第四講公司資本預算

1、第四講公司資本預算公司財務輔導 第四講 公司資本預算 公司財務管理的基本內(nèi)容包括公司籌資管理、公 司投資管理、 公司營運資本管理、 公司收入及其分配 管理。這一講里主要介紹公司資本預算， 資本預算實 質(zhì)上就是進行長期投資決策的過程。一、 資本預算概述（一）資本預算的含義。 資本預算是規(guī)劃企業(yè)用 于固定資產(chǎn)的資本支出。 又稱資本支出預算。 資本預 算是企業(yè)選擇長期資本資產(chǎn)投資的過程。（二）資本預算的過程 由于一個項目的實施，具有相當大的風險，一 旦決策失誤，就會嚴重影響企業(yè)的財務狀況和現(xiàn)金流 量，甚至會使棄嬰二走向破產(chǎn)。 因此， 對投資項目不 能在缺乏調(diào)查研究的情況下輕率決定， 而必須按特定 的

2、過程，運用科學的方法進行可行性分析， 以保證決 策的正確有效。其決策程序一般包括如下幾個步驟：1. 創(chuàng)意的產(chǎn)生（項目的提出） 產(chǎn)生新創(chuàng)意是資本預算過程中第一也是最重要 的部分，從有價值的創(chuàng)意這一原則中我們可以看出它 的重要性。不幸的是，我們無法教會人們?nèi)绾翁岢鲇?價值的新創(chuàng)意， 如果可以的話， 我們自己早就成為富 翁了。盡管我們沒法確保新創(chuàng)意的產(chǎn)生， 強調(diào)它的重 要性還是很重要的， 這會使我們對自己或別人產(chǎn)生的 創(chuàng)意給予足夠的重視。企業(yè)的各級領導都可以提出新的投資項目。一 般而言，企業(yè)的高級領導提出的投資項目， 多數(shù)是大 規(guī)模的戰(zhàn)略性的投資， 如開拓新業(yè)務、 收購其他企業(yè) 等。其方案一般由生產(chǎn)

3、、 市場、 財務等各方面專家組 成的專門小組寫出這是“自上而下” 的決策過程。 基層或中層人員提出的， 主要是戰(zhàn)術性投資項目， 如 技術改造等，其方案由主管部門組織人員擬定。2. 項目的評價（1）估計資本項目方案的現(xiàn)金流量 資本項目的現(xiàn)金流量是指由該資本項目方案引 起的在一定期間內(nèi)發(fā)生的現(xiàn)金流出量、 現(xiàn)金流入量和 現(xiàn)金凈流量。（2）計預期現(xiàn)金流量的風險。由于資本 項目所涉及的時間較長，涉及企業(yè)生產(chǎn)的各 個方面，因此面臨許多不確定因素，企業(yè)在 估計預期現(xiàn)金流量時，必須充分地考慮現(xiàn)金 流量的不確定性，并對其做出合理的估計。（3）資本成本在資本項目中是計算貨幣 時間價值和投資的風險價值的根據(jù)，是確定

4、 投資項目取舍的標準。企業(yè)應根據(jù)銀行的利 率、證券的實際利率、股東權益獲利水平以 及該資本項目所冒風險的程度等因素進行周 密的考慮來確定資本成本的一般水平。（ 4） 確定資本項目方案的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 根據(jù)以上步驟所估計的預期現(xiàn)金流量和所確定 的資本成本，計算資本項目方案的現(xiàn)金流入量現(xiàn)值、 現(xiàn)金流出量現(xiàn)值，并計算出現(xiàn)金凈流量。（ 5） 決定方案的取舍 將資本項目方案的現(xiàn)金流入量現(xiàn)值和現(xiàn)金流出 量現(xiàn)值進行比較，如果現(xiàn)金流入量大于現(xiàn)金流出量現(xiàn) 值，可以接受該方案； 如果現(xiàn)金流入量現(xiàn)值小于現(xiàn)金 流出量現(xiàn)值，則拒絕該投資方案。二、現(xiàn)金流量 在資本項目中現(xiàn)金流量是指一個項目引起企業(yè)現(xiàn) 金流出和現(xiàn)金流入的數(shù)量

