制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究——基于績(jī)效特征的研究分析

制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究基于績(jī)效特征的研究分析首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究基于績(jī)效特征的研究分析姓名湯志華申請(qǐng)學(xué)位級(jí)別碩士專業(yè)統(tǒng)計(jì)學(xué)指導(dǎo)教師任韜201106首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究中文提要本文主要圍繞制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇與上市公司績(jī)效特征進(jìn)行了分析。文章較為全面地總結(jié)和歸納了上市公司股權(quán)再融資理論和最新的發(fā)展，使用規(guī)范研究和實(shí)證研究相結(jié)合的方法，從再融資選擇理論和再融資影響因素方面進(jìn)行綜合研究。制造業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)活動(dòng)中占有非常重要的位置，對(duì)制造業(yè)相關(guān)情況的研究，是促進(jìn)促進(jìn)我國(guó)制造業(yè)的可持續(xù)發(fā)展及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整所必不可少的內(nèi)容，本文研究?jī)?nèi)容基本說(shuō)明了制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資中的主要問(wèn)題，對(duì)于我國(guó)制造業(yè)上市公司的股權(quán)再融資行為與其績(jī)效特征的相關(guān)關(guān)系作了一個(gè)比較全面的分析研究。本文首先對(duì)制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資與市場(chǎng)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，分析了制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。并以此為基礎(chǔ)，分析了影響我國(guó)制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資績(jī)效低下的原因。然后通過(guò)建立LOGISTIC回歸模型研究了績(jī)效特征對(duì)制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響。主題詞股權(quán)再融資配股增發(fā)績(jī)效特征財(cái)務(wù)指標(biāo)I首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究ABSTRACTTHISPAPERMAINLYFOCUSONLISTEDCOMPANIESINTHEMANUFACTURINGSECTORFINANCINGOPTIONSANDTHENSELECTTHEPERFORMANCECHARACTERISTICSOFLISTEDCOMPANIESWEREANALYZEDSUMMARIZEDANDAMORECOMPREHENSIVEPAPERSUMMARIZESTHETHEORYOFEQUITYREFINANCINGOFLISTEDCOMPANIESANDTHELATESTDEVELOPMENT,THEUSEOFNORMATIVERESEARCHANDEMPIRICALRESEARCHMETHODSCOMBINED,FROMTHEREFINANCINGCHOICETHEORYANDACOMPREHENSIVESTUDYOFFACTORSMANUFACTURINGANDPRODUCTIONACTIVITIESINOURNATIONALECONOMYPLAYSAVERYIMPORTANTPOSITION,THESITUATIONONTHEMANUFACTURINGRELATEDRESEARCH,ISTOPROMOTETHESUSTAINABLEDEVELOPMENTOFCHINASMANUFACTURINGINDUSTRYTOPROMOTEADJUSTMENTOFINDUSTRIALSTRUCTUREANDESSENTIALCONTENT,THEBASICDESCRIPTIONOFTHECONTENTSOFTHISPAPEREQUITYOFLISTEDCOMPANIESINTHEMANUFACTURINGSECTORTHEMAINPROBLEMREFINANCING,THEEQUITYOFLISTEDCOMPANIESINCHINAMANUFACTURINGREFINANCINGPERFORMANCECHARACTERISTICSOFTHEIRRELATIONSHIPWEREAMORECOMPREHENSIVEANALYSISFIRSTLY,THEMANUFACTURINGSECTORREFINANCINGOFLISTEDCOMPANIESWITHEQUITYMARKETPERFORMANCECORRELATIONBETWEENTHEDESCRIPTIVESTATISTICALANALYSIS,ANALYSISOFLISTEDCOMPANIESINMANUFACTURINGEQUITYFINANCINGIMPACTONCOMPANYPERFORMANCEANDONTHISBASIS,ANALYSISOFTHEIMPACTOFEQUITYREFINANCINGOFLISTEDCOMPANIESMANUFACTURINGLOWPERFORMANCEREASONSTHENTHROUGHTHEESTABLISHMENTOFLOGISTICREGRESSIONMODELTOSTUDYTHEPERFORMANCECHARACTERISTICSOFTHEMANUFACTURINGSECTOREQUITYREFINANCINGOFLISTEDCOMPANIESOFCHOICEKEYWORDSSEOSEASONEDEQUITYOFFERING；RIGHTISSUE；SECONDARYEQUITYOFFERING；PERFORMANCECHARACTERISTICS；FINANCIALINDICATORSII獨(dú)創(chuàng)性聲明本人鄭重聲明今所呈交的論文是我個(gè)人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的科研成果。盡我所知，文中除了特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫(xiě)的內(nèi)容及科研成果，也不包含為獲得首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)或其它教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位或證書(shū)所使用過(guò)的材料。作者簽名日期年月日關(guān)于論文使用授權(quán)的說(shuō)明本人完全了解首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的有關(guān)規(guī)定，即學(xué)校有權(quán)保留送交論文的復(fù)印件，允許論文被查閱、借閱或網(wǎng)絡(luò)索引；學(xué)?？梢怨颊撐牡娜炕虿糠謨?nèi)容，可以采取影印、縮印或其它復(fù)制手段保存論文。（保密的論文在解密后應(yīng)遵守此規(guī)定）作者簽名導(dǎo)師簽名日期年月日首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究1導(dǎo)言11背景和意義合理高效配置資源是社會(huì)發(fā)展的基礎(chǔ)，資本市場(chǎng)的職能是否充分發(fā)揮以及企業(yè)的生存發(fā)展?fàn)顩r如何，在很大程度上取決于企業(yè)融資能力的大小。企業(yè)融資的作用主要是進(jìn)行企業(yè)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)、戰(zhàn)略調(diào)整、業(yè)務(wù)擴(kuò)張等各方面的運(yùn)作。首先，企業(yè)融資能力越強(qiáng)，資本市場(chǎng)的職能發(fā)揮越充分，就越具有生命力，因此，若想長(zhǎng)期穩(wěn)定并健康地發(fā)展資本市場(chǎng)，其根本在于要加強(qiáng)保護(hù)資本市場(chǎng)的融資功能，這也是衡量資本市場(chǎng)是否成功的標(biāo)志之一。其次，企業(yè)創(chuàng)立之初，必須擁有一定的生產(chǎn)資金與生產(chǎn)要素相結(jié)合，才能順利開(kāi)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)并帶來(lái)生產(chǎn)效益，在后續(xù)的生產(chǎn)活動(dòng)中，也需要投入相應(yīng)的資金來(lái)完成業(yè)務(wù)的調(diào)整或擴(kuò)張，才能將企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)一步發(fā)展壯大，因此，籌集充足的資金是是企業(yè)生存和發(fā)展的前提。企業(yè)的融資過(guò)程是社會(huì)資源的配置過(guò)程，融資渠道和方式的合理化可以有效提高資金的使用效率、改善公司的治理結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置。