造紙輕工行業(yè)：立足兩大維度，把握四類事件疊加效應(yīng)下的投資收益－事件驅(qū)動型策略研究之集大成篇

造紙輕工行業(yè)立足兩大維度，把握四類事件疊加效應(yīng)下的投資收益事件驅(qū)動型策略研究之集大成篇識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值1/21專題研究|輕工制造2013年5月10日證券研究報告TABLE_TITLE造紙輕工行業(yè)事件驅(qū)動型策略研究之集大成篇立足兩大維度，把握四類事件疊加效應(yīng)下的投資收益TABLE_AUTHORHORIZONTAL分析師李音臨S0260512030006020875558888690LYL9GF4TABLE_SUMMARY造紙輕工行業(yè)“事件驅(qū)動型”策略系列研究自去年11月至今，我們圍繞“事件驅(qū)動”對股價和業(yè)績影響這一主題，總共發(fā)布了四篇造紙輕工行業(yè)的投資策略專題報告，分別是兼并收購帶來的機(jī)會過濾短期擾動噪音，把握長期確定性收益、大小非減持后的投資趨勢規(guī)避交易性風(fēng)險，洞察業(yè)績拐點、股權(quán)激勵觸發(fā)的機(jī)會業(yè)績提振效果有限，股價波動階段性特征明顯和股權(quán)質(zhì)押帶來的投資趨勢交易性機(jī)會大于整體性機(jī)會，業(yè)績變化規(guī)律性不明顯。我們的研究主要基于造紙輕工行業(yè)上市公司的歷史數(shù)據(jù)，從數(shù)理統(tǒng)計的角度出發(fā)，分析不同事件時間窗口內(nèi)公司股價的投資收益和業(yè)績變化，希望投資者在關(guān)注行業(yè)和公司基本面的同時，把握事件性因素可能帶來的投資收益。研究回顧兼并收購大小非減持股權(quán)激勵股權(quán)質(zhì)押兼并收購并購事件所帶來的業(yè)績變化與股價波動之間存在著趨勢性、非線性的關(guān)系，而業(yè)績提升明確的兼并收購對公司股價投資收益存在正面促進(jìn)作用。大小非減持減持行為對股價產(chǎn)生負(fù)面作用是大概率事件，大非減持對股價產(chǎn)生打壓的概率比小非減持更大。股權(quán)激勵現(xiàn)階段股權(quán)激勵對上市公司的業(yè)績提升效果有限；在預(yù)案公告后20個交易日左右樣本股價取得正收益的概率最高，預(yù)案公告日后股價的絕對收益和相對收益均值都呈遞增之勢，并在90個交易日前后取得階段最高值。股權(quán)激勵計劃的終止對公司股價存在一定的打壓作用，終止公告發(fā)布后60個交易日內(nèi)股價很難獲得正的投資收益。股權(quán)質(zhì)押質(zhì)押期間樣本公司股價出現(xiàn)下行是大概率事件，但公司股價在“警戒線”和“平倉線”附近獲得的支撐效應(yīng)明顯；股權(quán)質(zhì)押對上市公司業(yè)績的影響大相徑庭。從投資效果（正負(fù)）和時間周期（長短）兩個維度，探究多重事件同時觸發(fā)的疊加效應(yīng)四大類事件對上市公司投資收益的影響在投資效果和時間周期兩個維度存在區(qū)別股權(quán)激勵的順利實施（短期正面），業(yè)績提升明確的兼并收購（長期正面），大小非減持（短期負(fù)面），股權(quán)激勵的終止實施（短期負(fù)面），股權(quán)質(zhì)押（長期負(fù)面）。與此同時，多重事件同時觸發(fā)的疊加效應(yīng)明顯當(dāng)同屬正面作用的兩類事件同時觸發(fā)時，多重利好疊加將進(jìn)一步推升股價；當(dāng)同屬負(fù)面作用的兩類事件同時觸發(fā)時，股價下行壓力更大；當(dāng)一正一負(fù)不同作用的兩類事件同時觸發(fā)時，若兩類事件屬于同一時間周期，現(xiàn)有樣本顯示負(fù)面因素的影響將占據(jù)上風(fēng)，若屬于不同時間周期，則二者中短期效應(yīng)更強的事件決定股價的短期投資收益。而當(dāng)兼并收購、股權(quán)質(zhì)押和大小非減持三類事件同時發(fā)生時，如果兼并收購業(yè)績增厚預(yù)期不明顯，股權(quán)質(zhì)押和股東減持將導(dǎo)致公司股價呈現(xiàn)下行趨勢。造紙輕工行業(yè)事件驅(qū)動組合精選年初至今組合的累計超額收益大幅跑贏大盤與行業(yè)指數(shù)我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先配臵存在兼并收購和股權(quán)激勵兩大利好因素的公司，若同時觸發(fā)投資效果相反的多重事件，則按照時間周期的不同，策略性階段性地進(jìn)行輪動配臵，規(guī)避負(fù)面因素帶來的風(fēng)險。我們篩選出本行業(yè)的7家上市公司分別是上海綠新、合興包裝、索菲亞、星輝車模、山鷹紙業(yè)、美克股份、齊峰股份。以滬深300指數(shù)和輕工制造指數(shù)為參照，年初至今組合的累計超額收益分別為1863和699，最大回撤分別為586和170。風(fēng)險提示1）本文研究均基于上市公司的歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)，單純根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果進(jìn)行投資存在一定風(fēng)險，需結(jié)合行業(yè)與公司基本面進(jìn)行進(jìn)一步篩選；2）在極端市場環(huán)境下，采用事件驅(qū)動選股策略可能存在較大的回撤風(fēng)險。情緒識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值2/21專題研究|輕工制造目錄索引一、“事件驅(qū)動型”策略系列研究4二、研究回顧5一兼并收購帶來的機(jī)會5二大小非減持后的投資趨勢6三股權(quán)激勵觸發(fā)的機(jī)會7四股權(quán)質(zhì)押帶來的投資趨勢10三、尋找四大事件綜合驅(qū)動下的投資邏輯11一兩類事件同時觸發(fā)的樣本13二三類事件同時觸發(fā)的樣本16三多重事件同時觸發(fā)的疊加效應(yīng)17四造紙輕工行業(yè)事件驅(qū)動組合精選18四、風(fēng)險提示20圖表索引圖1單次并購階段相對收益的差異性顯著5圖2股權(quán)激勵計劃預(yù)案公告后90個交易日內(nèi)公司股價顯著攀升8圖3股權(quán)激勵計劃預(yù)案公告后20個交易日內(nèi)股價取得正收益的概率最高9圖4質(zhì)押期間樣本公司股價平均最大跌幅為258410圖5四大類事件觸發(fā)后的坐標(biāo)趨勢圖12圖6四大類事件驅(qū)動的樣本重疊情況13圖7年初至今造紙輕工行業(yè)事件驅(qū)動組合的收益情況（相對滬深300指數(shù)）19圖8年初至今造紙輕工行業(yè)事件驅(qū)動組合的收益情況（相對輕工制造指數(shù)）19表1廣發(fā)證券造紙輕工行業(yè)事件驅(qū)動型策略系列研究4表2業(yè)績增厚確定的上市公司在時間窗口內(nèi)股價表現(xiàn)出色6表3股權(quán)激勵不同方式的權(quán)利與義務(wù)7識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值3/21專題研究|輕工制造表4造紙輕工行業(yè)股權(quán)激勵計劃的破發(fā)及漲回情況9表5同時發(fā)生兼并收購和股權(quán)激勵的樣本13表6同時發(fā)生兼并收購和股權(quán)質(zhì)押的樣本14表7同時發(fā)生兼并收購和大小非減持的樣本15表8同時發(fā)生股權(quán)激勵和大小非減持的樣本15表9同時發(fā)生股權(quán)質(zhì)押和大小非減持的樣本16表10同時發(fā)生兼并收購、股權(quán)質(zhì)押和大小非減持的樣本16表11事件驅(qū)動之綜合觸發(fā)器18識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值4/21專題研究|輕工制造一、“事件驅(qū)動型”策略系列研究在二級市場上，股票價格的波動是客觀存在的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，雖然理論研究中常把股票市場的波動看作是“隨機(jī)游走RANDOMWALK”，但毋庸臵疑，我國股票市場仍存在著大量的信息不對稱現(xiàn)象，上市公司股價的波動在很大程度上受到事件驅(qū)動因素的影響。近年來，國內(nèi)A股市場股價的異常波動越來越受到各類投資者、從業(yè)人員和監(jiān)管部門的關(guān)注，在投資理論與實踐中也隨之出現(xiàn)了一種新的交易策略事件驅(qū)動型交易策略。所謂“事件驅(qū)動”是指某類事件、某個突發(fā)新聞驅(qū)動股價在事件的時間窗口內(nèi)發(fā)生異常波動，進(jìn)而帶來相關(guān)投資機(jī)會或引發(fā)相應(yīng)風(fēng)險。而“事件驅(qū)動型交易策略”是指一方面，投資者根據(jù)股票的相關(guān)信息判斷事件所帶來的上漲或者下跌行情，擇時買入或賣出，獲取超額的投資回報；另一方面，投資者也可以根據(jù)股票價格走勢來判斷可能存在的某個潛在事件正在影響著股票價格的走勢，進(jìn)而探尋和發(fā)現(xiàn)這種事件，挖掘事件驅(qū)動的投資機(jī)會。對于某些行業(yè)基本面平靜、公司業(yè)績狀況穩(wěn)定的上市公司而言，其股價的波動就在很大程度上受到事件驅(qū)動的影響。這些“事件”主要包括兼并收購、資產(chǎn)重組、重要股東增減持股票、股權(quán)激勵和股權(quán)質(zhì)押等。正是基于以上考慮，自去年11月至今，我們圍繞“事件驅(qū)動型”策略研究這一主題，共計撰寫了四篇造紙輕工行業(yè)的策略研究報告，分別是兼并收購帶來的機(jī)會過濾短期擾動噪音，把握長期確定性收益、大小非減持后的投資趨勢規(guī)避交易性風(fēng)險，洞察業(yè)績拐點、股權(quán)激勵觸發(fā)的機(jī)會業(yè)績提振效果有限，股價波動階段性特征明顯和股權(quán)質(zhì)押帶來的投資趨勢交易性機(jī)會大于整體性機(jī)會，業(yè)績變化規(guī)律性不明顯。我們的研究主要基于造紙輕工行業(yè)上市公司的歷史數(shù)據(jù)，從數(shù)理統(tǒng)計的角度出發(fā)，分析不同事件時間窗口內(nèi)公司股價的投資收益和業(yè)績變化，希望投資者在關(guān)注行業(yè)和公司基本面的同時，把握事件性因素可能帶來的投資收益。表1廣發(fā)證券造紙輕工行業(yè)事件驅(qū)動型策略系列研究報告名稱報告日期兼并收購帶來的機(jī)會過濾短期擾動噪音，把握長期確定性收益20121120大小非減持后的投資趨勢規(guī)避交易性風(fēng)險，洞察業(yè)績拐點20121228股權(quán)激勵觸發(fā)的機(jī)會業(yè)績提振效果有限，股價波動階段性特征明顯20130227股權(quán)質(zhì)押帶來的投資趨勢交易性機(jī)會大于整體性機(jī)會，業(yè)績變化規(guī)律性不明顯20130412數(shù)據(jù)來源廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在對造紙輕工行業(yè)上市公司最常見的四種驅(qū)動事件進(jìn)行系統(tǒng)研究后，我們總結(jié)出兼并收購、大小非減持、股權(quán)激勵和股權(quán)質(zhì)押四大類事件各自對上市公司股價投資收益和業(yè)績波動的影響。但單一事件往往不是獨立發(fā)生的，當(dāng)幾類事件同時觸發(fā)時，公司的股價和業(yè)績表現(xiàn)又將如何反映為此，本文作為造紙輕工行業(yè)事件驅(qū)動策略系列研究的綜合篇，將在對以上四篇報告進(jìn)行系統(tǒng)性回顧的基礎(chǔ)上，對不同事件的影響機(jī)理進(jìn)行進(jìn)一步梳理，進(jìn)而探究幾類事件同時觸發(fā)時的疊加效應(yīng)。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明5/21專題研究|輕工制造二、研究回顧我們在造紙輕工行業(yè)事件驅(qū)動型策略研究中，分別從兼并收購、股東減持、股權(quán)激勵和股權(quán)質(zhì)押四個角度對本行業(yè)上市公司股價與業(yè)績的影響進(jìn)行了闡述。為了總結(jié)出各類事件帶來的綜合效應(yīng)，我們有必要首先對過往的研究進(jìn)行回顧。一兼并收購帶來的機(jī)會廣義的“并購”包括兼并收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)臵換等一系列重組行為，我們所界定的兼并收購事件是指公司通過股權(quán)或資產(chǎn)收購獲得目標(biāo)方的財產(chǎn)權(quán)、控制權(quán)或直接吸收合并以實現(xiàn)公司快速發(fā)展的擴(kuò)張行為。數(shù)據(jù)選擇方面，我們選取2011年1月2012年10月作為研究的時間窗口，搜集整理了造紙輕工行業(yè)上市公司作為收購方的所有兼并收購事件，以并購事件首次公告日為基準(zhǔn)，考察并購事件對公司股價波動的影響。研究過程中，我們借鑒了國內(nèi)外學(xué)術(shù)界有關(guān)事件驅(qū)動的研究，采用相對收益法計算并以此推斷兼并收購事件是否在市場反映上產(chǎn)生了收益，并以此來評價收購公司所產(chǎn)生的績效。圖1單次并購階段相對收益的差異性顯著數(shù)據(jù)來源WIND資訊、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在股價走勢方面，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在兼并收購首次公告日后5個交易日0,5的短期時間窗口內(nèi)，上市公司的股價反映不一，不存在顯著的超額收益；而從長期來看，并購事件對造紙輕工行業(yè)上市公司股價的影響也不盡相同。