創(chuàng)建合理高效的中小企業(yè)融資擔(dān)保體系研究

1、創(chuàng)建合理高效的中小企業(yè)融資擔(dān)保體系研究 一、引言 中小企業(yè)“融資難”是當(dāng)前我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中面臨的一個(gè)“瓶頸”問題，而長期以來，“擔(dān)保難”又是造成中小企業(yè)“融資難”的主要癥結(jié)之一。因此，通過擔(dān)保模式創(chuàng)新，有效解決“擔(dān)保難”，進(jìn)而突破中小企業(yè)融資“瓶頸”制約，對我國經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展具有重要意義。本文從挖掘中小企業(yè)融資擔(dān)保模式創(chuàng)新的需求入手，深入剖析傳統(tǒng)融資擔(dān)保模式風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配的缺陷，并探討和借鑒了近期國內(nèi)出現(xiàn)的幾種有特色的擔(dān)保創(chuàng)新模式（包括浙江“橋隧模式”、深圳“擔(dān)保換期權(quán)模式”和福建“行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保模式”）。在以上研究分析的基礎(chǔ)上，提出構(gòu)建多樣化融資擔(dān)保模式的結(jié)構(gòu)性建議，試圖為擔(dān)保機(jī)構(gòu)和

2、中小企業(yè)突破傳統(tǒng)融資障礙開拓思路、提供參考。另外要特別說明的是，擔(dān)保公司的業(yè)務(wù)創(chuàng)新也進(jìn)一步豐富了傳統(tǒng)擔(dān)保公司的外延。本文把通過擔(dān)保業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)分時(shí)、分條件組合，來實(shí)現(xiàn)擔(dān)保收益提高的風(fēng)險(xiǎn)投資公司；以及利用產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利益關(guān)系為相關(guān)企業(yè)擔(dān)保的上下游企業(yè)等也納入討論范疇。 二、中小企業(yè)融資方式選擇的優(yōu)序分析 在各類融資方式中，中小企業(yè)出于對自身利益最大化的考量，有著他們自己的優(yōu)選傾向性。然而現(xiàn)實(shí)中，受限于中小企業(yè)較低的市場認(rèn)同度，其中大多數(shù)能夠激發(fā)企業(yè)成長積極性的融資方式都難以最終實(shí)現(xiàn)。因此，中小企業(yè)往往不得不做出退而求其次的融資方式選擇，這樣的結(jié)果不利于市場效率的充分發(fā)揮。在這種背景下，扮演企

3、業(yè)和資本之間中介角色的擔(dān)保機(jī)構(gòu)就成了匹配雙方風(fēng)險(xiǎn)和收益、優(yōu)化市場效率的關(guān)鍵，而成熟、合理的擔(dān)保模式則無疑又是重中之重。 在當(dāng)前的市場活動(dòng)中，企業(yè)的主要融資渠道可粗分為兩大類，分別是股權(quán)融資和舉債融資，每類融資又有許多具體實(shí)現(xiàn)方式。以下對其中比較典型的幾種方式及其對企業(yè)發(fā)展的利弊進(jìn)行簡要列表分析。 根據(jù)經(jīng)典企業(yè)生命周期理論，典型的中小企業(yè)大都處于初創(chuàng)期或向發(fā)展期過度的階段，資產(chǎn)規(guī)模小，缺乏嚴(yán)格的業(yè)務(wù)記錄和財(cái)務(wù)審計(jì)，內(nèi)部管理制度不健全，信息不透明，因此這類企業(yè)尚不具備直接對話資本市場進(jìn)行上市股權(quán)融資或發(fā)行債券的資格和條件。而隨著企業(yè)經(jīng)營漸趨穩(wěn)定，僅靠內(nèi)部股東擴(kuò)大投資和小額、分散的民間借貸又很難滿足

4、企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大發(fā)展規(guī)模的需要。此時(shí)它們主要有兩個(gè)融資方式可供選擇，引入風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行股權(quán)融資，或向銀行類金融機(jī)構(gòu)借貸融資。 綜合以上的比較分析和金融實(shí)踐中的調(diào)查研究可以看出，多數(shù)中小企業(yè)希望從創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的第一波高速成長中充分獲利。而過早的引入風(fēng)險(xiǎn)投資會稀釋企業(yè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的利得，分散甚至轉(zhuǎn)移經(jīng)營控制權(quán)，削弱企業(yè)獨(dú)立的社會形象，這些都增加了中小企業(yè)的融資成本，將影響到中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)積極性。因此從融資成本、控制權(quán)轉(zhuǎn)移、社會效應(yīng)等三方面進(jìn)行考察，向銀行借貸應(yīng)是對中小企業(yè)最有利的融資渠道，也是最能促進(jìn)多數(shù)中小企業(yè)積極成長的渠道。 然而在我國，中小企業(yè)直接向銀行借貸融資的渠道卻始終不暢。對此，理論界和經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中

5、的普遍共識是，由于中小企業(yè)本身存在先天缺陷，特別是可用于融資擔(dān)保的資產(chǎn)規(guī)模小，缺乏信用基礎(chǔ)，加之信息不對稱、“一次性博弈”和道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，使中小企業(yè)較難獲得金融機(jī)構(gòu)的授信支持。中小企業(yè)出現(xiàn)的這種融資難問題既是市場選擇的結(jié)果，也是市場失靈的表現(xiàn)，單靠市場本身無法根除這一矛盾，需要依靠包括政府、中介機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的外部力量來協(xié)調(diào)解決。近年來國家大力鼓勵(lì)發(fā)展信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，通過擔(dān)保為中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)信用增級正是提高中小企業(yè)融資能力的一項(xiàng)重要措施。 三、傳統(tǒng)擔(dān)保模式風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配問題的分析 信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)作為嫁接銀行和中小企業(yè)的一種中介，在增強(qiáng)企業(yè)資信水平及提高銀行貸款資產(chǎn)安全性等方面起著關(guān)鍵作用。但作為信用風(fēng)

