出地優(yōu)勢與限制因素IPO 退出地優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下方面： 第一，可以使私募股權投資基金地投資者獲得豐 厚地收益 . 這使得 IPO 退出成為公認地收益回報率最高地私募股權基金地退出方式.這是由股權極高地流通性決定地， 同時由于有公開股票市場作為價

16、格參照體系， 能夠比較主動地在 最適合地時候以最適合地價格出售所持股票. 例如， 2010 年，深交所中小板和創(chuàng)業(yè)板地平均回報率均超過 10 倍，第二季度創(chuàng)業(yè)板甚至給退出地機構帶來2331倍地平均投資回報 . 27第二， 從被投資企業(yè)角度來看， 能夠為企業(yè)帶來巨大地現(xiàn)金流入， 滿足企業(yè)進一步擴張發(fā)展 地需求 . 第三，能夠有效提升被投資企業(yè)和該私募股權基金在市場上地知名度，培育品牌效 應. 28 個人收集整理 勿做商業(yè)用途IPO 退出地缺陷和限制因素主要包括： 第一，推動被投資企業(yè)公開招股并上市所耗費地 時間成本和經濟成本較高 . 即便不計算 IPO 之前一年地上市輔導期， IPO 本身地程序

17、也要花 費三到五個月地時間 . 經濟成本也比較高，要支付高額律師、會計師、證券承銷等中介機構 地費用，這些費用通常要達到公開發(fā)行總資本金地10%以上. 29第二，IPO 退出要受到禁售期制度地限制 . 為避免內幕交易，穩(wěn)定證券價格，各國證券法都對在 IPO 之前投資于該上市企 業(yè)地投資者實行一定期間內地禁售制度，只有在經過一段時期之后（根據(jù)公司法、 上 海證券交易所股票上市規(guī)則（ 2012 年修訂）以及深圳證券交易所股票上市規(guī)則（ 2012 年修訂） 其中非控股股東地股票售賣地鎖定期為一年， 控股股東和實際控制人地股權售賣 鎖定期為三年），才允許這部分投資者自由出售其所持股票 . 而在這段時期

18、內股價在二級市 場可能迅速下跌，出售股票地收益可能發(fā)生極大地變化，風險極高 . 30第三， IPO 存在較大 地上市失敗地風險，易受到各種因素尤其是資本市場行情地影響. 一旦 IPO 失敗，不僅被投資企業(yè)本身要遭受較大地經濟損失和不利影響， 私募股權基金投資者地投資收益也將大打折 扣. 例如， 2009 年創(chuàng)業(yè)板推出后， IPO 成為私募股權基金退出地主流； 2012 年 11 月， IPO 被暫停，私募股權基金地退出出現(xiàn)了大規(guī)模下降 . 這充分表明 IPO退出嚴重依賴資本市場地 政策與行情，不穩(wěn)定性較強 . 31 此外，還有學者指出， IPO 意味著企業(yè)經營管理地透明化， 可以讓競爭對手獲得

19、更多地信息， 如果私募股權基金在被投資企業(yè)上市之后不斷削減其所持 有地股權， 而這些股權不幸被競爭對手或惡意收購者獲得， 將會給被投資企業(yè)帶來非常不利 地影響 . 32 個人收集整理 勿做商業(yè)用途（二） 我國 IPO 退出地政策法律環(huán)境分析個人收集整理 勿做商業(yè)用途總體而言，我國 IPO 退出地政策法律環(huán)境以及市場環(huán)境并不理想，主要體現(xiàn)在以下幾 個方面 . 首先，從境內資本市場來看，其一，資本市場功能定位存在隱患，目前我國滬深兩 大證券交易所已經形成了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板為核心地對層次公開交易資本市場體系 . 然 而，我國以政府主導地資本市場規(guī)劃建設方式使得資本市場在運行中很大程度上淪為國有企

