實(shí)物期權(quán)理論在企業(yè)投資項(xiàng)目決策中的應(yīng)用研究

1、 實(shí)物期權(quán)理論在企業(yè)投資項(xiàng)目決策中的應(yīng)用研究 來(lái)自www.lw孟乃茂文提要：企業(yè)投資項(xiàng)目決策是企業(yè)決策者根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的方針、政策，采用科學(xué)的方法對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)資源進(jìn)行分析和評(píng)估，確定投資項(xiàng)目最優(yōu)投資方案的過(guò)程。項(xiàng)目評(píng)估是投資決策的依據(jù)。隨著企業(yè)經(jīng)來(lái)自www.lw5u.com營(yíng)環(huán)境的復(fù)雜與不確定性程度的提高，如何保持投資項(xiàng)目的靈活性，提高投資項(xiàng)目的可調(diào)節(jié)性以適應(yīng)環(huán)境的新變化，已成為企業(yè)在投資項(xiàng)目決策中必須考慮的一個(gè)重要方面。本文在簡(jiǎn)要介紹傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評(píng)價(jià)方法的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)闡述了實(shí)物期權(quán)理論，并利用該理論對(duì)企業(yè)投資項(xiàng)目決策進(jìn)行了研究。在投資項(xiàng)目評(píng)估中，傳統(tǒng)用于定量計(jì)算的方法主要是凈

2、現(xiàn)值法(npv)。凈現(xiàn)值法以其計(jì)算方法簡(jiǎn)單、便于理解的優(yōu)點(diǎn)被廣大投資者所采用，但隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中不確定性因素的增加、投資項(xiàng)目的規(guī)模日益增大，投資項(xiàng)目面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大。如何使投資項(xiàng)目評(píng)估方法保持與時(shí)俱進(jìn)，提高投資項(xiàng)目評(píng)估的精確性就變得尤為重要。以凈現(xiàn)值(npv)為投資項(xiàng)目評(píng)估的方法已不再適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)因素下的項(xiàng)目評(píng)估的要求。本文在傳統(tǒng)凈現(xiàn)值方法( npv)的基礎(chǔ)上引入實(shí)物期權(quán)理論，提出一種較為精確的投資項(xiàng)目決策方法。一、傳統(tǒng)投資項(xiàng)目評(píng)估方法及局限性（一）凈現(xiàn)值法(npv)。凈現(xiàn)值法(npv)是企業(yè)投資項(xiàng)目傳統(tǒng)決策方法中最重要的且最常用的方法之一。它的核心思想是將投資項(xiàng)目生命周期內(nèi)的各年度產(chǎn)生的凈現(xiàn)金

3、流量(ncf)以某一特定的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)所得的現(xiàn)值之和作為評(píng)估項(xiàng)目可行性的重要依據(jù)。其表達(dá)式為：式中：ci1：第t期的現(xiàn)金流入量；co1：第t期的現(xiàn)金流出量：n：項(xiàng)目壽命期限；io：基準(zhǔn)折現(xiàn)率。凈現(xiàn)值法(npv)判斷和評(píng)價(jià)項(xiàng)目是否值得投資的標(biāo)準(zhǔn)是：凈現(xiàn)值大于零，可以考慮投資此項(xiàng)目；否則，應(yīng)予以拒絕。在有多個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行比較時(shí)，應(yīng)選擇凈現(xiàn)值(npv)最大的方案。（二）凈現(xiàn)值法(npv)的理論缺陷。以現(xiàn)金流折現(xiàn)(dcf)原理為基礎(chǔ)的凈現(xiàn)值法(npv)具有嚴(yán)格的前提假設(shè)，考慮到貨幣時(shí)間價(jià)值，并用折現(xiàn)率考慮到項(xiàng)目潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素，具有一定的科學(xué)性。但是，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的日益復(fù)雜和投資風(fēng)險(xiǎn)的增加，凈現(xiàn)值法(