6、險(xiǎn)的重新配置者，擔(dān)保機(jī)構(gòu)迄今尚缺乏被我國經(jīng)濟(jì)實(shí)踐驗(yàn)證合理的商業(yè)模式。它們中的大部分所采用的模式，往往產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)大于收益的結(jié)果，即在很多時(shí)候需要自我消化因擔(dān)保失敗產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前融資擔(dān)保的這種高風(fēng)險(xiǎn)、低收益的特點(diǎn)，使單純依靠收取擔(dān)保費(fèi)的傳統(tǒng)商業(yè)模式難以支撐擔(dān)保市場良性、均衡的發(fā)展。為了在低擔(dān)保費(fèi)率下維持生存，信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)可能會因此提高服務(wù)門檻或偏離自身面向中小企業(yè)的服務(wù)定位，由此造成了當(dāng)前“難擔(dān)?！钡木置?。 （一）融資擔(dān)保的高風(fēng)險(xiǎn)特性 信用擔(dān)保行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性已在各國實(shí)踐中充分凸現(xiàn)，它主要反映在兩個(gè)方面。一個(gè)方面，從選擇貸款企業(yè)的過程看，由于銀行處于優(yōu)先地位，對于符合其貸款要求的企業(yè)，銀行可直接采取

7、信用、抵押、質(zhì)押等措施向企業(yè)放貸；而尋求擔(dān)保機(jī)構(gòu)保證的，往往是那些由于經(jīng)營狀況不盡理想、資信程度低或無法把握、保證措施難以落實(shí)等原因而不能滿足銀行貸款條件的企業(yè)，這就決定了擔(dān)保機(jī)構(gòu)承擔(dān)著比銀行更大的風(fēng)險(xiǎn)。 另一方面從對貸款企業(yè)的監(jiān)督條件看，銀行可通過企業(yè)開設(shè)的賬戶隨時(shí)掌握企業(yè)的資金流動(dòng)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題并采取措施；而擔(dān)保機(jī)構(gòu)對企業(yè)實(shí)施監(jiān)督則離不開銀行，因而其難以做到對企業(yè)的深入了解，這進(jìn)一步增加了融資擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)和評審工作的難度。 （二）融資擔(dān)保的低費(fèi)率要求 按照商業(yè)模式的持續(xù)性原則，高風(fēng)險(xiǎn)需與高收益相匹配，但由于信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)服務(wù)對象的特殊性，所以擔(dān)保機(jī)構(gòu)只有實(shí)施低擔(dān)保費(fèi)率，才能降低中小企業(yè)所敏感的

8、融資成本，吸引中小企業(yè)向銀行借貸融資并選擇它們作為中介。 同時(shí)企業(yè)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)之間因利益博弈引致的道德風(fēng)險(xiǎn)也不允許擔(dān)保機(jī)構(gòu)一味提高擔(dān)保費(fèi)率，對此可以建立數(shù)學(xué)模型進(jìn)行精確分析。設(shè)企業(yè)有連續(xù)多個(gè)投資項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目都有兩種可能的結(jié)果，成功或失敗；成功時(shí)的收益為r0，概率為p；失敗時(shí)的收益為0，概率為1p；申請擔(dān)保的中小企業(yè)所有投資項(xiàng)目具有相同的收益均值t且為信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)所知，那么若p（r）是給定項(xiàng)目成功的概率，則p（r）rt。每個(gè)投資項(xiàng)目需要的資金為1，企業(yè)沒有自有資金（若企業(yè)有自有資金并不影響推導(dǎo)過程和結(jié)果），擔(dān)保貸款是企業(yè)唯一的資金來源；貸款利率為r，擔(dān)保費(fèi)率為g。 根據(jù)以上假設(shè)，在企業(yè)不提供擔(dān)保

9、品的情況下可以得到企業(yè)的期望利潤函數(shù)為： 當(dāng)p在0，1的密度函數(shù)為f（p），分布函數(shù)為f（p）時(shí)，所有申請擔(dān)保貸款項(xiàng)目的平均成功概率為： 因此推導(dǎo)可知： 說明擔(dān)保費(fèi)率與投資項(xiàng)目成功的平均概率負(fù)相關(guān)。因此當(dāng)擔(dān)保機(jī)構(gòu)不斷抬高保費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，中小企業(yè)投資成功的概率將隨之下降，其道德風(fēng)險(xiǎn)則將因此增加。 以上的初步分析雖然基于較簡化的模型，但在引入更多影響因素的現(xiàn)實(shí)條件下，傳統(tǒng)擔(dān)保盈利模式低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特性仍明顯存在。而從實(shí)際的案例分析中，同樣可以看出這一問題困擾下的擔(dān)保行業(yè)發(fā)展困境。以福建省為例，截至2006年底福建全省有各類擔(dān)保機(jī)構(gòu)273家，注冊資本金總額75億元，而擔(dān)保公司累計(jì)擔(dān)保責(zé)任總額212.5

10、億元，在保責(zé)任余額72.5億元，僅分別為注冊資本金的2.83倍和0.97倍，擔(dān)保資金的倍數(shù)效應(yīng)低弱，可見“難擔(dān)?！爆F(xiàn)象普遍存在。 綜上所述，中小企業(yè)“擔(dān)保難”與擔(dān)保機(jī)構(gòu)“難擔(dān)?！辈⒋娴那闆r，反映了在當(dāng)前擔(dān)保產(chǎn)品供需雙方交易中存在的某些“梗阻”，亟須疏通以匹配各方利益點(diǎn)，謀求雙贏乃至多贏局面。融資擔(dān)保自身風(fēng)險(xiǎn)、收益的不對稱特性使得單純以收擔(dān)保費(fèi)為主的傳統(tǒng)擔(dān)保模式已顯然無法突破自身經(jīng)營的瓶頸。要從根本上解決中小企業(yè)融資擔(dān)保難問題，必須拓展信用擔(dān)保的功能；而要開發(fā)創(chuàng)新的信用擔(dān)保模式，則必須圍繞重構(gòu)擔(dān)保業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)來下工夫。顯而易見，這里存在兩種創(chuàng)新的基本思路：一是在擔(dān)保費(fèi)收入之外尋求其它收益來

11、源；二是通過有效的制度設(shè)計(jì)，降低擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。 四、各地?fù)?dān)保模式創(chuàng)新實(shí)踐的案例分析 迄今為止，在我國的許多地區(qū)，企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和政府都已意識到了信用擔(dān)保模式創(chuàng)新的重要性和必要性，并積極進(jìn)行了實(shí)踐和嘗試，為信用擔(dān)保制度的全面創(chuàng)新、改革和體系化提供了先行的經(jīng)驗(yàn)和有益的借鑒。以下對其中三個(gè)較有特色的案例進(jìn)行簡要的介紹和分析。 （一）浙江“橋隧模式”降低擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新 “橋隧模式”是浙江中新力合擔(dān)保有限公司首先提出并付諸實(shí)踐的一種新型的貸款擔(dān)保運(yùn)作模式（韓瑞蕓，2007），它突破了以往由擔(dān)保公司、銀行和中小企業(yè)三方交易的傳統(tǒng)擔(dān)保融資模式，導(dǎo)入了第四方（業(yè)界相關(guān)機(jī)構(gòu)：包括風(fēng)險(xiǎn)投資公司上下游企業(yè)等），其中第四

