寧滬高速(600377)年報點評：業(yè)績略低于預期增資沿江公司開啟新增長0326

1、 11/0311/0411/0511/0611/0711/0811/0911/1011/1111/1212/0112/02 600377 增持 investrating change.same table_excel1 headertable _user 5017250 5017362 寧滬高速 600377.sh headertable _stock 業(yè)績略低于預期，增資沿江公司開啟新 13021600 headertable _excel 增長 投資要點 投資評級買入增持中性 減持(維持) 寧滬高速公布 2011 年年報，整體實現收入 74 億元，同比增長 9.5%，其中，主 要資產滬寧高

2、速江蘇段收入 43.2 億元，增長 3.7%。歸屬于母公司凈利潤為 24.29 億元，同比減少 2.2%，折合 eps0.48 元，略低于我們與市場的預期。11 年擬每 股分配 0.36 元。同時，公司公布了子公司增資沿江高速的關聯交易。 車型結構變化，以及成本端增長是業(yè)績略低于預期的主要原因：11 年，受到汽 車保有量大幅增長的驅動，客車流量依然保持在 10%以上的增速，部分月度甚至 出現 15%以上的增速，而貨車增速受到經濟放緩影響明顯，增速普遍在 5%以下， 股價（2012 年 03 月 23 日） 目標價格 52 周最高價/最低價 總股本/a 股（萬股） a 股市值（百萬元） 國家/地

3、區(qū) 行業(yè) 報告發(fā)布日期 5.88 元 6.80 元 7.11/5.20 元 503774/376554 29621 中國 交通運輸 2012 年 03 月 26 日 從而拉低單位收入，導致收入增速慢于車流量增速。另一方面，折舊與攤銷、養(yǎng) 護、征收成本均出現超過收入增速的提升，從而導致主業(yè)低于預期。 增資沿江高速將開啟未來主業(yè)外延式擴張：公司通過控股 85%的子公司廣靖錫澄 公司，以 14.662 億元的現金出資，向沿江高速公路進行增資，約占沿江高速公 股價表現 絕對表現（%） 相對表現（%） 滬深 300（%） 1 周 -1.0 1.7 -2.7 1 月 -0.8 1.2 -2.1 3 月 3

4、.2 -5.1 8.2 12 月 -13.0 8.8 -21.8 年 報 點 評 司擴大后注冊資本 31 億元的 32.26%。沿江高速公司主要的資產為，沿江高速公 路、太倉疏港高速 70%權益、蘇州繞城 16.67%權益。預計交易完成后，將對 12 年增加約 0.6 億元左右的投資收益，13 年貢獻幅度更大。 財務與估值 高分紅率與穩(wěn)定增長是我們堅定看好公司的主要理由：盡管寧滬高速 2011 年凈 利潤出現小幅下滑，但公司為了保持分紅穩(wěn)定，依然股 0.36（稅前）的分紅，以 % 12% 0% -12% -24% -36% 寧滬高速滬深300 目前 5.88 元的價格，稅前股息率將達到 6.1

5、%。而 a、客車流量快速增長；b、 貨車有望復蘇；c、房地產部分結算；d、沿江高速利潤貢獻。使得公司 12 年利 潤保持 10%以上的增長是有基礎和保障的。 我們預計公司 2012-2014 年每股收益分別為 0.56、0.61、0.74 元， 對應目標價 6.80 元，維持公司增持評級。 風險提示 收費公路清理政策風險、宏觀經濟繼續(xù)下滑影響貨車、地產調控加劇 資料來源：wind、東方證券研究所 公司主要財務信息 證券分析師楊寶峰 2010a2011a2012e2013e2014e6099 營業(yè)收入（百萬元） 同比增長 6,756 17.7% 7,401 9.5%

6、8,582 16.0% 9,315 8.5% 11,818 26.9% 執(zhí)業(yè)證書編號：s0860510120005 【 公 司 營業(yè)利潤（百萬元） 同比增長 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 同比增長 3,332 22.1% 2,484 23.5% 3,271 -1.8% 2,430 -2.2% 3,801 16.2% 2,825 16.3% 4,118 8.3% 3,061 8.4% 4,984 21.0% 3,706 21.1% 聯系人趙俊5099 每股收益（元）0.490.480.560.610.74 證 券 研 究 報 毛利率 凈利率 凈資產收益率 市盈率（倍）