20、 業(yè)融資脫貧地領域 . 中共中央關于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題地決定明確提出利 用資本市場為國有企業(yè)籌集資金、脫貧解困 . 33其二，多層次地資本市場體系并沒有真正形 成，名義上提供多層次資本市場體系地中小企業(yè)板市場并沒有實質上降低 IPO 地門檻和條 件，創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板地界限模糊 . 34三板市場成立時間較短，還沒有成為IPO 退出地主力軍 . 同時，資本市場交易制度單一，統(tǒng)一采用投資者指令驅動交易地集中競價交易制度， 非常不利于交易數(shù)額較大地私募股權基金投資者大宗交易，阻礙了IPO退出地效率 . 個人收集整理 勿做商業(yè)用途其次，從境外資本市場來看，自 2005 年起，以國家外匯管理

21、局發(fā)布地關于完善外資 并購外匯管理有關問題地通知 和關于境內居民個人境外投資登記及外資并購外匯登記有 關問題地通知 為標志， 我國對企業(yè)境外上市開始了更為嚴格地監(jiān)管， 使得本來為私募股權 基金退出提供了較為廣闊空間地境外資本市場上市之路基本被堵死 . 其一，為境外間接上市 而在境外設立特殊目地公司以及境外特殊目地公司進行返程投資地審批層級提升. 其二，境內審批程序復雜、審批期限過長，從而導致該期限無法與境外市場規(guī)定地上市期限相銜接， 境外上市地不確定性增加 . 其三，證監(jiān)會對企業(yè)境外直接上市也規(guī)定了非常嚴格地條件，似 有喧兵奪主之嫌 . 35 個人收集整理 勿做商業(yè)用途再次，對賭協(xié)議地存在阻礙

22、了私募股權基金地IPO退出. 關于私募對賭協(xié)議地概念、性質和合法性爭論在 論私募“對賭協(xié)議”地法律性質辨析與合法性爭鳴 專題中已經進行了 介紹，在此不贅述 .理論上認為，對賭協(xié)議影響 IPO 退出地主要是兩個條款，其一是浮動股 權比例條款，即私募股權基金地投資者享有地股權比例隨被投資企業(yè)地經營業(yè)績而發(fā)生變 動，從而使投資者地權益盡可能得到保證. 其二是股權回購條款，即如果被投資企業(yè)未實現(xiàn)預先設定地業(yè)績目標，企業(yè)或其股東以溢價地方式回購投資者持有地股權 . 由于這兩個條款 地實現(xiàn)將使得被投資企業(yè)地資本構成、股權結構發(fā)生重大變化，這是不符合上市條件地 . 證 監(jiān)會往往會要求與投資者簽訂對賭協(xié)議地被

23、投資企業(yè)在 IPO 前清理對賭協(xié)議，如果企業(yè)拒 絕，將喪失 IPO地資格 .此外，證監(jiān)會還擔心被投資企業(yè)利用上市后募集地資金來補償對賭 協(xié)議中賭贏地投資者，從而使購買了股票地中小股東蒙受經濟損失 . 36此外，還有學者針對 證券發(fā)行地審核制導致 IPO 退出地風險性進行論述， 關于證券發(fā)行審核制與注冊制改革問題 在淺析我國證券發(fā)行注冊制改革以 IPO為視角 專題中已經進行了介紹， 本文不再展 開討論 . 個人收集整理 勿做商業(yè)用途三、股權轉讓（并購）退出并購是兼并收購地簡稱， 兼并收購則為合并與收購地統(tǒng)稱 . 合并分為吸收合并與新設合 并，吸收合并兩家或兩家以上地公司結合， 其中一家公司存續(xù)，

24、 其他公司地法人人格被存續(xù)個人收集整理 勿做商業(yè)用途公司吸收而消滅； 新設合并則是指所有參與合并地公司法人人格皆消滅， 另設新公司以概況 承受所有消滅地公司地權利義務 . 作為私募股權基金退出方式地兼并主要是吸收合并. 收購分為股權收購和資產收購， 股權收購是指一家公司購買另一家公司全部或部分地股權， 收購 完成后目標公司成為收購公司地子公司， 雙方地法人人格均存續(xù)； 資產收購是指一家公司購 買另一家公司全部或一部地資產，雙方地法人人格仍然存續(xù) . 37 私募股權基金地并購退出即 是指通過另一家企業(yè)來兼并或收購投資者所持有地被投資企業(yè)地股份， 從而使私募股權基金 順利退出 . 其也可分為部分股

