基于事件研究法的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效及影響因素實(shí)證分析——以萬(wàn)達(dá)集團(tuán)并購(gòu)傳奇影業(yè)為例(2018-03-12 21-12-27)(1)

1、基于事件研究法的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效及影響因素實(shí)證分析以萬(wàn)達(dá)集團(tuán)并購(gòu)傳奇影業(yè)為例院 系： 專(zhuān) 業(yè)： 年 級(jí)： 學(xué)生姓名： 學(xué) 號(hào)： 導(dǎo)師及職稱(chēng)： 2018年4月 An empirical analysis on the performance and influencing factors of enterprise merger and acquisition based on event research： a case study of the legendary mergers and acquisitions of Wanda GroupDepartment： Major： Grade： S

2、tudents Name： Student No.： 2Tutor： Finished by April， 2018畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）原創(chuàng)性聲明本人所呈交的畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）是我在導(dǎo)師的指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的研究成果。據(jù)我所知，除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外，本論文（設(shè)計(jì)）不包含其他個(gè)人已經(jīng)發(fā)表或撰寫(xiě)過(guò)的研究成果。對(duì)本論文（設(shè)計(jì)）的研究做出重要貢獻(xiàn)的個(gè)人和集體，均已在文中作了明確說(shuō)明并表示謝意。 作者簽名： 日期： 畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）授權(quán)使用說(shuō)明本論文（設(shè)計(jì)）作者完全了解紅河學(xué)院有關(guān)保留、使用畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）的規(guī)定，學(xué)校有權(quán)保留論文（設(shè)計(jì)）并向相關(guān)部門(mén)送交論文（設(shè)計(jì)）的電子版和紙質(zhì)版。有權(quán)將論文（

3、設(shè)計(jì)）用于非贏利目的的少量復(fù)制并允許論文（設(shè)計(jì)）進(jìn)入學(xué)校圖書(shū)館被查閱。學(xué)校可以公布論文（設(shè)計(jì)）的全部或部分內(nèi)容。保密的論文（設(shè)計(jì)）在解密后適用本規(guī)定。 作者簽名： 指導(dǎo)教師簽名：日期： 日期： 紅河學(xué)院本科畢業(yè)論文 (設(shè)計(jì))摘 要由于中國(guó)企業(yè)并購(gòu)事件的增多，企業(yè)并購(gòu)逐漸成為中國(guó)資本市場(chǎng)的重要問(wèn)題，如何利用并購(gòu)行為完成企業(yè)的發(fā)展，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的微觀活力，逐漸得到了中國(guó)理論界和相關(guān)政府部門(mén)的重視。針對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)成功率低的現(xiàn)實(shí)，我通過(guò)比較中西方企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)，結(jié)合本國(guó)國(guó)情，分析影響我國(guó)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的因素，提出了提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的對(duì)策措施，希望為今后上市公司的并購(gòu)提供借鑒，對(duì)從事企業(yè)并購(gòu)實(shí)際操作與理論

4、研究的人士有所幫助。國(guó)內(nèi)外的理論和實(shí)踐反復(fù)證明，依托資本市場(chǎng)的上市公司并購(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)成長(zhǎng)的必由之路，是實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的有效途徑。研究中國(guó)上市公司的并購(gòu)績(jī)效，找出影響并購(gòu)成敗的各種因素并加以定量和定性分析，力求為中國(guó)上市公司的并購(gòu)提供借鑒是我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界所面臨的一個(gè)重要課題，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。關(guān)鍵詞：事件研究法；企業(yè)并購(gòu)；并購(gòu)績(jī)效ABSTRACTDue to the increasing number of mergers and acquisitions in China， mergers and acquisitions have become an important issue

5、in Chinas capital market. How to make full use of M &； A activities to complete the development of enterprises and enhance the vitality of the capital market has gradually received the attention of Chinese theorists and relevant government departments. In view of the low success rate of M &； a

6、 reality， I through the western enterprise merger motivation comparison， combined with national conditions， analysis of factors influencing the performance of mergers and acquisitions in China， put forward the measures to improve the performance of mergers and acquisitions， hoping to provide a refer

7、ence for future mergers and acquisitions of listed companies， for those engaged in the practical operation and theoretical research on mergers and acquisitions help. The theory and practice at home and abroad have repeatedly proved that the acquisition of listed companies based on capital market is

8、the only way for the growth of modern enterprises， and an effective way to achieve technological innovation and industrial upgrading. Studying the M &； a performance of Chinese listed companies， finding out all kinds of factors that influence the success or failure of mergers and acquisitions， an

9、d making quantitative and qualitative analysis， strive to provide reference for Chinese Listed Companies Mergers and acquisitions， which is an important topic facing the economic circles in China， and has important practical significance.Key words： event study method； enterprise merger and acquisiti

10、on； Performance of M & A目 錄摘 要IABSTRACTII一、緒論1（一）研究背景1（二）研究目的和意義11.研究目的12.研究意義1（三）研究?jī)?nèi)容2（四）研究方法2二、文獻(xiàn)綜述3（一）國(guó)外研究綜述3（二）國(guó)內(nèi)研究綜述4三、企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的理論分析5（一）并購(gòu)相關(guān)概念及分類(lèi)51.并購(gòu)概念52.并購(gòu)的分類(lèi)5（二）我國(guó)上市公司并購(gòu)特點(diǎn)61.并購(gòu)行業(yè)、并購(gòu)目標(biāo)地集中62.并購(gòu)類(lèi)型多樣化6（三）企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響因素分析61.政府干預(yù)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響分析62.公司治理對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響分析73.產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響分析7四、上市公司并購(gòu)績(jī)效實(shí)證分析8（一）研究設(shè)計(jì)81.數(shù)據(jù)的獲