12、方與企業(yè)訂立有條件的期權(quán)收購合約，即以某種形式承諾，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流發(fā)生未如預(yù)期的變化而導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)，進(jìn)而無法按時(shí)償付銀行貸款時(shí)，第四方將以預(yù)先約定的優(yōu)惠股價(jià)參股該企業(yè)，為企業(yè)帶來現(xiàn)金流用以償付銀行債務(wù)，并保持企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。這樣做規(guī)避了破產(chǎn)清算，從而最大限度保留了企業(yè)的潛在價(jià)值。因此，第四方的介入，實(shí)際上是為銀行和中小企業(yè)擔(dān)保貸款業(yè)務(wù)構(gòu)建起“第二道風(fēng)控防線”，并有效分擔(dān)了擔(dān)保機(jī)構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。 圖1“橋隧模式”的典型案例四方關(guān)系不意圖 “橋隧模式”的特點(diǎn)決定了其主要適用于遠(yuǎn)期價(jià)值尚未發(fā)掘或商業(yè)模式尚未驗(yàn)證的中小企業(yè)。從前文所述的融資優(yōu)序角度分析，在創(chuàng)業(yè)初期，這類中小企業(yè)更偏好于舉債融資，最不愿意采

13、用稀釋股權(quán)的融資方式。而對于風(fēng)險(xiǎn)投資公司而言，該類企業(yè)也恰恰是他們所青睞的投資對象。所以“橋隧模式”的出現(xiàn)，既兼顧了高成長型企業(yè)的融資偏好，又為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)預(yù)留了接入點(diǎn)，故可能創(chuàng)建一個(gè)四方共贏的格局?！皹蛩砟Ｊ健钡乃姆焦糙A具體表現(xiàn)為： 1.對銀行而言，由于第四方的導(dǎo)入讓銀行的兩項(xiàng)業(yè)務(wù)即回籠貸款和發(fā)掘企業(yè)的潛在價(jià)值相分離，并將后者外包給第四方，從而提高了企業(yè)價(jià)值潛力實(shí)現(xiàn)的幾率，最終降低銀行不良貸款率。 2.對于企業(yè)而言，在“橋隧模式”的合作框架下，只要支付正常的擔(dān)保費(fèi)用，并有條件地釋放少部分期權(quán)，便能獲得銀行的低成本貸款。如果企業(yè)預(yù)期的現(xiàn)金流未出現(xiàn)異常，則其可以實(shí)現(xiàn)對首輪高速發(fā)展收益的充分分享；

14、而當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)失靈，無法償付銀行貸款面臨破產(chǎn)清算時(shí)，第四方的介入保障了企業(yè)的生存和持續(xù)經(jīng)營。 3.對于第四方機(jī)構(gòu)而言，尋找能令風(fēng)險(xiǎn)資本短期溢價(jià)或?qū)ζ湮磥硇袠I(yè)內(nèi)戰(zhàn)略發(fā)展有價(jià)值的潛力型企業(yè)是其基本特征和驅(qū)動(dòng)力?！皹蛩砟Ｊ健钡膶?shí)施，為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供了進(jìn)入高價(jià)值潛力和高增長企業(yè)的可能性，而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之所以愿意將資本注入出現(xiàn)還款危機(jī)的企業(yè)，正是希望通過自身的孵化優(yōu)勢，開發(fā)此類企業(yè)被掩蓋的價(jià)值，以獲得遠(yuǎn)期回報(bào)。同時(shí)由于進(jìn)入時(shí)機(jī)的選擇與承諾，也使得第四方可以以較低廉的價(jià)格獲得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)份額。另外第四方機(jī)構(gòu)也可通過與擔(dān)保公司合作，降低搜索與鎖定優(yōu)質(zhì)潛力企業(yè)的成本。 4.對于擔(dān)保公司而言，“橋隧模式

15、”的利益體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是“橋隧模式”使原本無法實(shí)施的貸款擔(dān)保業(yè)務(wù)得以實(shí)現(xiàn)；二是第四方的導(dǎo)入，特別是在被擔(dān)保企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)由第四方以股權(quán)投資等形式注資違約企業(yè)，將有力地降低擔(dān)保公司代償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)；三是“橋隧模式”降低了擔(dān)保公司所承擔(dān)的“或有風(fēng)險(xiǎn)水平”，從而可能使銀行降低對其擔(dān)保貸款的保證金要求，甚至可能使相關(guān)監(jiān)管部門放寬對擔(dān)保公司資本金放大倍數(shù)的限制，從而有利于擔(dān)保公司擴(kuò)大業(yè)務(wù)量，提升利潤空間。 （二）深圳“擔(dān)保換期權(quán)模式”提高擔(dān)保收益的創(chuàng)新 “擔(dān)保換期權(quán)模式”是深圳高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資公司（以下簡稱“高新投”）率先提出并積極實(shí)踐的一種創(chuàng)新?lián)ＤＪ剑渲饕槍Φ氖蔷哂卸唐诟叱砷L性的創(chuàng)新型小企業(yè)，

16、以交換該企業(yè)一定比例股份期權(quán)為條件來為其實(shí)行貸款擔(dān)保（何廣懷，2004）。在“高新投”的實(shí)踐中，期權(quán)的有效期一般設(shè)為5年，期權(quán)的價(jià)格以擔(dān)保時(shí)企業(yè)的凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，根據(jù)擔(dān)保額、企業(yè)的成長性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力測定，期權(quán)一般占被擔(dān)保企業(yè)總股本的110。典型例子如“高新投”為深圳比克電池有限公司（以下簡稱“比克公司”）所作的融資擔(dān)保。 比克公司是一家專門從事鋰電池電芯產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司，2002年由于企業(yè)發(fā)展亟須融資300萬元，并就此向“高新投”提出融資擔(dān)保申請。通過業(yè)務(wù)接觸，“高新投”專家組一致認(rèn)為比克公司前景看好，因此決定在無反擔(dān)保措施的情況下為比克公司提供融資擔(dān)保。而作為對價(jià)，比克公司出讓2價(jià)值