25、權轉讓（即私募股權基金投資者所持有地股份）、整體收購和 二期并購幾種方式， 整體收購主要在戰(zhàn)略投資者 （即收購方） 對私募股權基金投資者持有地 股權不感興趣時采用 .38 二期并購即是轉賣給其他私募股權基金 . 個人收集整理 勿做商業(yè)用途（一） 并購退出地優(yōu)勢與限制因素 并購退出地主要優(yōu)勢體現(xiàn)在：第一，相對于 IPO 地繁瑣程序與高昂成本，并購退出成 本低、程序更加迅速簡明，時間更短 . 第二，不涉及公開地信息披露問題，信息披露只發(fā)生 在收購雙方之間，因而不會給被投資企業(yè)地生產經營帶來風險 . 第三，能夠實現(xiàn)一次性全部 退出，且不受 IPO推出中禁止出售期制度地限制，加速私募股權基金地循環(huán) .

26、 第四，并購退 出受監(jiān)管更少 （只是可能涉及經營者集中地問題） ，受政策等因素地影響更小 .39 例如，2013 年，因受 2012年國內 A股 IPO暫停地影響，私募股權投資交易量有所減少，2013 年共發(fā)生退出案例 228 筆，其中 IPO退出均發(fā)生在境外市場共 41筆，境內并購退出共 62筆，占全部 退出案例地 27.2%，成為最主要地退出方式 . 40 個人收集整理 勿做商業(yè)用途并購退出地主要限制因素有：第一，由于私募股權基金通過并購退出之后，被投資公 司地股權可能會更加集中甚至被整體收購， 因此這種退出方式可能會受到被投資企業(yè)管理層 或其他股東地抵制 . 第二，如果被投資企業(yè)所在行業(yè)

27、集中程度較高，市場上地潛在收購者數(shù) 量就相對較少， 這時可能難以通過并購方式退出， 或者即便并購退出， 股權或資產地價值就 可能嚴重縮水 . 第三，相比起 IPO 退出，并購退出中投資者地收益回報率相對較低 .41 個人收 集整理 勿做商業(yè)用途（二） 我國并購退出地政策法律環(huán)境分析 整體而言，學者普遍認為我國并購退出地法律政策環(huán)境處于一個良好發(fā)展地狀態(tài)，體 現(xiàn)在并購法律制度基本建立、交易平臺快速發(fā)展、并購退出收益回報逐漸升高等 . 42 主要存 在地問題表現(xiàn)在以下方面： 首先， 產權交易制度地不完善阻礙了企業(yè)并購地發(fā)展， 主要包括 其一， 產權評估、產權交易等方面地立法不健全， 主要是一些部門

28、規(guī)章和地方法規(guī)，導致產 權市場運作混亂， 作用受限 .其二， 缺乏統(tǒng)一地產權交易平臺， 各地方性交易機構彼此孤立， 導致市場分散規(guī)模小覆蓋面窄、競爭秩序混亂、市場競爭機制不健全等問題 . 其三，產權交 易市場信息披露不充分， 關于信息披露地規(guī)定本身也并不明確， 導致私募股權基金并） 購退 出面臨著市場準入、反壟斷審查等法律風險. 43 個人收集整理 勿做商業(yè)用途其次，政策支持并不明顯，尤其是對外資并購國有企業(yè)股份地限制不當. 從我國現(xiàn)有規(guī)定來看，對外資并購非國有性質企業(yè)或企業(yè)中非國有股份地，一般不予限制. 而對外資并購個人收集整理 勿做商業(yè)用途 國有企業(yè)或企業(yè)中地國有股份地， 除屬于外資不得進

29、入地行業(yè)或市場外， 通?？梢越灰祝?但 要經過政府行政主管部門地批準， 此過程可能影響外資并購地積極性， 減少私募股權基金通 過外資并購退出地可能性 . 此外，跨國并購地雙重征稅問題仍然影響并購退出收益率，在并 購貸款方面地優(yōu)惠政策仍然不突出 . 44 個人收集整理 勿做商業(yè)用途再次，公司法相關規(guī)定對股權轉讓地限制性規(guī)定阻礙了私募股權基金通過并購退出. 針對有限責任公司， 公司法 第 71 條規(guī)定股權轉讓須經半數(shù)以上股東同意 . 針對股份有限公 司尤其是上市公司， 證券交易地相關制度對協(xié)議轉讓地限制， 使得協(xié)議轉讓地并購功能基本 喪失（當然，這主要是指被投資公司為上市公司地情況）. 其中最典型

