財務估價課件

1、第四章 財務估價,財務估價,當公司決定擴大企業(yè)規(guī)模，而又缺少必要的資金時，可以通過出售金融證券來籌集。債券和股票是兩種最常見的金融證券。當企業(yè)發(fā)行債券或股票時，無論融資者還是投資者都會對該種證券進行估值，以決定以何種價格發(fā)行或購買證券比較合理,財務估價,財務估價是財務管理的核心問題，財務估價是指對一項資產(chǎn)價值的估計。 財務估價涉及的資產(chǎn)價值是指資產(chǎn)的經(jīng)濟價值，又稱內(nèi)在價值或者理論價值。 內(nèi)在價值是指用適當?shù)恼郜F(xiàn)率計算的資產(chǎn)預期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 內(nèi)在價值與市場價值密切相關。內(nèi)在價值是公平市場價值?，F(xiàn)時市場價值可能是公平的，也可能是不公平的,財務估價是財務管理的核心問題，財務估價是指對一項資產(chǎn)

2、價值的估計。 財務估價涉及的資產(chǎn)價值是指資產(chǎn)的經(jīng)濟價值，又稱內(nèi)在價值或者理論價值。 內(nèi)在價值是指用適當?shù)恼郜F(xiàn)率計算的資產(chǎn)預期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 內(nèi)在價值與市場價值密切相關。內(nèi)在價值是公平市場價值?，F(xiàn)時市場價值可能是公平的，也可能是不公平的,財務估價,如果市場是有效的，內(nèi)在價值與市場價值應當相等；如果市場不是完全有效的，一項資產(chǎn)的內(nèi)在價值與市場價值會在一段時間里不相等。 如果內(nèi)在價值高于市場價值，投資者通常認為資產(chǎn)被市場低估了，他會決定買進，若投資者購進被低估的資產(chǎn)，會使資產(chǎn)價格上升，回歸到資產(chǎn)的內(nèi)在價值,財務估價,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法： 財務估價的主要方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，又稱貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。 確

3、定現(xiàn)金流量 確定貼現(xiàn)率 確定資產(chǎn)的價值,財務估價,2、債券的基本因素 通常包括債券面值、票面利率、債券的到期日、付息方式等。 （1）票面價值（面值）：債券發(fā)行人借入并且承諾到期償付的金額 （2）票面利率：債券持有人定期獲取的利息與債券面值的比率，指票面載明的年利息率。 （3）到期日：債券一般都有固定的償還期限，到期日即指期限終止之時。 （4）付息方式 ：規(guī)定債券利息如何支付。債券利息可以是到期一次性支付，也可以是在債券償還期內(nèi)分期支付；債券的計息可以是單利也可以是復利。(教材63頁例,財務估價,二、債券估價的一般模型,債券估價的基本原理是將債券的未來現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)，以其貼現(xiàn)值作為債券的理論價

4、格,財務估價,財務估價,三、影響債券估價的因素,1、必要收益率（折現(xiàn)率）對債券價值的影響 2、到期時間對債券價值的影響 3、利息支付頻率對債券價值的影響 4、計息方式對債券價值的影響,財務估價,1、必要收益率對債券價值的影響,財務估價,財務估價,1）債券價值與必要收益率有著密切的關系。折現(xiàn)率越小，債券價值越大。 （2）當同等風險投資的必要收益率高于票面利率時，債券價值低于票面價值；當同等風險投資的必要收益率等于票面利率時，債券價值等于票面價值；當同等風險投資的必要收益率低于票面利率時，債券價值高于票面價值,財務估價,例1：某企業(yè)發(fā)行的債券面值為1000元，償還期為5年，票面利率為10%。計算在

