我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展綜述

1、我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展綜述論文關(guān)鍵詞公司債券企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)交易市場(chǎng)論文摘要眾所周知公司債券能否有效發(fā)揮其融資和治理作用與其交易的場(chǎng)所公司債券市場(chǎng)的發(fā)展有很大的正相關(guān)關(guān)系最近幾年來(lái)我國(guó)公司債券行量都在增長(zhǎng)但是目前我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展仍然滯后不少學(xué)者提出了有益的見(jiàn)解和政策建議在此本文選取一些比較有代表性文獻(xiàn)進(jìn)行綜述這主要涉及以下研究方面發(fā)展我國(guó)公司債券市場(chǎng)首先要區(qū)分“企業(yè)債券”和“公司債券”其次要取消公司債券強(qiáng)制擔(dān)保并完善信用評(píng)級(jí)體系再者要促進(jìn)債券交易市場(chǎng)發(fā)展重點(diǎn)是發(fā)展全國(guó)銀行間債券交易市場(chǎng)來(lái)提高公司債券流動(dòng)性這也是目前研究的熱點(diǎn)一、要區(qū)分“企業(yè)債券”和“公司債券”（一）一種觀點(diǎn)認(rèn)為公司債券可以從

2、企業(yè)債券中劃分出來(lái)（沈炳熙2007）從邏輯上分析公司債券確是企業(yè)債券的一種；從現(xiàn)實(shí)需要來(lái)看公司債券可以從企業(yè)債券里劃出來(lái)并不需要重新建立一套專門為公司債券交易流通服務(wù)的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施而是完全利用現(xiàn)有的場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)設(shè)施以發(fā)債主體來(lái)確定債券性質(zhì)的邏輯來(lái)看公司債券和企業(yè)債券不僅在本質(zhì)上是同一類債券而且在范圍上也相差不大這是因?yàn)橐环矫婀臼瞧髽I(yè)的具體形式之一公司和企業(yè)在內(nèi)涵上是一致的；另一方面我國(guó)公司法允許國(guó)有企業(yè)以公司的形式存在因此多數(shù)國(guó)有企業(yè)也是公司而在我國(guó)企業(yè)債券多是由國(guó)有企業(yè)發(fā)行所以可以說(shuō)公司債券是企業(yè)債券的一個(gè)重要組成部分但是現(xiàn)實(shí)生活中要復(fù)雜得多第一現(xiàn)在企業(yè)債券中確有一些非企業(yè)發(fā)行的債券如由鐵道

3、部發(fā)行的鐵道建設(shè)債券第二在現(xiàn)有的企業(yè)債券中用于項(xiàng)目建設(shè)的債券所占比重過(guò)高而用于經(jīng)營(yíng)目的債券所占比重過(guò)低第三從債券發(fā)行監(jiān)管的角度看企業(yè)債券的發(fā)行由國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)管理但是目前一些上市公司發(fā)行是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理的由于上面的原因企業(yè)債券既不可能把全部公司債券都包括在內(nèi)也無(wú)法排斥某些非真正意義上的企業(yè)債券為了保持債券市場(chǎng)管理體制的穩(wěn)定性在不對(duì)監(jiān)管格局進(jìn)行根本性變革的情況下公司債券應(yīng)該從企業(yè)債券中劃分出來(lái)企業(yè)債券中非真正以企業(yè)信用為基礎(chǔ)而發(fā)行的債券、非上市公司發(fā)行的債券、以項(xiàng)目建設(shè)為籌資基本用途而發(fā)行的債券應(yīng)當(dāng)繼續(xù)留在企業(yè)債券之內(nèi)；而真正以企業(yè)信用為基礎(chǔ)、在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管下、由經(jīng)營(yíng)非特許業(yè)務(wù)的上市

4、公司發(fā)行的債券應(yīng)當(dāng)列入公司債券的范圍之內(nèi)（二）另一種觀點(diǎn)認(rèn)為必須將公司債券與企業(yè)債券相分立（王國(guó)剛2007）王國(guó)剛認(rèn)為企業(yè)債券實(shí)質(zhì)上是政府債券并非公司債券但是我國(guó)將“企業(yè)債券”和“公司債券”混為一談從而在管理體制上嚴(yán)重制約了我國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展所以他認(rèn)為必須將公司債券與企業(yè)債券相分立兩種債券在制度上、體制上和管理部門上相分離同時(shí)保留企業(yè)債券他以2006年內(nèi)新發(fā)行的企業(yè)債券為例說(shuō)明企業(yè)債券在性質(zhì)上屬于政府債券范疇第一發(fā)債主體發(fā)債規(guī)模巨大其中地方企業(yè)平均每個(gè)發(fā)債主體所發(fā)行的債券額為11多億元中央企業(yè)平均高達(dá)46多億元第二發(fā)債主體基本為國(guó)有企業(yè)絕大多數(shù)為國(guó)有獨(dú)資企業(yè)一小部分為國(guó)有控股的上市公司第三