于此同時，隨著并購事件發(fā)生次數(shù)的增加，事件對上市公司股價的拉升效應(yīng)呈遞減趨勢，也就是說，資本市場對并購概念的敏感程度隨著并購次數(shù)的增加而逐漸減弱。3019362640302010010203040岳陽林紙新海股份華泰股份齊心文具合興包裝群興玩具冠豪高新勁嘉股份上海綠新珠海中富索菲亞宜華木業(yè)星輝車模晨鳴紙業(yè)大東南中福實業(yè)麗鵬股份安妮股份梅花傘漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明6/21專題研究|輕工制造在業(yè)績表現(xiàn)方面，我們剔除掉13次對上市公司業(yè)績暫無影響的兼并收購后，得到19個對公司業(yè)績造成影響的并購事件樣本。我們發(fā)現(xiàn)，在時間窗口內(nèi)，造紙輕工行業(yè)的并購活動在首次并表時對收購公司的業(yè)績產(chǎn)生增厚作用的有1314次，占全部并購事件的684737，說明上市公司在進(jìn)行兼并收購活動時能夠充分考慮到目標(biāo)公司給公司本身帶來的經(jīng)濟(jì)效益。其中，上市公司進(jìn)行同業(yè)并購13次，并表后的首個報告期就產(chǎn)生業(yè)績貢獻(xiàn)的有1011次，業(yè)績增厚的占比為769846，虧損的同業(yè)并購有23次，占比在154231之間。造紙輕工行業(yè)的重點上市公司共進(jìn)行混業(yè)并購6次，其中以整合產(chǎn)業(yè)鏈資源為動機(jī)的并購活動有3次，以拓寬公司產(chǎn)品線、公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的并購活動有3次。并表后的首個報告期增厚上市公司業(yè)績和產(chǎn)生虧損的各有3次，占比均為50。同樣是通過兼并收購的外延式手段獲得其他公司的股權(quán)或資產(chǎn)，同業(yè)并購和混業(yè)并購的績效差異明顯同業(yè)并購的公司并表后首次就可以貢獻(xiàn)業(yè)績的概率高于混業(yè)并購，但混業(yè)并購的公司業(yè)績貢獻(xiàn)程度高于同業(yè)并購。表2業(yè)績增厚確定的上市公司在時間窗口內(nèi)股價表現(xiàn)出色上市公司并表后首次披露的業(yè)績貢獻(xiàn)截至2012年10月31日漲跌幅梅花傘3804273安妮股份3121345新海股份2534515華泰股份242096勁嘉股份59476星輝車模50814麗鵬股份307681索菲亞30364上海綠新081510合興包裝虧損1633中福實業(yè)虧損372數(shù)據(jù)來源公司公告、WIND資訊、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在分別研究了兼并收購對上市公司股價和業(yè)績的效應(yīng)之后，我們以并購標(biāo)的并表之后上市公司首次發(fā)布定期報告的前后五個交易日5,0和0,5作為時間窗口，觀察并購標(biāo)的對上市公司業(yè)績的影響是否會對公司股價產(chǎn)生影響。我們發(fā)現(xiàn)，并購標(biāo)的對上市公司的業(yè)績增厚或削減的確會影響到公司股價的波動，但由于大多數(shù)造紙輕工行業(yè)的兼并收購活動短期內(nèi)為上市公司創(chuàng)造的投資收益有限，加上報告期內(nèi)公司基本面可能產(chǎn)生較大變化，并購事件所帶來的業(yè)績變化與公司股價波動幅度之間存在著趨勢性、非線性的關(guān)聯(lián)度，而非等比例的線性關(guān)系。于此同時，業(yè)績提升明確的兼并收購對公司股價投資收益存在正面的促進(jìn)作用，長期投資回報值得期待。二大小非減持后的投資趨勢自股權(quán)分臵改革以來，我國股市正式進(jìn)入全流通時代，原先的非流通股東在限售期滿后可以直接通過二級市場進(jìn)行減持兌現(xiàn)。這股“減持潮”對證券市場產(chǎn)生了強烈的沖擊，一方面直接導(dǎo)致滬深兩市股指的大幅震蕩，另一方面通過大小非的減漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明7/21專題研究|輕工制造持預(yù)期打擊市場信心，造成個股股價的波動。因此，無論對投資者還是監(jiān)管層來說，正確認(rèn)識上市公司股東的減持動機(jī)、交易行為特點以及減持影響程度都十分必要。我們所定義的“大非”是指公司創(chuàng)始人家族、董事會成員等處于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營第一線的產(chǎn)業(yè)資本，他們掌握著企業(yè)經(jīng)營狀況的第一手情報。產(chǎn)業(yè)資本直接參與實體經(jīng)濟(jì)的運轉(zhuǎn)循環(huán)，對于證券化的資產(chǎn)在實體經(jīng)濟(jì)中的成本十分敏感，容易覺察到證券資產(chǎn)過低定價或者過高定價，從而為投資決策做出安排。本文定義的“小非”是指私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等財務(wù)投資者，他們以獲取投資收益為目的，通過投資行為取得經(jīng)濟(jì)上的回報，在適當(dāng)?shù)臅r候進(jìn)行套現(xiàn)。相對于產(chǎn)業(yè)資本而言，大多數(shù)財務(wù)投資者更注重直接的、短期的利益，而并非從企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展、戰(zhàn)略規(guī)劃出發(fā)，因此減持活動更具有隨機(jī)性和投機(jī)性。數(shù)據(jù)選擇方面，我們選取2011年1月2012年11月作為研究的時間窗口，通過交易所信息、上市公司公告等公開資料，搜集整理了近兩年內(nèi)造紙輕工行業(yè)14家上市公司的股東減持情況，以季度絕對收益和相對收益作為衡量減持行為對股價影響的指標(biāo)，考察集中減持當(dāng)季和之后兩個季度股價的投資收益情況。研究結(jié)果表明，在時間窗口內(nèi)的39個密集減持階段中，減持行為對公司股價產(chǎn)生負(fù)面作用是大概率事件減持當(dāng)季以及減持后的兩個季節(jié)取得正收益的概率都僅為282，而大非減持對股價產(chǎn)生打壓的概率比小非減持更大。我們認(rèn)為，大小非掌握著企業(yè)經(jīng)營狀況的第一手情報，盡管業(yè)績變化尚未體現(xiàn)在財務(wù)報表中，但集中減持的套現(xiàn)行為可能引起市場對公司未來發(fā)展的擔(dān)憂，惡化投資者情緒，進(jìn)而對公司股價造成打壓；當(dāng)作為產(chǎn)業(yè)資本的大非進(jìn)行減持時，市場對公司的預(yù)期更加悲觀，對股價表現(xiàn)產(chǎn)生的消極影響也就更為嚴(yán)重。