11、取82.研究樣本的選擇8（二）萬(wàn)達(dá)集團(tuán)并購(gòu)傳奇影業(yè)的績(jī)效實(shí)證分析81.樣本財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)性檢驗(yàn)82.對(duì)樣本進(jìn)行因子分析93.實(shí)證檢驗(yàn)9五、結(jié)論和建議13（一）結(jié)論13（二）建議131.正確選擇并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)132.充分考慮多方面因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響143.堅(jiān)持以技術(shù)創(chuàng)新提高市場(chǎng)占有率14（三）研究展望14參考文獻(xiàn)15致謝1717一、緒論（一）研究背景自從我國(guó)開(kāi)始實(shí)行改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)得到了快速發(fā)展，人們的生活越來(lái)越富足，同樣地，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)也日益激烈。只有不斷擴(kuò)大自身規(guī)模、提升整體競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)才能獲得長(zhǎng)足的發(fā)展，才能避免被市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的洪流所沖離。除了通過(guò)公司業(yè)務(wù)的發(fā)展達(dá)到資本的積累和能力的

12、提升外，并購(gòu)是現(xiàn)代大型企業(yè)成長(zhǎng)歷程中不可或缺的重要手段之一1。美國(guó)學(xué)者喬治斯蒂伯格就曾在他寫(xiě)過(guò)的一本書(shū)中說(shuō)過(guò)：“某公司采用兼并其競(jìng)爭(zhēng)者的手段而成為一個(gè)大公司，這是目前經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上普遍存在的一種現(xiàn)象”、“在當(dāng)今的美國(guó)資本市場(chǎng)里，很多公司都是通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行一系列擴(kuò)張而最終得以成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎不存在能夠完全依靠自身?yè)碛械膬?nèi)部資本力量而成長(zhǎng)起來(lái)的大公司。”可見(jiàn)，并購(gòu)早已經(jīng)在西方企業(yè)發(fā)展的過(guò)程中起到了重要作用。與此同時(shí)，隨著國(guó)內(nèi)并購(gòu)活動(dòng)的不斷增多，并購(gòu)已經(jīng)是我國(guó)企業(yè)的重要的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之一，越來(lái)越頻繁地出現(xiàn)在資本市場(chǎng)中，得到了越來(lái)越多的關(guān)注。（二）研究目的和意義1.研究目的針對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)成功率低的現(xiàn)實(shí)，我通過(guò)

13、比較中西方企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)，結(jié)合本國(guó)國(guó)情，分析影響我國(guó)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的因素，提出了提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的對(duì)策措施，希望為今后上市公司的并購(gòu)提供借鑒，對(duì)從事企業(yè)并購(gòu)實(shí)際操作與理論研究的人士有所幫助2。國(guó)內(nèi)外的理論和實(shí)踐反復(fù)證明，依托資本市場(chǎng)的上市公司并購(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)成長(zhǎng)的必由之路，是實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的有效途徑。研究中國(guó)上市公司的并購(gòu)績(jī)效，找出影響并購(gòu)成敗的各種因素并加以定量和定性分析，力求為中國(guó)上市公司的并購(gòu)提供借鑒是我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界所面臨的一個(gè)重要課題，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。2.研究意義第一，本文基于相關(guān)理論的研究解釋了企業(yè)實(shí)行并購(gòu)的原因以及企業(yè)實(shí)行并購(gòu)行為的源動(dòng)力。這對(duì)相關(guān)政策措施的規(guī)范和制定奠定了理論

14、基礎(chǔ)和指導(dǎo)建議，對(duì)企業(yè)的并購(gòu)行為如何達(dá)到高效、雙贏和社會(huì)資源最優(yōu)配置目的提供了良好的指導(dǎo)和督促作用。第二，中國(guó)的企業(yè)管理者不僅僅關(guān)注企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的提高，更關(guān)注如何選擇更高效合理的并購(gòu)方式。本文構(gòu)建的模型系統(tǒng)地分析了并購(gòu)績(jī)效及其存在的問(wèn)題，更為科學(xué)的對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行衡量，并且基于績(jī)效影響因素的分析結(jié)論為企業(yè)管理者改善并購(gòu)方法以及并購(gòu)績(jī)效提供了一條捷徑，同時(shí)也為政府規(guī)范相應(yīng)制度起到一定的參考意義。第三，立法和監(jiān)管機(jī)構(gòu)同樣非常重視對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究，對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效準(zhǔn)確的定量和評(píng)價(jià)能為相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在政策制定和完善管理方法上提供參考。（三）研究?jī)?nèi)容本文選擇了上市公司這一主體進(jìn)行研究構(gòu)建綜合績(jī)效指標(biāo)體系，

