美股物流公司研究系列之：樞紐集團(HUBG)

1、美股物流公司研究系列之：樞紐集團（hubg）$樞紐(hubg)$集團的運營模式與$pacer international(pacr)$公司的基本相同，它的業(yè)務(wù)主要包括多式聯(lián)運、卡車經(jīng)紀和物流分部三部分，其中多式聯(lián)運是公司的核心業(yè)務(wù)（pacer國際的業(yè)務(wù)包括多式聯(lián)運和物流分部兩部分，多式聯(lián)運也是其核心業(yè)務(wù)）。便捷的多式聯(lián)運網(wǎng)絡(luò)、輕資產(chǎn)經(jīng)營模式都是這兩個公司的競爭優(yōu)勢。在2008年，兩個公司的總營收和毛利率也基本相同（hubg的總營收為18.6億美元，毛利率為12.59%，pacer為20.88億美元，毛利率為14.17%）。這兩個公司最大的區(qū)別是公司的經(jīng)營費用控制存在很大的不同（hubg的經(jīng)營費

2、用在7.5%-8.5%之間，而pacer的經(jīng)營費用則位于9.5%-12%之間），這也影響了兩個公司的凈利潤率和公司的市值和股價（hubg為11.63億美元，pacer為1.49億美元）。由于樞紐集團與pacer國際的相似性，因此，在分析樞紐集團經(jīng)營模式、財務(wù)分析的過程中需要將其與pacer國際進行對比。（可以參考1.公司簡介樞紐集團有限公司是一家北美領(lǐng)先的輕資產(chǎn)的貨運管理公司，總部位于伊利諾伊州。樞紐集團主要提供多式聯(lián)運、卡車經(jīng)紀及物流等三種服務(wù)，其中多式聯(lián)運是公司的核心業(yè)務(wù)，幾乎占了公司總營收的2/3。消費品、電子產(chǎn)品、汽車零部件和零售商品等是公司代理運輸?shù)闹饕a(chǎn)品。通過與提供第三方服務(wù)的主

3、要鐵路供應(yīng)商建立密切的關(guān)系，樞紐集團在2011年的營收達到27.5億美元，凈利潤接近6000萬美元。目前，樞紐集團已經(jīng)是美國最大的多式聯(lián)運營銷公司和美國五大卡車經(jīng)紀公司之一。下面就對樞紐集團的發(fā)展歷史進行簡要的介紹。1.1.業(yè)務(wù)開始于20世紀70年代1971年，公司的創(chuàng)始人菲利普c.耶格爾在伊利諾伊州的欣斯代爾成立了樞紐集團物流公司。耶格爾原來是賓州中央鐵路公司的長期雇員，他曾經(jīng)花了十多年的時間進行協(xié)調(diào)托運人之間的軌道車和卡車聯(lián)運。1971年賓州中央鐵路公司破產(chǎn)，耶格爾和家人搬至芝加哥郊區(qū)并創(chuàng)建樞紐國際公司。在公司的早期的發(fā)展歷史中，樞紐國際具有濃重的家族色彩。到了20世紀80年代中期，樞紐國

4、際積極拓寬業(yè)務(wù)，特別是尋求與“財富”500強企業(yè)的合作，最終成功說服一些大公司承擔其業(yè)務(wù)。與公司簽訂合同的“財富”500強企業(yè)使樞紐集團的業(yè)務(wù)迅速增長，到1990年初，“財富”500強企業(yè)已經(jīng)占樞紐總業(yè)務(wù)的35%，成為公司增長最快的領(lǐng)域之一。1.2.20世紀80年代末和90年代初的新業(yè)務(wù)20世紀80年代末，樞紐集團將業(yè)務(wù)分散到幾個重點的運營部門，在1989年又增加了公路服務(wù)。公路服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展相當迅速，到1990年，公路服務(wù)的營收就超過了1700萬美元，并且同時為3000多個運營商提供代理運輸服務(wù)，當年公司的總營收為3.5億美元。到90年代中期，公路服務(wù)已經(jīng)增長到1億美元的業(yè)務(wù)，為包括博登、納貝