5、市場利率分別為10%、8%和12%三種情況下的債券內(nèi)在價值,財務估價,2、到期時間對債券價值的影響,財務估價,請你計算當收益率為8%時，債券分別在2年到期和3年到期的價值 請你計算當收益率為6%時，債券分別在2年到期和3年到期的價值,財務估價,1）當必要收益率高于票面利率時，隨著到期時間的縮短，債券價值逐漸提高，最終等于債券面值。 （2）當必要收益率等于票面利率時，到期時間的縮短對債券價值沒有影響。 （3）當必要收益率低于票面利率時，隨著到期時間的縮短，債券價值逐漸下降，最終等于債券面值,財務估價,3、利息支付頻率對債券價值的影響,財務估價,財務估價,1）當債券票面利率小于必要報酬率（折價出售

6、）時，相對來說，利息較少，利息現(xiàn)值的增加小于本金現(xiàn)值減少，債券的價值下降。 （2）當債券票面利率大于必要報酬率（溢價出售）時，相對來說，利息較多，利息現(xiàn)值的增加大于本金現(xiàn)值減少，債券的價值上升； （3）當債券票面利率等于必要報酬率（平價出售）時，利息現(xiàn)值的增加等于本金現(xiàn)值減少，債券的價值不變 注意：在債券折價出售時，債券價值隨付息頻率的加快而下降；在債券溢價價出售時，債券價值隨付息頻率的加快而上升,財務估價,4、計息方式對債券價值的影響,參看教材66頁,財務估價,四、債券估價的其他模型,1、永久債券估價模型 2、零息債券估價模型,財務估價,1、永久債券估價模型,永久債券是一種沒有到期日的債券，

7、永久債券的現(xiàn)值等于無限期的利息流量的復利現(xiàn)值之和,財務估價,財務估價,2、零息債券估價模型,零息債券，又稱純貼現(xiàn)債券，是指在到期前的各個期間都不向持有人支付利息,只承諾在到期日支付本金的債券,財務估價,財務估價,五、債券收益率的測算,債券的收益水平通常要用到期收益率來衡量。 到期收益率是指以特定的價格購買債券并持有到期日所能獲得的收益率，它是使債券未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值等于債券購入價格的折現(xiàn)率。 熟練掌握“試誤法”、 試誤法和內(nèi)插法.doc （教材69頁例4.10,財務估價,復習債券估價模型,課后表4-3：債券價值評估模型,財務估價,第二節(jié) 股票估價,一、股票的有關概念 二、股票估價模型 三、股票收

8、益率的測算,財務估價,一、股票的有關概念,股票的概念 股票是股份有限公司發(fā)行的，用以證明股東身份的有價證券。股票持有者即為該公司的股東，對該公司凈資產(chǎn)有要求權(quán)。 股票的種類 按股東所享有的權(quán)利，股票可分為普通股和優(yōu)先股,財務估價,普通股：普通股股票是最基本的股票，代表投資者對公司的最終所有權(quán)；普通股股東是公司的所有者，他們可以參與選舉公司的董事，但是當公司破產(chǎn)時，普通股股東只能最后得到償付。普通股股東可以從公司分得股利，但是發(fā)放股利并不是公司必須履行的義務。 優(yōu)先股：優(yōu)先股是公司發(fā)行的求償權(quán)介于債券和普通股之間的一種混合證券。優(yōu)先股相對于普通股的優(yōu)先權(quán)是指清算時的優(yōu)先求償權(quán)，但是這種優(yōu)先權(quán)的獲

9、得使優(yōu)先股股東通常喪失了投票權(quán)。優(yōu)先股的現(xiàn)金股利是固定的，先于普通股股利發(fā)放，每期支付的股利類似于債券支付股利,財務估價,股票的構(gòu)成要素,1）股票價值：投資股票通常是為了在未來能夠獲得一定的現(xiàn)金流入。這種現(xiàn)金流入包括兩部分：每期將要獲得的股利以及出售股票時得到的價格收入。 （2）股票價格：指其在市場上的交易價格。通常會受各種因素的影響而出現(xiàn)波動。 （3）股利：股利是股份有限公司以現(xiàn)金的形式從公司凈利潤中分配給股東的投資報酬，也稱“股息,財務估價,二、股票估價模型,1、普通股估價的一般模型 2、零增長模型 3、不變增長模型或勻速增長模型 4、多元增長模型,財務估價,普通股股票持有者的現(xiàn)金收入由兩