7、56.2% 36.8% 14.5% 11.9 50.9% 32.8% 13.6% 12.2 50.3% 32.9% 15.1% 10.5 49.9% 32.9% 15.6% 9.7 48.2% 31.4% 17.8% 8.0 相關報告 寧滬高速首次報告 弱市中值得配 置的高股息收益率企業(yè)： 2011-12-13 告 】 市凈率（倍） 1.7 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 1.61.51.51.4 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業(yè)務資格，據此開展發(fā)布證券研究報告業(yè)務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業(yè)發(fā)展業(yè)務關

8、系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生 影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2008a2009a2010a2011a2012e2013e2014e2015e 寧滬高速年報點評 30%30% headertable_typetitle 業(yè)績略低于預期，增資沿江公司開啟新增長 業(yè)績略低于預期 貨車增速下滑是主要問題 2011 年，受益于長三角地區(qū)小客車汽車保有量保持 15%以上大幅增長的驅動，寧滬高速夏下屬各

9、路段依然保持 10%以上的增速，部分月度甚至出現 15%以上的增速，而貨車增速受到經濟放緩影 響明顯，增速普遍在 5%以下，從而拉低單位收入，導致收入增速慢于車流量增速。 圖 1：寧滬高速客貨車占比增速 20.0% 寧滬客車車流量增速貨車車流量增速 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 資料來源：公司資料、東方證券研究所 圖 2：錫澄高速客貨車占比增速圖 3：廣靖高速客貨車占比增速 25% 20% 15% 錫澄高速客車流量增速錫澄高速貨車流量增速 25% 20% 15% 廣靖高速客車流量增速廣靖高速貨車流量增速 10% 10% 5% 5% 0% -5% -10%

10、 0% -5% -10% -15% 2008a2009a2010a2011a2012e2013e2014e2015e2008a2009a2010a2011a2012e2013e2014e2015e 資料來源：公司資料、東方證券研究所資料來源：公司資料、東方證券研究所 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 寧滬高速年報點評 以 headertable_typetitle 業(yè)績略低于預期，增資沿江公司開啟新增長 成本端的增長也超預期 2011 年，收費公路業(yè)務的整體成本為 14.95 億元，

11、同比增長 14%。其中，折舊攤銷 8.94 億元， 同比增長 9.8%，主要是各路段車流量增長所驅動；征收成本上升幅度超過 20%，主要是員工成本 增長，和其他專項成本的發(fā)生；養(yǎng)護成本增速也超過 24%，主要是由于 2011 年為了迎接國檢導致 的一些預防性養(yǎng)護工程。 圖 4：2011 年成本端呈現快速增長 成本綜合2008a2009a2010a2011a2012e2013e 2014e 成本綜合125,158118,301131,109149,489163,799 180,265 190,591 yoy4.3%-5.5%10.8%14.0%9.6%10.1%5.7% 折舊和攤銷81,0787

12、5,95681,36689,35897,011 105,067 112,033 征收成本 養(yǎng)護成本 系統(tǒng)維護 yoy yoy yoy yoy -0.9% 31,530 25.4% 10,638 -4.1% 1,912 -1.4% -6.3% 32,432 2.9% 7,477 -29.7% 2,436 27.4% 7.1% 34,662 6.9% 12,308 64.6% 2,773 13.9% 9.8% 41,739 20.4% 15,267 24.0% 3,125 12.7% 8.6% 48,000 15.0% 15,267 0.0% 3,521 12.7% 8.3% 55,200 15.

13、0% 16,030 5.0% 3,968 12.7% 6.6% 57,960 5.0% 16,511 3.0% 4,087 3.0% 資料來源：公司資料、東方證券研究所 增資沿江高速開啟外延式增長 公司通過控股 85%的子公司廣靖錫澄公司， 14.662 億元的現金出資，向沿江高速公路進行增資， 約占沿江高速公司擴大后注冊資本 31 億元的 32.26%。 沿江高速公司主要的資產為，沿江高速公路、太倉疏港高速 70%權益、蘇州繞城 16.67%權益。 沿江高速公路：是江蘇干線公路網中“四縱四橫四聯”的重要組成部分，是京滬、滬蓉高速 公路兩條國家高速公路網主干道江蘇段的重要分流線，起于常州南夏墅