5、發(fā)債資金幾乎都投入了政府部門批準(zhǔn)的投資項(xiàng)目第四審批部門并非債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)關(guān)而是國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)第五企業(yè)債券有政府信用支持其票面利率基本無(wú)差異同時(shí)真正意義上的公司債券并非企業(yè)債券他認(rèn)為主要有以下幾點(diǎn)區(qū)別第一發(fā)行主體差別公司債券是由股份有限公司或有限責(zé)任公司發(fā)行的債券非公司制企業(yè)不得發(fā)行公司債券而我國(guó)企業(yè)債券是由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)發(fā)行的債券第二發(fā)債資金用途的差別公司債券的發(fā)債資金主要用途包括固定資產(chǎn)投資、技術(shù)更新改造、支持公司并購(gòu)和資產(chǎn)重組等等但我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)債資金的用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面第三信用基礎(chǔ)的差別公司債券是以自己公司的資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)

6、營(yíng)狀況、盈利水平和可持續(xù)發(fā)展能力等為信用基礎(chǔ)與此不同我國(guó)的企業(yè)債券基本是政府信用第四管制程序的差別在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中公司債券的發(fā)行通常實(shí)行登記注冊(cè)制債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)關(guān)要求嚴(yán)格債券的信用評(píng)級(jí)和發(fā)債主體的信息披露特別重視發(fā)債后的市場(chǎng)監(jiān)管工作但我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行中發(fā)債由國(guó)家發(fā)改委和國(guó)務(wù)院審批要求有銀行予以擔(dān)保并且債券發(fā)行后審批部門就不再對(duì)發(fā)債主體的信息披露和市場(chǎng)行為進(jìn)行監(jiān)管了為了更好地發(fā)展公司債券市場(chǎng)他覺(jué)得我們不能再將“企業(yè)債券”和“公司債券”混為一談而要分立企業(yè)債券與公司債券不管是“劃分”還是“分立”從以上的分析可以看出我國(guó)企業(yè)債券在某種意義上其實(shí)是“政府債券”政府以企業(yè)的名義發(fā)行債券這樣企業(yè)債券代替公司

7、債券政府債券再代替企業(yè)債券其結(jié)果是政府必然對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行進(jìn)行嚴(yán)格核準(zhǔn)和采取強(qiáng)制擔(dān)保措施等所以要想發(fā)行真正意義上的公司債券還要注意一點(diǎn)應(yīng)該修改1993年頒發(fā)的企業(yè)債券管理?xiàng)l例并加上明確規(guī)定“本條例不包括公司債券”這才能從根源上分立兩種債券使得企業(yè)債券無(wú)法代替公司債券才能避免政府對(duì)公司債券的干預(yù)才能從根本上推動(dòng)公司債券市場(chǎng)發(fā)展二、要取消公司債券強(qiáng)制擔(dān)保并完善信用評(píng)級(jí)體系根據(jù)現(xiàn)在相關(guān)規(guī)定企業(yè)債券必須有國(guó)有銀行、中央級(jí)企業(yè)或者國(guó)家基金擔(dān)保這改變了企業(yè)債券信用產(chǎn)品的性質(zhì)投資人對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)轉(zhuǎn)化成對(duì)擔(dān)保人（一般是銀行）的信用評(píng)價(jià)一方面導(dǎo)致企業(yè)債券信用等級(jí)趨同市場(chǎng)沒(méi)有形成層次（顏炬石磊2007）；另

8、一方面還是把企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)集中在銀行風(fēng)險(xiǎn)上這與銀行貸款所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有多大區(qū)別債券市場(chǎng)沒(méi)有起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用李麗（2006）認(rèn)為政府的強(qiáng)制擔(dān)保要求產(chǎn)生了雙重道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題發(fā)債企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)和投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)由于有擔(dān)保而傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目投資者由于有擔(dān)保就沒(méi)有激勵(lì)動(dòng)力來(lái)運(yùn)用自己的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力對(duì)企業(yè)和項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)信息進(jìn)行分析并且擔(dān)保越多發(fā)債企業(yè)選擇的投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越大企業(yè)違約概率增加由于有了擔(dān)保投資者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)督企業(yè)的激勵(lì)減少機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的差異在這種情況下不起作用了消弱了機(jī)構(gòu)投資者識(shí)別和監(jiān)督發(fā)債公司的積極性為了能使債券市場(chǎng)在分散風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮作用消除發(fā)債企業(yè)和投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)我