17、20萬元的期權(quán)給“高新投”，“高新投”在5年的行權(quán)期內(nèi)可自由選擇行權(quán)時(shí)間；如果“高新投”要行使期權(quán)，比克公司有權(quán)以118萬元的價(jià)格對期權(quán)要約回購。經(jīng)過兩年的發(fā)展，比克公司發(fā)展成為國內(nèi)該領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。2003年底。比克公司股東對公司進(jìn)行增資并進(jìn)行股份制改造，經(jīng)過協(xié)商，“高新投”同意比克公司以118萬元的價(jià)格對2的期權(quán)進(jìn)行回購。在例子中比克公司通過“擔(dān)保換期權(quán)”獲得了創(chuàng)業(yè)期亟須的融資支持，而風(fēng)險(xiǎn)投資公司不僅獲得了擔(dān)保費(fèi)收入，同時(shí)也分享了擔(dān)保給比克公司帶來的收益成果，雙方實(shí)現(xiàn)了完美雙贏。 從上述例子中可以看出，“擔(dān)保換期權(quán)模式”與“橋隧模式”有很多相通之處，雙方都通過引入“未來一定條件下獲取被擔(dān)保

18、公司一定比例股權(quán)”的期權(quán)合約設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)了擔(dān)保方或第四方機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)收益上的平衡。但不同的是，“擔(dān)保換期權(quán)模式”并沒有引入第四方，而是由風(fēng)險(xiǎn)投資公司直接扮演了擔(dān)保機(jī)構(gòu)的角色，所以“擔(dān)保換期權(quán)模式”是一種典型的把信用擔(dān)保業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)直接結(jié)合起來的融資擔(dān)保創(chuàng)新模式，它更直接地改變了信用擔(dān)保業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)。 圖2 “擔(dān)保換期權(quán)模式”的典型案例融資關(guān)系示意圖 “擔(dān)保換期權(quán)模式”主要有以下兩個(gè)創(chuàng)新點(diǎn)： 1.擔(dān)保業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的直接結(jié)合。與“橋隧模式”不同，在“擔(dān)保換期權(quán)模式”中風(fēng)險(xiǎn)投資公司實(shí)現(xiàn)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的部分功能，由此減少搜尋第四方機(jī)構(gòu)的成本，在現(xiàn)實(shí)中更具可行性和可復(fù)制性。 2.對期權(quán)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能

19、的合理運(yùn)用。從期權(quán)這種衍生金融工具的特性中可以看出，擔(dān)保合約本身不嚴(yán)格地說就可視作一份看跌期權(quán)，其中合約的標(biāo)的物是企業(yè)資產(chǎn)或某特定擔(dān)保物，而合約的執(zhí)行價(jià)格就是企業(yè)的貸款額度。擔(dān)保公司為企業(yè)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，實(shí)際上就是對企業(yè)賣出了一份看跌期權(quán)，承擔(dān)理論上的無限損失；而企業(yè)可以根據(jù)資產(chǎn)或擔(dān)保物價(jià)值的變動(dòng)情況相機(jī)選擇是否執(zhí)行期權(quán)，給擔(dān)保公司有限的收益。由于期權(quán)費(fèi)定價(jià)是在信息對稱的情況下依據(jù)無風(fēng)險(xiǎn)套利原則精算出來的，體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)收益對稱的特征。但擔(dān)保期權(quán)受制于擔(dān)保機(jī)構(gòu)與企業(yè)的信息不對稱，期權(quán)費(fèi)（即擔(dān)保費(fèi)）無法完全覆蓋風(fēng)險(xiǎn)，影響了擔(dān)保公司的可持續(xù)經(jīng)營能力，這也是傳統(tǒng)擔(dān)保方式的一個(gè)弊端所在。而“擔(dān)保換期權(quán)模式”

20、則利用“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”這一期權(quán)產(chǎn)品的基本功能，通過買入看漲期權(quán)，通過有效的期權(quán)組合實(shí)現(xiàn)了擔(dān)保業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)收益的平衡和對企業(yè)遠(yuǎn)期無限獲益價(jià)值的發(fā)掘。因此，“擔(dān)保換期權(quán)模式”實(shí)際上是一種有助于推動(dòng)參與各方實(shí)現(xiàn)共贏的方式。模式中三方參與者的利益關(guān)系可進(jìn)一步分析如下： 第一，銀行方面，通過有實(shí)力的風(fēng)險(xiǎn)投資公司的積極介入，分散了對高風(fēng)險(xiǎn)高成長性企業(yè)授信的風(fēng)險(xiǎn)，銀行因此可以獲得較低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)收益。同時(shí)通過增大貸款范圍，對有潛力中小企業(yè)的更積極地介入，作為其貸款銀行，將可能獲得未來更大價(jià)值的合作機(jī)會； 第二，企業(yè)方面，通過買入未來股本低凈值時(shí)的看跌期權(quán)，即通過引入信用擔(dān)保，增強(qiáng)了其信用額度，獲得了銀行更多信貸資金支

21、持。同時(shí)企業(yè)也通過賣出未來股本高凈值時(shí)的看漲期權(quán)，較大提高了獲取融資擔(dān)保的可能性。另外通過對期權(quán)的回購設(shè)計(jì)，以一定的代價(jià)保障了企業(yè)股權(quán)未來不被稀釋的權(quán)利，保留了企業(yè)通過積極經(jīng)營獲取未來全額權(quán)益的機(jī)會： 第三，風(fēng)險(xiǎn)投資公司方面，通過買入企業(yè)未來股本高凈值時(shí)的看漲期權(quán)，未來在公司成長良好時(shí)，可通過行權(quán)獲得公司股權(quán)，并在適當(dāng)時(shí)機(jī)通過上市、并購或轉(zhuǎn)讓等方式套現(xiàn)以分享公司成長帶來的好處；又因?yàn)橘u出了企業(yè)未來股本低凈值時(shí)的看跌期權(quán)，在獲得固定擔(dān)保金收入的同時(shí)，也為銀行、間接為企業(yè)承擔(dān)了現(xiàn)金流不暢造成的主要風(fēng)險(xiǎn)。所以兩個(gè)期權(quán)的組合，使風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)議獲得的擔(dān)保費(fèi)收入和期權(quán)收益與可能承擔(dān)的因企業(yè)經(jīng)營失敗造成的