通過進(jìn)一步分析大小非減持時點與公司業(yè)績之間的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)在大非減持當(dāng)季上市公司凈利潤出現(xiàn)同比增長的概率為333，減持后兩個季度實現(xiàn)增長的概率僅為133；小非減持當(dāng)季上市公司凈利潤出現(xiàn)同比增長的概率為615，減持后兩個季度實現(xiàn)增長的概率則達(dá)8462。我們認(rèn)為，小非作為上市公司的財務(wù)投資者，更看重落袋為安的短期利益，因此在業(yè)績增長當(dāng)季的減持沖動更加強烈，高位減持套現(xiàn)的動機(jī)更為明顯；而大非對公司內(nèi)部的經(jīng)營管理和未來前景更為清楚，能夠?qū)緲I(yè)績拐點進(jìn)行較為精確的判斷，因此多選擇在“高業(yè)績、低預(yù)期”的點位拋售手中股票，減持的擇時能力強于小非。三股權(quán)激勵觸發(fā)的機(jī)會股權(quán)激勵（EQUITYBASEDINCENTIVE）的本質(zhì)就是在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，通過一定的激勵和約束機(jī)制對公司管理層的行為進(jìn)行引導(dǎo)和限制，使其在努力實現(xiàn)公司價值最大化的同時兼顧自身效用的最大化。股權(quán)激勵的主要形式包括股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)和虛擬股票等，目前國內(nèi)上市公司多采用股票期權(quán)激勵和限制性股票激勵兩種方式。表3股權(quán)激勵不同方式的權(quán)利與義務(wù)股權(quán)激勵方式增值收益權(quán)持有風(fēng)險股票有所權(quán)股票表決權(quán)即期現(xiàn)金投入股票期權(quán)有無行權(quán)后有行權(quán)后有無限制性股票有有有有有漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明8/21專題研究|輕工制造股票增值權(quán)有無無無無虛擬股票有無無無無數(shù)據(jù)來源廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)選擇方面，我們統(tǒng)計了自2006年中國證監(jiān)會頒布上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）至2013年2月造紙輕工行業(yè)上市公司的股權(quán)激勵計劃實施情況，發(fā)現(xiàn)共有14家公司實施過17例股權(quán)激勵計劃。公司業(yè)績的好壞直接關(guān)系到股權(quán)激勵是否能夠順利實施，而國內(nèi)上市公司的股權(quán)激勵計劃對業(yè)績的要求主要包括營業(yè)收入、凈利潤和凈資產(chǎn)收益率三個方面。統(tǒng)計結(jié)果顯示，無論采取何種激勵方式，除營業(yè)收入增速大概率為正以外，樣本公司利潤增速和凈資產(chǎn)收益率的達(dá)標(biāo)效果都不理想，也就是說現(xiàn)階段股權(quán)激勵對造紙輕工行業(yè)上市公司的業(yè)績提升效果有限。在股價的投資收益方面，數(shù)據(jù)顯示，預(yù)案公告日對公司股價影響最為深刻在預(yù)案公告前市場往往無法捕捉到超額收益，而在預(yù)案公告后20個交易日左右樣本股價取得正收益的概率最高，達(dá)8462；在股價波動方面，預(yù)案公告日后公司股價的絕對收益和相對收益均值都呈遞增之勢，并在90個交易日前后取得階段最高值773和579。與此同時，數(shù)據(jù)顯示，股權(quán)激勵計劃的終止對公司股價存在一定的打壓作用，在終止公告發(fā)布后60個交易日內(nèi)股價很難獲得正的投資收益。圖2股權(quán)激勵計劃預(yù)案公告后90個交易日內(nèi)公司股價顯著攀升數(shù)據(jù)來源WIND資訊、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心0401600261073253975514495794863821000001002003004005006007008009005,00,00,50,100,200,300,400,600,900,1000,120絕對收益均值相對收益均值漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明9/21專題研究|輕工制造圖3股權(quán)激勵計劃預(yù)案公告后20個交易日內(nèi)股價取得正收益的概率最高數(shù)據(jù)來源WIND資訊、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心于此同時，根據(jù)我們的統(tǒng)計，在造紙輕工行業(yè)實施過的股權(quán)激勵計劃中，公司股價跌破過行權(quán)/授予價格的占比達(dá)529，其中股票期權(quán)激勵的破發(fā)概率明顯高于限制性股票激勵，這主要是由于限制性股票激勵的折價率通常大于股票期權(quán)激勵，跌破授予價格的概率也就相應(yīng)較低。另外，在仍在實施的股權(quán)激勵樣本中，相比股票期權(quán)激勵，限制性股票激勵計劃在有效期內(nèi)公司股價跌破授予價格后再次漲回的概率更高，樣本實現(xiàn)破發(fā)漲回的概率達(dá)100。表4造紙輕工行業(yè)股權(quán)激勵計劃的破發(fā)及漲回情況激勵種類總數(shù)破發(fā)總數(shù)破發(fā)率仍在實施個數(shù)破發(fā)個數(shù)截至目前破發(fā)個數(shù)漲回比率股票期權(quán)激勵10770631667限制性股票激勵61167510100合計16850114175數(shù)據(jù)來源WIND資訊、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注美克股份曾實施過一次股票增值權(quán)激勵，以上沒有列出基于以上研究，我們認(rèn)為股權(quán)激勵觸發(fā)的投資機(jī)會分為兩類一是預(yù)案公告后20個交易日左右，樣本公司股價取得正收益的概率最高，股價的絕對收益和相對收益均值在預(yù)案公告后都呈遞增之勢，并在90個交易日前后取得階段最高值；二是對于基本面持續(xù)向好的上市公司，即使有效期內(nèi)公司股價跌破股權(quán)激勵的行權(quán)/授予價格，長期來看股價漲回仍是大概率事件，特別是實施限制性股票激勵的上市公司，其破發(fā)后實現(xiàn)漲回的概率更大。7333333353334667846269236923692353855385615420003000400050006000700080009000100005,00,00,50,100,200,300,400,600,900,1000,120絕對收益為正的概率相對收益為正的概率漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明10/21專題研究|輕工制造四股權(quán)質(zhì)押帶來的投資趨勢“股權(quán)質(zhì)押”是指股權(quán)持有人（出質(zhì)方）將股權(quán)作為質(zhì)押品抵押給金融中介機(jī)構(gòu)（質(zhì)權(quán)方）并從中借入資本的一種融資行為。