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,一代天驕恒大地產(chǎn)恒大地產(chǎn)(3333.HK)深度研究報(bào)告,BY王成龍11210680281邵玉亮11210680273財(cái)務(wù)報(bào)表分析與估值,投資要點(diǎn)：中國(guó)最具影響力的房地產(chǎn)企業(yè)之一。恒大地產(chǎn)集團(tuán)年開(kāi)發(fā)面積為690萬(wàn)平方米，在中國(guó)的土地儲(chǔ)備已超過(guò)1.37億平方米，其地產(chǎn)項(xiàng)目和土地儲(chǔ)備分布在全國(guó)103個(gè)城市，擁有項(xiàng)目187個(gè)，覆蓋高端、中高端、旅游地產(chǎn)等多個(gè)產(chǎn)品系列。定位二三線城市,公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。恒大在二三線城市大舉買地?cái)U(kuò)張,為公司持續(xù)發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。管理再創(chuàng)新思路,精品標(biāo)準(zhǔn)鑄造品質(zhì)住宅.恒大全面整合世界級(jí)知名品牌，與幾十家國(guó)際名牌簽訂協(xié)議，組成戰(zhàn)略聯(lián)盟。將“精品標(biāo)準(zhǔn)”貫穿于項(xiàng)目設(shè)計(jì)、施工、監(jiān)理、驗(yàn)收等整個(gè)流程，系統(tǒng)、精心，成就恒大超越奢華之上的美學(xué)建筑。未來(lái)多路徑外延擴(kuò)張。恒大進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)全國(guó)布局酒店業(yè)發(fā)展。,本報(bào)告是基于課程小組認(rèn)為可靠的公開(kāi)信息，但本小組不保證該等信息的準(zhǔn)確性和完整性。本報(bào)告所載的資料、工具、意見(jiàn)及推測(cè)僅供參考之用,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|2,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|3,恒大地產(chǎn)集團(tuán)是集房地產(chǎn)規(guī)劃設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)建設(shè)、物業(yè)管理于一體的現(xiàn)代化大型房地產(chǎn)綜合企業(yè)。目前，恒大已進(jìn)入中國(guó)103個(gè)城市，土地儲(chǔ)備1.37億平方米，擁有187個(gè)項(xiàng)目，是中國(guó)在建工程面積最大、進(jìn)入省會(huì)城市最多的房地產(chǎn)企業(yè)。2011全年實(shí)現(xiàn)銷售額803億，實(shí)現(xiàn)合約銷售面積1219.9萬(wàn)平方米，穩(wěn)居中國(guó)第一。恒大集團(tuán)旗下有頗負(fù)盛名的兩大俱樂(lè)部恒大女排俱樂(lè)部和恒大足球俱樂(lè)部，為恒大立下了赫赫戰(zhàn)功。,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,宏觀與行業(yè)分析公司戰(zhàn)略財(cái)務(wù)分析盈利預(yù)測(cè)與估值,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|5,金融危機(jī)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)在受到一系列沖擊的情況下復(fù)蘇進(jìn)程緩慢：以美國(guó)、歐洲為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體在受到主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力；日本受到東部地區(qū)地震和海嘯的影響，經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)；以金磚四國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體受到前期經(jīng)濟(jì)增速發(fā)展過(guò)快影響，通貨膨脹率持續(xù)走高，同時(shí)受到外部發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速放緩的拖累，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)亟待調(diào)整；部分地緣政治國(guó)家政治局勢(shì)動(dòng)蕩加劇，對(duì)全球宏觀經(jīng)濟(jì)也會(huì)造成不利影響。,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,全球主要經(jīng)濟(jì)體2008-2012GDP季度增速（%）,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|6,2011年全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值471564億元，比2010年增長(zhǎng)9.2%，增幅比2010年回落1.1個(gè)百分點(diǎn)，明顯有所下滑，但仍高于全年經(jīng)濟(jì)增速“保八”的目標(biāo)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體上表現(xiàn)出穩(wěn)中有降的趨勢(shì)。,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（2008-2012）,中國(guó)2008-2012GDP和固定投資季度增速（%）,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|7,進(jìn)入2012年以來(lái)，一季度各個(gè)月份CPI逐步降低，至四月份的3.7%，通脹水平創(chuàng)下15個(gè)月來(lái)的新低，通脹壓力不斷減小。在穩(wěn)定物價(jià)的政策目標(biāo)的前提下，基于乏力的宏觀經(jīng)濟(jì)，政策上可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)作一定的提振，近日存款準(zhǔn)備金率提升0.5個(gè)百分點(diǎn)釋放了這一良好信號(hào)。所以，盡管目前宏觀經(jīng)濟(jì)趨于下行，但政策的支持會(huì)在短期內(nèi)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成有利影響。,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|8,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|9,在樓市調(diào)控之下，土地市場(chǎng)由熱轉(zhuǎn)冷，今年一季度，中國(guó)土地市場(chǎng)指數(shù)環(huán)比全面回落，為2006年三季度后首現(xiàn)。,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,土地出讓流標(biāo)率顯著上升：土地市場(chǎng)遇冷，多個(gè)城市紛紛出現(xiàn)土地流拍，底價(jià)成交更是成為“主流”；土地頻頻流拍將給后期房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控增添新的阻力。原本應(yīng)該投入市場(chǎng)的土地因?yàn)榱髋奈茨芑蜓泳復(fù)度胧袌?chǎng)，這將使一年或一年半時(shí)間后的住房供給量減少，加劇剛性需求與住房實(shí)際供給之間的矛盾，從而為房?jī)r(jià)下行增添新的變數(shù)。,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|10,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,從歷史數(shù)據(jù)上看，2011年商品房市場(chǎng)明顯降溫，商品房銷售面積同比增幅明顯下滑，遠(yuǎn)低于近十年的平均增幅，2011年，受限貸、限購(gòu)、限價(jià)等多重限制性調(diào)控政策疊加效應(yīng)的影響，銷售面積增幅受到遏制，僅僅好于歷史上的2008年。