企業(yè)融資的方式主要有內(nèi)源融資和外源融資這兩種，其中，內(nèi)源融資主要指企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)融資方式，比如公司內(nèi)部的收益留存等，外源融資即所謂外部股權(quán)融資方式，主要來(lái)自公司外部，包括通過(guò)IPO、配股或增發(fā)新股、銀行借款或發(fā)行債券的債權(quán)方式等。從國(guó)外的情況來(lái)看，債務(wù)融資尤其是發(fā)行企業(yè)債券是大多數(shù)美國(guó)企業(yè)外源融資的主要方式，其次為股權(quán)融資。而我國(guó)的情況則不同，近年來(lái)的研究表明，我國(guó)上市公司在企業(yè)融資過(guò)程中存在著強(qiáng)烈的再融資偏好，即出現(xiàn)了“逆融資”的現(xiàn)象。我國(guó)上市公司外源融資的主要方式是股權(quán)再融資，它在我國(guó)資本市場(chǎng)上有非常重要的地位和作用。目前我國(guó)上市公司股權(quán)再融資的方式主要有配股、增發(fā)新股和可轉(zhuǎn)換債券等，其中配股和增發(fā)新股最為常見(jiàn)。目前我國(guó)資本市場(chǎng)中存在三個(gè)突出的問(wèn)題，一是上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)，債券市場(chǎng)不夠活躍，會(huì)造成部分上市公司的資本結(jié)構(gòu)失調(diào)，二是上市公司股權(quán)再融資方式的選擇受到明顯的政策影響，三是某些上市公司不斷提出大規(guī)模的不合理融資，僅僅把再融資當(dāng)作了圈錢(qián)手段，其股權(quán)再融資偏好違背了國(guó)外融資理論與再融資理論中“先內(nèi)源后外源，先配股后股權(quán)”這一規(guī)律，這種行為不但會(huì)對(duì)上市公司本身的發(fā)展會(huì)產(chǎn)生不利，也嚴(yán)重?fù)p害投資者尤其是中小投資者的利益，導(dǎo)致投資者的投資意愿和信心下降，進(jìn)而影響整個(gè)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。第1頁(yè)，共44頁(yè)首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究同時(shí)，上市公司的績(jī)效特征是我國(guó)政府、證監(jiān)會(huì)以及投資者非常關(guān)注的問(wèn)題，因此，上市公司股權(quán)再融資的行為選擇方式與績(jī)效特征的關(guān)系非常值得深入研究。目前行業(yè)研究中關(guān)于股權(quán)再融資行為選擇方式的分析較少，所以也構(gòu)成了本選題的研究主旨。制造業(yè)是為國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門(mén)簡(jiǎn)單再生產(chǎn)和擴(kuò)大再生產(chǎn)提供技術(shù)設(shè)備的各制造工業(yè)行業(yè)的總稱，制造業(yè)的現(xiàn)代化程度和發(fā)展水平直接影響著一國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度和質(zhì)量，直接關(guān)系著一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和科技水平。制造業(yè)具有產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)明顯和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)寬等特點(diǎn)，與發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的制造業(yè)相比，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)數(shù)量多，但平均規(guī)模相對(duì)較小，大企業(yè)與小企業(yè)協(xié)作不充分，總體素質(zhì)水平并不高。因此，為了促進(jìn)我國(guó)制造業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式從數(shù)量規(guī)模型向質(zhì)量效益型轉(zhuǎn)變，對(duì)我國(guó)制造業(yè)的行業(yè)研究必不可少。本文希望通過(guò)對(duì)制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資的行為選擇方式與績(jī)效特征關(guān)系的研究，深入剖析股權(quán)再融資與制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系，為投資者進(jìn)行投資時(shí)提供一定的引導(dǎo)，并給我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管部門(mén)、上市公司和投資者尤其是中小投資者們提供借鑒與參考。12股權(quán)再融資基本概念的界定121上市公司再融資關(guān)于上市公司再融資REFINANCING的界定，廣義的再融資是指上市企業(yè)首次向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票并上市之后，通過(guò)各種渠道、采用各種方式獲得資金的融資行為。狹義的再融資是指上市企業(yè)首次向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票并上市之后，通過(guò)資本市場(chǎng)直接獲得資金的一種融資行為，包括有股權(quán)、債權(quán)和半股權(quán)、半債權(quán)等形式，具體是指配股、增發(fā)新股和留存收益轉(zhuǎn)增股本（股權(quán)再融資），公司債券、短期融資和向金融機(jī)構(gòu)借款債券融資，以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券（半股權(quán)、半債權(quán)）等。本文認(rèn)為，上市公司再融資是指在首次公開(kāi)發(fā)行股票以后，在金融市場(chǎng)上再次籌集資金的行為。從宏觀上體現(xiàn)了再融資行為的資源配置職能，企業(yè)通過(guò)各種籌資渠道和相關(guān)金融市場(chǎng)，運(yùn)用相應(yīng)的籌資方式來(lái)籌集資金，為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的項(xiàng)目實(shí)施奠定基礎(chǔ)；從微觀上體現(xiàn)企業(yè)再融資方式的多樣性，投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)上市公司發(fā)行的證券實(shí)現(xiàn)資本的增值，是一個(gè)資金由投資者流向上市公司的過(guò)程，從而在證券市場(chǎng)上通過(guò)證券發(fā)行和買(mǎi)賣(mài)完成再融資行為。第2頁(yè)，共44頁(yè)首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究122股權(quán)再融資股權(quán)再融資（SEASONEDEQUITYOFFERING）是指上市公司在首次發(fā)行以后，為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)改造等，再次發(fā)行股票以進(jìn)行資金籌資的行為。其基本方式主要包括配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證等。其中以配股、增發(fā)新股最為常見(jiàn)。國(guó)外對(duì)股權(quán)再融資的解釋是上市公司為了實(shí)現(xiàn)增資以及擴(kuò)大生產(chǎn)或者改進(jìn)技術(shù)或者實(shí)現(xiàn)發(fā)起人股東將其所持有的股份變現(xiàn)，上市公司可以再次向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票，所以叫成熟的公募發(fā)行。股權(quán)再融資又分為兩個(gè)部分，一級(jí)成熟發(fā)行，上市公司發(fā)行新股籌集資金和二級(jí)成熟發(fā)行，發(fā)起人股東將其持有的股份由承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)后向社會(huì)投資者進(jìn)行公開(kāi)發(fā)售。1221配股比例配售發(fā)行（RIGHTSOFFERING），簡(jiǎn)稱配股，是指上市公司根據(jù)企業(yè)發(fā)展的需要，按一定價(jià)格、一定比例，依照有關(guān)規(guī)定和相關(guān)程序，向全體股東配售新股，籌集資金的行為。配股的比例一般有最大限制。參與配股的資產(chǎn)有多種形式，可以是現(xiàn)金、實(shí)物或無(wú)形資產(chǎn)等，社會(huì)公眾股東的認(rèn)購(gòu)形式一般是現(xiàn)金，而法人或國(guó)家作為股東時(shí)則可采取不同的資產(chǎn)形式。在配股實(shí)施過(guò)程中，原股東擁有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，所有股東都按相同的比例進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，因子此配股后股東持股比例保持不變，大股東的地位基本不受影響。配股審批時(shí)間較短，具體程序操作起來(lái)相對(duì)容易，1998年5月以前，配股是惟一的股權(quán)再融資方式也是我國(guó)上市公司使用最早的一種股權(quán)融資方式。配股作為早期的融資方式具有很多優(yōu)點(diǎn)，比如擴(kuò)大資本規(guī)模、改善資本結(jié)構(gòu)和保障老股東利益等，但是相較于增發(fā)融資的方式而言，配股的融資規(guī)模有限。