在質(zhì)押期（通常為12年）內(nèi)，如果出質(zhì)人沒有發(fā)生違約行為，則到期后即可解除質(zhì)押從而收回股權(quán)。由于質(zhì)押上市公司股權(quán)擁有操作簡單、風(fēng)險可控、流動性好等特點，因此股權(quán)質(zhì)押式融資的方式受到上市公司股東尤其是大股東的青睞，特別是近兩年，由于實體經(jīng)濟(jì)增長乏力導(dǎo)致公司資金狀況吃緊，利用上市公司股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的業(yè)務(wù)更是風(fēng)生水起。在股權(quán)質(zhì)押過程中，作為質(zhì)權(quán)方的銀行、信托等金融中介機(jī)構(gòu)會按照質(zhì)押基準(zhǔn)股價的一定比例設(shè)定一個“警戒線”，質(zhì)押期內(nèi)，當(dāng)公司股價跌至警戒線附近時，質(zhì)權(quán)方將要求上市公司股東增加質(zhì)押股份或現(xiàn)金。若無法及時追加，一旦公司股價繼續(xù)下挫至基準(zhǔn)股價的“平倉線”，則由質(zhì)權(quán)人進(jìn)行平倉處理。圖4質(zhì)押期間樣本公司股價平均最大跌幅為2584數(shù)據(jù)來源WIND資訊、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)選擇方面，我們選取2011年1月1日至2013年4月3日為時間窗口，樣本涵蓋了18家公司的63次股權(quán)質(zhì)押活動。我們以質(zhì)押起始日前20個交易日的均價作為股權(quán)質(zhì)押的基準(zhǔn)股價，統(tǒng)計結(jié)果顯示，質(zhì)押期間樣本公司股價出現(xiàn)下行是大概率事件，股價相對于基準(zhǔn)股價的平均最大跌幅為2584，略高于一般警戒線；而質(zhì)押期間股價始終站在平倉線之上的概率高達(dá)9643，唯有的2次最大跌幅超過50的質(zhì)押活動也在質(zhì)押解除日前實現(xiàn)了漲回。也就是說，公司股價在“警戒線”和“平倉線”附近獲得的支撐效應(yīng)明顯。于此同時，與質(zhì)押期間的最大跌幅相比，截至質(zhì)押解除日公司股價回升明顯，平均回漲幅度為1374。（注按照經(jīng)驗數(shù)據(jù)，我們的研究將警戒線和平倉線分別設(shè)定為70和50）000500100015002000250030003500400045005000凱恩股份新海股份驊威股份高樂股份安妮股份勁嘉股份合興包裝威華股份升達(dá)林業(yè)科冕木業(yè)德力股份星輝車模長城集團(tuán)美克股份青山紙業(yè)中福實業(yè)廣博股份鴻博股份質(zhì)押期間最大跌幅均值漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明11/21專題研究|輕工制造在業(yè)績表現(xiàn)方面，我們以單季度營業(yè)收入和歸屬于母公司股東的凈利潤增速作為考察指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，質(zhì)押期內(nèi)樣本公司營業(yè)收入實現(xiàn)同比正增長的概率為63，其中有5家公司在其所有質(zhì)押活動期間均實現(xiàn)了單季度營業(yè)收入的同比增長。在凈利潤增速方面，樣本公司實現(xiàn)同比正增長和負(fù)增長的概率分別為5022和4978，且個股差異性很大，由此可見，上市公司在質(zhì)押期間的盈利能力變化大相徑庭，凈利潤增速高低不一?；谝陨涎芯?，我們發(fā)現(xiàn)一方面，質(zhì)押期間公司造紙輕工行業(yè)上市公司股價下行是大概率事件，整體性機(jī)會不明顯，因此股權(quán)質(zhì)押事件一旦觸發(fā)，投資者應(yīng)該注意規(guī)避風(fēng)險；另一方面，概率統(tǒng)計結(jié)果顯示，公司股價往往在“警戒線”和“平倉線”附近獲得一定支撐，并且與質(zhì)押期間的最大跌幅相比，質(zhì)押解除日公司股價的回升幅度明顯，因此投資者可以在股價下探的過程中尋找反彈支撐位，把握交易性機(jī)會。綜上所述，以上兼并收購、大小非減持、股權(quán)激勵和股權(quán)質(zhì)押四大類事件對上市公司股價投資收益和業(yè)績表現(xiàn)的影響及相關(guān)投資建議是兼并收購并購事件所帶來的業(yè)績變化與公司股價波動幅度之間存在著趨勢性、非線性的關(guān)聯(lián)度，而非等比例的線性關(guān)系。而業(yè)績提升明確的兼并收購對公司股價投資收益存在正面促進(jìn)作用，長期投資回報值得期待。大小非減持減持行為對公司股價產(chǎn)生負(fù)面作用是大概率事件，而大非減持對股價產(chǎn)生打壓的概率比小非減持更大。建議投資者密切跟蹤上市公司股東的減持活動，特別要在個股限售股解禁的時點附近注意規(guī)避相應(yīng)風(fēng)險。股權(quán)激勵現(xiàn)階段股權(quán)激勵對造紙輕工行業(yè)上市公司的業(yè)績提升效果有限；在預(yù)案公告后20個交易日左右樣本股價取得正收益的概率最高，預(yù)案公告日后公司股價的絕對收益和相對收益均值都呈遞增之勢，并在90個交易日前后取得階段最高值。與此同時，數(shù)據(jù)顯示，股權(quán)激勵計劃的終止對公司股價存在一定的打壓作用，在終止公告發(fā)布后60個交易日內(nèi)股價很難獲得正的投資收益。股權(quán)質(zhì)押質(zhì)押期間樣本公司股價出現(xiàn)下行是大概率事件，但公司股價在“警戒線”和“平倉線”附近獲得的支撐效應(yīng)明顯；股權(quán)質(zhì)押對上市公司業(yè)績的影響大相徑庭。如果股權(quán)質(zhì)押事件一旦觸發(fā)，建議投資者規(guī)避風(fēng)險，同時在股價下探的過程中尋找反彈支撐位，把握交易性機(jī)會。三、尋找四大事件綜合驅(qū)動下的投資邏輯我們在上一章對造紙輕工行業(yè)的四大類事件驅(qū)動策略研究進(jìn)行了系統(tǒng)性回顧，發(fā)現(xiàn)從概率統(tǒng)計角度，四類事件觸發(fā)后雖然都會對上市公司的股價和業(yè)績產(chǎn)生或多或少的影響，但無論從投資效果還是時間周期上都有所不同。從投資效果上看，股權(quán)激勵的順利實施和業(yè)績提升明確的兼并收購對上市公司股價存在正面的提振作用，而大小非減持、股權(quán)激勵的終止實施以及股權(quán)質(zhì)押觸發(fā)后對公司股價的影響則偏負(fù)面。