15、通過(guò)事件研究法結(jié)合因子分析法分析命題中的上市公司并購(gòu)績(jī)效，得到綜合績(jī)效得分，并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司的并購(gòu)績(jī)效的研究主要側(cè)重于并購(gòu)總體績(jī)效的比較，而對(duì)影響因素的詳細(xì)分析則相對(duì)偏少。而本文的研究側(cè)重在影響因素的分析。（四）研究方法本文通過(guò)定性與定量結(jié)合，理論與實(shí)證結(jié)合的研究方式，考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性問(wèn)題，分析了事件研究法與因子分析法兩種方法，選擇了這兩種方法來(lái)研究我國(guó)上市公司并購(gòu)前后績(jī)效的變化以及影響因素的影響關(guān)系，在研究過(guò)程中采用了因子分析與多元線性回歸等統(tǒng)計(jì)方法，力求使實(shí)證研究更能說(shuō)明問(wèn)題。二、文獻(xiàn)綜述（一）國(guó)外研究綜述目前，國(guó)外學(xué)者關(guān)于并購(gòu)重組對(duì)被收購(gòu)公司的市場(chǎng)績(jī)效影響

16、實(shí)證研究結(jié)論基本一致，即被并購(gòu)公司超額收益顯著增加。例如，Jensenh和Ruback(1983)，Schwet、Bradley、Desai和Kim（1988），Jarrell、Brickley和 Netter（1988），Loughran和Vijh（1997）等研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的并購(gòu)重組會(huì)給被收購(gòu)公司帶來(lái)顯著的正收益，其平均超額收益率達(dá)到10%-30%。在企業(yè)并購(gòu)績(jī)效影響因素方面，國(guó)外文獻(xiàn)也非常豐富。Agrawal等（1992）對(duì)1955-1987年間的765起并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行研究，結(jié)果顯示并購(gòu)發(fā)生后5年內(nèi)，多元化并購(gòu)和相關(guān)行業(yè)并購(gòu)的長(zhǎng)期超額收益為負(fù)，但相關(guān)行業(yè)并購(gòu)的損失要顯著超過(guò)多元化并購(gòu)。Maq

17、uieier、Megginson和Nail（1998）以1963-1996年間的260起換股式并購(gòu)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)混合式并購(gòu)導(dǎo)致企業(yè)股東財(cái)富損失，而企業(yè)使用橫向式或縱向式并購(gòu)，會(huì)提高其協(xié)同效益和企業(yè)效率。Loughran和 Vijh（1997）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金支付并購(gòu)，在 5 年內(nèi)有顯著的正超常收益，而股票支付并購(gòu)的超常收益通常為負(fù)，結(jié)果表明企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金支付的并購(gòu)活動(dòng)比股票支付的并購(gòu)活動(dòng)獲得更好的績(jī)效。Klein（2001）以企業(yè)的托賓 Q 值為企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的代理變量，對(duì)1966-1974年間發(fā)生并購(gòu)的36家英國(guó)企業(yè)進(jìn)行研究，結(jié)果表明企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效存在顯著的影響，而企業(yè)的

18、財(cái)務(wù)杠桿比例及其所屬行業(yè)特征對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效不存在顯著的影響。Mc Nichols和Stybben（2014）通過(guò)研究美國(guó)的上市公司發(fā)現(xiàn)，主并購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效與被并購(gòu)公司的會(huì)計(jì)質(zhì)量正相關(guān)，被并購(gòu)公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越好，主并購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效越好。Wangerin（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，在并購(gòu)中，被并購(gòu)公司的會(huì)計(jì)信息對(duì)主并購(gòu)公司非常重要，主并購(gòu)公司可以減小支付過(guò)高并購(gòu)溢價(jià)的可能性，從而有利于提高并購(gòu)績(jī)效。（二）國(guó)內(nèi)研究綜述馮根福，吳林（2001）1994-1998年間國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)事件為樣本，綜合運(yùn)用事件研究法和會(huì)計(jì)指標(biāo)法計(jì)算公司并購(gòu)長(zhǎng)短期績(jī)效，并分析并購(gòu)類(lèi)型、股權(quán)集中度與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系。結(jié)論為：整

19、體看，并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)先升后降的變化規(guī)律，橫向并購(gòu)短期市場(chǎng)反應(yīng)一般，長(zhǎng)期企業(yè)績(jī)效穩(wěn)步上升，多元化并購(gòu)短期巧可取得效益，但長(zhǎng)期績(jī)效變化不顯著。短期內(nèi)，并購(gòu)前一年公司第一大股東持股比例正向影響并購(gòu)績(jī)效。戴格、于春晤（2004）對(duì)上交所上市公司巧99-2000年并購(gòu)事件進(jìn)行研究，分析各并購(gòu)類(lèi)型的超額累計(jì)收益率，結(jié)果表明，縱向并購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)最好，其超額累計(jì)收益率最高。宋希亮（2008）時(shí)間跨度為10年（1998-2007）的換股并購(gòu)公司為樣本，計(jì)算上市公司在(-30，30)，（-120，-30）兩個(gè)事件窗下的超額收益率，結(jié)果顯示只有短期內(nèi)的累計(jì)超額收益為正。張晶、張永安（2011）后股改時(shí)代的并購(gòu)事件作為研