22、代償風(fēng)險(xiǎn)基本相當(dāng)，從而有效改變了傳統(tǒng)擔(dān)保模式中風(fēng)險(xiǎn)收益不平衡的痼疾，有助于進(jìn)一步提高風(fēng)險(xiǎn)投資公司為中小企業(yè)實(shí)施信用增級的積極性。 需要進(jìn)一步延伸說明的是，在“擔(dān)保換期權(quán)模式”的實(shí)務(wù)操作中，有關(guān)期權(quán)定價(jià)是最艱難的工作之一。但如果專業(yè)擔(dān)保公司同時(shí)具有風(fēng)險(xiǎn)投資的背景或經(jīng)驗(yàn)，則其可以依托自身的專業(yè)優(yōu)勢，通過高度精細(xì)的調(diào)研和精算，挖掘企業(yè)未來的成長價(jià)值并進(jìn)行合理估價(jià)，并在此基礎(chǔ)上，通過與企業(yè)的協(xié)商談判，對讓渡的期權(quán)比例和行權(quán)的價(jià)格做出合理約定，從而將難題轉(zhuǎn)化為盈利的機(jī)會。 （三）福建“行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保模式”傳統(tǒng)行業(yè)的擔(dān)保創(chuàng)新 “行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保模式”是在福建福安等地區(qū)率先實(shí)踐的一種創(chuàng)新?lián)ＤＪ剑渲饕枷胧?/p>

23、依托行業(yè)協(xié)會、同業(yè)公會等組織成立為區(qū)域同行業(yè)企業(yè)融資服務(wù)的行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保公司，行業(yè)內(nèi)企業(yè)將一定的資金以入股或繳納信用保證金的方式投入到擔(dān)保公司，擔(dān)保公司在要求企業(yè)提供一定數(shù)量資產(chǎn)作為反擔(dān)保的前提下，按其投入資金數(shù)額放大一定倍數(shù)（通常為5倍以下）為其提供融資擔(dān)保。 “行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保模式”的最大特色在于發(fā)揮了行業(yè)協(xié)會、同業(yè)公會對融資企業(yè)的信息優(yōu)勢，并利用反擔(dān)保資產(chǎn)易于在行業(yè)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)最大價(jià)值變現(xiàn)的特征，有效降低了傳統(tǒng)行業(yè)中小企業(yè)融資擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。福建福安最早成立的電機(jī)行業(yè)專業(yè)擔(dān)保公司恒實(shí)擔(dān)保有限公司從1999年成立至今未發(fā)生一筆擔(dān)保代償損失就是體現(xiàn)該模式風(fēng)險(xiǎn)防控優(yōu)勢的一個(gè)典型例證。 具體而言，“行業(yè)性專

24、業(yè)擔(dān)保模式”的風(fēng)險(xiǎn)防控優(yōu)勢主要體現(xiàn)在其可以有效降低“監(jiān)控成本”和“違約損失及處置成本”，使擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保資金可以在風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下實(shí)現(xiàn)較優(yōu)的利用。調(diào)查監(jiān)控成本降低，是由于行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)多是依托行業(yè)協(xié)會建立的，所以行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)在對企業(yè)核保調(diào)查等方面具有很大的優(yōu)勢，據(jù)此可以較大程度減輕信息不對稱給擔(dān)保公司造成的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于各股東、會員企業(yè)間的利益緊密相聯(lián)，因此行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)中的中小企業(yè)間會實(shí)施相互監(jiān)督，這些特點(diǎn)綜合決定了行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)可以實(shí)現(xiàn)更小的調(diào)查監(jiān)控成本；違約損失及處置成本較低，是由于行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)在對企業(yè)無形資產(chǎn)的控制上有著較為明顯的優(yōu)勢，其可以有效運(yùn)用各種正式和非

25、正式的手段對企業(yè)的無形資產(chǎn)（如商業(yè)信譽(yù)等）進(jìn)行控制，從而降低對反擔(dān)保資產(chǎn)的要求。同時(shí)由于股東企業(yè)行業(yè)相近，擔(dān)保機(jī)構(gòu)在抵押品的處置上也有相當(dāng)便利性。這些優(yōu)勢綜合決定了行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的反擔(dān)保控制能力，反擔(dān)保品有機(jī)會實(shí)現(xiàn)最大程度的價(jià)值變現(xiàn)。圖3行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保模式融資關(guān)系示意圖 另外需要說明的是，也許有人會認(rèn)為“行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保模式”可能陷入連環(huán)擔(dān)保圈和難以安排為會員企業(yè)提供擔(dān)保服務(wù)的優(yōu)先順序。從對福安多家類似模式的擔(dān)保公司的調(diào)研情況看，上述問題可以通過有效制度設(shè)計(jì)加以解決。在規(guī)避連環(huán)擔(dān)保方面，擔(dān)保公司通常有兩項(xiàng)應(yīng)對措施，一是在對反擔(dān)保方式的選擇上，基本以資產(chǎn)為主，一般不接受其他行業(yè)企業(yè)以保

26、證方式為貸款企業(yè)提供反擔(dān)保；二是如果企業(yè)為其他行業(yè)企業(yè)提供反擔(dān)保，則會占用其本身的可用擔(dān)保額度，以此減少企業(yè)提供反擔(dān)保的動(dòng)機(jī)，同時(shí)也有助于擔(dān)保公司從整體上控制擔(dān)保額度，使風(fēng)險(xiǎn)控制在其可承受的范圍之內(nèi)。另外設(shè)立行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保公司，本身也是避免企業(yè)連環(huán)擔(dān)保的一種制度設(shè)計(jì)，因?yàn)樵谛袠I(yè)性擔(dān)保公司這個(gè)統(tǒng)一框架內(nèi)，即使出現(xiàn)連環(huán)擔(dān)保情況，其擔(dān)保鏈條也將陽光化，可以及時(shí)采取措施加以化解。而在對會員企業(yè)服務(wù)的優(yōu)先次序方面，如果有多家企業(yè)同時(shí)提出擔(dān)保申請，且均符合條件，則在擔(dān)保公司可提供的擔(dān)保額度和內(nèi)，按照企業(yè)申請的時(shí)間先后予以安排，只有在其他企業(yè)還款騰出擔(dān)保基金之后，才可以為后續(xù)的申請企業(yè)提供擔(dān)保服務(wù)。上述設(shè)計(jì)