從影響的時間周期來看，股權(quán)激勵和大小非減持的影響多體現(xiàn)在12個季度內(nèi)，而股權(quán)質(zhì)押和兼并收購對公司股價的影響較為長期。因此，我們可以從下面的坐標(biāo)趨勢圖清楚地看出不同事件對上市公司產(chǎn)生的正負(fù)面、長短期影響。漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明12/21專題研究|輕工制造圖5四大類事件觸發(fā)后的坐標(biāo)趨勢圖數(shù)據(jù)來源廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在了解單一事件與公司股價和業(yè)績的關(guān)系后，我們不禁要問，是否有一家上市公司同時發(fā)生多個事件的情況當(dāng)某家上市公司出現(xiàn)多個事件同時觸發(fā)的情況時，公司的股價和業(yè)績表現(xiàn)又會如何反映為了解答以上問題，我們首先將系列研究的四篇報告樣本進(jìn)行了匯總，樣本重疊情況如圖6所示（時間窗口截至2013年4月）。數(shù)據(jù)顯示，在四大類事件的41個樣本中，只發(fā)生單一事件的樣本公司有22家，同時發(fā)生兼并收購和股權(quán)激勵的公司有索菲亞、梅花傘、宜華木業(yè)和晨鳴紙業(yè)4家，同時發(fā)生股權(quán)激勵和大小非減持的公司有恒豐紙業(yè)和海鷗衛(wèi)浴2家，同時發(fā)生大小非減持和股權(quán)質(zhì)押的公司有升達(dá)林業(yè)、驊威股份、高樂股份和威華股份4家，同時發(fā)生股權(quán)質(zhì)押和兼并收購的公司有新海股份和勁嘉股份2家，同時發(fā)生兼并收購和大小非減持事件的樣本公司只有上海綠新1家，同時發(fā)生股權(quán)激勵和股權(quán)質(zhì)押事件的樣本公司也只有美克股份1家。在發(fā)生過三類事件的樣本中，同時發(fā)生兼并收購、股權(quán)激勵和股權(quán)質(zhì)押的樣本公司只有星輝車模1家，同時發(fā)生兼并收購、股權(quán)質(zhì)押和大小非減持的樣本公司有中福實業(yè)、安妮股份和合興包裝3家，同時發(fā)生兼并收購、股權(quán)激勵和大小非減持的樣本公司只有齊心文具1家。截至目前，造紙輕工行業(yè)中還沒有同時出現(xiàn)過股權(quán)激勵、股權(quán)質(zhì)押和大小非減持或者同時觸發(fā)四大類事件的樣本。投資效果時間周期正面負(fù)面短期長期股權(quán)激勵大小非減持兼并收購股權(quán)激勵終止股權(quán)質(zhì)押漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明13/21專題研究|輕工制造圖6四大類事件驅(qū)動的樣本重疊情況數(shù)據(jù)來源WIND資訊、公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注其中同時發(fā)生兼并收購和大小非減持事件、股權(quán)激勵和股權(quán)質(zhì)押事件的樣本公司分別為上海綠新和美克股份，圖中未標(biāo)出。考慮到不同類型事件驅(qū)動因素之間的疊加效應(yīng)存在時間效應(yīng)，我們以一個季度為時間窗口，篩選出重合事件發(fā)生這一范圍內(nèi)的樣本，進(jìn)而綜合分析各類事件因素的疊加效用。一兩類事件同時觸發(fā)的樣本兼并收購股權(quán)激勵在我們的研究中，同時發(fā)生過兼并收購和股權(quán)激勵的樣本共有4家上市公司，分別是索菲亞、梅花傘、宜華木業(yè)和晨鳴紙業(yè)。其中梅花傘和晨鳴紙業(yè)的并購事件與股權(quán)激勵間隔時間在半年以上，其余2家公司存在觸發(fā)在一個季度之內(nèi)的樣本。表5同時發(fā)生兼并收購和股權(quán)激勵的樣本公司簡稱兼并收購股權(quán)激勵公告日并表后業(yè)績表現(xiàn)預(yù)案公告日方案進(jìn)度激勵標(biāo)的物索菲亞2012091820121211實施股票宜華木業(yè)2012060620120324實施股票數(shù)據(jù)來源公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們統(tǒng)計了索菲亞和宜華木業(yè)發(fā)生兼并收購和股權(quán)激勵后的股價表現(xiàn)，數(shù)據(jù)顯示，索菲亞在兼并收購公告日至股權(quán)激勵預(yù)案公告日之間的股價絕對收益和相對收永新股份東港股份美盈森浙江永強太陽紙業(yè)萬順股份齊峰股份豐林集團(tuán)德力股份鴻博股份廣博股份長城集團(tuán)科冕木業(yè)凱恩股份青山紙業(yè)麗鵬股份冠豪高新大東南華泰股份群興玩具珠海中福岳陽林紙新海股份勁嘉股份升達(dá)林業(yè)驊威股份高樂股份威華股份索菲亞梅花傘宜華木業(yè)晨鳴紙業(yè)恒豐紙業(yè)海鷗衛(wèi)浴中福實業(yè)安妮股份合興包裝齊心文具星輝車模股權(quán)激勵股權(quán)質(zhì)押兼并收購大小非減持漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明14/21專題研究|輕工制造益（相對于滬深300指數(shù)，下同）分別達(dá)到2024和1920，兼并收購公告日至股權(quán)激勵預(yù)案公告日后90個交易日的絕對收益和相對收益分別達(dá)到8392和7433；宜華木業(yè)在股權(quán)激勵預(yù)案公告日至兼并收購公告日之間的股價絕對收益和相對收益分別為730和722，之后至考察窗口末（2013年4月26日，下同）的股價絕對收益和相對收益分別達(dá)到858和1282。由此可見，在某一時期內(nèi)，當(dāng)一家上市公司同時觸發(fā)兼并收購和股權(quán)激勵時，兩類事件相疊加將對公司短期和長期股價產(chǎn)生更為積極的提振作用。兼并收購股權(quán)質(zhì)押樣本中同時發(fā)生過兼并收購和股權(quán)質(zhì)押的上市公司共有2家，分別是新海股份和勁嘉股份。表6同時發(fā)生兼并收購和股權(quán)質(zhì)押的樣本公司簡稱兼并收購股權(quán)質(zhì)押公告日并表后首次業(yè)績表現(xiàn)質(zhì)押起始日質(zhì)押截止日出質(zhì)方新海股份20120119虧損2011110820121107黃新華勁嘉股份20111213182011120120121130世紀(jì)運通20111230592011122620121225世紀(jì)運通201206072012031920130325太和印刷2012050720130325太和印刷數(shù)據(jù)來源公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，新海股份自質(zhì)押起始日至兼并收購公告日之間的股價絕對收益和相對收益分別為2336和1386，之后在兼并收購的利好刺激下，公司股價出現(xiàn)回升，至股權(quán)質(zhì)押截止日公司股價相對于起始日的絕對收益和相對收益分別達(dá)到666和2280。