10、部分構(gòu)成： 一部分是在股票持有期間收到的現(xiàn)金股利 另一部分是出售股票時得到的變現(xiàn)收入。 普通股股票估值公式,普通股估價的一般模型,財務估價,例2：一只股票預期未來3年每年每股可獲現(xiàn)金股利3元，3年后該只股票的預期售價為每股20元，要求的回報率為18%，則該股票目前的價值多少,財務估價,實際上，股票時一種永久性資本，當?shù)谝粋€投資者將股票售出后，接手的第二個投資者所能得到的未來現(xiàn)金流仍然是公司派發(fā)的股利及變現(xiàn)收入，如果將一只股票的所有投資者串聯(lián)起來，我們就會發(fā)現(xiàn)，股票出售時的變現(xiàn)收入是投資者之間的變現(xiàn)收入，并不是投資者從發(fā)行股票的公司得到的現(xiàn)金，這些現(xiàn)金收付是相互抵消的。普通股股票真正能夠向投資者

11、提供的未來現(xiàn)金收入，就是公司向股東所派發(fā)的現(xiàn)金股利,財務估價,因此，普通股股票的價值為： 普通股估價的一般模型中n趨于無窮，很難計算，為了增加該模型的可操作性，通常選取以下幾種有規(guī)律的未來預期現(xiàn)金股利分布，以簡化普通股價值的計算,財務估價,2、零增長模型,假設未來股利保持不變，其支付過程是永續(xù)年金，因此，零增長股票價值就相當于永續(xù)年金現(xiàn)值，可用下列公式（46）來計算,財務估價,例3：某只股票采取固定股利政策，每年每股發(fā)放現(xiàn)金股利2元，必要報酬率10%，則該只股票的價值為多少？ P0=D/Rs=2/10%=20元,財務估價,3、不變增長模型或勻速增長模型,一般來說，股利不是固定不變的，而是不斷增

12、長的,財務估價,財務估價,例3：時代公司準備投資購買東方信托投資股份有限公司的股票，該股票去年每股股利為2元，預計以后每年以4%的增長率增長，時代公司經(jīng)分析后，認為必須得到10%的報酬率，才能購買東方信托投資股份有限公司的股票，則該種股票的價格應為多少,財務估價,例4：ABC公司前一次收益分配中每股分派現(xiàn)金股利0.54元,某投資者欲購買該公司的股票，他預計ABC公司以后每年的股利將按8%的固定比率增長。假設該股票的系數(shù)為1.5,無風險收益率為5%，而市場所有股票的平均收益率為15%。 要求： （1）計算投資于ABC公司股票的必要收益率； （2）按照不變增長股票估價模型計算該公司股票的價值,財務

13、估價,4、多元增長模型,1）非固定成長后的零增長模型 如果普通股股利在前面一段時間內(nèi)是不固定的，或是高速增長階段，隨后進入固定不變階段，則符合該條件的普通股價值是不固定股利的現(xiàn)值或高速增長階段股利的現(xiàn)值與固定股利階段現(xiàn)值的和。 參看教材71頁例4.12,財務估價,2）非固定成長后的固定增長模型 如果普通股股利在前面一段時間內(nèi)是不固定的，或是高速增長階段，隨后進入固定增長階段，則符合該條件的普通股價值是不固定股利的現(xiàn)值或高速增長階段股利的現(xiàn)值與股利固定增長階段現(xiàn)值的和。 參看教材72頁例4.13,財務估價,三、股票收益率的測算,股票的收益水平通常要用期望收益率來衡量，在股票市場處于均衡狀態(tài)時，股