20、究樣本，研究顯示現(xiàn)金支付、收購(gòu)股權(quán)、橫向并購(gòu)有利于提高并購(gòu)績(jī)效，交易規(guī)模與績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是胡琳揚(yáng)（2012）卻得出現(xiàn)金支付與并購(gòu)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。陳興秀（2013）選取了2010年度我國(guó)證券市場(chǎng)所有上市公司發(fā)生的并購(gòu)案例為研究對(duì)象，考察了并購(gòu)行為對(duì)公司績(jī)效的影響。實(shí)證分析結(jié)果表明并購(gòu)公告日前后公司整體的累計(jì)超額異常收益率為負(fù)，從而得出并購(gòu)交易活動(dòng)未給收購(gòu)方帶來(lái)財(cái)富増值。魏長(zhǎng)寬（2014）用會(huì)計(jì)研究法分析國(guó)內(nèi)某知名啤酒業(yè)上市公司并購(gòu)績(jī)效，結(jié)果表明：2001年前，該企業(yè)并購(gòu)是粗放的，并購(gòu)未提高綜合績(jī)效；2001年后，企業(yè)注重質(zhì)量并賄，績(jī)效明顯提高。李紅混（2015）比較分析了云南省城投置業(yè)股

21、份有限公司2010年至2013年間的8次并購(gòu)行為對(duì)公司績(jī)效的影響。實(shí)證結(jié)果表明，其中6起并購(gòu)行為對(duì)公司短期營(yíng)業(yè)績(jī)效發(fā)揮了積極的效應(yīng)，但在并購(gòu)?fù)瓿珊蟮妮^長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)公司股東整體財(cái)富卻呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。三、企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的理論分析（一）并購(gòu)相關(guān)概念及分類(lèi)1.并購(gòu)概念并購(gòu)是指在當(dāng)代的企業(yè)制度下，一家企業(yè)或公司通過(guò)現(xiàn)金、證券或其他形式獲取其他企業(yè)或公司的部分或全部產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)，從而取得該企業(yè)或公司決策控制權(quán)的一種有價(jià)值的投資活動(dòng)。2.并購(gòu)的分類(lèi)由于劃分依據(jù)不同，企業(yè)并購(gòu)的分類(lèi)方法有很多，本文將通過(guò)以下表格進(jìn)行總結(jié)。表3.1 并購(gòu)的分類(lèi)劃分依據(jù)分類(lèi)概念解釋行業(yè)相關(guān)性橫向并購(gòu)?fù)袠I(yè)或相關(guān)行業(yè)并購(gòu)縱向并購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈上

22、下游行業(yè)并購(gòu)混合并購(gòu)不相干行業(yè)并購(gòu)并購(gòu)支付方式現(xiàn)金支付通過(guò)現(xiàn)金支付獲得目標(biāo)公司控制權(quán)股權(quán)支付通過(guò)增發(fā)新股或換股控制目標(biāo)公司資產(chǎn)置換自身一定資產(chǎn)與目標(biāo)公司的優(yōu)良資產(chǎn)進(jìn)行置換達(dá)到并購(gòu)目的無(wú)償劃撥?chē)?guó)家行政命令將一家國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)給另一家國(guó)有企業(yè)，無(wú)須任何支付混合支付以上幾種支付方式結(jié)合雙方參與并購(gòu)交易情況直接并購(gòu)也叫協(xié)議收購(gòu)，主并企業(yè)直接并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)間接并購(gòu)也叫要約收購(gòu)，主并企業(yè)高價(jià)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股票獲得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)是否包含關(guān)聯(lián)關(guān)系關(guān)聯(lián)并購(gòu)關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的并購(gòu)非關(guān)聯(lián)并購(gòu)非關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的并購(gòu)并購(gòu)規(guī)模大小大型并購(gòu)交易額在5億人民幣以上中型并購(gòu)交易額在1億-5億人民幣之間小型并購(gòu)交易額在1億人民幣之間并購(gòu)

23、雙方態(tài)度善意并購(gòu)并購(gòu)雙方通過(guò)友好協(xié)商進(jìn)行并購(gòu)惡意并購(gòu)并購(gòu)方強(qiáng)行并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)（二）我國(guó)上市公司并購(gòu)特點(diǎn)1.并購(gòu)行業(yè)、并購(gòu)目標(biāo)地集中由于我國(guó)上市公司的特點(diǎn)，加上并購(gòu)動(dòng)機(jī)的差異，我國(guó)國(guó)有企業(yè)大多為資源尋求型，而上市公司對(duì)外并購(gòu)行業(yè)大多集中于傳統(tǒng)制造業(yè)，IT及半導(dǎo)體，其中IT和半導(dǎo)體，傳統(tǒng)制造業(yè)占對(duì)外并購(gòu)的60%，占總并購(gòu)數(shù)量的一半以上。值得注意的是我國(guó)對(duì)外并購(gòu)能源只有8次，而金融危機(jī)爆發(fā)以后對(duì)外并購(gòu)就達(dá)到了7次3。我國(guó)上市公司在對(duì)并購(gòu)目標(biāo)選擇時(shí)，大多選擇經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的口，美，歐等國(guó)家，我國(guó)最大的并購(gòu)目標(biāo)地為北美洲，其次為亞洲。從我國(guó)并購(gòu)動(dòng)機(jī)來(lái)看，北美洲和亞洲是我國(guó)主要出口市場(chǎng)，通過(guò)并購(gòu)可以提高對(duì)其出

