保險行業(yè)專題報告0223

1、中國保險業(yè)專題報告 群益證券研究員 謝繼勇（2012/2） 1 研究結(jié)論 壽險：受通脹下和渠道調(diào)整的影響，承保下的趨勢有望得到控制 ；2012保費保費收入將恢復小幅增長，長期穩(wěn)定增長可期。 產(chǎn)險：車險市場化將加劇競爭，產(chǎn)險盈增速下成定勢；但汽車保 有和低綜合成本水平仍將推動業(yè)績溫和增長；2012業(yè)績增速 10%左右。 投資：投資收益有望得到大幅改善，提升保險業(yè)整體經(jīng)營表現(xiàn)。 給予保險業(yè)整體“買入”的投資評級 重點推薦：中國太保（601601.sh/2601.hk)、中國平安（ 601318.sh/2318.hk) 2 保險股的周期性特點 3 保險股主要經(jīng)營指標均受投資影響 保險公司經(jīng)營表現(xiàn) 凈

2、利潤償付能力 壽險利差產(chǎn)險承保投資收益投資：浮動盈虧資本補充/業(yè)務發(fā)展 對于保險業(yè)來說，衡盈能和經(jīng)營風險的兩個重要指標，凈潤和償付能均與投資 表現(xiàn)關聯(lián)緊密；業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)呈現(xiàn)出周期性特點。 4 2002/012002/042002/082002/112003/032003/072003/102004/022004/062004/092005/012005/042005/082005/122006/032006/072006/112007/022007/062007/092008/012008/042008/082008/112009/032009/072009/102010/022010/0620

3、10/092011/012011/042011/082011/11 利率周期中的保險股表現(xiàn) 圖：利率周期與保險股價走勢 7.0000 6.5000 6.0000 10年期國債收益率 5年定存 10年期企業(yè)債收益率 a股保險股指數(shù)(右軸) 2500 2000 5.5000 5.0000 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1500 1000 500 0 利率周期 加息周期前期 加息周期中期 加息周期末期 降息周期前期 降息周期中期 降息周期末期 利率水準 較低 不斷提升 較高 較高 不斷下降 較低 債券收益率 大幅上升 繼續(xù)上升 小幅下降 大幅下降

4、 繼續(xù)下降 小幅上升 保單相對收益率 較高 下降 較低 較低 提升 較高 債券公允價值 下降 下降 企穩(wěn) 上升 上升 企穩(wěn) 壽險償付能力 較為充足 累計降幅擴大 已顯不足 顯著改善 繼續(xù)提升 較為充足 5 一、壽險：2011承保低迷，未來可獲小 幅改善 6 20002001 20022003 20042005 20062007 20082009 20102011 2001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-

5、09 2011年壽險承保低迷 圖：中國壽險行業(yè)保費（年） 單位：億元圖：中國壽險行業(yè)保費（月） 單位：億元 12000 壽險保費(億元）yoy 70%1200 單月保費（億元）yoy 200% 10000 8000 6000 4000 2000 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 1000 800 600 400 200 0 150% 100% 50% 0% -50% 0 資料來源：中國保監(jiān)會 -20% 資來源：中國保監(jiān)會 中國壽險保費收入持續(xù)增長，2011首次出現(xiàn)負增長。201010月份以來，受通脹和銀保 渠道受限影響，壽險保費收入增速顯著下；2011全承保需求持

6、續(xù)低迷，至今尚未出現(xiàn) 明顯好轉(zhuǎn)跡象。 7 2000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-05 2006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/09 承保需求與通脹和利率周期有關 圖：壽險保費與利率和通脹有一定的相關性圖：萬能險結(jié)算利率平穩(wěn) 9.00 存款利率%cpi%保費yoy（右

7、軸） 170% 6.30% 平安個人萬能險平安個人銀行萬能險 7.00 5.80% 5.00 3.00 120% 70% 5.30% 4.80% 4.30% 1.00 -1.00 20% 3.80% 3.30% -3.00 資料來源：中國保監(jiān)會 -30% 資料來源：公司公告 從歷史周期來看，cpi的高漲通常會伴隨著壽險保費增速的放緩，并在通脹高峰過后持續(xù) 壓抑保費的需求。（20072008的保費上漲主要是受股市牛市影響，萬能險結(jié)算的大 幅調(diào)升吸引所致。） 2010底以來，通脹持續(xù)攀升導致負的問題加劇，壽險保單相對吸引下，需求增 長顯著放緩。 8 銀保渠道成主要拖累 圖：2011h銀保渠道保費貢