5、。 這里的現(xiàn)金是各廣義的現(xiàn) 金，不僅包括各種貨幣資金， 而且還包括項目需要投 入企業(yè)擁有的非貨幣資源的變現(xiàn)價值。 例如，一個項 目需要使用原有的廠房、 設備和材料等， 則相關的現(xiàn) 金流量是指它們的變現(xiàn)價值，而不是它們的賬面價 值。（一） 現(xiàn)金流量的構成資本項目的現(xiàn)金流量， 一般由以下三個部分構成：1初始現(xiàn)金流量。 初始現(xiàn)金流量是指開始投資時 發(fā)生的現(xiàn)金流量，這部現(xiàn)金流量一般是現(xiàn)金流出量 如購置一條生產(chǎn)線包括如下的幾個部分：（1） 固定資產(chǎn)上的投資。包括固定資產(chǎn) 的購建成本、運輸成本和安裝成本等；（2） 流動資產(chǎn)上的投資。包括對材料、 在產(chǎn)品、產(chǎn)成品和現(xiàn)金等流動資產(chǎn)的投資。（ 3） 其他投資費用

6、。是指與項目有關的 職工培訓費等。（4）原有固定資產(chǎn)的變價收入。這主要 是指固定資產(chǎn)更新時原有資產(chǎn)的變賣所得的 現(xiàn)金收入。2. 營業(yè)現(xiàn)金流量。營業(yè)現(xiàn)金流量是指投資項目投 入使用后，在其壽命期內(nèi)由于生產(chǎn)經(jīng)營所帶來的現(xiàn)金 流入和流出的數(shù)量。這種現(xiàn)金流量一般按年度計算。 這里現(xiàn)金流入一般是指營業(yè)現(xiàn)金收入， 現(xiàn)金流出是指 營業(yè)現(xiàn)金支出和交納的稅金。 如果一個資本項目的每 年的銷售收入等于營業(yè)現(xiàn)金收入， 付現(xiàn)成本 （不包括 折舊的成本） 等于營業(yè)現(xiàn)金支出， 則年營業(yè)現(xiàn)金凈流 量可用下列公式計算：每年凈現(xiàn)金流量每年營業(yè)收入付現(xiàn)成本所得稅 由于：付現(xiàn)成本成本折舊 每年凈現(xiàn)金流量每年營業(yè)收入 （成本折舊）凈利

7、折舊3. 終結現(xiàn)金流量。是指資本項目完結時發(fā)生的現(xiàn) 金流量。（1）（2）（3）所得稅主要包括： 固定資產(chǎn)的產(chǎn)值收入或變現(xiàn)收入； 原來墊支在各種流動資產(chǎn)上的資金的收回； 停止使用的土地的變價收入等。（二） 現(xiàn)金流量的計算 現(xiàn)金流量是綜合性很強的指標， 可據(jù)以正確評價 各投資方案的綜合效益， 因此，資本預算的編制， 算現(xiàn)金流量是很重要的一環(huán)， 如果不夠準確， 判斷 會有偏差，這樣其結果不僅難以達到有效地運用資本 的目的，而且會導致投資決策上的失誤。例：實達公司準備購入一項設備以擴充公司的生 產(chǎn)能力。 現(xiàn)有甲、 乙兩個方案可供選擇， 甲方案需投 資 10 000 元，使用壽命為 5 年，采用直線法計

8、提折 舊，5 年后設備無殘值。 5 年中每年銷售收入為 6 000 元，每年的付現(xiàn)成本為 2 000元。乙方案需投資 12 000 元，采用直線法計提折舊，使用壽命也為 5 年，5 年后有殘值收入 2 000 元。5 年中每年的銷售收入為 8 000元，付現(xiàn)成本第一年為 3 000元，以后隨著設備 陳舊，逐年將增加修理費 400 元，另需墊支營運資金 3 000 元，假設所得稅率為 40%，要求計算兩個方案 的現(xiàn)金流量。第一步，計算兩個方案的年折舊額甲方案年折舊額 10 000/5 2 000 （元）乙方案年折舊額（ 12 0002 000）/52 000 （元）第二步，計算兩個方案的營業(yè)現(xiàn)金

9、流量。見表 4 1 所示。表 1 投資項目營業(yè)現(xiàn)金流量計算表單位：元項1 23 4 5甲方案：銷售收入（ 1） 付現(xiàn)成本（ 2） 折 舊 （ 3） 稅前利潤（ 4）（ 1） （ 2）（ 3） 所得稅（ 5）（ 4）6 000 6 0006 000 6 000 6 0002 000 2 0002 000 2 000 2 0002 000 2 0002 000 2 000 2 00040%稅后凈利（ 6）（ 4）（ 5）現(xiàn)金流量（ 7）（ 1）（ 2）（ 5）3）（ 6）2 0002 000 2 0008 008 008001 2001 200 1 2002003 2003 200 3 20020