1222增發(fā)增加發(fā)行新股（SECONDARYPUBLICOFFERING），簡(jiǎn)稱增發(fā)，是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會(huì)公眾投資者發(fā)售股票的行為。股票的公募增發(fā)是指上市公司首次公開(kāi)發(fā)行（INITIALPUBLICOFFERINGS）并已掛牌上市交易后，在中介機(jī)構(gòu)的幫助下，為了新的投資項(xiàng)目需要并繼續(xù)擴(kuò)大公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模，通過(guò)證券市場(chǎng)再次面向所有投資者或特定投資者發(fā)售股票，從而籌集資金的融資行為。增發(fā)新股按照發(fā)行對(duì)象不同，可分為不定向增發(fā)和定向增發(fā)兩種形式。增發(fā)新股具有較多優(yōu)點(diǎn)，它的融資量大并且可以改善股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是同時(shí)因?yàn)樵霭l(fā)新股的股價(jià)是由市場(chǎng)上公司的股票價(jià)格決定，所以融資風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增大。由于我國(guó)目前政策對(duì)增發(fā)的限制條件相對(duì)來(lái)說(shuō)較少，增發(fā)比配股更符合市場(chǎng)化原則，公開(kāi)發(fā)行股票籌集資金的增發(fā)形式是我國(guó)重要的股權(quán)融資方式之一，更能滿足公司的籌資要求，同時(shí)由于發(fā)行價(jià)較高，一般不受公司二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的限制，發(fā)行規(guī)模較大，因此更能滿足上市公司的籌資要求。1223配股和增發(fā)方式的區(qū)別配股和增發(fā)雖然都是股權(quán)再融資，但兩者比較有如下主要區(qū)別第3頁(yè)，共44頁(yè)首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究1發(fā)行條件不管配股或是增發(fā)新股，盈利性指標(biāo)是若干發(fā)行條件中限制較為嚴(yán)格的條件之一。一般情況下，配股要求上市公司最近3年連續(xù)盈利，且與前一次配股發(fā)行時(shí)間相隔12個(gè)月以上；增發(fā)要求上市公司過(guò)去3年的凈資產(chǎn)收益率平均值不低于6，且發(fā)行當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率不低于6。2發(fā)行規(guī)模配股要求發(fā)行股份總數(shù)原則上不得超過(guò)股本總額的30，再融資數(shù)量受到限制，而增發(fā)要求募集量不超過(guò)公司去年年末未經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)。3融資對(duì)象配股的融資對(duì)象是原有股東，主要是持有流通股的股東參與配股，籌資面窄。增發(fā)的融資對(duì)象除了原有股東外，還有社會(huì)投資者?；I資面廣，發(fā)售容易成功，同時(shí)也可以改善股本結(jié)構(gòu)。4發(fā)行定價(jià)相較而言配股的定價(jià)低，而增發(fā)新股的發(fā)行定價(jià)則要求不低于公告招股意向書(shū)前20個(gè)交易日公司股票的均價(jià)，或者公告招股意向書(shū)前1個(gè)交易日的均價(jià)。5對(duì)股東的影響配股對(duì)原有股東的影響較小，涉及到上市公司和老股東的利益變化，而增發(fā)再融資方式會(huì)稀釋原有股東控制權(quán)。牽涉到上市公司、老股東和新股東三方利益的協(xié)調(diào)和平衡，利益格局的變化相對(duì)復(fù)雜。針對(duì)研究的需要，本文所界定的股權(quán)再融資方式為配股和增發(fā)，并通過(guò)向二級(jí)市場(chǎng)再次發(fā)行股票進(jìn)行資金籌集的行為，僅限于境內(nèi)上市公司配售、增發(fā)人民幣普通股（即A股）。13研究方法本文將采用理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的研究方法，來(lái)研究影響我國(guó)制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的主要因素。本文首先歸納分析了國(guó)內(nèi)外有關(guān)股權(quán)再融資理論和研究成果，并建立財(cái)務(wù)指標(biāo)體系作為分析制造業(yè)上市公司績(jī)效特征的依據(jù)，然后對(duì)配股和增發(fā)新股這兩種融資方式進(jìn)行了一般的統(tǒng)計(jì)性描述，并分析了制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，進(jìn)而提出相關(guān)的研究假設(shè)，采用LOGISTIC二元選擇模型分析了績(jī)效特征對(duì)制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響。最后文章對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果進(jìn)行分析總結(jié)，并提出股權(quán)再融資方式選擇的相關(guān)建議。第4頁(yè)，共44頁(yè)首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究14研究?jī)?nèi)容和結(jié)構(gòu)本文按照從理論到實(shí)踐的順序、定性分析與定量分析相結(jié)合的方式展開(kāi)。全文共分五個(gè)部分來(lái)討論，基本的研究?jī)?nèi)容和結(jié)構(gòu)如下第一章導(dǎo)言。首先介紹了本文研究主題的背景和意義，然后對(duì)股權(quán)再融資的基本概念進(jìn)行界定，并闡述了本文的研究方法、研究?jī)?nèi)容和結(jié)構(gòu)、論文創(chuàng)新之處等。第二章相關(guān)文獻(xiàn)綜述。該部分內(nèi)容分別對(duì)國(guó)外和國(guó)內(nèi)股權(quán)再融資方式選擇的相關(guān)理論、實(shí)證研究成果進(jìn)行了歸納總結(jié)，為本文進(jìn)行下一步的研究分析提供理論依據(jù)和支撐。第三章制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資與市場(chǎng)績(jī)效的描述分析。首先進(jìn)行了指標(biāo)選擇以及相關(guān)概念的解釋，確定樣本量，然后對(duì)配股和增發(fā)新股這兩種融資方式進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性描述，最后分析了制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。并以此為基礎(chǔ)，分析了影響我國(guó)制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資績(jī)效低下的原因。第四章績(jī)效特征對(duì)制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響。該部分內(nèi)容在前三章的理論分析和研究假設(shè)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了實(shí)證研究和分析。首先介紹模型構(gòu)建與變量設(shè)計(jì)、研究思路、數(shù)據(jù)來(lái)源及預(yù)處理，然后建立LOGISTIC回歸模型進(jìn)一步研究分析。第五章結(jié)論及展望。本章對(duì)前面描述分析和模型建立所得到的結(jié)果進(jìn)行歸納總結(jié)，并指出了本文中可能存在的問(wèn)題、局限性以及今后的研究方向。15論文創(chuàng)新之處本文較為全面地總結(jié)和歸納了上市公司股權(quán)再融資理論和最新的發(fā)展，使用規(guī)范研究和實(shí)證研究相結(jié)合的方法，從再融資選擇理論和再融資影響因素方面進(jìn)行綜合研究。主要圍繞著股權(quán)再融資對(duì)于我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)的影響問(wèn)題和影響我國(guó)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的因素進(jìn)行了研究分析對(duì)其進(jìn)行評(píng)述。制造業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)活動(dòng)中占有非常重要的位置，對(duì)制造業(yè)相關(guān)情況的研究，是促進(jìn)促進(jìn)我國(guó)制造業(yè)的可持續(xù)發(fā)展及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整所必不可少的內(nèi)容，本文研究?jī)?nèi)容基本說(shuō)明了制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資中的主要問(wèn)題，對(duì)于我國(guó)制造業(yè)上市公司的股權(quán)再融資行為與其績(jī)效特征的相關(guān)關(guān)系作了一個(gè)比較全面的分析研究。