8、獻顯著下降圖：個險代理人數(shù)量單位：萬人 80.00% 2008 銀保渠道占比 200920102011h 90 2007 80 200820092010h20102011h 70.00% 60.70%70 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 48.30% 14.10% 51.32%60 50 40 30 20 10 0 中國人壽平安壽太保壽新華 中國人壽中國平安中國太保新華 資料來源：中國保監(jiān)會資料來源：公司公告 2010底開始清銀保銷售，20113月保監(jiān)會和保監(jiān)會聯(lián)合出臺銀保新規(guī)，限制和規(guī)范 銷售；導致銀保渠道保費顯著下。 2010

9、以來，人成本上升造成保險代人存困難；但平安、太保等通過提升產(chǎn)能和改 革管制，仍取得較好的數(shù)增長，個險增長相對穩(wěn)定。 9 銀保渠道成主要拖累 表：銀保新規(guī)對照 銀保新規(guī)出臺前銀保新規(guī)出臺后 持有保險代理人從業(yè)人員資格證 銷售主體 合作范圍 銷售產(chǎn)品 創(chuàng)新渠道 保險公司人員 銀行合作保險公司數(shù)量不受限 各類壽險產(chǎn)品，無明確限制 電銷（電話銷售）銀保 書的商業(yè)銀行銷售人員 每家銀行網(wǎng)點只能代銷3家保險 公司的產(chǎn)品 不得通過柜臺銷售投連險；復雜 型和需要較長時間說明的產(chǎn)品， 應在專門銷售區(qū)域銷售 加強戰(zhàn)略合作，電銷、網(wǎng)銷渠道 進一步發(fā)展 資料來源：中國保監(jiān)會，群益上海 銀保新規(guī)出臺后，銀工作人員并能馬

10、上取代保險銷員的作用，造成管道銷售人員的 斷層。 未來隨著對銀保新規(guī)的適應，保險公司與銀間的合作將會加深入；未來越來越多的銀 工作人員具有專業(yè)銷售資格，營銷水準進一步提升，有于渠道保費的恢復。 10 好轉(zhuǎn) 2012年壽險保費將小幅增長 20112012變動趨勢 通脹水平攀升，壽險需 通脹已經(jīng)得到控制 求下 銀保新規(guī)限制，二季 銀保新規(guī)繼續(xù)嚴格執(zhí) 變，但基期低 開始嚴格實 銀財產(chǎn)品擠壓銀財受到規(guī)范、規(guī) 好轉(zhuǎn) ?？s減 人成本增加 保費衰退10% 人成本增幅收窄 保費增長12% 11 好轉(zhuǎn) 二、產(chǎn)險：車險市場化將加劇競爭，業(yè) 景氣高峰已至 12 20 002001200220032004200520

11、0620072008200920102011 車險助推保費快速增長 圖：中國財產(chǎn)險保費（年） 單位：億元圖：車險保費占比不斷提升 機動車險責任險家庭財產(chǎn)險企業(yè)財產(chǎn)險信用保險 5,000 4,500 財產(chǎn)險保費收入（億元）yoy 40% 35% 保證保險 100% 船舶保險貨物運輸保險 農(nóng)業(yè)保險其他 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 資料來源：中國保監(jiān)會 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 80% 60% 40% 20% 0% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2

12、007 2008 2009 2010 資來源：中國保監(jiān)會 機動車險在產(chǎn)險保費中的比重斷提升，經(jīng)過十多的發(fā)展，已經(jīng)由到60%提升至75% 。受車險快速增長的帶動，財產(chǎn)險保費收入近來一直保持較快增長。 13 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 00 20年 01 20年 02 20年 03 20年 04 20年 05 20年 06 20年 07 20年 08 20年 09 20年 10 年 車險助推保費快速增長 圖：中國機動車險保費（年） 單位：億元圖：民間汽車保有量 單位：萬輛 3500.00機

13、動車險（億元）yoy45% 9000 民間汽車保有（萬輛）yoy（右軸） 30% 3000.00 2500.00 2000.00 1500.00 1000.00 500.00 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0.00 資料來源：中國保監(jiān)會 0% 資來源：中國保監(jiān)會 2003以前，國內(nèi)汽車保有較低，且公用車居多，保險需求和定價受到一定限制。隨著 私家車的斷增多，居民保險意識也有逐漸提高的趨勢，帶動機動車險近來的黃增長 期。 2005以來，民