10、02 0002 0008 00 002002001）所得稅（ 5）（ 4） 40% 稅后凈利（ 6）（ 4） （5）000400000乙方案： 銷售收入（ 1） 付現(xiàn)成本（ 2） 折 舊 （ 3） 稅前利潤（ 4） （ 2）（ 3）8 0008 000 8 0000003 0003 800 4 2006002 0002 000 2 000000現(xiàn)金流量（ 7）（1）（3）3 0002 200 1 800 14002 600（2）（5）（6）1 20010408807205601 80015601 32010808403 80035603 320 3 080 2840第三步，結合初始現(xiàn)金流量和終

11、結現(xiàn)金流量編制兩個方案的全部現(xiàn)金流量。表2投資項目現(xiàn)金流量計算表單位；元項0 1 2目34 5甲方案：固定資產(chǎn)投資10 000營業(yè)現(xiàn)金流量3 2 00 3- 9 -200 33 2002 003 200現(xiàn)金流量合計10 0003 2 00 3200 3 2 003 2003 200乙方案：固定資產(chǎn)投資12 000營運資金墊支3 000營業(yè)現(xiàn)金流量3 800 3 560固定資產(chǎn)殘值3 3203 0802 840營運資金回收2 0003 000現(xiàn)金流量合計15 0003 8003 5603 3203 0807 840在現(xiàn)金流量的計算中，為了簡化計算，假設各年投資是在年初一次進行的， 各年營業(yè)現(xiàn)金流

12、量看作是各年年末一次發(fā)生的， 把終結現(xiàn)金流量看作是最后一年末發(fā)生。三、資本預算的基本方法（一）非折現(xiàn)現(xiàn)金流量法- 10 -非折現(xiàn)現(xiàn)金流量指標是指不考慮貨幣時間價值1投資回收期（ Payback Period ，縮寫為 PP） 是 是的各種指標。這類指標主要有如下兩個。指回收初始投資所需要的時間，一般以年為單位， 一種使用很廣泛的投資決策指標。投資回收期的計算， 因每年的營業(yè)凈現(xiàn)金流量是 相等而有所不同。如果每年的營業(yè)凈現(xiàn)金流量（ NCF）相等，則投 回收期可按下列公式計算： 投資回收期 原始投資額每年 NCF如果每年的營業(yè)凈現(xiàn)金流量（ NCF）不相等，應 用先減后除法。根據(jù)每年年末尚未回收的投

13、資額加 確定。例：實達公司的有關資料說見表 2，分別計算甲、 兩個方案的回收期。甲方案每年 NCF相等，甲方案：投資回收期 10 000/32003.125（年） 乙方案每年現(xiàn)金流量不等， 所以應先計算其各年 尚未回收的投資額（詳見表 3）。12407840乙方案回收期 4 1240 4.16 年- 11 -表3 單位：元年度每年凈現(xiàn)金流量年末尚未回收的投資額13 80011 20023 5607 64033 3204 32043 0801 24057 840投資回收期法的概念容易理解，計算也比較簡 便，但這一指標的缺點是沒有考慮貨幣的時間價值， 沒有考慮回收期滿后現(xiàn)金流量狀況， 因而不能充分

14、說 明問題。例：有兩個方案的預計現(xiàn)金流量詳見表 4，試計 算回收期，比較優(yōu)劣。表4 單位：元項目第0年第1年第2年第3年第4年第5年A方案 現(xiàn)金 流量100004 0006 0004 0004 0004 000B方案104 0006 0006 0006 0006000- 12 -現(xiàn)金 000流量兩個方案的回收期相同， 都是 2 年，如果用回收期進行評價， 似乎兩者不相上下， 但實際上 B方案明 顯優(yōu)于 A 方案。2. 平均報酬率平均報酬率（ Average Rate of Return ，縮寫 ARR）是投資項目壽命周期內(nèi)平均的年投資報酬率， 也稱平均投資報酬率。平均報酬率有多種計算方法， 其

15、最常見的計算公式為：平均報酬率平均現(xiàn)金流量初始投資額100%投資利潤率年平均利潤 / 平均投資額例：根據(jù)前例的實達公司的資料 （詳見表 1 和表 2），計算平均報酬率。3200甲方案 ARR 100% 32%100003800 3560 3320 3080 7840 5乙方案 ARR1500028.8%采用平均報酬率這一指標時， 應事先確定一個企 業(yè)要求達到的平均報酬率， 或稱必要平均報酬率。 在 進行決策時，只有高于必要的平均報酬率的方案才能 入選。而在有多個方案的互斥選擇中， 則選用平均報- 13 -平均報酬率法的優(yōu)點是簡明、 易算、易懂。其主 要缺點是沒有考慮資金的時間價值， 第一年的現(xiàn)