9、們就要取消強(qiáng)制擔(dān)保沒(méi)有了這種強(qiáng)制擔(dān)保公司只能依靠自己的信用來(lái)發(fā)債那就需要信用評(píng)級(jí)體系來(lái)識(shí)別公司信用等級(jí)信用評(píng)級(jí)還能防范信用風(fēng)險(xiǎn)信用評(píng)級(jí)是指獨(dú)立的第三方信用評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)對(duì)債權(quán)人如期足額償還債務(wù)本息的能力和意愿進(jìn)行評(píng)價(jià)并用簡(jiǎn)單的評(píng)級(jí)符號(hào)表示其違約風(fēng)險(xiǎn)和損失的嚴(yán)重程度（馬玉超黎繼梓2006）信用評(píng)級(jí)對(duì)市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)作出客觀、獨(dú)立的評(píng)價(jià)有助于降低投資風(fēng)險(xiǎn)有利于增強(qiáng)市場(chǎng)信息的透明度促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)提高市場(chǎng)運(yùn)作效率（李建云田京海2006）推動(dòng)公司債券市場(chǎng)發(fā)展由于政府強(qiáng)制擔(dān)保我國(guó)信用評(píng)級(jí)在企業(yè)債券發(fā)行中只起到陪襯作用目前我國(guó)信用評(píng)級(jí)體系發(fā)展不盡人意還存在一些不足一是公司債券發(fā)行數(shù)量有限評(píng)級(jí)市場(chǎng)小且由發(fā)行人支付評(píng)級(jí)

10、費(fèi)用導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依賴于發(fā)行人生存公正性不可避免地受到影響二是公司債券監(jiān)管當(dāng)局采取的是嚴(yán)格的審批制度發(fā)行人資質(zhì)的確認(rèn)實(shí)質(zhì)上由監(jiān)管部門負(fù)責(zé)這導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有動(dòng)力提高評(píng)級(jí)技術(shù)評(píng)級(jí)結(jié)果難以得到市場(chǎng)的檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)流于形式不能揭示公司債券的真正風(fēng)險(xiǎn)特征（王麗芳余菁2007）三是相關(guān)信用評(píng)級(jí)法律制度體系不完善例如有關(guān)信用評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)管理、從業(yè)資格、行業(yè)自律、評(píng)級(jí)方法等方面的法律法規(guī)很不系統(tǒng)分散在不同的法規(guī)規(guī)章中（許軍李新2006）這樣這些評(píng)級(jí)結(jié)果就不具有權(quán)威性信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的技術(shù)水平和公信力都不高（顏炬石磊2007）面對(duì)目前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所存在的問(wèn)題可以從以下幾方面著手逐步完善一是各建立以違約率為核心指標(biāo)的檢驗(yàn)體系對(duì)

11、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)質(zhì)量進(jìn)行驗(yàn)證二是建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性稱述等做出嚴(yán)厲的處罰規(guī)范信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)（王麗芳余菁2007）三是建立完備的法律體系提高債券信用評(píng)級(jí)方法的科學(xué)性加強(qiáng)評(píng)級(jí)信息的全面持續(xù)披露（許軍李新2006）今后我們要取消公司債券強(qiáng)制擔(dān)保強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)工作（王國(guó)剛2007）推行信用評(píng)級(jí)制度加強(qiáng)整個(gè)社會(huì)的信用評(píng)級(jí)制度以推動(dòng)公司債券市場(chǎng)的健康發(fā)展（李德2006）三、要促進(jìn)債券交易市場(chǎng)發(fā)展重點(diǎn)是發(fā)展全國(guó)銀行間債券交易市場(chǎng)根據(jù)市場(chǎng)組織形式債券交易市場(chǎng)可分為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)債券場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)是指證券交易所內(nèi)的債券交易市場(chǎng)債券場(chǎng)外交易市場(chǎng)是指在證券交易所以外進(jìn)行債券

12、交易的市場(chǎng)目前我國(guó)債券交易市場(chǎng)由上海、深圳證券交易所債券市場(chǎng)以及全國(guó)銀行間債券交易市場(chǎng)、銀行間柜臺(tái)市場(chǎng)組成以往我國(guó)公司債券的流通轉(zhuǎn)讓主要通過(guò)交易所市場(chǎng)進(jìn)行到2004年8月公司債券才開(kāi)始進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易流通我國(guó)債券市場(chǎng)的歷史體現(xiàn)著“重發(fā)行輕流通”的發(fā)展軌跡這在公司債券市場(chǎng)更顯得突出作為公司債流通市場(chǎng)發(fā)展方向的場(chǎng)外市場(chǎng)尚未真正形成債券交易市場(chǎng)流動(dòng)性不太暢通第一場(chǎng)外市場(chǎng)功能沒(méi)有充分發(fā)揮交易所市場(chǎng)流動(dòng)性較差未到期公司債券存量除了在銀行間市場(chǎng)托管外還有大量債券托管在其他交易場(chǎng)所場(chǎng)外市場(chǎng)特征不夠明顯；2006年交易所市場(chǎng)的換手率104%交易所市場(chǎng)流動(dòng)性較差第二投資者結(jié)構(gòu)不夠合理市場(chǎng)擴(kuò)容受限機(jī)構(gòu)投