24、口量和規(guī)避貿(mào)易壁壘，同時(shí)亞洲的日本，北美洲的美國(guó)技術(shù)水平比較高通過(guò)并購(gòu)可以獲得我國(guó)現(xiàn)階段缺乏的高新技術(shù)。其次，我國(guó)并購(gòu)歷史比較短，缺少相關(guān)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，而發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)完善且法律法規(guī)健全可以很好彌補(bǔ)上市公司經(jīng)驗(yàn)的缺失4。2.并購(gòu)類(lèi)型多樣化在2008年爆發(fā)的金融危機(jī)以前我國(guó)橫向并購(gòu)為主，即以并購(gòu)生產(chǎn)銷(xiāo)售相同或者類(lèi)似的企業(yè)為主。如聯(lián)想并購(gòu)IBM的PC業(yè)務(wù)，這種并購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)是可以獲得技術(shù)，降低成本，開(kāi)拓市場(chǎng)5。但是金融危機(jī)以后，我國(guó)的并購(gòu)類(lèi)型逐漸多樣化，如比亞迪汽車(chē)收購(gòu)日本的汽車(chē)模具廠，這表明我國(guó)上市公司由以前的單純的海外擴(kuò)張發(fā)展為現(xiàn)在的對(duì)上下游資源的整合，以實(shí)現(xiàn)自身的發(fā)展。（三）企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響因素

25、分析1.政府干預(yù)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響分析中國(guó)制造業(yè)企業(yè)國(guó)有控股公司眾多，政府出于經(jīng)濟(jì)政策、財(cái)政稅收等因素的考慮經(jīng)常干預(yù)企業(yè)并購(gòu)6。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，市場(chǎng)應(yīng)該成為資源配置的主導(dǎo)力量，并購(gòu)應(yīng)該是企業(yè)追求自身利益最大化的主動(dòng)行為，因此政府應(yīng)該遵循市場(chǎng)規(guī)律，主要扮演監(jiān)管者的角色，對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為進(jìn)行規(guī)范引導(dǎo)，減少對(duì)并購(gòu)決策的直接參與，給企業(yè)更多的主動(dòng)權(quán)。2.公司治理對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響分析目前有兩種理論可以用來(lái)解釋并購(gòu)雙方之間的行業(yè)相關(guān)性與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，即組織理論和效率理論。從組織理論的角度來(lái)看，相關(guān)并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方管理能力的轉(zhuǎn)移，使整個(gè)企業(yè)組織管理更加高效，從而有利于提高績(jī)效；但非相關(guān)并購(gòu)也存在一些

26、優(yōu)點(diǎn)，比如可以促進(jìn)企業(yè)的多元化發(fā)展，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。從效率理論的角度來(lái)看，如果發(fā)生并購(gòu)的兩家企業(yè)處于同一性質(zhì)的行業(yè)內(nèi)或類(lèi)似性質(zhì)的行業(yè)內(nèi)，則極易產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，最終達(dá)到降低生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)成本的目的；而非相關(guān)并購(gòu)由于企業(yè)間所處的行業(yè)不同，所以在并購(gòu)整合階段可能效率較低7。綜上，從理論上可以看出，如果并購(gòu)行業(yè)相關(guān)度高的話，產(chǎn)生良好績(jī)效可能性越大。但隨著并購(gòu)的類(lèi)型越來(lái)越豐富以及企業(yè)并購(gòu)的實(shí)踐越來(lái)越成熟，即使是相關(guān)性不高的企業(yè)之間的并購(gòu)，也能產(chǎn)生獲得好的收益。3.產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響分析企業(yè)不是完成并購(gòu)后就萬(wàn)事大吉了，接下來(lái)更為重要的是進(jìn)行并購(gòu)雙方之間的整合工作，這一環(huán)節(jié)直接決定了這次并購(gòu)的成功與

27、否。如果并購(gòu)企業(yè)之間做不到深度融合，就會(huì)導(dǎo)致雙方的管理體系出現(xiàn)混亂，最終影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。因此，企業(yè)要清晰認(rèn)識(shí)并購(gòu)后整合可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，積極采取有效措施進(jìn)行應(yīng)對(duì)，不斷提高并購(gòu)整合的質(zhì)量和速度8。只要做好并購(gòu)整合工作，相信一定會(huì)大大提高企業(yè)業(yè)績(jī)。在衡量并購(gòu)整合與企業(yè)績(jī)效關(guān)系時(shí)，可以考察企業(yè)成本費(fèi)用減少、市場(chǎng)份額增加以及財(cái)務(wù)、人力、營(yíng)銷(xiāo)方案等資源的共享程度等指標(biāo)。四、上市公司并購(gòu)績(jī)效實(shí)證分析（一）研究設(shè)計(jì)1.數(shù)據(jù)的獲取本文選用的數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、公司年報(bào)、巨潮資訊網(wǎng)和霍夫斯坦特官網(wǎng)。在樣本選取時(shí)，本文主要從wind數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行樣本篩選，同時(shí)整理和參考了從巨潮資訊網(wǎng)所獲取的各公司