16、金流 量 以酬率最高的方案與最后一年的現(xiàn)金流量被看作具有相同的價值， ，有時會作出錯誤的決策。（二）折現(xiàn)現(xiàn)金流量法 折現(xiàn)現(xiàn)金流量指標是指考慮了資金時間價值的 標。這類指標主要有如下三個。1凈現(xiàn)值NCF11投資項目投入使用后的凈現(xiàn)金流量， 按資本成本 企業(yè)要求達到的報酬率折算為現(xiàn)值， 減去初始投資 后的余額，叫凈現(xiàn)值（ Net Present Value ，縮 NPV）。其計算公式為 （公式加省略號）NPV NCF11 NCF22NCFnn C1 k 1 （1 k） 2 （1 k）nn NCFt Ct 1 (1 k)t C式中： NPV現(xiàn)凈值NCFt 第 t 年的凈現(xiàn)金流量k折現(xiàn)率（資本成本或企

17、業(yè)要求的報酬率）n項目預計使用年限- 14 -c初始投資額凈現(xiàn)值還有另外一種表達方法，即凈現(xiàn)值是從 投資開始至項目壽命終結時所有一切現(xiàn)金流量 （包括 現(xiàn)金流出和現(xiàn)金流入）的現(xiàn)值之和。其計算公式為：NPV n CFATttt 0 （1 k）t式中： n開始投資至項目壽命終結時的年數(shù) CFATt第 t 年的現(xiàn)金流量 k貼現(xiàn)率（資本成本或企業(yè)要求的報酬率） （1）凈現(xiàn)值的計算過程。第一步，計算每年的營業(yè)凈現(xiàn)金流量。 第二步，計算未來報酬的總現(xiàn)值。 這又可分成（1）將每年的營業(yè)凈現(xiàn)金流量折算成現(xiàn)值。如 每年的 NCF相等，則按年金法折成現(xiàn)值； 如果每年 NCF不相等，則先對每年的 NCF進行折現(xiàn)， 然

18、后 合計。（2）將終結現(xiàn)金流量折算成現(xiàn)值。（3）計算未來報酬的總現(xiàn)值。 第三步，計算凈現(xiàn)值。 凈現(xiàn)值 =未來報酬的總現(xiàn)值初始投資 （2）凈現(xiàn)值法的決策規(guī)則。在只有一個備選方 案的采納與否決決策中， 凈現(xiàn)值為正者則采納， 凈現(xiàn)- 15 - 值為負者不采納。在有多個備選方案的互斥選擇決策 中，應選用凈現(xiàn)值是正值中的最大者。 例：根據(jù)前面所舉實達公司的資料（詳見表 1和 2），假設資本成本為 10%，計算凈現(xiàn)值如下： 甲方案的 NCF相等，可用公式計算： 甲方案： NPV未來報酬總現(xiàn)值初始投資額NCF（ P/A，10%，5） 10 0003 200 3.791 10 000 2131（元） 乙方案的

19、 NCF不相等，列表進行計算， 詳見表 5。 表5單位：元年度各年的 NC（F 1）現(xiàn)值系數(shù)（ 2）現(xiàn)值（3）=（2）1）13 8000.9093 45423 5600.8262 94133 3200.7512 49343 0800.6832 1047 8400.6214 869- 16 -未來報酬的總現(xiàn)值15 861減：初始投資15000凈現(xiàn)值（NPV）861從上面計算中我們可以看出， 兩個方案的凈現(xiàn)值 均大于零，故都是可取的。 但甲方案的凈現(xiàn)值大于乙 方案，故實達公司應選用甲方案。凈現(xiàn)值法的優(yōu)點是， 考慮了資金的時間價值， 能 夠反映各種投資方案的凈收益， 因而是一種較好的方 法；缺點是不

20、能揭示各個投資方案本身可能達到的實 際報酬率是多少。2內(nèi)含報酬率內(nèi)含報酬率（ Internal Rage of Return ，縮寫 為 IRR）是使投資項目的凈現(xiàn)值等于零的折現(xiàn)率。內(nèi)含報酬率實際上反映了投資項目的真實報酬， 目前越來越多的企業(yè)使用該項指標對投資項目進行 評價。內(nèi)含報酬率的計算公式為： （公式兩加號之間 加省略號）NCF1NCF212 (1 r)1 (1 r) 2NCFn(1nr)C0- 17 -即：n NCFtt 1 (1 r)t式中： NCFt第 t 年的現(xiàn)金凈流量r 內(nèi)部報酬率 n項目使用年限C初始投資額（1）內(nèi)含報酬率的計算過程。如果每年的 NCF相等，則按下列步驟計算

