相對PPP模型的美元匯率分析

1、.相對PPP模型的美元匯率分析美元作為國際貿(mào)易的主要結算貨幣與最重要的儲備資產(chǎn)，其走勢對國際貿(mào)易與國際貨幣體系、進而對全球經(jīng)濟都有著重要影響。而自2001年以來，美元指數(shù)一度大跌超過40%，主要是由于美元與世界主要貨幣匯率在2002年一度達到多年來高點之后，持續(xù)走低。美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，自2002年最高點計算，美元對各主要國際貨幣匯率普遍下跌25-40%。在美元兌主要貨幣的匯率中，歐元是最重要的。歐元區(qū)不僅是僅次于美國的全球第二大經(jīng)濟體，更是最大的貿(mào)易區(qū)。在美元指數(shù)中，歐元占了57.6%的比重，歐元匯率波動對美元指數(shù)具有決定性的影響。美元兌歐元匯率由最高的一個歐元兌換0.8230個美元下跌到一個歐

2、元兌換1.6037個美元，跌幅超過48%。美元指數(shù)在70附近的歷史低位徘徊近3個多月，多次試探筑底后，八月開始從72一路上漲至77，有近7%的漲幅，近期美元指數(shù)一直在77附近震蕩。并且美元兌歐元匯率由七月份最低的一個歐元兌換1.6037個美元上升到一個歐元兌換1.47個美元附近，漲幅達到8.3%?？梢哉f這是美元近期一個較強的升值反彈，并且也不能排除以這次反彈為契機，美元走勢形成反轉(zhuǎn)的可能性。對于美元指數(shù)的走勢在近期走出新的行情，有必要對美元進行分析。由于美元指數(shù)綜合反映美元在國際外匯市場的匯率情況的指標，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度，它通過計算美元和對選定的一攬子貨幣的綜合變化率，來

3、衡量美元的強弱程度。其中歐元、日元、英鎊和加元在美元指數(shù)中占有較高的權重，分別占到57.6%、13.6%、11.9%和9.1%，這四種貨幣共占到82.2%，所以本文主要利用購買力平價理論模型（PPP）計算歐元、日元、英鎊和加元這四種貨幣對美元的均衡匯率，并與市場匯率進行比較。本文數(shù)據(jù)主要采用各國的消費者物價指數(shù)（CPI），分別來自美國、歐盟、日本、英國和加拿大的統(tǒng)計局，并且因為數(shù)據(jù)要求同比性較強，所以數(shù)據(jù)的統(tǒng)一較困難，特別是日本的CPI物價水平數(shù)據(jù)很難找到，所以采用較好的2006年以后的數(shù)據(jù)。本文匯率一致使用直接標價法，以1單位外幣兌換的美元數(shù)量為匯率標價法。在本文中，每種匯率被高估或是被低估

4、，假設都是由美元被高低估引起的，與其它外幣本身的價值變動無關。一、匯率決定的相對購買力平價理論匯率是不同貨幣之間的比價關系。匯率決定理論主要有國際借貸理論、國際收支理論、利率平價理論、資產(chǎn)市場理論、購買力平價理論等。在上述匯率決定理論中，最為規(guī)范使用的是匯率分析方法是購買力平價理論。購買力平價理論(TheoryofPurchasingPowerParity，PPP)認為兩國貨幣的購買力（兩國的物價水平）可以決定兩國貨幣的匯率，其理論基礎相對簡單而且直觀：在兩個不同的國家購買同樣一攬子商品，成本轉(zhuǎn)換為共同貨幣后應當相同。購買力平價決定了匯率的長期趨勢，即撇開短期內(nèi)影響匯率波動的各種短期因素，從長

5、期來看，匯率的走勢與購買力平價的趨勢也基本上是一致的，因而購買力平價為長期匯率走勢的預測提供了一個較好的目標。購買力平價模型有絕對平價模型與相對平價模型兩種。在絕對購買力平價模型中，匯率等于兩個國家中國際標準化一攬子商品的累計價格水平之比。但在實踐中存在多種原因使得這種關系無法保持。就較短的時間范圍來看，像運輸成本和關稅等制約因素使商品和服務無法輕易流通，因而使得針對價格差異進行套利交易有機可乘。從較長的時間周期來看，消費者品位和技術的差異將減緩累計價格水平的積聚。由于消費組合通常會隨國家和時間而變化，因此很難估算絕對購買力平價模型。而相對購買力平價，放松了對標準化一攬子商品的要求，代之以主張