14、鎮(zhèn)，止于太倉城廂鎮(zhèn)， 與上海嘉瀏線相接，連接江蘇經濟發(fā)達的江陰、張家港、常熟、太倉四個縣級市，全長 134.6 公里。2000 年 11 月 8 日正式開工建設，2004 年 8 月 16 日，江陰至太倉段 104.11 公里高 速公路建成開始運營，2004 年 11 月 26 日，常州至江陰段 30.56 公里高速公路建成開始運 營。收費年限為 30 年。 太倉港疏港高速公路：起自沿江高速公路沙溪服務區(qū)與沙溪互通之間，經港城開發(fā)區(qū)，止于 港外大道相交處，路線全長 15.419 公里，主線采用雙向四車道高速公路標準，已于 2011 年 4 月開工建設，預計 2013 年 10 月建成通車，預計

15、收費年限 25 年。 蘇州繞城高速：該高速分為西南段、西北段、蘇滬段、蘇昆太高速公路四段，除沿江樞紐至 岳王互通約 6.43 公里路段為雙向四車道，其余雙向六車道，全長 186 公里，連接蘇州與各主 要江蘇省高速公路。其中，西南段于 2004 年 10 月建成通車，收費年限自 2004 年 10 月起 30 年；蘇滬段于 2005 年 9 月建成通車，收費年限自 2005 年 9 月起 25 年；西北段和蘇昆太 高速公路均是 2005 年 11 月建成通車，收費年限也均為自 2005 年 11 月起 25 年。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您

16、的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 寧滬高速年報點評 00 1) 2) 3) headertable_typetitle 業(yè)績略低于預期，增資沿江公司開啟新增長 圖 5：沿江高速公司基本情況 日 均 車 流 量 （ 輛 /日 ）日 均 收 費 額 （ 千 元 /日 ） 2011a2010ayoy2011a2010ayoy 沿江高速27,73023,65517%2,8802,7495% 蘇州繞城公路 西南段 西北段 蘇滬段 蘇昆太高速 8,198 10,968 12,818 10,226 6,319 8,480 9,017 8,353 30% 29% 42% 22%

17、311 182 363 615 255 137 282 525 22% 33% 29% 17% 資料來源：公司資料、東方證券研究所 2011 年，沿江高速實現收入 12.32 億元，營業(yè)成本為 6.03 億元，歸屬于母公司凈利潤 2.43 億元。 我們認為，此項交易如果達成，按照 28%的直接股權占比，預計 12 年公司將能夠增加約 0.6 億左 右的投資收益，13 年全年并表后將更高。 圖 6：沿江高速公司財務情況 利潤表（百萬元） 營業(yè)收入 營業(yè)成本 營業(yè)稅金以及附加 銷售費用 管理費用 財務費用 資產減值損失 投資收益 營業(yè)利潤 營業(yè)外收入 營業(yè)外支出 利潤總額 所得稅 凈利潤 2011

18、a 1,232 603 35 30 21 216 1 3 330 3 5 327 85 243 2010a 1,093 482 34 27 21 252 0 95 374 3 6 370 94 276 yoy 13% 25% 2% 12% 0% -14% -12% -12% -12% 資產負債 現金 其他流動資產 流動資產 長期股權投資 固定資產 在建工程 其他非流動資產 非流動資產 短期借款 一年內到期非流動負債 其他流動負債 流動負債 長期借款 其他非流動負債 2011a 117 33 150 410 4,765 351 2 5,528 1,180 248 94 1,522 1,879 0

19、 2010a 256 528 784 410 4,983 2 1 5,396 1,398 420 190 2,008 2,210 0 yoy -81% 2% -24% 少數股東權益非流動負債1,8792,210-15% 歸屬于母公司凈利潤 roe 243 11% 276 14% -12%所有者權益 資產負債率 2,276 60% 1,962 68% 16% 資料來源：公司資料、東方證券研究所 盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2012-2014 年盈利預測做如下假設： 寧滬高速車流量增速為 11.8%、10.4%、10.4%。 公司 12-14 年毛利率分別為 50.3%、49.9%和