27、一旦制度化之后，就可以很有效地避免在擔(dān)保企業(yè)選擇上的道德風(fēng)險(xiǎn)。 五、構(gòu)建多樣化融資擔(dān)保模式的結(jié)構(gòu)性建議 前述幾個(gè)案例所提出的思路，都是從擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)收益模式重構(gòu)和多方利益的橋接整合方面對傳統(tǒng)擔(dān)保模式進(jìn)行改良，在理論上和實(shí)踐中有了不同程度的突破。其中“橋隧模式”和“行業(yè)性專業(yè)擔(dān)保模式”以不同的方式降低了擔(dān)保方所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，而“擔(dān)保換期權(quán)模式”則強(qiáng)化構(gòu)造了可能獲得高收益的擔(dān)保模式。以這兩大基本思路和實(shí)現(xiàn)方式的范例為基礎(chǔ)，下文我們將更多地考慮創(chuàng)新?lián)ＤＪ降膶?shí)現(xiàn)條件、復(fù)制限制及適用范圍，探討總結(jié)融資擔(dān)保模式創(chuàng)新中的核心點(diǎn)，并嘗試為幾類比較常見的企業(yè)設(shè)計(jì)新的擔(dān)保體系構(gòu)架，以期拋磚引玉，能夠?yàn)楦囔`活的、可

28、供更廣泛類型企業(yè)選擇的實(shí)用擔(dān)保模式創(chuàng)新提供結(jié)構(gòu)性的參考。 （一）為能夠吸引風(fēng)險(xiǎn)資本介入的中小企業(yè)設(shè)計(jì)擔(dān)保模式引入金融衍生工具 風(fēng)險(xiǎn)投資作為新興的創(chuàng)業(yè)投資基金，大都青睞于商業(yè)模式上擁有核心競爭力，具有資本短期溢價(jià)潛力的中小企業(yè)。為這類企業(yè)設(shè)計(jì)貸款融資擔(dān)保模式，應(yīng)著力于有效、靈活的應(yīng)用各類金融衍生工具，設(shè)計(jì)讓多方共贏、讓各類投資者都有動(dòng)機(jī)為分享發(fā)展、資本增值承擔(dān)部分擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的合約細(xì)則。 金融衍生工具本身就是在市場需要引入更豐富的投機(jī)資本以對沖固有風(fēng)險(xiǎn)的背景下誕生的，也承載了創(chuàng)新、挖掘市場需求潛力、優(yōu)化資本配置和降低市場內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)的基本功能。在擔(dān)保模式創(chuàng)新的實(shí)際應(yīng)用中，靈活的衍生工具組合所設(shè)計(jì)出的模式

29、，能夠令中小企業(yè)不再簡單承擔(dān)債務(wù)，而將自身所具備的高增長潛力的無形資產(chǎn)價(jià)值充分挖掘出來，分享給更多的融資中介；而融資中介通過為中小企業(yè)疏通融資渠道，承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，有機(jī)會獲得更加豐厚的利潤回報(bào)。更重要的是，中小企業(yè)和這些共贏的中介機(jī)構(gòu)所組成的利益共同體，在發(fā)展中將通過金融衍生工具提供的多種盈利方式，讓各自所需要的利益得到階段性體現(xiàn)，活躍而有效的資本配置使它們擺脫了原先限定在特定時(shí)間段內(nèi)“非零即一”的二元盈虧標(biāo)準(zhǔn)束縛，更加有效的交易各自的需求和優(yōu)勢。 在“橋隧模式”和“擔(dān)保換期權(quán)”模式中，融資中介都應(yīng)用了期權(quán)、股債互轉(zhuǎn)等金融衍生工具，為這類創(chuàng)新融資模式提供了范本。雖然這兩種擔(dān)保合約設(shè)計(jì)無法滿足各種

30、具體情況的需要，但只要靈活調(diào)整合約的細(xì)則，就能構(gòu)造出適用于不同利益平衡條件的實(shí)用方案。 引進(jìn)金融衍生工具之后，融資中介的收益來源主要由固定收益（如擔(dān)保費(fèi)）和浮動(dòng)受益（如企業(yè)即期或遠(yuǎn)期股權(quán)的市值溢價(jià)）組成，這兩部分收益比例和實(shí)現(xiàn)方式可依被擔(dān)保企業(yè)的不同成長階段、不同風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整。例如對于正處于創(chuàng)業(yè)期的高成長潛力企業(yè)，由于企業(yè)缺乏資金，具有高風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也具有高原始股收益可能，可以采取低擔(dān)保費(fèi)、高比例期權(quán)的組合，且可將期權(quán)行權(quán)條件放寬，如設(shè)計(jì)為一定時(shí)期內(nèi)（如上述比克公司案例中的5年）自由決定是否與何時(shí)行權(quán)，將選擇權(quán)移向擔(dān)保方，達(dá)成符合雙方市場認(rèn)同度的利益妥協(xié)和共贏；而對于擴(kuò)張期的高成長潛力企業(yè)，由于

31、風(fēng)險(xiǎn)開始降低，且企業(yè)市場認(rèn)同度上升，融資的競爭力加大，則可以采取高擔(dān)保費(fèi)、低比例期權(quán)的組合，且可增加期權(quán)認(rèn)購或行權(quán)條款，如設(shè)計(jì)在一定條件下（如上述橋隧模式案例中的“當(dāng)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)有礙”時(shí)）才人股等細(xì)則規(guī)定，提供讓企業(yè)滿意而又有盈利機(jī)會的融資擔(dān)保服務(wù)。這種彈性較強(qiáng)的框架設(shè)計(jì)決定了該融資擔(dān)保體系對于不同發(fā)展階段的高成長潛力企業(yè)都具備適用性。當(dāng)然，在這些基本模式的框架下，還可以利用股債轉(zhuǎn)換（如上述比克公司案例中的期權(quán)轉(zhuǎn)債回購協(xié)議）等工具來設(shè)計(jì)附加條款，進(jìn)一步使利益點(diǎn)在各方之間無極移動(dòng)，最終達(dá)到雙方潛在價(jià)值的最大體現(xiàn)和利益的平衡。 備注：給予較低擔(dān)保費(fèi)，并支付較高比例的認(rèn)股權(quán)，同時(shí)擁有未來對認(rèn)股權(quán)進(jìn)行