13、資者數(shù)量不足類型不夠豐富影響了市場(chǎng)流動(dòng)性和承債能力的提高第三交易流通環(huán)節(jié)存在缺陷潛藏較大風(fēng)險(xiǎn)部分公司債券仍通過(guò)承銷商柜臺(tái)交易沒(méi)有進(jìn)入合法交易場(chǎng)所流通；有此公司債券通過(guò)券商進(jìn)行一級(jí)托管可能出現(xiàn)承銷商或券商挪用債券或欺詐客戶等風(fēng)險(xiǎn)（劉彥琳2007）為此我們要提高債券市場(chǎng)流通性重點(diǎn)是促進(jìn)場(chǎng)外交易市場(chǎng)之銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展因?yàn)殂y行間債券市場(chǎng)具有以下優(yōu)勢(shì)首先銀行間債券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大近年來(lái)我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足發(fā)展市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大債券品種和交易工具不斷豐富其次制度趨于完善提高了公司債券的交易流通性銀行間債券市場(chǎng)的基本制度建設(shè)也在不斷完善不僅為規(guī)范市場(chǎng)管理、維護(hù)市場(chǎng)秩序提供了有力的制度支持同時(shí)也為維護(hù)

14、市場(chǎng)公正透明的環(huán)境、保護(hù)市場(chǎng)主體合法權(quán)益和保障市場(chǎng)順暢運(yùn)行奠定了基礎(chǔ)例如2004年以網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)在簿記系統(tǒng)與支付系統(tǒng)連接實(shí)現(xiàn)了債券交易的券款對(duì)付（deliveryversuspayment即dvp）為投資者提供了安全、高效、便捷的資金交易和清算服務(wù)2005年推出的數(shù)據(jù)直通式處理（straightthroughprocessing即stp）更是實(shí)現(xiàn)了數(shù)據(jù)從詢價(jià)到交易確認(rèn)、債券交割與資金清算的直通2007年雙邊報(bào)價(jià)制度也實(shí)現(xiàn)了重大突破雙邊報(bào)價(jià)活躍程度大大增強(qiáng)（鄒瀾2007）再者以機(jī)構(gòu)投資者為主的持有結(jié)構(gòu)進(jìn)一步確立隨著銀行間市場(chǎng)的發(fā)展銀行間市場(chǎng)參與主體不斷增加從成立之初的16家商業(yè)銀行發(fā)展成為包括商業(yè)

15、銀行、信用社、非銀行金融機(jī)構(gòu)、證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金和非金融機(jī)構(gòu)等近6500家機(jī)構(gòu)參與的多元市場(chǎng)（顏炬石磊2007）我們還要繼續(xù)完善我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)應(yīng)該充分發(fā)揮銀行間市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)各參與主體在公司債券市場(chǎng)發(fā)展中的分工合作完善法律法規(guī)和市場(chǎng)體系提高市場(chǎng)運(yùn)行效率（顏炬石磊2007）；進(jìn)一步采取措施提高現(xiàn)有交易系統(tǒng)、托管結(jié)算系統(tǒng)及跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管的效率鼓勵(lì)更多公司債券到銀行間市場(chǎng)發(fā)行和交易流通突出公司債券場(chǎng)外市場(chǎng)特征促進(jìn)公司債券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展（劉彥琳2007）只有區(qū)分了“企業(yè)債券”和“公司債券”取消了公司債券強(qiáng)制擔(dān)保完善了信用評(píng)級(jí)體系進(jìn)一步發(fā)展了銀行間債券交易市場(chǎng)解決了公司債券發(fā)行和流動(dòng)兩個(gè)難題才能推動(dòng)我國(guó)公司債券市場(chǎng)良好地發(fā)展參考文獻(xiàn)1沈炳熙發(fā)展公司債券市場(chǎng)的幾個(gè)認(rèn)識(shí)問(wèn)題j中國(guó)金融2007(8)26272王國(guó)剛論“公司債券”與“企業(yè)債券”的分立j中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)2007(2)5113顏炬、石磊我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展j中國(guó)金融2007(8)30324李麗公司債券市場(chǎng)的強(qiáng)制擔(dān)保要求和投資者定位j金融研究2006(3)67755馬玉超、黎繼梓發(fā)達(dá)國(guó)家信用評(píng)級(jí)制度借鑒