28、年報(bào)。在確定樣本的同時(shí)，本文在wind數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取了與公司基本情況和并購(gòu)有關(guān)的數(shù)據(jù)。之后，本文從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取了研究所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率等。文化差異的數(shù)值來(lái)源于霍夫斯坦特的官網(wǎng)。2.研究樣本的選擇本文總的研究區(qū)間跨度為11年，即并購(gòu)前5年(t-5，t-4，t-3，t-2，t-1)，并購(gòu)當(dāng)年(t)及并購(gòu)?fù)瓿珊?年(t+1，t+2，t+3，t+4，t+5)。但是，個(gè)別公司由于上市時(shí)間晚，時(shí)間跨度達(dá)不到并購(gòu)前5年的時(shí)間，而由于其能跨越并購(gòu)前和并購(gòu)后的研究區(qū)間，本文就保留了這樣的樣本。（二）萬(wàn)達(dá)集團(tuán)并購(gòu)傳奇影業(yè)的績(jī)效實(shí)證分析1.樣本財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)性檢驗(yàn)進(jìn)行多元回歸前，本文對(duì)所選解釋變量

29、進(jìn)行相關(guān)性分析，具體結(jié)果見(jiàn)表4.1。由該表可知，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與文化差異指數(shù)存在較大的負(fù)相關(guān)，負(fù)相關(guān)系數(shù)為-0.3202。除此之外，其余變量的相關(guān)系數(shù)較小，相關(guān)性較低，所以各解釋變量間相對(duì)獨(dú)立，不存在嚴(yán)重的多重共線性，可以直接進(jìn)行多元線性回歸分析9。表4.1 解釋變量間相關(guān)性分析SgrowSOBGCDSgrow1SO-0.13201(0.5031)BG-0.04680.20261(0.8129)(0.3011)CD-0.3202*0.04880.18241(0.0966)(0.8050)(0.3528)注：括號(hào)里為對(duì)應(yīng)的P值，*、*、*所對(duì)應(yīng)顯著性水平依次為0.1，0.05，0.012.對(duì)樣本

30、進(jìn)行因子分析為了有助于公司提高跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效，本文使用多元線性回歸模型分析影響績(jī)效提升程度的因素。該回歸模型的被解釋變量為并購(gòu)事件發(fā)生前后樣本公司績(jī)效的提升程度，由超效率DEA模型計(jì)算得到，解釋變量的數(shù)據(jù)為跨國(guó)并購(gòu)前一年的相關(guān)數(shù)據(jù)10。本文首先對(duì)所選取的樣本公司的所有被解釋變量和解釋變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)以了解各變量的分布。具體的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4.2所示。表4.2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析指標(biāo)名稱(chēng)NMeanStd.MinMax被解釋變量y-y010.03620.1387-0.14140.5015y1-y010.11460.1510-0.15100.3735y2-y010.12010.2078-0.2

31、6180.8400y3-y010.17910.2147-0.07830.9260y4-y010.16980.2148-0.15100.7929y5-y010.09970.1713-0.21790.5151解釋變量Sgrow10.25950.2603-0.26390.9349SO10.71430.460001BG10.67861.362306CD10.21500.06720.10700.2891從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，并購(gòu)后初期隨著年份的增加，當(dāng)年績(jī)效與并購(gòu)前績(jī)效的差值的均值和標(biāo)準(zhǔn)差均越來(lái)越大。尤其是并購(gòu)后第三年，差值的均值增幅尤其明顯，然而標(biāo)準(zhǔn)差增幅較小。然而，從并購(gòu)后第4年開(kāi)始，該差值卻開(kāi)始下降

32、，第4年到第5年的下降尤為明顯。由此說(shuō)明，并購(gòu)績(jī)效在并購(gòu)事件后的前期有一個(gè)穩(wěn)定的增加，然而這種優(yōu)勢(shì)卻在慢慢地消失。在所選取的樣本公司中，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均值為0.2595，表明所有樣本公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)情況較好。3.實(shí)證檢驗(yàn)通過(guò)表4.6的回歸結(jié)果看出，本文前五個(gè)模型的整體擬合度較好，調(diào)整后的R2值分別為0.5080，0.4132，0.4995，0.3和0.3189，且前四個(gè)模型都在1%的顯著性水平下通過(guò)了F檢驗(yàn)，第五個(gè)模型在5%的顯著性水平下通過(guò)了F檢驗(yàn)。但是第六個(gè)模型沒(méi)有通過(guò)F檢驗(yàn)，說(shuō)明本文選取的各解釋變量在并購(gòu)后第五年的影響消失，可能是跨國(guó)并購(gòu)交易所帶來(lái)的績(jī)效變化已經(jīng)穩(wěn)定。從整體上觀察回歸結(jié)

33、果，可以得出各解釋變量對(duì)中國(guó)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效提升程度的作用時(shí)間有所不同，其影響的顯著性存在著時(shí)間差異，具體的分析如下。企業(yè)成長(zhǎng)性方面，從并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后第一年、并購(gòu)后第二年、并購(gòu)后第四年相對(duì)于并購(gòu)前一年的績(jī)效差值來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別在1%，10%，1%和1%的顯著性水平下通過(guò)了檢驗(yàn)，其影響系數(shù)分別為0.2672，0.1676，0.3941和0.3181，符號(hào)與預(yù)期假設(shè)判定一致，說(shuō)明營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高，企業(yè)成長(zhǎng)性越好，增長(zhǎng)速度越快，從而使得企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效越好。雖然并購(gòu)后第三年相對(duì)于并購(gòu)前一年的績(jī)效差值來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但是仍與績(jī)效變化正相關(guān)。所以綜上分析，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率對(duì)