在時間窗口內(nèi)，勁嘉股份發(fā)生過四次兼并收購與股權(quán)質(zhì)押的重疊事件第一次自質(zhì)押起始日至兼并收購公告日公司股價的絕對收益和相對收益分別是480和1431，至質(zhì)押截止日的絕對收益和相對收益分別是547和2161；第二次自質(zhì)押起始日至兼并收購公告日公司股價的絕對收益和相對收益分別為582和044，至質(zhì)押截止日的絕對收益和相對收益分別為1444和274；第三次自質(zhì)押起始日至兼并收購公告日公司股價的絕對收益和相對收益分別為403和446，至質(zhì)押截止日的絕對收益和相對收益分別為1459和1395；第四次自質(zhì)押起始日至兼并收購公告日公司股價的絕對收益和相對收益分別為069和339，至質(zhì)押截止日的絕對收益和相對收益分別為1459和1395。由此可見，作為對公司產(chǎn)生長期影響的兩類事件，當(dāng)兼并收購的利好遇上股權(quán)質(zhì)押這一負(fù)面事件時，除非并購增厚公司業(yè)績的預(yù)期顯著，如新海股份對華坤醫(yī)療的非同業(yè)并購、勁嘉股份對江西豐彩麗和重慶宏聲的并購提升了市場預(yù)期進(jìn)而推高公司股價，股權(quán)質(zhì)押的觸發(fā)將對公司股價的投資收益存在實質(zhì)性的負(fù)面影響。兼并收購大小非減持樣本中同時發(fā)生過兼并收購和大小非減持的上市公司只有上海綠新1家。漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明15/21專題研究|輕工制造表7同時發(fā)生兼并收購和大小非減持的樣本公司簡稱兼并收購大小非減持公告日并表后首次業(yè)績表現(xiàn)減持集中階段減持具體時點減持股東類型上海綠新20120618增厚2012年二季度2012年5、6月推測是小非數(shù)據(jù)來源公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們統(tǒng)計了上海綠新兼并收購和大小非減持階段公司股價的表現(xiàn)，數(shù)據(jù)顯示，大小非減持活動至兼并收購公告日之間公司股價的絕對收益和相對收益分別為445和692，自兼并收購至考察窗口末公司股價的絕對收益和相對收益分別回升至566和871。因此，從樣本來看，大小非減持活動對公司股價產(chǎn)生的短期打壓作用從長期看可以被成功增厚公司業(yè)績的兼并收購提振效應(yīng)所抵消。股權(quán)激勵股權(quán)質(zhì)押樣本中同時發(fā)生過股權(quán)激勵和股權(quán)質(zhì)押的上市公司只有美克股份1家，而兩類事件的間隔事件在半年以上，我們認(rèn)為二者對公司股價和業(yè)績的疊加效應(yīng)不明顯。股權(quán)激勵大小非減持樣本中同時發(fā)生過股權(quán)激勵和大小非減持的上市公司共有2家，分別是恒豐紙業(yè)和海鷗衛(wèi)浴。其中恒豐紙業(yè)兩類事件觸發(fā)的時間間隔在半年以上，因此符合條件的股權(quán)激勵和大小非減持的重疊樣本只有海鷗衛(wèi)浴1家。表8同時發(fā)生股權(quán)激勵和大小非減持的樣本公司簡稱股權(quán)激勵大小非減持預(yù)案公告日方案進(jìn)度激勵標(biāo)的物減持集中階段減持具體時點減持股東類型海鷗衛(wèi)浴20111010終止實施期權(quán)2011年四季度20111227大非2012年三季度20120830數(shù)據(jù)來源公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注海鷗衛(wèi)浴于2012年11月30日發(fā)布公告宣布終止股權(quán)激勵計劃。海鷗衛(wèi)浴公布股權(quán)激勵預(yù)案和終止股權(quán)激勵的時點附近各發(fā)生過一次股東減持。其中，股權(quán)激勵預(yù)案公告日至大非減持期間的股權(quán)絕對收益和相對收益分別為2321和1335，之后到股權(quán)激勵預(yù)案公告日后90個交易日公司股價的絕對收益和相對收益分別回升至612和633。海鷗衛(wèi)浴的另一次股東減持至股權(quán)激勵終止實施日之間公司股價的絕對收益和相對收益分別為1695和1371，終止日后60個交易日股價的相對收益下滑至2386。由此可見，當(dāng)股權(quán)激勵事件遇上大小非減持時，短期內(nèi)股價上漲趨勢的承壓明顯，但預(yù)案公告日后90個交易日內(nèi)投資收益回升趨勢猶存；而當(dāng)股權(quán)激勵終止實施和大小非減持這兩類負(fù)面事件重疊時，公司股價將面臨較大的下行壓力。股權(quán)質(zhì)押大小非減持漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明16/21專題研究|輕工制造樣本中同時發(fā)生過股權(quán)激勵和大小非減持的上市公司共有4家，分別是升達(dá)林業(yè)、驊威股份、高樂股份和威華股份。其中除了威華股份，其余3家上市公司的股權(quán)質(zhì)押和大小非減持事件均存在同時發(fā)生于同一季度的情況，符合重疊樣本條件。表9同時發(fā)生股權(quán)質(zhì)押和大小非減持的樣本公司簡稱股權(quán)質(zhì)押大小非減持質(zhì)押起始日質(zhì)押截止日出質(zhì)方減持集中階段減持具體時點減持股東類型升達(dá)林業(yè)2012022920120820升達(dá)林產(chǎn)2012年一季度20120116驊威股份2011092720121016郭群2012年三季度2012年9月小非2012120420130125郭祥彬2012年四季度2012年10、11月2012120620130125華青投資高樂股份2012062520130207新鴻輝實業(yè)2012年三季度2012年7月數(shù)據(jù)來源公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心升達(dá)林業(yè)在大小非減持至股權(quán)質(zhì)押起始日之間的股價絕對收益和相對收益分別為2222和992，大小非減持至股權(quán)質(zhì)押截止日的絕對收益和相對收益分別為12079和12681。驊威股份發(fā)生過三次股權(quán)質(zhì)押和大小非減持同時觸發(fā)的情況第一次自小非減持至股權(quán)質(zhì)押截止日的股價絕對收益和相對收益分別是856和733，這說明股東減持短期內(nèi)對股價的打壓作用顯著；第二次自大小非減持至股權(quán)質(zhì)押起始日公司股價的絕對收益和相對收益分別為2689和1965，到質(zhì)押截止日股價的相對收益下滑至2413；第三次自大小非減持至股權(quán)質(zhì)押起始日公司股價的絕對收益和相對收益分別為2519和2109，到質(zhì)押截止日股價的相對收益也繼續(xù)回落至2413。