14、間汽車以每超過17%的增速快速增長；再加上居民保險意識增強，新增 私家車較多等原因，進一步激機動車險的旺盛需求。 14 綜合成本率創(chuàng)歷史最低 圖：私人汽車占比逐年提升圖：上市公司產(chǎn)險綜合成本率 9000 民用汽車私人汽車（萬輛）占比 80.00% 106.0% 平安綜合成本率太保綜合成本率 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 104.0% 102.0% 100.0% 98.0% 96.0% 94.0% 92.0% 0 1995 1997 1999 200

15、1 2003 2005 2007 2009 0.00% 90.0% 2005200620072008200920102011h 資料來源：wind資料來源：公司公告 2008之前，業(yè)之間惡性價格戰(zhàn)現(xiàn)象常見。由于產(chǎn)險企業(yè)競相壓價升綜合成本， 使得承保潤普遍至負值。2008平安產(chǎn)險和太保產(chǎn)險綜合成本分別達到104%和 102.2%，承保潤為-4%和-2.2%。 保監(jiān)會于20088月出臺關于進一步規(guī)范財產(chǎn)保險市場秩序工作方案，收回產(chǎn)險 的定價權(quán)。監(jiān)管部門的規(guī)范使得惡性競爭得到控制，產(chǎn)險企業(yè)形成一定的業(yè)自性。 此外，保險公司加強核保核賠管，有效控制承保風險。至2011中期，太保和平安 的綜合均至93%

16、以下，承保潤分別達到8.9%和7.1%。 15 車險費率重回市場化 時間 2011年7月 2011年9月 2011年12月 保監(jiān)會發(fā)文 關于加強商業(yè)車險條款費管 的通知（征求意見稿） 關于加強商業(yè)車險條款費管 的通知（征求意見稿） 關于保險業(yè)參與加強和創(chuàng)新社會 管理的指導意見 主要內(nèi)容 征求車險條款費率 市場化意見 征求車險條款費率 市場化意見 定下積極改革的基 調(diào) 通知對象 保險公司 社會公眾 社會公眾 資來源：保監(jiān)會 20117月份和9月份，保監(jiān)會分別向財產(chǎn)險公司和社會發(fā)布關于加強商業(yè)車險條款 費管的通知（征求意見稿），擬啟動車險費市場化。12月12日，保監(jiān)會發(fā)布關 于保險業(yè)參與加強和創(chuàng)新

17、社會管的指導意見，再次定調(diào)要積極推進車險等領域費市 場化改革。 車險費市場化后將帶來激的競爭環(huán)境，費定價的下推動綜合成本上升。 16 2006 2007h 2007 2008h 2008 2009h 2009 2010h 2010 2011h 2011q3 2007/012007/052007/092008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/09 國內(nèi)產(chǎn)險已至景氣高峰 圖：產(chǎn)險綜合成本率已至低點 單位：億元圖：新車銷量同比增速放緩 115 平安產(chǎn)險綜合成本率（%）200 汽車

18、當月銷量（萬輛）yoy（右軸） 140% 110 105 100 95 90 85 101.8 103 101.8 110.3 104 101.2 98.6 96.593.2 92.9 93.0 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 80 資料來源：公司公告 資來源：wind，群益上海 我們認為，未來費市場化的趨勢難以避免，競爭加劇將導致車險費用水準下和綜合成 本上升。平安產(chǎn)險三季綜合成本的回升已經(jīng)印證我們的判斷。 新車銷量增速放緩，2011、2012分別增長2.45%和7.5%（e），

19、略低于此前2位數(shù)的增速。 由于無論是市場還是政策方面都有一定程的轉(zhuǎn)向，因此，我們判斷2011將是產(chǎn)險景氣 的高峰，未來盈增速的放緩的可能性較大。 17 未來產(chǎn)險盈利增速將放緩 20112012變化趨勢 車險費較高 綜合成本同比下 車險費市場化加劇競 爭 綜合成本有上升趨勢 變，但基期低 民間汽車保有增長民間汽車保有增長增速 19% 非車險發(fā)展相對緩慢 16.4% 非車險受政策扶持 好轉(zhuǎn) 加大 保費增長18.5%保費增長16% 展望未來，私家車進一步普及，保有的增長仍將帶來穩(wěn)定的車險需求。2011 民間汽車保有約在9290萬輛，同比增長19%左右。我們認為，2012民間汽車保 有仍有望獲得較快增