34、于企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效提升的促進(jìn)作用在并購(gòu)初期就影響顯著并持續(xù)影響，研究假設(shè)H1成立。表4.3 多元線性回歸分析結(jié)果模型一模型二模型三模型四模型五模型六回歸方法因變量OLSOLSWLSWLSWLSOLSy-y0y1-y0y2-y0y3-y0y4-y0y5-y0Constant0.1690*0.3386*0.13610.3566*0.23760.2211（2.08）（3.51）（1.42）（3.27）（1.69）（1.57）Sgrow0.2672*0.1676*0.3941*0.15970.3181*0.1158（3.49）（1.84）（4.56）（1.54）（3.08）（0.87）SO-0.056

35、5-0.0638-0.0863-0.1571*-0.0814-0.9962（-1.35）（-1.28）（-1.27）（-2.04）（-0.99）（-1.37）BG0.01730.0335*0.0602*0.04760.019560.0252（1.21）（1.98）（2.30）（1.64）（0.65）（1.02）CD-0.8069*-1.1383*-0.4563-0.6775*-0.5342-0.4526（-2.70）（-3.20）（-1.46）（-2.01）（-1.11）（-0.87）N111111R20.58090.50010.57370.40370.41980.1732R20.50800.

36、41320.49950.30000.31890.0294F7.97*5.75*7.74*3.89*4.16*1.20MeanVIF1.11.11.11.11.11.1原OLS的同方差同方差異方差異方差異方差同方差White檢驗(yàn)17.817.5219.9521.9122.2118.69Xk2（P）（0.1651）（0.1765）（0.0966）（0.0567）（0.0522）（0.1929）注：*、*、*所對(duì)應(yīng)顯著性水平依次為0.1，0.05，0.01，括號(hào)里為對(duì)應(yīng)的t值。控股股東屬性方面，從并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后第一年、并購(gòu)后第二年、并購(gòu)后第四年相對(duì)于并購(gòu)前一年的績(jī)效差值來(lái)看，是否國(guó)有控股對(duì)跨國(guó)并購(gòu)

37、績(jī)效提升程度是負(fù)向影響關(guān)系，其影響系數(shù)分別為-0.0565、-0.0638、-0.0863和-0.0804，符號(hào)與預(yù)期假設(shè)判定一致，但未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的意義。但是并購(gòu)后第三年相對(duì)于并購(gòu)前一年的績(jī)效差值看，是否國(guó)有控股通過(guò)了10%的顯著性檢驗(yàn)，且負(fù)向影響系數(shù)為-0.1571，說(shuō)明國(guó)有控股的問(wèn)題在一定程度上還是會(huì)削弱企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效，其作用主要在并購(gòu)后期顯現(xiàn)出來(lái)，所以仍需要關(guān)注國(guó)有控股股東帶來(lái)的弊端。所以綜上分析，可以在一定程度上驗(yàn)證研究假設(shè)H2。從并購(gòu)后第一年、并購(gòu)后第二年相對(duì)于并購(gòu)前一年的績(jī)效差值來(lái)看，國(guó)際化并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)分別通過(guò)10%和5%的顯著性檢驗(yàn)，且相關(guān)系數(shù)為正，符號(hào)與預(yù)期

38、假設(shè)判定一致，說(shuō)明擁有跨國(guó)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)可能更快識(shí)別并購(gòu)中發(fā)生的各種隱性問(wèn)題，降低由此而帶來(lái)的諸多風(fēng)險(xiǎn)，從而顯著提升績(jī)效。雖然從并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后第三年、并購(gòu)后第四年相對(duì)于并購(gòu)前一年的績(jī)效差值來(lái)看，國(guó)際化并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但是仍與績(jī)效變化正相關(guān)。所以，國(guó)際化并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)帶來(lái)的顯著影響在并購(gòu)后的一兩年內(nèi)顯現(xiàn)出來(lái)，研究假設(shè)H3在一定程度上得以驗(yàn)證。從并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后第一年、并購(gòu)后第三年相對(duì)于并購(gòu)前一年的績(jī)效差值來(lái)看，文化差異分別通過(guò)了5%，1%和10%的顯著性檢驗(yàn)，其影響系數(shù)分別為-0.8069、-1.1383、-0.6775，符號(hào)與預(yù)期假設(shè)判定一致，說(shuō)明文化差異對(duì)我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響是非常

39、大的，驗(yàn)證了并購(gòu)市場(chǎng)上的“七七定律”，也就是說(shuō)70%的企業(yè)發(fā)生的并購(gòu)所產(chǎn)生的商業(yè)價(jià)值低于預(yù)期，而其中由于文化整合失敗這個(gè)原因就占了70%，文化整合在整個(gè)跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)中占有重要的地位，文化沖突對(duì)一個(gè)企業(yè)帶來(lái)的整合風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。雖然從并購(gòu)后第二年、并購(gòu)后第四年相對(duì)于并購(gòu)前一年的績(jī)效差值來(lái)看，文化差異沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但是仍與績(jī)效變化負(fù)相關(guān)。所以綜上分析，文化差異對(duì)于企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的提升作用在并購(gòu)初期就影響顯著并持續(xù)影響，研究假設(shè)H4成立。五、結(jié)論和建議（一）結(jié)論第一，并購(gòu)前5年的總體績(jī)效水平相對(duì)較低，而并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效有輕微的上升，但沒(méi)有超過(guò)并購(gòu)前的最高績(jī)效均值。并購(gòu)后第一年有較大幅度的上升，開(kāi)始