第5頁(yè)，共44頁(yè)首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究2相關(guān)文獻(xiàn)綜述21上市公司股權(quán)再融資國(guó)外研究回顧關(guān)于上市公司股權(quán)再融資理論的國(guó)外研究主要有以下幾個(gè)方面，即公司資本結(jié)構(gòu)理論、再融資理論、上市公司股權(quán)再融資選擇理論以及本文會(huì)涉及到的績(jī)效特征分析方法。211公司資本結(jié)構(gòu)理論企業(yè)經(jīng)營(yíng)和管理的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的體制下，企業(yè)可以通過(guò)不同的渠道和方式來(lái)籌集經(jīng)營(yíng)過(guò)程中需求的資金，使得企業(yè)的債務(wù)融資和權(quán)益融資形成了不同比例，從而也就形成了企業(yè)的不同資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，因此如何確定最佳的資本結(jié)構(gòu)，并在籌資中保持最佳結(jié)構(gòu)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中至關(guān)重要的問(wèn)題。公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題一直是公司金融研究領(lǐng)域中最受關(guān)注的問(wèn)題。本文收集的文獻(xiàn)主要有以下幾方面2111MM定理國(guó)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論是由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者M(jìn)ODIGLIANI和MILLER于1958年6月共同發(fā)表的著名論文資本成本、公司融資與投資理論中提出的“MM資本結(jié)構(gòu)理論”，也成為“無(wú)關(guān)性定理”，簡(jiǎn)稱MM理論。在總結(jié)早期資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上，MODIGLIANI和MILLER首次以嚴(yán)格、科學(xué)的方法，證明了在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。該定理認(rèn)為，在資本自由流動(dòng)、不考慮公司所得稅、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同等“完善資本市場(chǎng)”這一假設(shè)條件下，如果不考慮公司所得稅，則公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。當(dāng)籌資與投資決策相分離時(shí)，股利政策與公司價(jià)值也無(wú)關(guān)。在現(xiàn)實(shí)中，MM理論的假設(shè)條件是不存在的，因此資本結(jié)構(gòu)一定會(huì)影響公司價(jià)值，不可能是無(wú)關(guān)緊要的。在MM定理發(fā)表以后，人們逐步放松MM定理的假設(shè)條件，在MM定理的基礎(chǔ)上又做出了許多創(chuàng)造性的貢獻(xiàn)。MODIGLIANI和MILLER1963對(duì)“MM理論”進(jìn)行了一定的修正?？紤]所得稅的因素以及由于存在稅盾效應(yīng)，企業(yè)的負(fù)債比例越高，其加權(quán)平均成本就越低，企業(yè)的收益乃至價(jià)值就越高，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是完全負(fù)債，這時(shí)公司價(jià)值達(dá)到最大化。2112米勒均衡模型為了完善MM定理，米勒18977將個(gè)人所得稅引入模型。MM理論中的一切假設(shè)在米勒模型中都有效，但是對(duì)無(wú)稅收假設(shè)放寬，同時(shí)證明個(gè)人所得稅能夠部分抵消負(fù)第6頁(yè)，共44頁(yè)首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究債的稅收利益。但通常情況下，個(gè)人所得稅對(duì)負(fù)債的稅收利益抵消的程度十分有限，并不能完全消除負(fù)債的稅收利益。據(jù)此分析米勒得出與修正的MM定理相同的結(jié)論，即企業(yè)價(jià)值與其負(fù)債水平不相關(guān)。2113財(cái)務(wù)權(quán)衡理論ROBICHEK和MYERS（1966）最先提出了財(cái)務(wù)權(quán)衡理論，此理論主要考慮兩個(gè)影響因素，即財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本。該理論認(rèn)為，由于負(fù)債對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)存在著減稅效應(yīng)，所以負(fù)債會(huì)使企業(yè)的價(jià)值增大；但是同時(shí)，隨著負(fù)債減稅收益的增加，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的現(xiàn)值也會(huì)增加。所以，只有在負(fù)債減稅利益和負(fù)債產(chǎn)生的兩種成本之間保持一定的平衡時(shí)，企業(yè)才能夠確定它的最佳資本結(jié)構(gòu)。運(yùn)用負(fù)債企業(yè)的價(jià)值應(yīng)按以下公式確定負(fù)債企業(yè)價(jià)值無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值運(yùn)用負(fù)債減稅收益財(cái)務(wù)拮據(jù)預(yù)期成本現(xiàn)值代理成本預(yù)期現(xiàn)值所以，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的最佳資產(chǎn)結(jié)構(gòu)時(shí)，利用財(cái)務(wù)杠桿使得增加杠桿的收益（降低代理成本、增加避稅收益）與成本（增加潛在破產(chǎn)成本）在邊際上相等，這樣企業(yè)的價(jià)值才達(dá)到最大。212再融資理論2121信息不對(duì)稱1啄食理論對(duì)于融資結(jié)構(gòu)選擇研究最著名的是ROSS等人提出的不對(duì)稱信息理論，該理論總結(jié)出了融資選擇的啄食順序（PECKINGORDER），即公司融資選擇行為應(yīng)遵循“內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資”。ROSS1974認(rèn)為，對(duì)企業(yè)經(jīng)理人來(lái)講，上市公司的未來(lái)收益和投資風(fēng)險(xiǎn)都是企業(yè)的內(nèi)部信息。而投資者不可能知道這些內(nèi)部信息，只能依靠經(jīng)理人輸送出來(lái)的信息間接評(píng)價(jià)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。正是因?yàn)榇嬖谥緝?nèi)部經(jīng)營(yíng)者和外部投資者信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，所以造成了企業(yè)融資的順序偏好。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者偏好內(nèi)部融資，這是因?yàn)橥獠咳谫Y相對(duì)于內(nèi)部融資來(lái)說(shuō)成本更高；外部投資者認(rèn)為企業(yè)具有較高的債務(wù)比率是企業(yè)高質(zhì)量的信號(hào)，這是由于企業(yè)的破產(chǎn)概率越高，負(fù)債水平就越高，企業(yè)質(zhì)量就越低，即企業(yè)價(jià)值和債務(wù)比率正相關(guān)。所以，企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)，其管理者會(huì)優(yōu)先選擇低風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)融資，然后選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的股權(quán)融資。MYERS1984在ROSS1974的基礎(chǔ)上繼續(xù)研究了信息不對(duì)稱與股權(quán)融資成本的關(guān)系，他認(rèn)為由于企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行融資時(shí)，往往會(huì)被市場(chǎng)誤解，所以新股發(fā)行總會(huì)使股價(jià)下跌。在這種情況下，在為新項(xiàng)目融資時(shí)企業(yè)并不存在特別明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，而一第7頁(yè)，共44頁(yè)首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究般會(huì)遵循內(nèi)部籌資一一外部債權(quán)籌資一一外部股權(quán)籌資的順序來(lái)進(jìn)行融資。在國(guó)外上市公司融資過(guò)程中，當(dāng)外部投資者對(duì)公司資產(chǎn)價(jià)值了解并不深入時(shí)，如果公司的股價(jià)偏低，則會(huì)使新進(jìn)入的投資者獲得的收益超過(guò)新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，這樣就會(huì)使老股東的利益受損，所以企業(yè)一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資（發(fā)行債券、銀行貸款），資金不足時(shí)才發(fā)行股票籌資。