14、票的期望收益率將等于必要收益率。 參看教材73頁例4.14、4.15 當資本市場是有效的，股票的期望收益率將等于必要收益率。 股票期望收益率=股利收益率+股利增長率 股票期望收益率=股利收益率+資本利得收益率,財務估價,第三節(jié) 企業(yè)估價,一、企業(yè)價值評估的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 二、企業(yè)估價要了解的基礎概念 三、股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型 四、公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型 五、相對價值法,財務估價,復習股票估價模型,表4-4：股票價值評估模型,財務估價,一、企業(yè)價值評估的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型,1、股利現(xiàn)金流量模型 2、股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型 3、公司自由現(xiàn)金流量模型,財務估價,三種現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的主要差別在于

15、對現(xiàn)金流量的不同定義，股利現(xiàn)金流量模型中的預期現(xiàn)金流量是股利；股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型中的預期現(xiàn)金流量是股權(quán)自由現(xiàn)金流量；公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型中的預期現(xiàn)金流量是公司自由現(xiàn)金流量,財務估價,二、企業(yè)估價要了解的基礎概念,1、股權(quán)價值和實體價值 股權(quán)價值是股權(quán)的公平市場價值。企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價值，稱為“企業(yè)實體價值”，企業(yè)實體價值是股權(quán)價值、債權(quán)價值和優(yōu)先股權(quán)價值之和。 2、股權(quán)自由現(xiàn)金流量和公司自由現(xiàn)金流量 3、息稅前利潤、稅前利潤、息前稅后利潤和凈利潤,財務估價,注意,運用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的前提是要明確參數(shù)，包括預測期的年數(shù)、預期現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率。其中，所選擇的折現(xiàn)率應與預期現(xiàn)金流量相匹配

16、，與股權(quán)自由現(xiàn)金流量相匹配的是股權(quán)資本成本；與公司自由現(xiàn)金流量相匹配的是加權(quán)平均資本成本,財務估價,三、股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型,1、單階段模型 2、兩階段模型 3、三階段增長模型 股權(quán)自由現(xiàn)金流量的計算公式,財務估價,單階段模型,單階段模型即永續(xù)增長模型，它是建立在企業(yè)未來長期穩(wěn)定、可持續(xù)的增長假設基礎之上的。 單階段模型的一般表達公式如下,財務估價,兩階段模型,兩階段股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型適用于那些預計會在一定時問段內(nèi)快速增長，然后再進入穩(wěn)定增長階段的公司。該模型假設股票的價值由兩部分組成：一是超常增長時期中每年股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值，這個階段是有限的、明確的預測期，簡稱預測期；二是超常增

17、長時期結(jié)束時的期末價值的現(xiàn)值，這個階段是預測期以后的無限期，稱為后續(xù)期或永續(xù)期。 兩階段模型的一般表達公式如下： 股權(quán)價值=預測期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值,財務估價,三階段增長模型,三階段增長模型包括一個高速增長階段、一個增長率遞減的轉(zhuǎn)換階段和一個永續(xù)增長的穩(wěn)定階段。該模型的使用條件是被評估企業(yè)的增長率應當與模型假設的三個階段特征相符合。 三階段模型的一般表達公式如下,財務估價,四、公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型,實體價值的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法也有三種模型，即單階段模型、兩階段模型和三階段增長模型。在形式上它們分別與股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)的三種模型一樣，只是輸入的參數(shù)不同。公司自由現(xiàn)金流量將代替股權(quán)自由現(xiàn)金流量，加權(quán)平均資本成本將代替股權(quán)資本成本,財務估價,單階段模型,單階段模型即永續(xù)增長模型，它是建立在企業(yè)未來長期穩(wěn)定、可持續(xù)的增長假設基礎之上的。 單階段模型的一般表達公式如下,財務估價,兩階段模型,兩階段公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型適用于那些預計會在一定時間段內(nèi)快速增長，然后再進入穩(wěn)定增長階段的公司。該模型假設公司的價值由兩部分組成：一是超常增長時期中每年公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值，這個階段是有限的、明確的預測期，簡稱預測期；二是超常增長時期結(jié)束時的期末價值的現(xiàn)值，這個階段是預測期以后的無限期，稱