32、回購的權(quán)利； 給予較高擔(dān)保費(fèi)，并支付較低比例的認(rèn)股權(quán)，同時(shí)擁有未來對認(rèn)股權(quán)進(jìn)行回顧的權(quán)利。 圖4 引入風(fēng)險(xiǎn)投資的高成長型企業(yè)融資擔(dān)保體系 在這樣的框架性設(shè)計(jì)中，參與融資的各方都有充分的利益驅(qū)動(dòng)，所以這種方案擁有很好的可行性。金融衍生工具復(fù)雜、靈活匹配資本需求和實(shí)現(xiàn)市場效率的特點(diǎn)在此的充分體現(xiàn)，疏通了這類能夠吸引風(fēng)險(xiǎn)資本入股的企業(yè)的融資渠道，增加了其發(fā)展的積極性。 （二）為難以吸引風(fēng)險(xiǎn)資本入股的中小企業(yè)設(shè)計(jì)擔(dān)保模式引入上下游企業(yè) 傳統(tǒng)行業(yè)中的不少中小企業(yè)，它們在管理上和經(jīng)營上也可能具有獨(dú)到之處，或擁有資源優(yōu)勢，同時(shí)為社會創(chuàng)造了很大的效益。然而這類企業(yè)由于缺乏概念性的創(chuàng)新，或者投資周期較長，難以成

33、為風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)注的對象。因此為這類企業(yè)所設(shè)計(jì)的擔(dān)保模式，應(yīng)充分挖掘其在行業(yè)內(nèi)所具有的價(jià)值，著力降低擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。 傳統(tǒng)的擔(dān)保實(shí)務(wù)中，降低融資擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)可采取反擔(dān)保、再擔(dān)保等措施。但目前就傳統(tǒng)中小企業(yè)而言，由于其資產(chǎn)以應(yīng)收賬款、存貨為主，缺乏可控性較強(qiáng)的固定資產(chǎn)，所以很難得到傳統(tǒng)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的垂青。要挖掘利用這類中小企業(yè)自身的潛在價(jià)值和特有資產(chǎn)為其信用實(shí)施增級，可以借鑒“橋隧模式”中提到的引入上下游企業(yè)作為第四方，或是直接以上下游企業(yè)為擔(dān)保方。這些企業(yè)與被擔(dān)保企業(yè)在應(yīng)收賬款、存貨、業(yè)務(wù)協(xié)同等方面有著利益關(guān)系，搭建基于上下游企業(yè)平臺的融資擔(dān)保體系，有助于發(fā)揮這類難吸引風(fēng)險(xiǎn)資本的中小企業(yè)自身所長，因此具有較好的

34、可行性和適用性。 根據(jù)融資企業(yè)資產(chǎn)分布及上下游企業(yè)類型的不同，該體系具有不同的搭建模式： 1.假如融資企業(yè)存貨較多，則可以引入物流企業(yè)作為第四方，或是直接以物流企業(yè)作為擔(dān)保方，利用物流企業(yè)在存貨監(jiān)管方面的優(yōu)勢，挖掘存貨作為反擔(dān)保資產(chǎn)的價(jià)值，提高企業(yè)融資能力； 2.假如融資企業(yè)應(yīng)收賬款較多，則可以引入債務(wù)企業(yè)（下游企業(yè)）為第四方，或是直接作為擔(dān)保方，承諾一旦融資企業(yè)出現(xiàn)問題，債務(wù)企業(yè)將在應(yīng)付賬款額度內(nèi)彌補(bǔ)銀行損失的責(zé)任。履行代償責(zé)任之后，融資企業(yè)與第四方債務(wù)企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系也將自動(dòng)解除。引入債務(wù)企業(yè)作為第四方旨在保持企業(yè)間結(jié)算習(xí)慣的情況下，通過擔(dān)保實(shí)現(xiàn)應(yīng)收賬款的及時(shí)變現(xiàn)，通過提高企業(yè)應(yīng)收賬款等

35、資產(chǎn)流動(dòng)性滿足企業(yè)發(fā)展的資金需要； 3.假如融資企業(yè)與上下游企業(yè)具有較為密切的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，則可以引入實(shí)力較強(qiáng)的上下游企業(yè)作為第四方，或是直接作為擔(dān)保方，承諾一旦融資企業(yè)出現(xiàn)問題，第四方或擔(dān)保方履行代償責(zé)任后，可以以債轉(zhuǎn)股形式獲得融資企業(yè)的部分權(quán)益，并可據(jù)此從融資企業(yè)獲得銷售渠道資源或供貨源，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的利益體現(xiàn)。 引入上下游企業(yè)的融資擔(dān)保模式，其主要?jiǎng)?chuàng)新之處在于利用了上下游企業(yè)之間的利益關(guān)系，使銀行、擔(dān)保公司等金融機(jī)構(gòu)從專注于對中小企業(yè)本身信用風(fēng)險(xiǎn)的評估轉(zhuǎn)變?yōu)閷φ麄€(gè)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值的評估，以使更多具有潛在信用額度的中小企業(yè)不至坐擁資源卻因錯(cuò)過進(jìn)入銀行和擔(dān)保機(jī)構(gòu)的融資服務(wù)范圍而喪失發(fā)展時(shí)機(jī)。在

36、該體系中融資企業(yè)的上下游企業(yè)的實(shí)力及資信程度尤其重要，如果上下游企業(yè)本身是實(shí)力較差的中小企業(yè)，那么該體系運(yùn)轉(zhuǎn)同樣會遭遇與中小企業(yè)“融資難”相同的困境。所以該體系本身并不能一勞永逸地解決不具備高增長潛力的中小企業(yè)的融資擔(dān)保難問題，解決此類企業(yè)擔(dān)保難問題還需下更多更深的功夫。 （三）綜合產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)和外源引導(dǎo)作用，為不能吸引風(fēng)險(xiǎn)資本的中小企業(yè)構(gòu)建融資擔(dān)保體系 擔(dān)保創(chuàng)新，思路和模式僅僅只是開始，要最終構(gòu)建起能夠被我國企業(yè)廣泛采用的擔(dān)保融資體系，還需要更多資源的導(dǎo)入，以及更全面的論證和推廣。例如，因地制宜的利用產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)帶來的擔(dān)保便利，或者通過積極的政策導(dǎo)向打通市場配置的死角等等。 具體的講，發(fā)展上