但就實(shí)踐檢驗(yàn)來(lái)看，該理論不適合用于我國(guó)上市公司股權(quán)再融資的情況。2信號(hào)傳遞理論上市公司選擇債權(quán)融資方式籌集資金會(huì)提高公司的負(fù)債比率，而高的負(fù)債比率會(huì)給外部投資者傳遞公司是優(yōu)質(zhì)公司或公司擁有優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目的正面信息，這樣更容易激勵(lì)投資者進(jìn)行投資。ROSS（1977）認(rèn)為預(yù)期收益好的優(yōu)質(zhì)公司破產(chǎn)的可能性較小，公司管理者的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本也較小，而劣質(zhì)公司在負(fù)債經(jīng)營(yíng)的情況下，破產(chǎn)的可能性比較大，公司管理者的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本也較大。LELAND和PYLE（1977）認(rèn)為公司增加負(fù)債提高負(fù)債比率時(shí)，管理者的持股比率會(huì)相對(duì)提高，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理者而言，持股比率的上升會(huì)減少期望效用。持股比率的上升對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的管理者的影響比劣質(zhì)公司的影響較小。因此，擁有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的管理者應(yīng)通過(guò)債權(quán)融資的方式籌集資金，信號(hào)傳遞模型發(fā)揮作用的基礎(chǔ)在于上市公司管理者的破產(chǎn)成本和持股比例。3代理成本理論JENSEN（1986）與GROSSMAN和HART（1982）的研究分別從債務(wù)融資可以制約和激勵(lì)經(jīng)理人角度發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資可以有效降低代理成本。上市公司的經(jīng)理層追求的是個(gè)人利益最大化。一般來(lái)講，股東總是希望管理層能夠努力工作，以實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化的目的。這兩類利益集團(tuán)目標(biāo)根本上的不一致，導(dǎo)致股東就會(huì)花費(fèi)一定的代理成本來(lái)對(duì)上市公司經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督和控制。上市公司股權(quán)再融資和債權(quán)再融資均會(huì)產(chǎn)生代理成本，都會(huì)對(duì)上市公司的價(jià)值帶來(lái)重要的影響。因此，上市公司管理層在做出再融資決策的時(shí)候，必然會(huì)考慮上市公司的股權(quán)再融資和債權(quán)再融資的代理成本，做出最優(yōu)的再融資決策，使得股權(quán)再融資和債權(quán)再融資的代理成本最低，以實(shí)現(xiàn)上市公司的價(jià)值最大化。2122公司控制權(quán)公司控制權(quán)理論產(chǎn)生于上世紀(jì)80年代，該理論認(rèn)為，控制權(quán)會(huì)直接關(guān)系到公司融資結(jié)構(gòu)的安排，而融資結(jié)構(gòu)的安排也會(huì)直接關(guān)系到控制權(quán)的再配置。持有股票與持有債券在公司控制權(quán)的影響上完全不同，因?yàn)橥顿Y者持有前者就持有了投票權(quán)，影響到上市公司剩余控制權(quán)的分配問(wèn)題；但持有后者卻不會(huì)影響公司控制權(quán)。所以上市公司的管理者為了防止因上市公司的收購(gòu)而轉(zhuǎn)移公司控制權(quán)的情況出現(xiàn)，必須在做出再融資選擇的決策時(shí)充分考慮公司的控制權(quán)問(wèn)題。而研究者對(duì)相關(guān)問(wèn)題的研究都有類似的結(jié)論，上市公司管理者為了維持其剩余控制權(quán)，避免收購(gòu)的發(fā)生，應(yīng)當(dāng)采用債權(quán)再第8頁(yè)，共44頁(yè)首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究融資的方式，避免采用股權(quán)再融資。2123時(shí)機(jī)窗口理論時(shí)機(jī)窗口WINDOWOFOPPORTUNITY理論主要就是研究投資者的非理性行為。該理論認(rèn)為，公司管理者會(huì)利用“機(jī)會(huì)之窗”的優(yōu)勢(shì)，當(dāng)公司股票價(jià)值被高估時(shí)發(fā)行股票，從而可以獲得超額收益，當(dāng)外部投資者正確評(píng)估到股票的真實(shí)價(jià)值時(shí)，就會(huì)引起股票價(jià)格的下跌，所以公司公開(kāi)發(fā)行股票會(huì)引起股票收益率顯著下降。若市場(chǎng)無(wú)效率，證券定價(jià)不準(zhǔn)確，那么上市公司的管理者就會(huì)在股票價(jià)格被市場(chǎng)低估的時(shí)候發(fā)行債券，進(jìn)行債權(quán)再融資；而在股票價(jià)格被市場(chǎng)高估的時(shí)候發(fā)行股票，進(jìn)行股權(quán)再融資，也就是利用“時(shí)機(jī)窗口”進(jìn)行再融資行為。同時(shí)由于公司管理者利用了“機(jī)會(huì)之窗”的優(yōu)勢(shì)，以及公司管理者和市場(chǎng)投資者對(duì)公司前景的過(guò)度樂(lè)觀和錯(cuò)誤預(yù)期，股權(quán)再融資前后公司的業(yè)績(jī)與股價(jià)就會(huì)有一個(gè)提高和下降的過(guò)程。2124自由現(xiàn)金流假說(shuō)自由現(xiàn)金流假說(shuō)認(rèn)為公司發(fā)行股票后，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)下降。這是由于委托人和代理人的利益目標(biāo)不一致，在自由現(xiàn)金流量的使用上也會(huì)不一致，導(dǎo)致公司經(jīng)理人把剩余的自由現(xiàn)金流歸還給股東的意愿下降，或者公司經(jīng)理人會(huì)通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資而濫用自由現(xiàn)金流的現(xiàn)象發(fā)生，這樣就產(chǎn)生了自由現(xiàn)金流的代理成本問(wèn)題，從而導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下降。2125盈余管理盈余管理的觀點(diǎn)認(rèn)為在股權(quán)再融資行為前通過(guò)可操縱利潤(rùn)DISCRETIONARYACCRUALS來(lái)提高業(yè)績(jī)的公司，股權(quán)再融資后都會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑，因?yàn)楣蓹?quán)再融資前的利潤(rùn)操縱必須通過(guò)股權(quán)再融資后的利潤(rùn)來(lái)補(bǔ)償。國(guó)外人員針對(duì)這一現(xiàn)象應(yīng)用管理后盈余分布法，研究了上市公司的盈余管理行為，結(jié)果表明上市公司確實(shí)存在盈余管理現(xiàn)象，且不同類型的上市公司基于不同目的，具有不同的盈余管理幅度。213上市公司股權(quán)再融資選擇理論上市公司若是確定采用股權(quán)再融資方式籌集資金，就會(huì)產(chǎn)生股權(quán)再融資方式選擇的問(wèn)題。上市公司股權(quán)再融資方式選擇理論的產(chǎn)生主要是圍繞選擇配股方式還是選擇增發(fā)新股方式進(jìn)行融資的討論而展開(kāi)的，國(guó)外關(guān)于上市公司股權(quán)再融資方式選擇有以下較為成熟的理論2131理論研究選擇配股方式1控制權(quán)理論上市公司是由擁有控制權(quán)的股東和不擁有控制權(quán)的小股東組成，而上市公司管理者往往是由公司的控股股東構(gòu)成的，他們擁有選擇股權(quán)再融資方式的決策權(quán)。因此上市公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不是實(shí)現(xiàn)全部股東利益最大化，而是控股股東利益最大化。通過(guò)控第9頁(yè)，共44頁(yè)首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究制權(quán)，控股股東可獲得大于其股權(quán)收益的剩余控制權(quán)收益，因此控制權(quán)股東和小股東這二者的利益目標(biāo)存在較大的不一致。在配股的情況下，原有老股東按一定比例發(fā)售新股，不會(huì)引入新的股東，配股方式不影響公司的控制權(quán)分布；而增發(fā)新股方式是向全體社會(huì)公眾發(fā)售新股，這樣就會(huì)使股東數(shù)量增加，外部投資者的加入將原有控股股東的控制權(quán)稀釋，從而威脅到原有控股股東的利益。所以從控制權(quán)和股東利益角度來(lái)說(shuō)，公司管理者應(yīng)當(dāng)選擇配股作為股權(quán)再融資的方式，避免控制權(quán)的稀釋，以確保其在公司的控制地位。2逆向選擇假說(shuō)ECKBO和MASULIS（1992）在MYERS和MAJLUF（1984）財(cái)富再分配模型的基礎(chǔ)上提出了逆向選擇理論。