4、npv)逐漸顯現(xiàn)出其不足的一面，主要表現(xiàn)為：1現(xiàn)金流預(yù)測(cè)缺乏客觀性。凈現(xiàn)值法(npv)認(rèn)為項(xiàng)目投資后所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是確定的，特別是現(xiàn)金流值預(yù)測(cè)的確定性，未考慮市場(chǎng)上不確定性因素對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量造成的影響，沒(méi)有把項(xiàng)目投產(chǎn)后的現(xiàn)金流量看做是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，沒(méi)有做到實(shí)事求是，同時(shí)認(rèn)為項(xiàng)目的管理者其行為也是單一的，忽視了柔性管理的重要性。2凈現(xiàn)值法(npv)折現(xiàn)率的確定是一個(gè)十分重要且困難的問(wèn)題，具有很強(qiáng)的主觀性。從理論上講，折現(xiàn)率應(yīng)使用特定的項(xiàng)目投資的機(jī)會(huì)成本，即投資于其他具有相同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目所能得到的期望收益率。而現(xiàn)實(shí)中，很難確定機(jī)會(huì)成本的大小。3凈現(xiàn)值法( npv)無(wú)法客觀反映項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)

5、大小。凈現(xiàn)值法(npv)沒(méi)有客觀體現(xiàn)項(xiàng)目運(yùn)作過(guò)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)。比如說(shuō)項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中外部環(huán)境的變化、技術(shù)的革新等。4投資項(xiàng)目具有不可逆性，大多數(shù)投資在投入以后是不能收回或至少部分不能收回的，而凈現(xiàn)值法(npv)假設(shè)項(xiàng)目是在可逆的條件下進(jìn)行評(píng)估的，這與實(shí)際情況不符。二、實(shí)物期權(quán)評(píng)估法傳統(tǒng)的投資項(xiàng)目決策方法是基于完全信息的假設(shè)，其僅適用于風(fēng)險(xiǎn)較小或者風(fēng)險(xiǎn)暴露程度較小的投資項(xiàng)目的評(píng)估，這種評(píng)估方法已經(jīng)不能勝任存在風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目的評(píng)估。為此，筆者引入實(shí)物期權(quán)理論作為項(xiàng)目投資決策的評(píng)估方法。（一）實(shí)物期權(quán)理論。所謂期權(quán)(option)是指一種選擇權(quán)，即持有者通過(guò)付出一定的成本而獲得的一種權(quán)利，在規(guī)定的時(shí)間

6、內(nèi)有權(quán)利但無(wú)義務(wù)按約定的條件實(shí)施某種行為（如買(mǎi)賣(mài)某種資產(chǎn)），從而降低當(dāng)前直接擁有該資產(chǎn)可能造成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)物期權(quán)(real option)是由stewart my-ers于1997年提出的，他認(rèn)為企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)都可視為買(mǎi)入期權(quán)。myers和ross發(fā)表文章指出，投資項(xiàng)目潛在的投資機(jī)會(huì)可視為一種期權(quán)形式，即實(shí)物期權(quán)。由此可以看出，所謂實(shí)物期權(quán)是指將期權(quán)原理應(yīng)用于企業(yè)實(shí)物資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理和投資決策中不公開(kāi)交易的選擇權(quán)。從實(shí)際意義上說(shuō)，實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)在實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的延伸是把非金融資產(chǎn)當(dāng)做標(biāo)的資產(chǎn)的一類(lèi)期權(quán)，是一種客觀選擇權(quán)。概括來(lái)說(shuō)，實(shí)物期權(quán)從廣義上看，它是指在不確定性條件下，與金融期權(quán)類(lèi)似

7、實(shí)物資產(chǎn)投資的選擇權(quán)，是一種把金融市場(chǎng)的規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策中來(lái)的思維方式；狹義的說(shuō)，它是項(xiàng)目賦予投資者在進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)所擁有的在未來(lái)參與某些投資決策的權(quán)利。（二）實(shí)物期權(quán)的特點(diǎn)。從上面的分析可知，期權(quán)主要體現(xiàn)的是持有者的一種選擇權(quán)，持有者有權(quán)利做某件事情，而非有義務(wù)必須行使該權(quán)利。實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)相比，最本質(zhì)的區(qū)別在于非交易性。金融期權(quán)存在交易市場(chǎng)，金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)也存在交易市場(chǎng)。而實(shí)物期權(quán)所對(duì)應(yīng)的標(biāo)的物和實(shí)物期權(quán)本身都沒(méi)有交易市場(chǎng)。與金融期權(quán)相比，實(shí)物期權(quán)具有以下幾個(gè)顯著的特征：1高度復(fù)雜性。一方面，在大多數(shù)情況下，各實(shí)物期權(quán)之間具有一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一個(gè)