5、斯克、clorox公司和利華兄弟等大型公司提供服務(wù)?？傮w上，樞紐集團的業(yè)務(wù)在80年代末90年代初這個階段發(fā)生了很大的變化。首先，公司開始經(jīng)營溢價聯(lián)運服務(wù)，為芝加哥和洛杉磯之間的地區(qū)提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。其次，公司于1990年成立了一家子公司樞紐集團分銷服務(wù)公司（hgds），為客戶提供門對門的出貨量分布服務(wù)。除此之外，在90年代中期，樞紐集團還成立了一個新的國際聯(lián)運貨物部門。1.3.20世紀90年代公司上市1996年3月，樞紐集團的股票在nasdaq上市，股票代碼為hubg。到1997年，樞紐國際已經(jīng)形成了一個完整的物流服務(wù)鏈，能夠為客戶提供完善的空運、國際海運和綜合聯(lián)運服務(wù)。此后，不但公司的多式聯(lián)運

6、業(yè)務(wù)增長迅速，物流業(yè)務(wù)和卡車經(jīng)紀業(yè)務(wù)每年的營收的增速都超過20%，這不僅增加了公司的總營收，同時也使公司的業(yè)務(wù)多元化，降低公司的經(jīng)營風險。2.業(yè)務(wù)介紹2.1.多式聯(lián)運分部多式聯(lián)運涉及使用不同類型的交通工具，通常由鐵路和卡車或卡車和船舶的貨運組合對貨物進行運輸。樞紐集團的多式聯(lián)運業(yè)務(wù)的運作需要兩方面的支持。一方面，樞紐集團通過與第三方運輸公司簽訂相關(guān)合同及安排（這些運輸公司包括太平洋聯(lián)盟、諾?？四戏焦?、comtrak公司等），這些公司提供不同大小的集裝箱，將貨物發(fā)往各地。查看原圖另外一方面，樞紐集團在美國建立了26個服務(wù)終端，這些服務(wù)終端將對發(fā)往各地的貨物進行協(xié)調(diào)，并且建立一個覆蓋全國的運輸控

7、制網(wǎng)絡(luò)。最終，樞紐國際可以通過公司的網(wǎng)絡(luò)訪問租賃公司，鐵路和輪船公司所擁有的集裝箱和拖車，隨時監(jiān)控貨物運輸情況以及跟蹤進入服務(wù)區(qū)的拖車、集裝箱以及重用設(shè)備，從而為客戶提供高效和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。目前，樞紐集團經(jīng)營的網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)超過30個交通樞紐，主要覆蓋中西部地區(qū)和美國東部，還向西延伸到墨西哥地區(qū)。查看原圖2.2.卡車經(jīng)紀分部作為美國最大的卡車經(jīng)紀公司之一，卡車經(jīng)紀服務(wù)主要是由樞紐集團對客戶的運輸需求及運輸公司的運輸能力進行匹配，并且最終提供最有效的服務(wù)和價格組合。與傳統(tǒng)的卡上經(jīng)紀業(yè)務(wù)簡單的協(xié)調(diào)客戶的運輸需求有很大的不同，樞紐集團是在整合公司運輸網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)之上，為客戶提供最佳的運輸組合，從而降低運輸?shù)某?/p>

8、本和價格。查看原圖2.3.物流分部樞紐國際的物流業(yè)務(wù)在unyson物流公司下運作，unyson物流組成了一個完善的物流網(wǎng)絡(luò)體系。unyson物流公司致力于開發(fā)、實施和制定物流的解決方案，其中包括裝運優(yōu)化、負載整合、模式選擇、運營商管理和負載規(guī)劃等。目前，unyson物流的業(yè)務(wù)已經(jīng)遍及北美，而且，在樞紐國際的總營收的比例中，物流分部的比重也越來越大。3.商業(yè)模式樞紐集團的商業(yè)模式基本上與pacer國際物流公司的基本相似，業(yè)務(wù)組成也基本相同。具體可以參考4.競爭優(yōu)勢4.1.先進的信息處理系統(tǒng)hubg作為美國最大的多式聯(lián)運物流公司和五大卡車經(jīng)紀公司之一，先進的信息處理系統(tǒng)是hubg的一個很大的競爭優(yōu)