該理論認(rèn)為，三個(gè)主要因素決定了公司的投資決策，即投資項(xiàng)目未來(lái)的盈利能力即未來(lái)現(xiàn)值、老股東向新股東可能發(fā)生的財(cái)富轉(zhuǎn)移成本、籌集資金的直接發(fā)行成本如承銷(xiāo)費(fèi)等。公司管理者擁有更多的內(nèi)部信息，更了解公司投資項(xiàng)目的未來(lái)前景以及投資者對(duì)公司股票的認(rèn)購(gòu)情況，公司管理者的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東的利益最大化，就應(yīng)籌集資金以進(jìn)行該項(xiàng)目的投資。如果發(fā)生了現(xiàn)有財(cái)富向新投資者轉(zhuǎn)移，則產(chǎn)生了逆向選擇成本。通過(guò)這三者之間的一些不等式關(guān)系來(lái)確定逆向選擇成本是否存在及大小從而判斷企業(yè)的再融資方式的選擇。最后得出結(jié)論配股認(rèn)購(gòu)率會(huì)隨著資本規(guī)模擴(kuò)大和股本分散而隨之下降。規(guī)模較小且持股集中的公司會(huì)選擇配股方式進(jìn)行股權(quán)再融資，如加拿大、法國(guó)等；而在規(guī)模較大且持股較為分散的上市公司，如美國(guó)和日本等，則會(huì)選擇增發(fā)新股的方式來(lái)進(jìn)行股權(quán)再融資。逆向選擇假說(shuō)的基本結(jié)論比較符合西方國(guó)家的大致情況。且對(duì)公司的不同質(zhì)量特征進(jìn)行研究后的結(jié)果表明，價(jià)值不同的公司會(huì)選擇不同的融資方式，低價(jià)值的公司選擇增發(fā)新股方式，中等價(jià)值的公司選擇非承銷(xiāo)配股方式，高價(jià)值的公司則會(huì)選擇承銷(xiāo)配股方式，且價(jià)值較高的公司往往會(huì)通過(guò)質(zhì)量較高的承銷(xiāo)商來(lái)發(fā)行新股。3承銷(xiāo)成本理論這一理論認(rèn)為承銷(xiāo)配股的發(fā)行成本較低，它比承銷(xiāo)增發(fā)新股的成本低兩個(gè)百分點(diǎn)。所以，從股東利益最大化的角度看，上市公司進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)應(yīng)當(dāng)使用配股方式。但在我國(guó)，承銷(xiāo)費(fèi)用是證券公司在監(jiān)管部門(mén)規(guī)定的范圍內(nèi)同上市公司協(xié)商制訂的，配股方式和增發(fā)方式的承銷(xiāo)費(fèi)用是一樣的。4財(cái)富再分配效應(yīng)理論財(cái)富再分配模型理論認(rèn)為，增發(fā)新股造成了上市公司財(cái)富在新老股東之間的再分配。具體來(lái)講，當(dāng)增發(fā)新股的規(guī)模越大、增發(fā)價(jià)格相對(duì)于市價(jià)的折扣率越高、新股東認(rèn)購(gòu)的比例越高時(shí)，原有股東的利益損失就越大。當(dāng)增發(fā)新股全部被原有股東認(rèn)購(gòu)時(shí)，增發(fā)新股方式就轉(zhuǎn)變?yōu)榕涔煞绞?，此時(shí)原有股東的財(cái)富損失的理論值等于零。而傳統(tǒng)理論認(rèn)為，公司管理者的目標(biāo)是老股東利益的最大化，因此，上市公司在選擇股權(quán)再第10頁(yè)，共44頁(yè)首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究融資方式時(shí)，應(yīng)該選擇配股方式而不是增發(fā)新股的方式。2132理論研究選擇增發(fā)方式1承銷(xiāo)商公正理論該理論認(rèn)為，與配股相比，股票發(fā)行承銷(xiāo)商在增發(fā)新股時(shí)要承擔(dān)的責(zé)任較大，上市公司將新股發(fā)售給新投資者時(shí)，承銷(xiāo)商會(huì)幫助其制定合理的市場(chǎng)價(jià)格，因此承銷(xiāo)商為了降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)給增發(fā)新股確定更公允的價(jià)格。此時(shí)，承銷(xiāo)商的作用使得處于信息不對(duì)稱不利地位的外部投資者得到相應(yīng)的補(bǔ)償，從而提高了市場(chǎng)效率，使中小投資者在在一定程度上可以了解到上市公司的真實(shí)業(yè)績(jī)，緩解了信息不對(duì)稱給市場(chǎng)帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。另外從承銷(xiāo)商的信譽(yù)角度來(lái)講，證券市場(chǎng)上的承銷(xiāo)商必須考慮其信譽(yù)的影響，所以會(huì)盡最大努力保證信息披露的公證性。2監(jiān)管假說(shuō)監(jiān)管假說(shuō)認(rèn)為，相對(duì)于配股方式，增發(fā)方式把新股發(fā)售給所有投資者，這樣就會(huì)產(chǎn)生很多新的投資者。傳統(tǒng)理論認(rèn)為當(dāng)股權(quán)過(guò)于集中時(shí)，控股股東的一股獨(dú)大地位會(huì)使其做出損害中小股東的決策。因此，經(jīng)過(guò)增發(fā)新股之后，會(huì)降低大股東的持股比例，從而上市公司的治理結(jié)構(gòu)也會(huì)發(fā)生變化。當(dāng)上市公司把新股發(fā)給機(jī)構(gòu)投資者后，新加入的股東會(huì)對(duì)上市公司管理者的行為加強(qiáng)監(jiān)管，在一定程度上起到積極作用，這對(duì)外部投資者十分有利。而配股是不會(huì)改變上市公司股本結(jié)構(gòu)的，因此也就不會(huì)發(fā)生監(jiān)管上的變化。同時(shí)，從監(jiān)管成本角度出發(fā)，認(rèn)為公司管理層和董事會(huì)成員采用增發(fā)方式可以從承銷(xiāo)商處獲得私人收益，卻很少能從機(jī)械的配股發(fā)行中獲得同樣的收益。因此，此理論偏好于上市公司選擇增發(fā)進(jìn)行股權(quán)再融資的決策。3比較發(fā)行成本理論該理論應(yīng)用生存原理從比較成本的角度，認(rèn)為上市公司在股權(quán)再融資活動(dòng)中存在老股東效應(yīng)問(wèn)題，成功的低成本配股發(fā)行依賴于老股東的認(rèn)購(gòu)，而這取決于老股東是否希望行使其配股權(quán)利，如果公司管理者采用配股發(fā)行方式，那么配股成本將高于增發(fā)方式所產(chǎn)生的成本，老股東并不希望行使配股權(quán)利，所以公司管理者會(huì)采用增發(fā)方式進(jìn)行股權(quán)再融資。214財(cái)務(wù)指標(biāo)分析方法財(cái)務(wù)分析的最終目的在于根據(jù)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)全方位地了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)理財(cái)狀況，并借此對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益做出全面、合理和系統(tǒng)的評(píng)價(jià)。只對(duì)任何一項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行單獨(dú)分析，都難以全面了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況，所以要想對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面分析就必須進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)間相互關(guān)聯(lián)的分析，從而采用適當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)進(jìn)行綜合、系統(tǒng)的評(píng)價(jià)。財(cái)務(wù)綜合分析是將償債能力、盈利能力、發(fā)展能力、營(yíng)運(yùn)能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、股東獲利能力和現(xiàn)金流量能力等各方面的分析納入一個(gè)有機(jī)整體中，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成第11頁(yè)，共44頁(yè)首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究果進(jìn)行全面的揭示，從而對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的情況做出準(zhǔn)確評(píng)價(jià)與判斷。因此，評(píng)價(jià)指標(biāo)體系要提供多層次多角度的信息，全面翔實(shí)地揭示企業(yè)經(jīng)營(yíng)理財(cái)?shù)膶?shí)績(jī)，既要滿足內(nèi)部管理者實(shí)施決策時(shí)對(duì)財(cái)務(wù)信息的需要，又要滿足外部投資者和政府對(duì)決策和實(shí)施調(diào)控的要求。2141杜邦財(cái)務(wù)分析體系簡(jiǎn)稱杜邦體系，最初由美國(guó)杜邦公司F唐納德桑布朗創(chuàng)立并成功運(yùn)用而得名。它是利用各財(cái)務(wù)指標(biāo)間的內(nèi)在關(guān)系，對(duì)企業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)理財(cái)及經(jīng)濟(jì)效益進(jìn)行系統(tǒng)分析評(píng)價(jià)的方法。該分析體系的核心比率是凈資產(chǎn)收益率，并以資產(chǎn)報(bào)酬率為源頭形成一個(gè)存在因果關(guān)系的指標(biāo)體系。