6、匯率的增長率將抵消本國和外國價格指數(shù)的增長率之間的差距。換言之，如果A國的通貨膨脹率高于B國，A國的匯率相對于B國應該較低，其差距等于A國和B國之間的通貨膨脹差異。與絕對模型提供匯率的點估計不同，相對購買力平價表明在給定相對通貨膨脹率的情況下，匯率需要如何改變。假定A國的物價水平為，B國的物價水平為，為A國貨幣對B國貨幣的匯率(直接標價法)，依據(jù)絕對購買力平價理論，。假定在時期，A國的物價水平為，B國的物價水平為，A國貨幣對B國貨幣的匯率，；時期，A國的物價水平為，B國的物價水平為，A國貨幣對B國貨幣的匯率為，；那么兩國匯率變動為。設為A國在時期以時期為基期的物價指數(shù)，為B國在時期以時期為基期

7、的物價指數(shù)，則這說明，時期兩國匯率是時期兩國匯率與兩國相對物價水平變動的乘積。采用相對購買力平價推導出的匯率理論值在很大程度上受到模型基期選擇的影響。為了避免這種基期的影響。我們將分別以固定基期計算了歐元、日元、英鎊和加元的理論均衡匯率，并與市場實際匯率相比較；然后采用不定基期的方法，以有效的數(shù)據(jù)中每個月度分別為模型基期，計算了2008年7月的各種貨幣美元匯率PPP結果，從而估算出目前歐元、日元、英鎊和加元兌美元匯率的高估程度。影響購買力平價模型的結果的另一個因素是價格水平指標的選擇。我們采用CPI為計算價格水平指標。因為CPI是在各個國家共同存在時間最長而且使用最為廣泛的指標，而且CPI相對

8、于PPI等其他指標，更能體現(xiàn)出購買力的變化。當然，如果在購買力平價計算中采用替代的PPI等指標，得到的估計結果是相似的，結論也是相同的。二、固定基期模型的美元歷史均衡匯率1.歐元兌美元匯率我們以相對購買力平價法，以1999年1月歐元正式問世為基期，計算美元的均衡匯率水平，與市場匯率進行比較。經(jīng)過計算，以1999年1月為基期、按相對購買力模型計算的美元匯率衡量，2008年7月美元市場匯率低估31.7%。自歐元區(qū)成立以來，歐洲央行(ECB)一直將歐元區(qū)通脹和通脹預期控制在2%作為中期目標。但是，受世界經(jīng)濟景氣周期的共同影響，歐元區(qū)和美國物價波動趨勢幾乎完全一致，只是幅度有所不同。不過，相對兩地的通

9、貨膨脹水平變化來說，歐元區(qū)與美國定基物價指數(shù)的比率一直在緩慢地下降，從2000年1月的0.991下降到2008年7月的0.937。這表明，歐元的通脹變化幅度要小于美國。盡管歐元系統(tǒng)的主要目標是保持價格的穩(wěn)定，盡力使通貨膨脹水平控制在2%以下。但是，通脹和其多種決定因素之間的關系是復雜的，產(chǎn)出缺口，貨幣供應增長，匯率波動，商品價格的變化和其它的變量與通脹的聯(lián)系都是難以確定的。歐洲央行維持利率目標至中性以上是因為2007年GDP增長意外地強勁。這樣，以1999年1月為基期，按相對購買力模型計算的歐元兌美元匯率自1999年到目前為止非常穩(wěn)定，在1.065到1.14之間波動（如下圖所示）。從模型計算的

10、歷史均衡匯率與市場匯率走勢情況看，美元匯率一直圍繞均衡匯率波動。1999年歐元問世到2003年4月前，美元均衡匯率高于市場匯率，處于高估狀態(tài)；2003年4月之后，美元市場匯率低于均衡匯率，處于低估狀態(tài)。2008年7月，以1999年1月歐元對美元匯率1.1365為基期、按相對購買力平價計算的歐元對美元匯率為1.065，歐元對美元市場匯率為1.56，以此計算，歐元對美元市場匯率比均衡匯率高48.2%，美元對歐元匯率市場匯率比均衡匯率低31.7%。2.日元兌美元匯率分析了歐元兌美元的均衡匯率后，我們接著同樣以相對購買力平價法，對日元兌美元的均衡匯率進行結算，由于日本的物價水平數(shù)據(jù)得到比較困難，所以我