37、述第二項(xiàng)建議中提出的上下游聯(lián)合參股擔(dān)保公司的思路，合理構(gòu)建更多產(chǎn)業(yè)集群，可能更好地解決那些對風(fēng)險(xiǎn)資本缺乏吸引力，單個(gè)上下游企業(yè)實(shí)力不強(qiáng)但行業(yè)集群優(yōu)勢明顯的中小企業(yè)融資擔(dān)保難問題。目前類似的中小企業(yè)集群在國內(nèi)已廣泛存在，以福建為例，較典型的產(chǎn)業(yè)群有：泉州地區(qū)的服裝、鞋業(yè)、陶瓷、石材企業(yè)集群；三明地區(qū)的林產(chǎn)品企業(yè)集群；莆田地區(qū)的石板材、木雕集群等等。這些集群內(nèi)的企業(yè)雖然個(gè)體實(shí)力不強(qiáng)，但通過密切合作實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勢互補(bǔ)，有效形成了產(chǎn)業(yè)集群的整體競爭優(yōu)勢和區(qū)域競爭優(yōu)勢。 發(fā)揮企業(yè)集群優(yōu)勢帶來的融資擔(dān)保便利可以依賴多個(gè)機(jī)制加以實(shí)現(xiàn)，如采用互助的制度設(shè)計(jì)，打造集群的整體信用優(yōu)勢，通過群內(nèi)中小企業(yè)入股或集資的形式

38、集合成較大規(guī)模的共同擔(dān)保基金，為群內(nèi)中小企業(yè)融資擔(dān)保服務(wù)；再如采取群內(nèi)企業(yè)互保、資產(chǎn)抵押等多種形式反擔(dān)保，借助企業(yè)間的相互監(jiān)督機(jī)制和群內(nèi)企業(yè)內(nèi)部信譽(yù)傳導(dǎo)及懲戒渠道，以及資產(chǎn)易在行業(yè)內(nèi)部最大變現(xiàn)的特征，來有效分散擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)等等。 同時(shí)，在新的擔(dān)保體系內(nèi)，還可以引入銀行參與互助擔(dān)保機(jī)構(gòu)運(yùn)作，這類方案在國際上已有不少成功的先例。引入銀行參股互助擔(dān)保機(jī)構(gòu)旨在實(shí)現(xiàn)兩個(gè)功能，一方面是增強(qiáng)銀行和互助擔(dān)保機(jī)構(gòu)之間的信任關(guān)系，降低銀行對擔(dān)保機(jī)構(gòu)的監(jiān)控成本來實(shí)現(xiàn)互助擔(dān)保功能的最大發(fā)揮；另一方面是提高銀行本身對潛在客戶價(jià)值的發(fā)掘能力，通過積極加強(qiáng)與互助擔(dān)保機(jī)構(gòu)的合作，用系統(tǒng)觀點(diǎn)審視中小企業(yè)集群，提高服務(wù)單個(gè)中小企業(yè)的

39、積極性。 另外需要說明的是，在以上對這各類企業(yè)的擔(dān)保模式設(shè)計(jì)中，政府等外部力量也應(yīng)發(fā)揮積極的作用。政府和其它具有相應(yīng)職能的公共機(jī)構(gòu)除了對這些中小企業(yè)中的優(yōu)秀個(gè)體給予直接的政策、財(cái)政撥款等方面的扶持外，還應(yīng)當(dāng)更多地從完善社會信用環(huán)境、提供再擔(dān)保、建立健全產(chǎn)權(quán)市場、稅收減免等方面引導(dǎo)各方機(jī)構(gòu)、資金參與中小企業(yè)融資擔(dān)保創(chuàng)新，以市場化的手段引導(dǎo)市場資金更公平有效地實(shí)現(xiàn)優(yōu)化組合，最終加強(qiáng)市場效率，讓金融連通資本和項(xiàng)目的功能得以更充分發(fā)揮。 這里討論的這些導(dǎo)入外源、建立產(chǎn)業(yè)集群等建議，對構(gòu)建現(xiàn)實(shí)中可推廣的行業(yè)擔(dān)保體系有著重要意義。但因涉及了較多跨學(xué)科內(nèi)容和地域政策環(huán)境的問題，超出了本文主要研究的范圍，本文

40、在此僅作框架性分析和總結(jié)，具體實(shí)施方案和研判，請參考相關(guān)著作。 六、結(jié)語 中小企業(yè)的發(fā)展是經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的核心力量，而支持中小企業(yè)發(fā)展、發(fā)揮自由競爭下的市場效率、加強(qiáng)信用擔(dān)保提供融資便利也是各發(fā)達(dá)國家共同選擇的政策導(dǎo)向。在我國現(xiàn)實(shí)條件下，各地普遍面對的“擔(dān)保難”和“難擔(dān)保”問題主要由擔(dān)保機(jī)構(gòu)匱乏合理的商業(yè)模式，高風(fēng)險(xiǎn)與低收益無法匹配造成。這使得多數(shù)擔(dān)保機(jī)構(gòu)無法生存或良性發(fā)展，而中小企業(yè)也無法獲得充分的擔(dān)保從而選擇對他們積極經(jīng)營有利的銀行貸款融資，在資金循環(huán)不暢時(shí)更是極易因無力清償債務(wù)而倒閉，造成潛在價(jià)值浪費(fèi)和銀行損失。目前我國各地紛紛針對這一問題自發(fā)進(jìn)行了擔(dān)保創(chuàng)新實(shí)踐，本文深入調(diào)研了其中的幾種典

41、型模式，都在理論上或一定的實(shí)踐中較好地解決了這個(gè)多方利益匹配的問題。參考這些案例，我國的中小企業(yè)需要更多可操作、可復(fù)制、可適用于各種具體環(huán)境的融資擔(dān)保模式供它們靈活選擇應(yīng)用，但所有創(chuàng)新都需基于解決兩個(gè)基本問題，即創(chuàng)建擔(dān)保機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、收益相匹配的商業(yè)模式，以及充分整合企業(yè)和各金融資本中介間的利益鏈條，從而實(shí)現(xiàn)多方共贏，資本優(yōu)化配置。只有在這種條件下，市場才能更加有效和高效地支持中小企業(yè)的發(fā)展。 莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆

42、蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀

43、艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇

44、肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁

45、莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆

46、膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀

47、葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄

48、芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈

49、肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃

50、蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀

51、膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄

52、荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈

53、芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂

54、肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇

55、蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁

56、膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈

57、莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂

58、芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚃肄荿蒄袆袇蒞蒃羈膂芁蒂蚈羅膇蒁螀膀肅蒀袂羃莂葿薂腿羋蕿蚄羂膄薈螇膇肀薇罿羀葿薆蠆袃蒞薅螁肈芁薄袃袁膆薃薃肆肂薃蚅衿莁螞螈肅芇蟻袀袈膃蝕蕿肅腿蠆螂羆蒈蚈襖膁莄蚇羆羄芀蚇蚆膀膆芃螈羂肂莂袁膈莀莁薀羈芆莁螃膆節(jié)莀裊聿膈荿羇袂蕆