8、項(xiàng)目?jī)?nèi)部各子項(xiàng)目之間的前后相關(guān)，而且表現(xiàn)在多個(gè)投資項(xiàng)目之間的相互關(guān)聯(lián)；另一方面由于實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)及期權(quán)本身無(wú)法在市場(chǎng)上進(jìn)行交易，無(wú)法得到標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格資料的信息，實(shí)物期權(quán)的約定價(jià)格會(huì)隨著時(shí)間而改變，甚至無(wú)規(guī)則。所以，評(píng)估實(shí)物期權(quán)要比金融期權(quán)復(fù)雜的多，必須進(jìn)行認(rèn)真的識(shí)別、鑒定和估算。2實(shí)物期權(quán)通常是非獨(dú)占的。金融期權(quán)的持有者可以根據(jù)自己的意愿來(lái)決定是否執(zhí)行權(quán)利，不受他人影響，而擁有實(shí)物期權(quán)的投資項(xiàng)目卻很難做到。如進(jìn)行某項(xiàng)目投資時(shí)，若該項(xiàng)目不具有壟斷性，則許多競(jìng)爭(zhēng)者都可以做出投資的決定，從而執(zhí)行同一種期權(quán)。3先占性。實(shí)物期權(quán)具有先占性的特點(diǎn)，是指搶先執(zhí)行實(shí)物期權(quán)可獲得先發(fā)制人的效應(yīng)，從而取得

9、領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，獲得戰(zhàn)略主動(dòng)權(quán)。（三）實(shí)物期權(quán)的類(lèi)型。依據(jù)決策者對(duì)市場(chǎng)的判斷，實(shí)物期權(quán)具有多樣性，期權(quán)設(shè)計(jì)的核心是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制的建立。根據(jù)行權(quán)的特點(diǎn)，可將實(shí)物期權(quán)分為放棄期權(quán)、運(yùn)營(yíng)變更期權(quán)、等待期權(quán)三個(gè)比較大的應(yīng)用類(lèi)型，這樣有利于減少風(fēng)險(xiǎn)造成的投資損失。1放棄期權(quán)。當(dāng)決策者面臨市場(chǎng)情況惡化或企業(yè)內(nèi)部原因?qū)е峦顿Y虧損時(shí)，可以對(duì)比繼續(xù)運(yùn)營(yíng)和終止投資兩種選擇，決定是否結(jié)束投資計(jì)劃。2運(yùn)營(yíng)變更期權(quán)。具體而言，企業(yè)管理者可以根據(jù)市場(chǎng)需求、原材料和勞動(dòng)力成本等動(dòng)態(tài)變化合理調(diào)節(jié)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)規(guī)模。常見(jiàn)的運(yùn)營(yíng)期權(quán)包括擴(kuò)張期權(quán)、收縮期權(quán)和停業(yè)期權(quán)等。3等待期權(quán)。決策者可能認(rèn)為當(dāng)前的投資環(huán)境并不理想，當(dāng)前無(wú)需投入資金，可以

10、選擇最佳的時(shí)機(jī)。當(dāng)環(huán)境明朗、條件成熟的時(shí)候才行權(quán)。（四）利用實(shí)物期權(quán)對(duì)投資項(xiàng)目評(píng)估的方法及步驟。1利用實(shí)物期權(quán)對(duì)投資項(xiàng)自評(píng)估的方法。投資項(xiàng)目評(píng)估的實(shí)物期權(quán)法是指在項(xiàng)目投資價(jià)值計(jì)算中結(jié)合所含實(shí)物期權(quán)的價(jià)值來(lái)進(jìn)行評(píng)估，此時(shí)項(xiàng)目的投資價(jià)值由兩部分構(gòu)成：一是基于dcf法下的凈現(xiàn)值(npv)；二是期權(quán)價(jià)值（項(xiàng)目中包含的靈活性價(jià)值）。當(dāng)投資項(xiàng)目無(wú)任何風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)較小時(shí)，期權(quán)價(jià)值為零。在這種情況下實(shí)物期權(quán)法下的項(xiàng)目?jī)r(jià)值就等于傳統(tǒng)折現(xiàn)現(xiàn)金流量法下的凈現(xiàn)值(npv)。2利用實(shí)物期權(quán)對(duì)投資項(xiàng)目評(píng)估的步驟。(1)識(shí)別投資項(xiàng)目所包含的期權(quán)。首先應(yīng)識(shí)別此項(xiàng)目包含什么特性的期權(quán)，比如說(shuō)是看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)等；在此基礎(chǔ)上識(shí)