20、 48.2%。 公司 12-14 年投資收益為 3.08 億元、3.4 億元、3.65 億元。 整體預計 2012-2014 年收入為 85.82、93.15、118.18 億元，實現歸屬于母公司凈利潤 28.06 億元， 30.4 億元、36.8 億元，對應預測 eps 為 0.56、0.61、0.73。 table_excel3 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 寧滬高速年報點評 headertable_typetitle 業(yè)績略低于預期，增資沿江公司開啟新增長 收入分類預測表

21、2010a2011a2012e2013e2014e 高速公路通行費 銷售收入（百萬元） 增長率 毛利率 4,999.0 16.1% 73.8% 5,170.3 3.4% 71.1% 5,619.0 8.7% 70.8% 6,097.6 8.5% 70.4% 6,624.7 8.6% 71.2% 高速公路配套 銷售收入（百萬元） 增長率 毛利率 1,656.9 36.7% 3.1% 2,171.9 31.1% 2.4% 2,389.1 10.0% 2.4% 2,628.0 10.0% 2.4% 2,890.8 10.0% 2.4% 房地產 銷售收入（百萬元）0.00.0515.0530.52,2

22、43.8 增長率3.0%323.0% 毛利率46.1%47.7%38.6% 其他業(yè)務 銷售收入（百萬元） 增長率 毛利率 合計 增長率 綜合毛利率 100.4 -55.0% 57.2% 6,756.2 17.7% 56.2% 59.1 -41.1% 63.6% 7,401.3 9.5% 50.9% 59.1 0.0% 63.6% 8,582.2 16.0% 50.3% 59.1 0.0% 63.6% 9,315.2 8.5% 49.9% 59.1 0.0% 63.6% 11,818.4 26.9% 48.2% 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 利潤增長有保障：考慮到 a、客車車

23、流量繼續(xù)快速增長；b、貨車有望復蘇；c、房地產有望結算； d、沿江高速增資開啟主業(yè)外延式擴張的步伐。我們認為，12 年的利潤保持 10%左右的增長是有 基礎和保障的。 股息率分紅依然較好：盡管寧滬高速 2011 年凈利潤出現小幅下滑，但公司為了保持分紅穩(wěn)定，依 然每股 0.36（稅前）的分紅，以目前 5.88 元的價格，稅前股息率將達到 6.1%。 在利潤穩(wěn)定增長有保障，以及高分紅的情況下，寧滬高速依然值得配置，我們維持公司“增持”投 資評級，目標價 6.8 元。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的

24、免責申明。 5 寧滬高速年報點評 table_excel2 headertable_typetitle 業(yè)績略低于預期，增資沿江公司開啟新增長 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表利潤表 單位:百萬元 貨幣資金 應收賬款 預付賬款 存貨 其他 流動資產合計 長期股權投資 固定資產 在建工程 無形資產 其他 非流動資產合計 資產總計 短期借款 應付賬款 其他 流動負債合計 長期借款 應付債券 2010a 475 77 693 873 109 2,226 2,036 1,235 14 19,365 22 22,671 24,897 1,890 108 1,797 3,795 3,078 0 2

25、011a 806 47 12 1,919 619 3,403 2,191 1,155 26 18,574 27 21,972 25,375 2,865 307 1,130 4,303 2,465 0 2012e 935 55 13 3,415 623 5,040 3,500 1,185 68 17,831 18 22,601 27,641 3,752 361 1,186 5,298 2,667 0 2013e 1,015 60 15 4,666 626 6,381 3,500 1,216 88 17,088 18 21,909 28,291 3,328 395 1,220 4,943 2,66

26、7 0 2014e 4,562 76 19 3,063 639 8,357 3,500 1,235 99 16,345 18 21,197 29,554 2,865 518 1,337 4,720 2,667 0 單位:百萬元 營業(yè)收入 營業(yè)成本 營業(yè)稅金及附加 營業(yè)費用 管理費用 財務費用 資產減值損失 公允價值變動收益 投資凈收益 其他 營業(yè)利潤 營業(yè)外收入 營業(yè)外支出 利潤總額 所得稅 凈利潤 少數股東損益 歸屬于母公司凈利潤 每股收益（元） 2010a 6,756 2,959 179 5 164 362 (0) 1 243 0 3,332 28 27 3,332 793 2,540 5