9、勢。這個信息管理和處理系統(tǒng)提供多種方式下訂單和辦理業(yè)務(wù)，客戶可以通過網(wǎng)上訂單以及電話，傳真和/或edi的傳統(tǒng)手段將訂單發(fā)送到hubg公司。4.2.客戶優(yōu)勢客戶優(yōu)勢與hubg成長的歷史有很大的關(guān)系，因為在80年代中期，公司的創(chuàng)始人菲利普c.耶格爾就在尋求與“財富”500強企業(yè)的合作，通過與“財富”500強企業(yè)的合作，hubg工作在80年代中期以后的營收迅速增長。當前，“財富”500強企業(yè)仍然是hubg的主要客戶和營收的主要來源，這些企業(yè)中前50個客戶為公司貢獻了62%的營收。與這些企業(yè)合作最大的優(yōu)勢是業(yè)務(wù)比較穩(wěn)定，這也有利于降低hubg公司的經(jīng)營風險。4.3.輕資產(chǎn)經(jīng)營模式與pacer國際公司一

10、樣，hubg也同樣采用“輕資產(chǎn)”經(jīng)營模式，其具體的優(yōu)勢可以參考5.財務(wù)狀況5.1.營收狀況：物流分部營收增長迅速樞紐集團總營收由2007年的16.58億美元增長到2011年的27.52億美元，雖然在2009年公司的總營收下跌18.79%，但是從2007年到2011年總營收年平均復合增長率仍然超過13.5%。在樞紐國際的三大業(yè)務(wù)中，物流分部的營收增長最快，由2007年的1.29億美元增長到2011年的3.79億美元，年平均復合增長率達到30.87%。占總營收的比重由2007年的7.80%提高的2011年的13.79%。查看原圖公司的核心業(yè)務(wù)多式聯(lián)運的營收增長速度明顯慢于卡車經(jīng)紀和物流分部的增長率

11、，2007年多式聯(lián)運的營收為12.06億美元，占總營收的72.75%，2011年多式聯(lián)運的總營收為17.95億美元，占總營收的比重降為62.25%，年平均復合增長率為10.45%。查看原圖卡車經(jīng)紀分部的營收占總營收的比重基本保持不變，2007年卡車經(jīng)紀的營收為3.22億美元，占總營收的19.45%，2011年卡車經(jīng)紀的營收為5.77億美元，占總營收的20.96%，年平均復合增長率為15.65%，略高于總營收的年平均復合增長率（13.49%）。5.2.綜合毛利率水平有所下降與大多數(shù)輕資產(chǎn)物流公司一樣，樞紐國際的毛利率水平并不是很高。2009年，公司的總營業(yè)成本為13.25億美元，占總營收的87.

12、71%。2011年總營業(yè)成本達到24.38億美元，占總營收的比重為88.64%，年平均復合增長率為35.65%，略高于總營收的34.95%的年平均復合增長率。查看原圖總營收成本的上升導致了綜合毛利率的下降，2007年，公司的綜合毛利率為14.01%，2011年綜合毛利率只有11.36%。事實上，像樞紐這類輕資產(chǎn)公司由于本身并沒有專門的運輸工具和資產(chǎn)，公司需要和第三方物流運輸公司簽訂相應(yīng)的合同，通過這些第三方物流公司協(xié)助公司完成公司的各項業(yè)務(wù)，因此，公司的總營業(yè)成本往往很高，而且一般情況下，公司業(yè)務(wù)的提價能力會慢于成本的提價能力，當國際油價上漲的時候，公司的總營業(yè)成本將大幅度上升。這是輕資產(chǎn)物流

13、公司與其他行業(yè)公司的營收的一個很大的不同點。像$ch羅賓遜全球物流(chrw)$公司，其營業(yè)成本也一直高于80%85%之間，綜合毛利率的水平也保持在15%-20%之間。$pacer international(pacr)$公司的營業(yè)成本與樞紐國際的基本相似（業(yè)務(wù)組成基本相同），營業(yè)成本保持在85%-90%之間，在2009年達到89.94%，綜合毛利率只有10.06%。5.3.銷售、管理費用保持在7.5%左右銷售、管理費用基本上是營業(yè)費用的最主要部分。從2008年開始，樞紐國際的銷售、管理費用基本上保持在7.5%的水平，其中2009年受金融危機的影響，銷售、管理費用上升到了8.34%，隨后銷售、

14、管理費用有一定的下降。查看原圖從季度水平上看，2012q2的銷售、管理費用為5777萬美元，與2012q1相比，同比下降3.0%，占總營收的比重為7.4%，低于2012q1的8.1%。2011q3和2011q4的銷售、管理費用分別占總營收的7.6%和7.4%。查看原圖5.4.投資、籌資活動現(xiàn)金流變動較大如下圖的合并現(xiàn)金流量表，公司的凈利潤和公司負債是現(xiàn)金流入的主要來源。在投資活動中，主要的現(xiàn)金流出是資本費用，而且增長的速度相當迅速，在2009年這方面的支出只有425萬美元，到2011年已經(jīng)5500萬美元，年平均復合增長率達到260%。查看原圖在籌資活動方面，公司股票回購一直是其主要部分，但是波