11、別期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格代表的是什么，對(duì)應(yīng)的時(shí)間是什么，標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行價(jià)格又如何等。(2)對(duì)投資項(xiàng)目相關(guān)的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，如基準(zhǔn)折現(xiàn)率、項(xiàng)目的計(jì)算期、凈現(xiàn)金流量、波動(dòng)率等指標(biāo)。(3)對(duì)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值進(jìn)行測(cè)算。實(shí)物期權(quán)的價(jià)值計(jì)算可以采用金融期權(quán)的價(jià)值計(jì)算方法來(lái)進(jìn)行，而金融期權(quán)價(jià)值的計(jì)算主要采取的方法是離散模型下的二叉樹(shù)法或連續(xù)性模型下的black-scholes定價(jià)模型等。(4)計(jì)算項(xiàng)目的總價(jià)值。(5)進(jìn)行敏感性分析。先找出影響實(shí)物期權(quán)價(jià)值的敏感因素，再計(jì)算實(shí)物期權(quán)對(duì)這些因素的敏感系數(shù)，最后對(duì)關(guān)鍵因素進(jìn)行分析，找到影響總價(jià)值大小的癥結(jié)。（五）實(shí)物期權(quán)的優(yōu)勢(shì)。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)在實(shí)物資產(chǎn)投資和項(xiàng)目投

12、資中的具體運(yùn)用，它把股權(quán)投資決策視為賦予投資者在未來(lái)某一時(shí)間以預(yù)定的成本采取特定的行為（如：延遲、擴(kuò)張、收縮、放棄等）期權(quán)并借用金融期權(quán)理論對(duì)其估值。因此，實(shí)物期權(quán)更科學(xué)地反映了決策、管理的彈性和企業(yè)存在的各種風(fēng)險(xiǎn)，與傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法(npv)相比，其在企業(yè)項(xiàng)目投資決策中具有較明顯的優(yōu)勢(shì)：1投資者具有管理柔性。實(shí)物期權(quán)把金融期權(quán)的定價(jià)理論引入企業(yè)投資項(xiàng)目決策，將項(xiàng)目的投資決策視為一種期權(quán)，使項(xiàng)目投資更加符合實(shí)際情況，從而增加了投資獲利的概率。2引入波動(dòng)率更加全面反映風(fēng)險(xiǎn)。波動(dòng)率是企業(yè)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差，因而是對(duì)資產(chǎn)價(jià)值變化幅度的合理度量，能夠反映項(xiàng)目的系統(tǒng)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而彌補(bǔ)了傳統(tǒng)凈

13、現(xiàn)值法的不足之處。3將產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的交易機(jī)會(huì)聯(lián)系起來(lái)。實(shí)物期權(quán)將實(shí)物資產(chǎn)與期權(quán)結(jié)合起來(lái)，是目前項(xiàng)目投資分析的創(chuàng)新。實(shí)物期權(quán)方法把產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的交易機(jī)會(huì)聯(lián)系起來(lái)，從而把金融市場(chǎng)的規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策中來(lái)，提高了管理者捕捉項(xiàng)目投資的能力。（六）實(shí)物期權(quán)在投資項(xiàng)目評(píng)估中應(yīng)注意的問(wèn)題。任何理論都要有相應(yīng)的環(huán)境才能得以發(fā)揮其指導(dǎo)作用，實(shí)物期權(quán)法在投資項(xiàng)目評(píng)估中也是一樣。當(dāng)決策者面臨不確定環(huán)境，利用傳統(tǒng)投資決策方法(npv)不能很妥善解決所面臨的問(wèn)題，并且需要進(jìn)一步更為詳細(xì)考慮投資決策時(shí)，實(shí)物期權(quán)法能夠提供一些幫助。實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用存在如下問(wèn)題：1實(shí)物期權(quán)方法的估價(jià)絕不是金融期權(quán)定價(jià)模型的簡(jiǎn)單引入，必須要在期權(quán)定價(jià)理論基礎(chǔ)上建立適宜的模型，才能正確解決投資項(xiàng)目估價(jià)問(wèn)題。2實(shí)物期權(quán)只能處理簡(jiǎn)單的基本期權(quán)，不能夠正確處理較為復(fù)雜的復(fù)合期權(quán)。3實(shí)物期權(quán)價(jià)值的計(jì)算方法仍以計(jì)算npv為基礎(chǔ)，而npv的評(píng)估具有很大的主觀性，尤其是在不確定性的環(huán)境中，npv很難精確進(jìn)行評(píng)估。4當(dāng)有項(xiàng)