20、長，增速在16.4%左右。 未來雖有車險費市場化的影響，但出現(xiàn)惡性競爭的可能性極??；兩家產(chǎn)險公司 綜合成本仍將處于較低水準。預計2012產(chǎn)險業(yè)績增長10%左右。 18 三、投資：股債市回暖將大幅提升投資收 益 19 3q 10 1q 07 3q 07 1q 08 3q 08 1q 09 1q 11 3q 11 3q 09 1q 10 2011年投資收益率顯著下降 圖：2011年保險投資收益率顯著下降圖：壽險公司業(yè)績受投資收益影響較大 13% 20072008200920102011h 2011e中國人壽 凈利潤綜合投資收益（億元） 11% 9% 7% 5% 3% 1% 300 250 200

21、150 100 50 0 -1% 保險行業(yè)中國人壽中國平安中國太保新華保險 -50 -3% 資料來源：中國保監(jiān)會，公司公告 資來源：wind，群益上海 2011年，受股債雙熊的拖累，保險公司投資收益率普遍較差。保險行業(yè)全年投資收益率 3.6%，較2010年4.84%的水準大幅下滑1.24個百分點；帶動業(yè)績明顯下滑。 以中國人壽為例，公司凈利潤的波動與綜合投資收益表現(xiàn)出高度的相關性（見下圖）。 2011年第三季度，公司綜合投資收益同比下降19%，帶動業(yè)績同比下滑45.7%。 20 投資浮虧造成股東權(quán)益損失 圖：上市保險公司投資浮盈(虧) 單位：百萬元 圖：投資浮盈(虧)在總投資資產(chǎn)中的比重 單位

22、：% 20,000 20072008200920102011q3 4.00% 20072008200920102011q3 10,000 0 3.00% 2.00% 1.00% 中國平安中國太保中國人壽 0.00% -10,000-1.00%中國平安中國太保中國人壽 -2.00% -20,000 -30,000 -40,000 資來源：公司公告 -3.00% -4.00% -5.00% -6.00% 資來源：公司公告 盡管投資資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，但受股市債市表現(xiàn)較差的影響，保險公司積累了大量的投資 浮虧。從數(shù)量上看，浮虧的程度已經(jīng)接近2008年；但考慮到投資資產(chǎn)規(guī)模擴張，我們認為 實際的虧損仍顯

23、著小于2008年最差時期的表現(xiàn)。 21 投資浮虧造成股東權(quán)益損失 圖：歷年上市保險公司資本公積 單位：億元圖：上市保險公司投資資產(chǎn)劃分 1000 200620072008200920102011q3 100% 交易性金融資產(chǎn)持有至到期投資可供出售金融資產(chǎn) 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 80% 60% 40% 20% 0% 新華保險中國平安中國太保中國人壽 新華保險中國平安中國太保中國人壽 資來源：公司公告資來源：wind，群益上海 受投資浮虧造成保險公司資本公積的下降，帶來股東權(quán)益的損失；保險公司償付能力因此 而受到影響。 考慮到去年四季度企業(yè)債和

24、可轉(zhuǎn)債有較大幅度的回升，我們認為，盡管全年很難避免股東 權(quán)益損失的情況，但由于四季度部分浮虧的轉(zhuǎn)回，整體表現(xiàn)要好于三季度。 22 保險公司償付能力下降 中國平安2007200820092010h20102011h 壽險 財險 實際資本 最低資本 充足率 實際資本 452.18 157.04 287.94% 48.95 337.52 183.71 183.72% 50.47 508.98 224.52 226.70% 72.68 527.96 255.88 206.33% 90.63 509.81 282.95 180.18% 150.02 508.78 321.9 158.10% 191.57

25、 中國太保 最低資本 充足率 26.95 181.63% 2007 32.93 153.26% 2008 50.61 143.61% 2009 66.52 136.24% 2010h 83.53 179.60% 2010 97.99 195.50% 2011h 壽險 財險 實際資本 最低資本 充足率 實際資本 235.7 85.07 277.07% 59.55 236.26 104.02 227.13% 59.59 257.02 123.61 207.93% 70.23 329.64 139.67 236.01% 84.97 366.87 152.22 241.01% 102.66 326.2

26、9 169.68 192.00% 119.75 中國人壽 最低資本 充足率 27.15 219.34% 2007 32 186.22% 2008 40.49 173.45% 2009 50.86 167.07% 2010h 61.32 167.42% 2010 68.47 175.00% 2011h 壽險實際資本1683.571245.611471.191181.841237.691045.33 新華保險 壽險 最低資本 充足率 實際資本 最低資本 充足率 320.54 525.23% 2007 401.54 310.21% 2008 18.02 64.96 27.74% 484.59 303