15、動水平較大，2009年公司用于回購股票的現(xiàn)金為84.5萬美元，2010年則超過2500萬美元，2011年又降為113萬美元。當然這與公司的股價表現(xiàn)具有很大的關(guān)系。5.5.股價表現(xiàn)在1996年公司在nasdaq上市到1998年之前，公司的股價增長幅度不是很大，1998年之后，公司的股價甚至一直呈現(xiàn)下降趨勢。其中的原因可能是公司的競爭優(yōu)勢不是非常明顯，而且還沒有形成一個完善的物流網(wǎng)絡(luò)。查看原圖2004年之后，公司的股價從不到5美元每股迅速上升到2008年上半年的40美元，在4年時間內(nèi)，公司股價增長了8倍。公司股價的迅速上升主要有兩方面的原因，一是由于公司的運輸網(wǎng)絡(luò)完善，公司業(yè)務(wù)和規(guī)模都在不斷擴大；

16、二是和國際的經(jīng)濟環(huán)境有關(guān)，2004年-2008年是全球經(jīng)濟迅速增長的4年，經(jīng)濟的迅速增長導致美國的物流需求和物流成本都在迅速上升，整個物流行業(yè)的成本甚至超過了9000億美元的，因此，市場環(huán)境的需求也迅速帶動了公司的發(fā)展。2008年之后，受金融危機的影響，公司的股價由40美元下跌到15美元。2009年以后，公司的業(yè)務(wù)基本得到的恢復，2011年公司的總營收的增長水平甚至達到了50%，這也導致的公司股價的迅速回升。目前，公司的股價為30.78美元每股。每股收益為1.78美元，市盈率為17.88。6.行業(yè)對比從整個行業(yè)上將樞紐集團與其他企業(yè)進行對比，從下圖的公司回報率圖上可以看到，在過去的1年時間內(nèi)，

17、樞紐集團（hubg）的投資回報率為-4.06%，而chrw和expd的1年投資回報率則分別為-24.14%和-23.14%，以上三個公司的投資回報率都低于綜合物流指數(shù)和s&p500運輸指數(shù)。在3年的時間上看，hubg的投資回報率為20.52%，雖然高于chrw和expd的5.89%和6.36%，但是低于綜合物流指數(shù)和s&p500指數(shù)的21.67%和23.42%的投資收益率。查看原圖在從公司的估值上看，當前hubg的p/e值為17.9，高于行業(yè)的17.3和s&p500的14.7，但是明顯低于過去5年hubg的平均的22.9，p/b值雖然略高于s&p500的2.1，但明顯低于行業(yè)的平均水平（4.4

18、）。p/s水平只有0.4，低于行業(yè)的1.0和s&p500的1.3，過去5年hubg的p/s平均水平為0.6，不算很高，這與hubg過高的營業(yè)成本和較低的毛利率水平有關(guān)。目前，hubg的peg水平為0.9。查看原圖7.風險分析7.1.業(yè)務(wù)集中在2010年之前，多式聯(lián)運業(yè)務(wù)的營收比例基本上都高于70%（2009年為69.81%），雖然2011年其比例有所下降，但是依然占總營收的65%。因此，當多式聯(lián)運業(yè)務(wù)的需求減少時，即使其他的業(yè)務(wù)在保持增長，公司總營收很可能還是負增長。因此，公司業(yè)務(wù)過度集中于多式聯(lián)運使風險過度集中。7.2.依賴于第三方物流公司由于hubg是一個輕資產(chǎn)物流公司，在公司的運作過程中，需要與第三方的物流運輸公司簽訂合同或者相關(guān)安排，當這些第三方物流運輸公司的運載能力低于客戶的需求時，公司可能遭受很大的損失。同時，由于這些第三方物流運輸供應(yīng)商具有很大的議價能力，這也將在無形之中增加了公司營業(yè)成本上升的壓力。7.3.營業(yè)成本過高hubg2011年的營業(yè)成本達到89%，2009年和2010年也都達到88%，過高的營業(yè)成本在很大程度上限制了公司的毛利率和凈利潤率水平。在未來幾年，隨著國際油價的上漲，公司的營業(yè)成本將受到很