11、們以2006年9月的日本物價水平為基期，計算日元兌美元的均衡匯率水平，與市場匯率進行比較，并對兩者的差異進行了解釋。首先，我們來簡單的回顧一下日本經(jīng)濟最近的一個發(fā)展。日本自從在本世紀初逐漸的消除上世紀泡沫經(jīng)濟帶來的影響后，從2005年以開始，步入了新一輪的增長周期。2007年，日本經(jīng)濟在上半年實現(xiàn)了較為強勁的增長態(tài)勢，并一度被認為快步走上“第三次崛起”之路，但遺憾的是，下半年，受美國次貸危機、高油價等因素影響，日本經(jīng)濟面臨的不確定性增加，這一勢頭沒能得以保持。此外，受日本政局變動影響，日本的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略也有所調(diào)整。以2006年9月日元兌美元市場匯率作為日元兌美元較合理的均衡匯率，均衡匯率也以此

12、為基期、按相對購買力模型計算2006年10月至2008年7月美元的日元兌美元均衡匯率來衡量。從上圖中，可知以2006年9月為基期，按相對購買力模型計算的日元兌美元匯率自2006年9月到目前為止非常穩(wěn)定，在0.00795到0.0085之間波動。從模型計算的歷史均衡匯率與市場匯率走勢情況看，日元兌美元匯率一直在均衡匯率附近波動。在2007年7月之前，日元兌美元市場匯率緊密的貼著均衡匯率波動，幾乎是重合的，說明在這段時間里日元兌美元匯率處在較合理的位置，美元既不被高估也沒有被低估；2007年7月之后，日元兌美元市場匯率高于均衡匯率，美元處于低估狀態(tài)，而這個時間，正是美國次貸危機大爆發(fā)的時間。2008

13、年7月，以2006年9月日元兌美元匯率0.00847為基期、按相對購買力平價計算的日元兌美元匯率為0.00796，日元兌美元市場匯率為0.00927，以此計算，日元兌美元市場匯率比均衡匯率高16.5%，美元相對均衡匯率來看，被低估了14%多。3.英鎊兌美元匯率歐元、日元、英鎊是美元指數(shù)中權重最高的3種貨幣，所以我們同樣以相對購買力平價法，為了統(tǒng)一歐洲市場的基期，以1999年1月歐元正式問世為基期，計算英鎊兌美元的均衡匯率水平，與市場匯率進行比較。通過計算繪圖，得到下圖，從圖中可以看出，自1999年1月為基期，按相對購買力模型計算的美元匯率自1999年到2008年7月為止還是相對穩(wěn)定的，大部分處

14、在1.47到1.656之間波動，而2008年7月英鎊兌美元市場匯率是1.9825。從模型計算的歷史均衡匯率與市場匯率走勢情況看，英鎊兌美元市場匯率一直圍繞均衡匯率波動。1999年到2003年1月，美元均衡匯率高于市場匯率，美元處于高估狀態(tài)；2003年之后，美元市場匯率低于均衡匯率，美元處于低估狀態(tài)。2008年7月，以1999年1月英鎊對美元匯率1.6456為基期、按相對購買力平價計算的2008年7月英鎊對美元匯率為1.4747，英鎊對美元市場匯率當時正好是1.9825，如果用上述這些數(shù)據(jù)來計算，英鎊對美元市場匯率比均衡匯率高34%，美元對歐元匯率市場匯率比均衡匯率低25.6%，也即美元被低估了

15、25.6%。對于英鎊來說，因為英國的金融業(yè)在國民經(jīng)濟中的占比遠高于德法等其它歐洲大陸國家，次貸危機對經(jīng)濟的沖擊亦更大，英國已經(jīng)在歐洲率先降息就是英國央行對沖擊的反應。由于市場對英國經(jīng)濟增長和通貨膨脹預測的綜合形勢有所惡化，英國增長率和通貨膨脹預測的組合將對英鎊產(chǎn)生重大的不利影響。英國早已追隨美國開始了減息，把利率從5.75%下降到5%。盡管英國央行在上周四宣布，維持利率不變，但是，隨著房價持續(xù)下跌，消費者信心低迷，英國3月份制造業(yè)產(chǎn)出數(shù)據(jù)遠低于經(jīng)濟學家的預期，工業(yè)產(chǎn)出月率下降0.5%，遠大于預期的下降0.1%，年率上升0.2%，遠低于預期的上升0.8%。加上領先指標發(fā)出信號表明，未來的經(jīng)濟將放