27、.59% 2009 32.65 90.24 36.19% 544.08 217.22% 2010h 583.85 211.99% 2010 44.02 125.83 34.99% 636.72 164.21% 2011h 152.25 143.54 106.07% 23 保險資產(chǎn)配置比例相對穩(wěn)定 200620072008200920102011h 定期存款 股票投資 25.55% 7.31% 19.83% 14.74% 24.36% 4.36% 29.43% 8.79% 33.05% 7.45% 34.32% 7.06% 中國人壽 中國平安 中國太保 基金投資 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物 債券投資 定期

28、存款 股權(quán)投資 基建投資 基金投資 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物 債券投資 定期存款 股票投資 股權(quán)投資 基建投資 基金投資 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物 債券投資 6.59% 7.31% 52.11% 17.79% 9.62% 0.43% 3.86% 11.49% 56.40% 29.14% 5.89% 0.00% 0.00% 8.36% 5.49% 49.48% 8.21% 2.98% 52.13% 6.99% 21.37% 0.80% 3.33% 26.78% 40.22% 20.69% 12.08% 0.09% 1.64% 10.64% 8.25% 44.19% 3.62% 3.64% 61.45% 18.1

29、7% 4.93% 1.19% 2.89% 10.30% 61.72% 28.75% 1.85% 0.10% 2.27% 2.77% 6.10% 57.28% 6.52% 3.09% 49.68% 15.53% 7.53% 1.51% 3.26% 11.66% 59.59% 23.60% 6.61% 0.48% 5.03% 5.18% 8.26% 49.94% 7.21% 3.58% 45.51% 17.45% 6.77% 1.21% 2.96% 11.25% 59.23% 24.64% 5.76% 0.39% 4.60% 5.74% 4.05% 53.66% 6.32% 5.47% 43.23

30、% 19.18% 8.35% 1.08% 3.06% 9.26% 57.66% 26.06% 7.29% 0.46% 4.66% 5.17% 3.43% 50.29% 保險公司投資資產(chǎn)配置比例較為穩(wěn)定，雖然隨著宏觀經(jīng)濟和投資市場的變化略有波動，但 整體格局變化不大。固定收益類資產(chǎn)占比最大，其中債券約占50%左右，定期存款在20% 30%，兩者合計超過75%。股票和基金占比一般低于15%。 24 資產(chǎn)價值波動影響公司經(jīng)營表現(xiàn) 表：資產(chǎn)價值每變動1%，在凈潤中的占比（以2010參考） 人民幣：億元 新華保險 中國平安 中國太保 中國人壽 2010年凈利潤 22.49 173.11 85.57 33

31、6.26 債券價格+1% 77.81% 25.40% 28.83% 18.70% 定存+25bps 11.42% 2.11% 3.74% 3.71% 股票基金市值+1% 13.69% 5.03% 7.14% 5.79% 資來源：公司財報，群益上海整 在不考慮資產(chǎn)持有目的的前提下，資產(chǎn)價值波動對經(jīng)營的影響十分顯著。其中，新華保險 投資波動對業(yè)績的影響最大；三大老牌保險公司中，中國人壽凈利潤受投資波動的影響最 小，太保則在債券和股票基金方面均具有相對較高的波動性。 25 預計2012年投資收益有大幅提升 20112012e影響 存款 債券 股票基 投資收益 2、4、7月三次加息，上調(diào)基 準0.75

32、%。 發(fā)和收益提升；債市 下跌，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)較差。 滬深300指數(shù)下跌23.57% 3.6%（全業(yè)） 保持相對穩(wěn)定的概 大，相對基期仍收益。 長期投資收益提升仍收 益；債市回暖是趨勢。 上漲 4.6%5.1% 繼續(xù)好 好轉(zhuǎn) 好轉(zhuǎn) 定期存款重定價基本已于加息后及時調(diào)整。2012無息動作，因定存而帶來的投 資收益提升幅在0.1個百分點以下。債券方面，假設2012債市平均上漲100個基點， 將帶來綜合投資收益提升0.5個百分點?？紤]到持有至到期部分的公允價值提升，資產(chǎn)減 值計提的減少將對盈的提升做出貢獻。股票基方面，即使股指保持平盤，也會帶來投 資收益的明顯改善。 2012投資收益有望同比提升1-1.