凈資產(chǎn)收益率具有很強(qiáng)的可比性和綜合性。第一層次的分解是將凈資產(chǎn)收益率分解為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)。通過(guò)這三個(gè)比率的比較，可以觀察得到本公司與其他公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)政策的異同，也為管理層采取措施優(yōu)化經(jīng)營(yíng)和理財(cái)結(jié)構(gòu)、改善公司經(jīng)營(yíng)狀況提供方向。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，而權(quán)益乘數(shù)則反映的是企業(yè)的財(cái)務(wù)政策。根據(jù)該分析體系的要求，在每個(gè)層次進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)比率的比較和分解。通過(guò)與上年比較可識(shí)別企業(yè)本年的變動(dòng)趨勢(shì)，通過(guò)同業(yè)比較可識(shí)別本企業(yè)與其他企業(yè)的差距。通過(guò)進(jìn)一步分解識(shí)別引起變動(dòng)的原因，從而為后續(xù)分析指明方向。2142沃爾綜合比率分析法美國(guó)學(xué)者亞歷山大沃爾于1928年創(chuàng)立了沃爾綜合比率分析法，采用功效系數(shù)法將選定的財(cái)務(wù)比率用線性關(guān)系結(jié)合起來(lái)，選擇反映企業(yè)負(fù)債水平及償債能力的凈資產(chǎn)收益率、銷(xiāo)售凈利率、流動(dòng)資本比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)比率和存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)，分別給各指標(biāo)設(shè)定權(quán)重，再與標(biāo)準(zhǔn)比例進(jìn)行比較，從而確定累計(jì)分?jǐn)?shù)，最終得出綜合績(jī)效的評(píng)價(jià)值來(lái)對(duì)企業(yè)做出評(píng)價(jià)。沃爾綜合比率分析法的基本步驟包括，首先選擇具有代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，其次確定各財(cái)務(wù)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)與標(biāo)準(zhǔn)分值，再次計(jì)算綜合分?jǐn)?shù)，最后做出綜合評(píng)價(jià)。再選擇指標(biāo)時(shí)，需要考慮的主要是，選擇指標(biāo)的類型要全面；以高值標(biāo)志財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)選擇剔除非財(cái)務(wù)方面的指標(biāo)等問(wèn)題。標(biāo)準(zhǔn)平均值根據(jù)重要性程度來(lái)確定，越重要的指標(biāo)，權(quán)重越大，所有指標(biāo)權(quán)重的和一般等于100。沃爾比重評(píng)分法也是建立在定性基礎(chǔ)上的一種定理分析方法。2143平衡記分卡美國(guó)羅伯特卡普蘭教授和復(fù)興方案公司總裁戴維P諾頓于1990年提出了平衡記分卡的評(píng)價(jià)制度。該制度將企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展落實(shí)到具體的工作績(jī)效上，可以約束每一項(xiàng)具體工作都按企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的方向產(chǎn)生績(jī)效，使企業(yè)整合起來(lái)的績(jī)效達(dá)到最大，從而符合企業(yè)發(fā)展的需要。平衡記分卡是企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的績(jī)效關(guān)聯(lián)定位和績(jī)效測(cè)評(píng)的工具之一。第12頁(yè)，共44頁(yè)首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究22上市公司股權(quán)再融資國(guó)內(nèi)研究回顧關(guān)于股權(quán)再融資的國(guó)內(nèi)研究主要有我國(guó)上市公司股權(quán)再融資發(fā)展的歷史政策演變、再融資行為選擇原因的研究以及相關(guān)的行業(yè)研究等方面。221上市公司股權(quán)再融資發(fā)展的歷史政策演變我國(guó)上市公司的股權(quán)再融資行為很大程度上受到股權(quán)再融資政策的影響。以下將說(shuō)明我國(guó)對(duì)再融資行為的重要政策演變。2211我國(guó)關(guān)于配股再融資的政策歷史演變。1992年之前我國(guó)對(duì)上市公司配股再融資的行為沒(méi)有統(tǒng)一的政策規(guī)定，1992年2月19日發(fā)布深圳市負(fù)分有限公司暫行規(guī)定中說(shuō)明，上市公司要通過(guò)配股方式進(jìn)行融資，須經(jīng)當(dāng)?shù)厝嗣胥y行審核批準(zhǔn)，且上市公司有穩(wěn)定的盈利記錄；1993年12月17日，我國(guó)在關(guān)于上市公司送配的暫行規(guī)定中公布了第一次配股政策，上市公司的配股行為須經(jīng)省市政府審核且連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)盈利；1994年6月16日，關(guān)于做好上市公司送配股復(fù)核工作的通知中規(guī)定，上市公司的配股行為須經(jīng)省市政府審核且對(duì)連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)盈利的復(fù)核以這兩年稅后利潤(rùn)是否連續(xù)增長(zhǎng)為準(zhǔn)；1994年9月28發(fā)布第2次配股政策關(guān)于執(zhí)行公司法規(guī)范上市公司配股的通知，規(guī)定上市公司進(jìn)行配股再融資需要通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核，且企業(yè)凈資產(chǎn)稅后利潤(rùn)率三年平均在10以上；1996年1月24日發(fā)布第3次配股政策，關(guān)于1996年上市公司配股工作的通知規(guī)定企業(yè)的配股程序需要通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核，且最近三年凈資產(chǎn)稅后利潤(rùn)率每年都在10以上；1999年3月27日發(fā)布第4次配股政策關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問(wèn)題的通知，通知中規(guī)定，上市公司的配股行為須由中國(guó)證監(jiān)會(huì)地方派出機(jī)構(gòu)初審，發(fā)行審核委員會(huì)表決且由中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核。財(cái)務(wù)指標(biāo)要求最近3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的凈資產(chǎn)收益率平均在10以上，任何一年的凈資產(chǎn)收益率不得低于6；2001年3月15日發(fā)布第5次配股政策關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知，此通知規(guī)定配股行為須由中國(guó)證監(jiān)會(huì)地方派出機(jī)構(gòu)初審，發(fā)行審核委員會(huì)表決且中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。財(cái)務(wù)方面要求最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈資產(chǎn)收益率平均不低于6；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)相比，以低者作為凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算依據(jù)。2006年5月8日發(fā)布第6次配股政策上市公司證券發(fā)行管理辦法規(guī)定，企業(yè)的配股再融資行為須由發(fā)行審核委員會(huì)表決、中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，最后三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)相比，以低者作為計(jì)算依據(jù)。2212我國(guó)關(guān)于增發(fā)再融資的政策歷史演變2000年我國(guó)公布上市公司向社會(huì)公開(kāi)募集股份暫行辦法，辦法中規(guī)定，要對(duì)于申請(qǐng)公募增發(fā)的上市公司范圍加以限制，公司必須連續(xù)三年盈利，且發(fā)行完成當(dāng)年第13頁(yè)，共44頁(yè)首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究的凈資產(chǎn)收益率不低于銀行同業(yè)存款利率水平。