高樂股份在股權(quán)質(zhì)押起始日到大小非減持當(dāng)日的股價絕對收益和相對收益分別為1038和1073，到質(zhì)押截止日的絕對收益和相對收益分別為1030和2265。以上數(shù)據(jù)說明，當(dāng)大小非減持與股權(quán)質(zhì)押這兩類負(fù)面事件同時觸發(fā)時，除升達(dá)林業(yè)之外，其余公司樣本都顯示公司股價的投資收益將出現(xiàn)明顯下滑。二三類事件同時觸發(fā)的樣本兼并收購股權(quán)質(zhì)押大小非減持樣本中同時觸發(fā)過兼并收購、股權(quán)質(zhì)押和大小非減持的樣本公司共有中福實業(yè)、安妮股份和合興包裝3家，其中合興包裝三類事件的間隔時間較長，予以剔除。表10同時發(fā)生兼并收購、股權(quán)質(zhì)押和大小非減持的樣本公司簡稱兼并收購股權(quán)質(zhì)押大小非減持公告日并表后首次業(yè)績表現(xiàn)質(zhì)押起始日質(zhì)押截止日減持股東類型減持具體時點中福實業(yè)20110629虧損2011061520120627小非20110519至20110523201105272011626安妮股份20111123232011121620130121大非20111128和201111292012011020120806小非20111223數(shù)據(jù)來源公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明17/21專題研究|輕工制造中福實業(yè)于2011年6月對建甌福人木業(yè)的并購以及小非（許志紅）對2011年5月的減持與兩次股權(quán)質(zhì)押相重疊。其中一次自小非減持至股權(quán)質(zhì)押起始日股價絕對收益和相對收益分別為667和160，至兼并收購公告日的絕對收益和相對收益小幅回升至034和423；另一次自小非減持至股權(quán)質(zhì)押起始日的股價絕對收益和相對收益分別為359和867，至并購公告日的絕對收益和相對收益分別下滑至034和423。安妮股份于2011年11月對上海超級標(biāo)貼的兼并收購與兩次股權(quán)質(zhì)押、大小非減持事件同時觸發(fā)。其中一次自兼并收購公告日至大非減持日公司股價的絕對收益和相對收益分別為329和424，減持后至股權(quán)質(zhì)押起始日的絕對收益和相對收益大幅下滑至2925和2174；另一次自兼并收購公告日至小非減持日公司股價的絕對收益和相對收益分別為3340和2470，至質(zhì)押起始日股價的絕對收益和相對收益進(jìn)一步下滑至3608和3079。基于以上分析，我們發(fā)現(xiàn)，由于兼并收購對公司股價的影響是長期效應(yīng)，并且只有當(dāng)并購所帶來的業(yè)績增厚確定性較強時才會凸顯，因此當(dāng)兼并收購、股權(quán)質(zhì)押和大小非減持三類事件同時觸發(fā)時，如果兼并收購業(yè)績增厚預(yù)期不明顯，股權(quán)質(zhì)押和股東減持將導(dǎo)致公司股價呈現(xiàn)下行趨勢。兼并收購股權(quán)鼓勵股權(quán)質(zhì)押樣本中同時發(fā)生兼并收購、股權(quán)激勵和股權(quán)質(zhì)押的樣本公司只有星輝車模1家，但三類事件觸發(fā)的時點間隔較大，不符合樣本重疊的特征。兼并收購股權(quán)激勵大小非減持樣本中同時發(fā)生兼并收購、股權(quán)激勵和大小非減持的樣本公司只有齊心文具1家，但三類事件觸發(fā)的時間間隔均在半年以上，也不符合樣本重疊的特征。三多重事件同時觸發(fā)的疊加效應(yīng)基于以往的系列研究和以上統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，四大事件對上市公司投資收益的影響在投資效果和時間周期兩個維度存在區(qū)別。從整體上看，股權(quán)激勵的順利實施和業(yè)績提升明確的兼并收購對上市公司股價存在正面的提振作用，而大小非減持、股權(quán)激勵的終止實施以及股權(quán)質(zhì)押觸發(fā)后對公司股價的影響則偏負(fù)面。從影響的投資周期來看，股權(quán)激勵和大小非減持的影響多體現(xiàn)在12個季度內(nèi)，而股權(quán)質(zhì)押和兼并收購對公司股價的影響較為長期。在造紙輕工行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)過的兩類或三類事件同時觸發(fā)的樣本中，當(dāng)同屬正面作用的兩類事件同時觸發(fā)時，多重利好疊加將進(jìn)一步推升股價；當(dāng)同屬負(fù)面作用的兩類事件同時觸發(fā)時，股價下行壓力更大；當(dāng)一正一負(fù)不同作用的兩類事件同時觸發(fā)時，若兩類事件屬于同一時間周期，現(xiàn)有樣本顯示利空因素將主導(dǎo)投資者情緒，導(dǎo)致市場對公司的判斷偏于謹(jǐn)慎，負(fù)面事件的影響將占據(jù)上風(fēng)，若屬于不同時間周期，則二者中短期效應(yīng)更強的事件決定股價的短期投資收益。而當(dāng)兼并收購、股權(quán)質(zhì)押和大小非減持三類事件同時發(fā)生時，如果兼并收購業(yè)績增厚預(yù)期不明顯，股權(quán)質(zhì)押和股東減持將導(dǎo)致公司股價呈現(xiàn)下行趨勢。漸飛研究報告/BGPANLVNET識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明18/21專題研究|輕工制造表11事件驅(qū)動之綜合觸發(fā)器同時觸發(fā)的事件對股價投資收益的影響兼并收購股權(quán)激勵更為積極的提振作用兼并收購股權(quán)質(zhì)押除非并購增厚業(yè)績預(yù)期顯著，股價承壓明顯兼并收購大小非減持短期承壓，長期提振股權(quán)激勵大小非減持短期承壓，漲勢猶存股權(quán)激勵終止大小非減持股價下行壓力較大股權(quán)質(zhì)押大小非減持股價大概率下跌兼并收購股權(quán)質(zhì)押大小非減持如果并購業(yè)績增厚預(yù)期不明顯，股價呈下行趨勢數(shù)據(jù)來源WIND資訊、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心四造紙輕工行業(yè)事件驅(qū)動組合精選由于我們的系列研究都是基于概論統(tǒng)計所得出的結(jié)論，因此配臵組合的效果要優(yōu)于篩選個股。按照以上結(jié)論，我們認(rèn)為從事件驅(qū)動型策略的角度出發(fā)，在排除基本面欠佳、公司治理不足的公司后，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先配臵同時存在長短期利好的兼并收購和股權(quán)激勵順利實施的個股，同時選擇性地剔除觸發(fā)大小非減持、股權(quán)質(zhì)押和股權(quán)激勵終止實施等利空事件的公司；若同時觸發(fā)投資效果相反的多重事件，則按照時間周期的不同，策略性