16、緩，因此英國經(jīng)濟面臨急劇放緩風險。如果英國央行進一步減息，英鎊的走勢應該較歐元更為疲軟，美元對英鎊在2008年的反彈幅度應該大于歐元。4.加元兌美元匯率加拿大是北美貿(mào)易圈中重要的一個地區(qū)，也是美國對外貿(mào)易市場較多的國家，所以加元兌美元的匯率變化，對美元的研究具有重要的意思，并且加元也是美元指數(shù)中權重較高的幾種貨幣之一，有必要利用相對購買力平價理論模型對加元兌美元匯率進行分析。我們選用2001年1月為基期，計算加元兌美元的均衡匯率水平，并與市場匯率進行比較。利用相對購買力理論模型進行計算，并對計算結果以圖的形成列出，得到下圖，從圖中可以看出，以2001年1月為基期，按相對購買力模型計算的加元兌美

17、元匯率自2001年到2008年7月為止非常的穩(wěn)定，大部分處在0.64到0.68之間波動，而2008年7月加元兌美元市場匯率是0.977。從相對購買力平價理論（PPP）模型計算的歷史均衡匯率與市場匯率走勢情況看，加元兌美元市場匯率較能圍繞均衡匯率附近波動。2001年到2003年1月，美元均衡匯率高于于市場匯率，美元處于被高估狀態(tài)；2003年之后，美元市場匯率低于均衡匯率，美元處于低估狀態(tài)。2008年7月，以1999年1月加元兌美元匯率0.668為基期、按相對購買力平價計算的2008年7月加元對美元匯率為0.643，加元對美元市場匯率此時正好是0.977，如果用上述這些數(shù)據(jù)來計算，加元對美元市場匯

18、率比均衡匯率高51.9%，美元兌加元匯率市場匯率比均衡匯率低34.2%，也即美元被低估了34.2%。三、多基期模型的美元當前均衡匯率由于在相對PPP模型中，基期的選擇對結果的影響很大，在計算了美元歷史理論均衡匯率之后，為了避免因為基期選擇導致的計算結果出現(xiàn)較大差異，影響到結論的可信度及對未來走勢的判斷，我們?nèi)杂孟鄬PP模型，以多基期方法，計算了歐元、日元、英鎊、加元兌美元的均衡匯率水平。1.歐元多基期美元匯率為了確保結果具有說服力，在相對PPP模型中，我們選取了歐元問世以來的所有數(shù)據(jù)，以1999年月到2008年7月的月度期末數(shù)據(jù)，分別用1999年到2007年12月期間的每個月份分別為基期，計

19、算了相對應的108個美元在2008年6月的模型均衡匯率。以相對PPP模型計算的2008年7月底的歐元兌美元匯率的合理水平，依據(jù)基期不同，均衡匯率一般處于0.80-1.45之間，平均為1.76，而2008年7月歐元兌美元的市場匯率是1.56。由相對PPP模型計算的美元匯率中，最低的是以2007年11月為基期計算的1.44。這是因為基期的美元匯率為1.46，而且基期很近，兩地之間購買力相對變化不大。但即使這個最低的結果，也表明了自2007年11月以來，歐元相當于美元的購買力也是下降的。因此相對PPP模型結果僅為1.445，表明這一年來，美元應該是貶值的。而2008年7月美元期末的市場匯率為1.56

20、，低估了7.37%。多基期計算美元2008年7月的均衡匯率中，最高的是以2001年5月為基期計算的0.805，以此計算的2008年7月美元的市場匯率比均衡匯率低估了48.08%。這是因為當期的美元匯率最最高，其匯率水平可能已經(jīng)高估。多基期的相對PPP模型計算的2008年7月美元均衡匯率數(shù)據(jù)表明，無論選取1999-2007年期間的任何一個月份為基期，目前的美元匯率都是低估的。低估的程度從以2007年基期計算的8%左右，到以2002年為基期的接近50%。而這108個不同基期計算結果的平均低估程度為31%。這個結果說明了，從PPP模型的角度看，今年7月底歐元兌美元1.56的市場匯率，高估是顯著與普遍