40、超越并購(gòu)前的最高值，之后第二年增速有所放緩，可能是因?yàn)檎?jīng)歷并購(gòu)后的一個(gè)磨合時(shí)期，直至并購(gòu)后第三年達(dá)到最高峰。而后的績(jī)效值開(kāi)始有所下滑，卻仍然高于并購(gòu)前的水平，這說(shuō)明并購(gòu)帶來(lái)的效果正趨于平穩(wěn)。第二，通過(guò)Wilcoxon符號(hào)秩和檢驗(yàn)對(duì)樣本公司在各年份兩兩做差異性檢驗(yàn)，本文驗(yàn)證了并購(gòu)的確可以顯著提升公司的績(jī)效值。并購(gòu)后第一年對(duì)比并購(gòu)當(dāng)年的績(jī)效變化是顯著的，而并購(gòu)后第二年對(duì)比前一年的變化不太明顯，而之后的第三年對(duì)比之后的第二年，其變化又是明顯的。整體而言，并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)前5年的績(jī)效均值之間的差異并不明顯，但將并購(gòu)后的5年績(jī)效均值與并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)前5年相比，其差異均是明顯的。第三，通過(guò)建立多元回歸模型

41、，本文發(fā)現(xiàn)各解釋變量對(duì)并購(gòu)績(jī)效提升程度的作用時(shí)間有所不同，其影響的顯著性存在著時(shí)間差異。衡量企業(yè)成長(zhǎng)性的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)，主要從并購(gòu)早期就開(kāi)始顯現(xiàn)這種促進(jìn)作用并持續(xù)影響；并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)的關(guān)系在并購(gòu)后的一兩年內(nèi)顯現(xiàn)出來(lái)。而從并購(gòu)后第五年相對(duì)于并購(gòu)前第一年的績(jī)效差值來(lái)看，各解釋變量都無(wú)法通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可能是并購(gòu)績(jī)效已經(jīng)趨于穩(wěn)定，各解釋變量的影響已經(jīng)消失。（二）建議1.正確選擇并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)企業(yè)開(kāi)展一項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)，它的目的不外乎是擴(kuò)大自身業(yè)務(wù)范圍、降低生產(chǎn)成本、增加市場(chǎng)份額、提高競(jìng)爭(zhēng)力等，因此，適當(dāng)?shù)牟①?gòu)目標(biāo)是并購(gòu)成功的重要前提11。萬(wàn)達(dá)集團(tuán)根據(jù)自身整體狀況和市場(chǎng)需求

42、，全面分析內(nèi)外部環(huán)境，選擇并購(gòu)傳奇影業(yè)是因?yàn)閭髌嬗皹I(yè)擁有運(yùn)營(yíng)國(guó)際知名品牌的優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)和豐富經(jīng)驗(yàn)，對(duì)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)今后走入高端領(lǐng)域、進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)大有幫助，這是萬(wàn)達(dá)集團(tuán)并購(gòu)傳奇影業(yè)成功的先決條件。因此，企業(yè)在并購(gòu)時(shí)最終掘下誰(shuí)的OK鍵，要考慮自身的業(yè)務(wù)特色和公司的整體發(fā)展目標(biāo)12。2.充分考慮多方面因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)、并購(gòu)雙方之間的行業(yè)相關(guān)程度、價(jià)款的支付方式和并購(gòu)的一系列整合工作等因素都會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生一定的影響，如果企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)行為時(shí)沒(méi)有關(guān)注到相關(guān)因素，則可能會(huì)導(dǎo)致降低并購(gòu)業(yè)績(jī)的后果13。所以在整個(gè)實(shí)施的過(guò)程中，企業(yè)要充分考慮能夠影響并購(gòu)績(jī)效的各種因素，比如并購(gòu)雙方的行業(yè)相關(guān)性、并購(gòu)款的支付方式、企業(yè)自身所處的行業(yè)周期等等，盡量做到避免造成并購(gòu)價(jià)值損毀。3.堅(jiān)持以技術(shù)創(chuàng)新提高市場(chǎng)占有率技術(shù)創(chuàng)新是對(duì)企業(yè)而言，就像一個(gè)促進(jìn)它不斷前行的發(fā)動(dòng)機(jī)，是企業(yè)市場(chǎng)份額的有力保障14。所以，企業(yè)要時(shí)刻保持發(fā)動(dòng)機(jī)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。首先，企業(yè)在完成并購(gòu)的同時(shí)，也要注重技術(shù)創(chuàng)新，加大資金投入力度；其次，人才儲(chǔ)備是技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵，企業(yè)要積極吸引優(yōu)秀人才，通過(guò)培訓(xùn)和學(xué)習(xí)等方式不斷提高技術(shù)人員的綜合素質(zhì)15。（三）研究展望由于企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)具有其復(fù)雜性和多變性，因此基于我國(guó)