33、6個百分點，業(yè)投資收益有望達到或超過5%。 26 低估值突顯長期投資價值 27 新業(yè)務價值占比仍較高 圖：保險公司一年新業(yè)務價值比重 3500 內(nèi)含價值 18% 3000 2981一年新業(yè)務價值(左軸：億元） 一年新業(yè)務價值比重（右軸） 16% 14% 2500 2000 1500 1000 2010 1101 12% 10% 8% 6% 4% 500 198 15561 281 47 2% 00% 中國人壽中國平安中國太保新華保險 資來源：公司公告 與發(fā)達國家相比，國內(nèi)保險公司一年新業(yè)務價值比重仍相對較高，因此，內(nèi)含價值率和新 業(yè)務價值估值法在趨勢上仍有較大的參考價值。 從最新的資料來看，太

34、保、國壽和平安的一年新業(yè)務價值比重均低于10%，占比最低的中 國太保達到5.5%。伴隨國內(nèi)保險市場的持續(xù)較快發(fā)展，上市保險公司規(guī)模不斷壯大，凈資 產(chǎn)和存續(xù)保單的增加提升內(nèi)含價值，使得一年新業(yè)務價值在內(nèi)含價值中的比重呈下降趨勢 。 28 2007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-01 2007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-0

35、12010-052010-092011-012011-052011-092012-01 低估值突顯投資價值 p/ev 中國人壽中國太保中國平安 新業(yè)務價值倍數(shù) 中國人壽中國太保中國平安 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 160 140 120 100 80 60 40 20 0 目前上市三大保險公司估值普遍偏低，達到歷史底部；前期最低價的估值已經(jīng)創(chuàng)出了歷史 新低。 在近期股價最低點位置，新業(yè)務價值不到5倍，內(nèi)含價值比率接近1倍；股價已經(jīng)探底，具 備安全邊際。 29 低估值突顯投資價值 中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人壽中國平安中國太保新華保險 2011e 每股內(nèi)涵價值(元) 每股新

36、業(yè)務價值(元) p/ev 隱含新業(yè)務價值倍數(shù) 2012e 每股內(nèi)涵價值(元) 每股新業(yè)務價值(元) p/ev 隱含新業(yè)務價值倍數(shù) a股 10.81 0.74 1.69 10.08 中國人壽 a股 11.85 0.86 1.54 7.47 a股 31 2.3 1.28 3.77 中國平安 a股 33.87 2.61 1.17 2.23 a股 14.7 0.83 1.41 7.33 中國太保 a股 16.19 0.95 1.28 4.83 a股 17.83 1.27 1.68 9.48 新華保險 a股 20.5 1.52 1.46 6.16 h股 10.81 0.74 1.73 10.66 中國人

37、壽 h股 11.85 0.86 1.58 7.96 h股 31 2.3 1.72 9.70 中國平安 h股 33.87 2.61 1.57 7.44 h股 14.7 0.83 1.48 8.57 中國太保 h股 16.19 0.95 1.35 5.92 h股 17.83 1.27 1.37 5.23 新華保險 h股 20.5 1.52 1.19 2.61 注：采用2012.02.16日收盤價 按照較為保守的估計，國內(nèi)壽險行業(yè)的合理估值至少應該達到新業(yè)務價值5-10倍、內(nèi)含價 值比率1.2-1.5倍的區(qū)間。 我們認為，近期壽險行業(yè)景氣程度下降，承保壓力和投資困境并存是造成目前低估值的主 要原因。

38、但考慮到壽險行業(yè)的中長期發(fā)展前景，以及短期內(nèi)可能因資本市場回暖和承保改 善帶來的盈利釋放，我們認為保險股估值的回歸將是大概率事件。 30 推薦個股：中國太保（601601.sh/2601.hk） 中國平安（ 601318.sh/2318.hk ） 31 中國太保(601601.sh/2601.hk) 專注保險主業(yè)，“聚焦營銷、聚焦期繳”,壽險保費 結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，且改善空間較大。占比較大的銀保 渠道獲得適應性改善，保費重回增長可期。 產(chǎn)險綜合成本行業(yè)領先，盈利能力持續(xù)提升。 百萬元 （rmb） 7000 6000 5000 一年新業(yè)務價值yoy(右軸） 36.95% 6100 5000 40% 35% 30% 產(chǎn)、壽險償付能力充足，且無員工股減持壓力。預 計2012年隨著股債市場的轉(zhuǎn)暖，公司償付能力有望 4000