21、的。2.日元多基期美元匯率我們在相對PPP模型中采用較多的物價水平數(shù)據(jù)，是為了得到的計算結果具有一定的說服力。但是由于選取日本物價指數(shù)較困難，數(shù)據(jù)量不整齊，所以選取了2006年9月以來的所有數(shù)據(jù)，以2006年9月到2008年7月的月度期末數(shù)據(jù)，分別用2006年9月到2007年12月期間的每個月份分別為基期，計算了相對應的16個日元兌美元在2008年7月的相對PPP多期模型均衡匯率。依據(jù)基期不同，以相對PPP多期模型計算的2008年7月底的日元兌美元均衡匯率在合理的水平，均衡匯率一般處于0.00785-0.0088之間，而2008年7月日元兌美元的市場匯率是0.00927。由相對PPP多期模型計

22、算的美元匯率中，最高的是以2007年6月為基期計算的0.00786。但即使這個最低的計算結果，在2008年7月日元兌美元期末的市場匯率為0.00927，美元被低估了15.2%。多基期計算美元2008年7月的均衡匯率中，最低的是以2007年11月為基期計算的0.00881，但即使這個最低的計算結果，以此計算的2008年7月美元的市場匯率比均衡匯率還是低估了5%左右，也可以說美元被低估了5%左右。多基期的相對PPP模型計算的2008年7月美元均衡匯率數(shù)據(jù)表明，無論選取2006年9月-2007年12月期間的任何一個月份為基期，目前的日元兌美元市場匯率中美元都是被低估的。低估的程度從以2007年11月

23、基期計算的5%左右，到以2007年6月為基期的15%。以這16個基期計算的2008年7月日元兌美元均衡匯率的平均匯率是0.008184，從這個平均匯率來看，美元平均被低估11.7%。我們撇除美元的因素，直接考慮日本國內(nèi)情況對日元美元匯率的影響。從歷史看，日本利率當前處于極低水平。雖然日本央行于2006年結束量化寬松及其零利率政策，但與其他發(fā)達經(jīng)濟體相比，其政策利率仍很低(0.5%)。此外，市場上的主要觀點是由于國內(nèi)經(jīng)濟蕭條、穩(wěn)定的消費者價格以及次級抵押貸款問題引起的美國經(jīng)濟減速風險，該行在本年度將保持利率不變。這對日元造成壓力。同時，隨著日本進入老齡化社會，居民儲蓄率因人口統(tǒng)計變化而減少，在儲

24、蓄下降的情況下，投資收益更為重要，許多日本個人投資者現(xiàn)在將錢從收益率較低的國內(nèi)銀行帳戶取出，投到收益率較高的外國資產(chǎn)上面，尋求較高的回報率。日本公司在收購外國公司，作為其業(yè)務開拓戰(zhàn)略的一部分，從而增加了外國直接投資。與其同時，國際的投資者也利用日元的低利率成本，大量借入日元投資于海外的高收益市場，即攜帶交易盛行。3.英鎊多基期美元匯率一般來說，在相對PPP模型中，為了能與之前的歐元兌美元的均衡匯率有同比性，我們也是選取了1999年1月以來的所有數(shù)據(jù)，分別用1999年月到2007年6月期間的每個月份分別為基期，計算了相對應的102個英鎊兌美元在2008年7月的相對PPP多期模型均衡匯率。依據(jù)基期

25、不同，用相對PPP多期模型計算的2008年7月底英鎊兌美元均衡匯率在合理的水平，均衡匯率一般處于1.31-1.97之間，而2008年7月英鎊兌美元的市場匯率是1.9825。由相對PPP多期模型計算的英鎊兌美元均衡匯率中，最低的是以2007年6月為基期計算的1.97。這是因為基期的英鎊兌美元匯率突破2，達到2.0076，而且基期很近。但即使這個最低的結果，也表明了自2007年6月以來，英鎊相當于美元的購買力也是下降的，而2008年7月英鎊兌美元期末的市場匯率為1.9825，美元被低估了0.6%，但是相差并不大。多基期計算美元2008年7月的均衡匯率中，最高的是以2001年6月為基期計算的1.3166，以此計算的2008年7月英鎊兌美元的市場匯率比均衡匯率低估了33.6%，也即美元被低估了33.6%，這也是因為當期的美元匯率較高。用相對PPP多基期模型計算的2008年7月美元均衡匯率數(shù)據(jù)表明，無論選取1999-2007年期間的任何一個月份為基期，2008年7月的英鎊兌美元匯率都是低估的。低估的程度有大有小，其中有以2007年6月基期計算的幾