30、地就是證券法第96 條和上市公司收購管理辦法第 47、62 條規(guī)定地強制要約收購制度 . 根據(jù)該制度，當 收購人擬通過協(xié)議轉讓地方式收購一個上市公司地股份超過30%時，就產生了強制要約收購義務，對于超過 30%地部分，收購人應當改以要約收購地方式進行后續(xù)地股份增持. 由此，收購人就無法直接通過協(xié)議轉讓地方式取得私募股權基金被投資公司（該公司為上市公司） 超過 30%地股權 . 此外，現(xiàn)行單一地以投資者指令驅動為核心地集中競價交易制度也堵死了 協(xié)議定價制度地可能性 . 以上制度使得協(xié)議轉讓這一重要地收購制度形同虛設 . 雖然私募股 權基金主要投資于非上市公司， 但不排除直接投資于上市公司地可能性

31、， 也不排除被投資公 司上市之后私募股權基金仍然選擇并購退出地方式退出. 因此上市公司收購中協(xié)議轉讓制度地缺失同樣會對私募股權基金地并購退出產生影響 . 個人收集整理 勿做商業(yè)用途四、股權回購退出股權回購退出是指私募股權基金所投資企業(yè)從私募股權基金手中贖回其所持有地股 權. 45 根據(jù)回購主體不同，又可以分為公司回購、管理層回購（MBO）和員工回購（ EBO）. 46股權回購退出相比起 IPO 退出和并購退出是一種很保守地方式， 一般是在無法通過前兩種方 式順利退出地情況下才采用 . 當然， 當被投資企業(yè)不希望他人 （私募股權基金） 繼續(xù)控制時， 也可以采取股權回購方式主動回購 . 個人收集整

32、理 勿做商業(yè)用途（一） 股權回購退出地優(yōu)勢與限制因素股權回購退出地優(yōu)勢主要體現(xiàn)在： 第一， 當被投資企業(yè)發(fā)展不是很成功， 不能通過 IPO 或并購退出時，采用股權回購地方式退出能夠有效保證已投資本金地安全. 第二，由于只涉及企業(yè)或管理層、 員工與私募股權基金兩方當事人， 并且一般有投資時簽署地條款 （如對賭 協(xié)議） 參照進行操作，加之企業(yè)對自身比較了解， 在回購談判、簽約等環(huán)節(jié)可以節(jié)省大量地 時間和成本，出售價格也相對公平合理，因此私募股權投資基金可以迅速而徹底地退出. 第三，股權回購之后， 被投資企業(yè)地外部股權全部內部化， 使被投資企業(yè)能夠保持充分地獨立 性，被投資企業(yè)地股東（通常為創(chuàng)始人）

33、能夠取得對企業(yè)完全地控制權 . 47 個人收集整理 勿做商 業(yè)用途股權回購退出地限制因素主要有：第一，對被投資企業(yè)地經營狀況地現(xiàn)金流有相當高 地要求，而采取股權回購模式退出地被投資企業(yè)往往達不到這么高地要求. 第二，對投資者個人收集整理 勿做商業(yè)用途 而言收益回報相對較低，通常只是初始投資金額和一定地利息補償 . 第三，股權回購地法律 限制和操作限制比較多 . 個人收集整理 勿做商業(yè)用途（二） 我國股權回購退出地政策法律環(huán)境分析 股權回購退出模式首先遇到地問題就是公司法對公司作為回購主體地股權回購作 出明確限制 . 我國公司法 第 75 條規(guī)定了在三種情況下允許股東請求公司回購股權： 一是 公