21、： 第一步，計算年金現(xiàn)值系數(shù)。年金現(xiàn)值系數(shù)初始投資額每年 NCF第二，查年金現(xiàn)值系數(shù)表。 在相同的期數(shù)內(nèi)， 找出與上述年金現(xiàn)值系數(shù)相鄰近的較大和較小的兩個 折現(xiàn)率。第三步，根據(jù)上述兩個鄰近的折現(xiàn)率和已求得的 年金現(xiàn)值系數(shù)，采用插值法計算出該投資方案的內(nèi)含 報酬率。如果每年的 NCF不相等，則需要按下列步驟計 算：第一步，先預估一個折現(xiàn)率， 并按此折現(xiàn)率計算 凈現(xiàn)值。如果計算出凈現(xiàn)值為正數(shù)， 則表示預估的折 現(xiàn)率小于該項目的實際內(nèi)部報酬率，應提高折現(xiàn)率， 再進行測算； 如果計算出的凈現(xiàn)值為負數(shù)， 則表示預- 18 - 估的折現(xiàn)率大于該方案的實際內(nèi)部報酬率， 應降低折 現(xiàn)率，再進行測算。 經(jīng)過如此

22、反復測算， 找到凈現(xiàn)值 由正到負并且比較接近于零的兩個折現(xiàn)率。第二步，根據(jù)上述兩個鄰近的折現(xiàn)率再來用插值 法，計算出方案的實際內(nèi)部報酬率。（2）內(nèi)部報酬率法的決策規(guī)則。在只有一個備 選方案的采納與否決策中， 如果計算出的內(nèi)部報酬率 大于或等于企業(yè)的資本成本或必要報酬率就采納； 之，則拒絕。在有多個備選方案的互斥選擇決策中， 應選用內(nèi)含報酬率超過資本或必要報酬率最多的投 資項目。1、例：根據(jù)前面所舉實達公司的資料（詳見表表 2），計算內(nèi)含報酬率。由于甲方案的每年 NCF相等，因而，可采用如下 方法計算內(nèi)含報酬率。年金現(xiàn)值系數(shù) 初始投資額每年NCF10000 3.1253200查年金現(xiàn)值系數(shù)表，

23、第五期與 3.125 相鄰近的年 金現(xiàn)值系數(shù)在 18%19%之間，現(xiàn)用插值法計算如下：折現(xiàn)率年金現(xiàn)值- 19 -系數(shù)18%？% x%19%32.71.01%32.510.00.0021 0.069=0.03甲方案的內(nèi)部報酬率 18%+0.03%=18.03% 乙方案的每年 NCF不相等， 因而，必須逐次進行 測算，測算過程詳見表 6。表6單位：元年度NCFt測試 10%測試 11%測試 12%復利 現(xiàn)值系 數(shù)現(xiàn)值復利 現(xiàn)值系 數(shù)現(xiàn)值復利 現(xiàn)值系 數(shù)現(xiàn)值0151.000151.000151.0001510000.9090000.9010000.893000- 20 -23 8000.82630.

24、81230.797333 5600.7514540.7314240.71239343 3200.68320.65920.636253 0800.6219400.5938910.5678377 840222493427364221104030959444869649445NPV8604212在表 6 中，先按 10%的折現(xiàn)率進行測算，凈現(xiàn)值 為正數(shù)，再把折現(xiàn)率調(diào)高到 11%，進行第二次測算， 凈現(xiàn)值為 421，說明內(nèi)部報酬率比 11%稍大。為計算 其精確數(shù)，又把折現(xiàn)率調(diào)高到 12%，進行測算，凈現(xiàn) 值為負數(shù)。這說明該項目的內(nèi)部報酬率一定在 11%12%之間?，F(xiàn)用插值法計算如下：折現(xiàn)率 年 金現(xiàn)值系數(shù)11%？%12%x% 1%421042242- 21 -4211 423=0.995乙方案的內(nèi)部報酬率 =11%+0.995%=11.995% 從以上計算兩個方案的內(nèi)部報酬率可以看 出，甲方案的內(nèi)部報酬較高， 故甲方案效益比乙 方案好。內(nèi)部報酬率法考慮