關(guān)于發(fā)布上市公司募股操作指引（試行）的通知中規(guī)定，增發(fā)新股的定價(jià)方法可采用市價(jià)折扣或市盈率定價(jià)法；新的配售方法出現(xiàn)，包括網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)后上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行，以及網(wǎng)上網(wǎng)下同步累計(jì)詢價(jià)的配售方式，而且可以采取回?fù)軝C(jī)制；授予主承銷(xiāo)商在股票發(fā)行上市后一個(gè)月內(nèi)，可以超額配售15的權(quán)利。2001年我國(guó)公布關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知中規(guī)定，通過(guò)增發(fā)新股方式進(jìn)行股權(quán)再融資的上市公司，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6，且預(yù)測(cè)發(fā)行當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6；若上市公司不符合前項(xiàng)條件，在公司有良好發(fā)展前景等條件下仍可發(fā)行新股，而當(dāng)原股東配售或認(rèn)購(gòu)比例超過(guò)50則必須符合前項(xiàng)條件。另外上市公司新股發(fā)行管理辦法在信息披露和未達(dá)到盈利預(yù)測(cè)的情況有適當(dāng)?shù)囊?guī)定。2002年我國(guó)公布關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知，通知中明確規(guī)定三點(diǎn)內(nèi)容，首先，上市公司在進(jìn)行增發(fā)融資時(shí)，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10，并且最近一個(gè)年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10；其次，增發(fā)新股的募集資金量不得超過(guò)公司上年度末未經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)；再次，增發(fā)新股的股份數(shù)如果超過(guò)公司股份總數(shù)20的，其增發(fā)提案還須獲得出席股東大會(huì)的流通股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過(guò)。2006年公布的上市公司證券發(fā)行管理辦法中規(guī)定，通過(guò)增發(fā)新股方式進(jìn)行股權(quán)再融資的上市公司，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)進(jìn)行對(duì)比，以二者中的較低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算依據(jù)，且新股的發(fā)行價(jià)格不低于公告招股意向書(shū)前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)或前1個(gè)交易日的均價(jià)。222上市公司再融資方式選擇原因的研究國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)在分析我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好時(shí)，一般從再融資政策和發(fā)行條件等多個(gè)方面來(lái)敘述，經(jīng)過(guò)歸納，主要從融資成本和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面來(lái)研究。首先，從融資成本方面來(lái)看，國(guó)內(nèi)大多文獻(xiàn)認(rèn)為股權(quán)融資偏好的直接原因是股權(quán)融資成本相對(duì)債務(wù)融資的成本較低。其次，從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面看，我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致控制權(quán)被絕對(duì)掌握，以及由此造成的長(zhǎng)期股票需求大于供給，大股東通過(guò)股權(quán)融資得到流通股股東“輸血式”的利益供給成為國(guó)內(nèi)專家學(xué)者的一致認(rèn)同。2221再融資政策林彬2005通過(guò)運(yùn)用制度理論及相關(guān)的分析方法，對(duì)再融資政策的演變歷程、各利益主體的行為及結(jié)果分析，文章表明再融資政策變遷具有獨(dú)特的路徑依賴特征，在沒(méi)有外力沖擊的條件下，再融資政策的走向決定于各個(gè)利益主體的行為，最終“鎖定”在某種低效率甚至無(wú)效率的狀態(tài)，只有重新構(gòu)建現(xiàn)代利益的分配結(jié)構(gòu)，才可能打破低效率或無(wú)效率狀態(tài)，從而進(jìn)入新的均衡狀態(tài)。第14頁(yè)，共44頁(yè)首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究2222融資成本融資成本。黃少安等2001對(duì)股權(quán)和債權(quán)融資成本進(jìn)行了比較，指出上市公司強(qiáng)烈偏好股權(quán)融資的直接原因是我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行具有高市盈率而國(guó)內(nèi)上市公司分紅卻極少，從而導(dǎo)致了股權(quán)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本。鄭長(zhǎng)德等2003在研究我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好問(wèn)題時(shí)，同樣也認(rèn)為上市公司融資行為選擇的首要因素是股權(quán)融資成本遠(yuǎn)低于債權(quán)融資成本而形成的。劉少波等2004在研究上市公司股權(quán)融資資金投資變更問(wèn)題時(shí)，對(duì)我國(guó)上市公司的股權(quán)融資成本和債權(quán)融資成本進(jìn)行了重新計(jì)算，認(rèn)為股權(quán)融資成本遠(yuǎn)低于債權(quán)融資成本，會(huì)導(dǎo)致我國(guó)上市公司融資成本機(jī)制約束的缺失。陸正飛等2004通過(guò)建立一個(gè)剩余收益折現(xiàn)模型，對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資成本進(jìn)行了測(cè)算，同時(shí)通過(guò)普通方法來(lái)估算債權(quán)融資成本，最后認(rèn)為股權(quán)融資成本總體上低于債權(quán)融資成本，但這并不是我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的唯一因素，因?yàn)閷?duì)于不同行業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資成本高于債權(quán)融資成本的行業(yè)公司同樣也偏好于股權(quán)融資。葉康濤等2004進(jìn)一步說(shuō)明了因市場(chǎng)和行業(yè)而造成股權(quán)融資成本的不同。吳江等2004通過(guò)對(duì)股權(quán)分置結(jié)構(gòu)與上市公司融資行為測(cè)算出上市公司的發(fā)債成本和股權(quán)融資成本，結(jié)論認(rèn)為我國(guó)上市公司的股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本。2223代理成本從代理人利益的角度考慮，陳震2006對(duì)我國(guó)2002年到2004年間實(shí)施再融資上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理并實(shí)證研究，得出結(jié)論認(rèn)為，首先，相對(duì)于配股來(lái)說(shuō)，選擇增發(fā)時(shí)高層管理人員能夠獲得更大的超額報(bào)酬；其次，上市公司再融資行為后，高層管理人員報(bào)酬契約的規(guī)模權(quán)重會(huì)向有利于高管的方向進(jìn)行變動(dòng)，這從某種意義上證明高管可以對(duì)其報(bào)酬契約實(shí)施自利影響。所以，減少超額報(bào)酬對(duì)再融資方式選擇的影響，約束高管對(duì)薪酬影響的自利行為，可以在一定程度上降低代理成本，從而解決委托代理問(wèn)題。2224信息不對(duì)稱管征等2004對(duì)上市公司是否正確選擇股權(quán)再融資方式進(jìn)行了理論分析，得出中國(guó)市場(chǎng)的修正模型。結(jié)果表明，中國(guó)上市公司管理者可以從增發(fā)方式中獲得最大的私人收益，而管理者又是股權(quán)再融資的決策者，所以增發(fā)新股是上市公司管理者進(jìn)行股權(quán)再融資的首選方式。對(duì)于外部投資者來(lái)說(shuō)，增發(fā)對(duì)上市公司的價(jià)值損害最大，因此增發(fā)新股的股權(quán)融資方式是最差選擇。所以為了提高整個(gè)市場(chǎng)效率，應(yīng)提倡采用配股方式來(lái)進(jìn)行股權(quán)再融資。2225股東收益李康等2003分別運(yùn)用增發(fā)新股和配股的財(cái)富再分配效應(yīng)理論模型，研究了配股和增發(fā)兩種發(fā)行方式對(duì)非流通股股東、流通股股東等相關(guān)利益者的影響。結(jié)果表明，配股和增發(fā)新股兩種股權(quán)融資方式都會(huì)使非流通股股東獲得較高的再融資收益，在配股情況下，若流通股股東參與配股，則會(huì)獲得遠(yuǎn)小于非流通股股東的收益率，但是如第15頁(yè)