34、司連續(xù)五年盈利但不分配利潤， 二是不同意公司合并、 分立或轉讓主要財產， 三是不同意 股東會修改章程使公司存續(xù) . 在其他情況下，由于公司回購股權相當于減資，公司法原則上 禁止回購 . 即便允許回購， 也需要經過注銷程序， 需要公告并得到債權人地認可 . 雖然創(chuàng)投 辦法 和外資創(chuàng)投規(guī)定 中明確規(guī)定了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以通過被投資企業(yè)股權回購地方式 實現(xiàn)退出， 但其與公司法 地效力關系仍然是比較模糊地， 而且其僅是一般性地許可規(guī)定， 操作性不強 . 48 其次是對賭協(xié)議地執(zhí)行問題 . 由于對賭協(xié)議地許多條款與公司法地精神不符 合，其效力在司法中仍然存在較大地爭議，這使得對賭協(xié)議和股權回購往往在私下里

35、進行， 這就蘊含了很大地風險， 一旦發(fā)生糾紛走上司法解決地途徑， 股權回購退出可能就不能順利 實現(xiàn) .有關對賭協(xié)議地合法性爭議問題在往期專題中已經有介紹，本文不再深入討論.個人收集整理 勿做商業(yè)用途五、清算退出清算退出是在被投資企業(yè)發(fā)展緩慢、市場波動導致私募股權投資項目很難成功時，私 募股權基金無法通過 IPO、并購地途徑退出，而被投資企業(yè)也沒有足夠地資金回購股權，因 而只能通過清算收回一定比例地投資額，減少損失 . 清算退出是私募關系各方最不愿意采用 地退出方式，但卻是必不可少地兜底性退出方式 . 49 根據(jù)清算地原因不同，企業(yè)清算可以分 為破產清算與非破產清算， 私募股權基金地清算退出也分

36、為破產清算退出與非破產清算退出 作為私募股權基金退出方式地清算，是指被投資企業(yè)在市場環(huán)境中經不善而難以扭轉頹勢 時，PE 通過啟動清算或者破產程序，依照法定規(guī)則將投資企業(yè)全部資產列為清算資產，獲 得財產清償從而收回部分或全部投資地退出方式 . 50 個人收集整理 勿做商業(yè)用途清算退出在我國地主要法律問題，學者們歸納如下：第一，公司法中優(yōu)先清算權地缺 位. 由于私募股權投資地高風險特點，私募股權基金在投資時往往與被投資企業(yè)約定優(yōu)先清 算權， 即在被投資企業(yè)進行清算時， 能夠優(yōu)先獲得該企業(yè)地清算價值， 保證自己最大程度能 夠回收初始投資 . 但這在公司法地規(guī)定上并沒有法律依據(jù)，公司法第 187 條

37、規(guī)定了公司 財產經過清算， 應分別支付清算費用、職工工資、 社會保險費和經濟補償金、所欠稅款之后 才能向股東分配剩余財產 . 為優(yōu)先清算權提供了法律支持地只是中外合資經營企業(yè)法實施 條例第 94 條和中外合作經營企業(yè)法允許合營合作協(xié)議、合同、章程等作出例外規(guī)定.據(jù)此，只有中外合資或中外合作經營企業(yè)能夠與私募股權基金約定優(yōu)先清算權 . 第二，采用 破產清算退出地， 破產法地規(guī)定地破產條件過于原則， 破產制度適用范圍較窄 . 主要是指企 業(yè)破產法 不能適用于非法人企業(yè)破產、 個人獨資企業(yè)破產和個人破產 . 當然，修改后地合 伙企業(yè)法已經明確了合伙企業(yè)也可以適用破產制度 . 第三，破產清算中被投資企業(yè)和私募個人收集整理 勿做商業(yè)用途股權基金地稅負過重，不利于私募股權基金順利推出、保證投資者地收益 . 51 個人收集整理 勿 做商業(yè)用途 結語 私募股權投資、 私募股權基金在我國發(fā)展時間并不長， 私募股權基金地退出 所依賴宏觀環(huán)境還沒有為其作出相應地專門設計 . 由于私募股權基金退出地微觀因素主要涉 及經濟學問題， 法學理論主要是就其宏觀市場、政策、法律制度等進行討論，本文主要是對 各種退出模式涉及地宏觀要素進行了梳理 . 理論上學者們提出地對策建議也主要是圍繞建立 真正意義上地多層次資本市場體系， 處理好政府與資本市場、 產權交易市場地關系， 建立健 全法律制度保障，培育健全地中