27、5 2,484 0.49 2011a 7,401 3,636 187 9 184 317 0 0 201 0 3,271 33 41 3,264 784 2,480 50 2,430 0.48 2012e 8,582 4,268 215 41 197 368 0 0 308 0 3,801 33 41 3,793 911 2,882 58 2,825 0.56 2013e 9,315 4,666 233 42 214 381 0 0 339 0 4,118 33 41 4,110 987 3,123 62 3,061 0.61 2014e 11,818 6,126 295 180 272 32

28、6 0 0 365 0 4,984 33 41 4,977 1,195 3,782 76 3,706 0.74 其他00000 非流動負債合計3,0782,4652,6672,6672,667主要財務比率 負債合計6,8736,7687,9657,6097,3872010a2011a2012e2013e2014e 少數股東權益460463521583659成長能力 股本 資本公積 留存收益 5,038 7,577 4,949 5,038 7,542 5,565 5,038 7,542 6,577 5,038 7,542 7,519 5,038 7,542 8,929 營業(yè)收入 營業(yè)利潤 歸屬于

29、母公司凈利潤 17.7% 22.1% 23.5% 9.5% -1.8% -2.2% 16.0% 16.2% 16.3% 8.5% 8.3% 8.4% 26.9% 21.0% 21.1% 其他0(0)(0)(0)(0)獲利能力 股東權益合計 負債和股東權益 18,024 24,897 18,608 25,375 19,677 27,641 20,681 28,291 22,168 29,554 毛利率 凈利率 56.2% 36.8% 50.9% 32.8% 50.3% 32.9% 49.9% 32.9% 48.2% 31.4% roe14.5%13.6%15.1%15.6%17.8% 現金流量表

30、roic11.4%11.3%12.6%12.9%14.7% 單位:百萬元2010a2011a2012e2013e2014e償債能力 凈利潤 折舊攤銷 財務費用 投資損失 2,540 857 362 (243) 2,480 917 317 (201) 2,882 881 368 (308) 3,123 901 381 (339) 3,782 922 326 (365) 資產負債率 凈負債率 流動比率 速動比率 27.6% 32.1% 0.59 0.36 26.7% 25.4% 0.79 0.34 28.8% 28.9% 0.95 0.31 26.9% 25.1% 1.29 0.35 25.0%

31、5.3% 1.77 1.12 營運資金變動(168)(304)(1,402)(1,193)1,811營運能力 其它 經營活動現金流 資本支出 44 3,392 683 628 3,835 777 8 2,430 (209) (0) 2,873 (209) 0 6,476 (209) 應收賬款周轉率 存貨周轉率 總資產周轉率 102.4 6.2 0.3 119.3 2.6 0.3 167.8 1.6 0.3 162.6 1.2 0.3 174.8 1.6 0.4 長期投資30(157)(1,309)00每股指標（元） 其他 投資活動現金流 債權融資 (673) 39 (315) (1,250)

32、(630) (1,663) 311 (1,208) 202 339 130 0 365 156 0 每股收益 每股經營現金流 每股凈資產 0.49 0.67 3.49 0.48 0.76 3.60 0.56 0.48 3.80 0.61 0.57 3.99 0.74 1.29 4.27 股權融資(116)(35)000估值比率 其他 籌資活動現金流 匯率變動影響 現金凈增加額 (3,043) (3,474) 0 (43) (1,176) (2,874) 0 331 (1,295) (1,093) 0 129 (2,923) (2,923) 0 80 (3,085) (3,085) 0 3,54

33、7 市盈率 市凈率 ev/ebitda ev/ebit 11.9 1.7 7.5 9.3 12.2 1.6 7.6 9.6 10.5 1.5 6.8 8.2 9.7 1.5 6.4 7.6 8.0 1.4 5.5 6.5 資料來源：東方證券研究所 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 table_disclaimer 寧滬高速年報點評 headertable_typetitle 業(yè)績略低于預期，增資沿江公司開啟新增長 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下

34、聲明： 分析師在本報告中對所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證 券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研 究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。 投資評級和相關定義 報告發(fā)布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準； 公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上； 增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%； 中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動； 減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。 未評級 由于在報告發(fā)出之時該股

35、票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股 票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。 暫停評級 根據監(jiān)管制度及本公司相關規(guī)定，研究報告發(fā)布之時該投資對象可能與本公司 存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發(fā)布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定 性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給 予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發(fā)布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及 目標價格等信息不再有效。 行業(yè)投資評級的量化標準： 看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上； 中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動； 看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。 未評級：由于在報告發(fā)出之時