,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|11,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,2012年1-4月份東中西部地區(qū)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資情況,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|12,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,2012年1-4月份東中西部地區(qū)房地產(chǎn)銷售情況,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|13,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,國(guó)房景氣指數(shù)等（2008-2012）,在中央堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控政策不放松的形勢(shì)下，國(guó)房景氣指數(shù)仍將繼續(xù)下行，預(yù)計(jì)2012年三季度前后有可能會(huì)探明底部，這輪下行周期，將顯著超過(guò)上一輪。2012年國(guó)房景氣指數(shù)將處于100點(diǎn)以下，房地產(chǎn)行業(yè)難言全面復(fù)蘇。,宏觀與行業(yè)分析公司戰(zhàn)略財(cái)務(wù)分析盈利預(yù)測(cè)與估值,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|15,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|16,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,恒大自始至終采取了急速擴(kuò)張的發(fā)展戰(zhàn)略，從2007年到2011年的資產(chǎn)總值、權(quán)益總額、收入和凈利潤(rùn)來(lái)看，其間經(jīng)歷了一個(gè)快速發(fā)展壯大的過(guò)程。尤其是2009年恒大地產(chǎn)在香港聯(lián)交所成功上市后，由于資金上的充沛，恒大得以在全國(guó)范圍內(nèi)奔馬擴(kuò)疆，確定自己在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的爭(zhēng)霸地位。,恒大地產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張圖（2007-2011）,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|17,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,截至06年底，恒大土地儲(chǔ)備尚不足600萬(wàn)平方米，在廣東地產(chǎn)五虎中，恒大地產(chǎn)還排名最末。恒大要想成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先房企，土地儲(chǔ)備不足已經(jīng)成為首要問(wèn)題，于是恒大開(kāi)始了大規(guī)模的土地?cái)U(kuò)張計(jì)劃。于2011年，集團(tuán)基本實(shí)現(xiàn)了拓展全國(guó)的目標(biāo)。并憑著充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備及強(qiáng)勁的合約銷售匯款，足以確保公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。,恒大地產(chǎn)土地儲(chǔ)備變化（2009-2011）,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|18,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,恒大地產(chǎn)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品（2011）,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|19,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,恒大地產(chǎn)土地儲(chǔ)備前十位地區(qū)分布（2011）,截至2011年末，恒大地產(chǎn)在全國(guó)共擁有1.37億平方米優(yōu)質(zhì)低成本土地儲(chǔ)備，可滿足未來(lái)5年大規(guī)模開(kāi)發(fā)的需要，土地平均成本每平方米約616元。其土地儲(chǔ)備分布于中國(guó)103個(gè)主要區(qū)域中心城市；擁有房地產(chǎn)項(xiàng)目187個(gè)，主要位于省會(huì)城市或直轄市。土地選擇主要位于二、三線省會(huì)城市及周邊重點(diǎn)區(qū)域，人口在500萬(wàn)以上，升值潛力大、住房需求上升的城市。,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|20,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,合約銷售數(shù)據(jù)（2011，與2010年對(duì)比）,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|21,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,行業(yè)分析公司戰(zhàn)略財(cái)務(wù)分析盈利預(yù)測(cè)與估值,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,行業(yè)內(nèi)各個(gè)企業(yè)毛利率基本保持穩(wěn)定,在30%-44%之間，恒大毛利率遠(yuǎn)高于行業(yè)平均37%-42%的水平。較低的毛利率水平主要是由于公司的行業(yè)定位和銷售策略所決定的.銷售凈利率的行業(yè)內(nèi)差異較小，基本穩(wěn)定在17%-18%,相對(duì)于恒大較低的毛利率,較高的凈利潤(rùn)率主要是期間費(fèi)用相對(duì)較少,投資性房地產(chǎn)升值(公允價(jià)值損益)較高有關(guān).,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|23,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,公司在2009年末發(fā)行上市，業(yè)務(wù)營(yíng)收與利潤(rùn)得到了巨大的提升，ROE和ROA增長(zhǎng)迅速,達(dá)到了35%和8%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)水平.但在房地產(chǎn)調(diào)控下主要房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的ROA都出現(xiàn)了下滑。ROA在2011年達(dá)到8.0%，遠(yuǎn)高于同行企業(yè)。雖然相對(duì)于10年略有下降,但我們有理由相信ROE和ROA將繼續(xù)保持較高的水準(zhǔn),恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|24,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率各年均超過(guò)136次，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，賬款管理能力非常突出，賬款回收高效有力。主要是因?yàn)楣緦?duì)應(yīng)收賬款回收管理較嚴(yán)，應(yīng)收賬款余額較小。存貨周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)行業(yè)平均水平，這與公司銷售定位低端市場(chǎng),項(xiàng)目多處三四線城市有關(guān).較低的價(jià)格帶了極其良好的銷售,公司存貨周轉(zhuǎn)速度極快。,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|25,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,2011年整個(gè)行業(yè)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率同時(shí)出現(xiàn)較大下降，主要是由于政府收緊對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)信貸所致.恒大的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都保持了較好的穩(wěn)定,基本穩(wěn)定在1.5和0.5。恒大的流動(dòng)比率在11年略有下降,主要由于公司處于高速增長(zhǎng)期,對(duì)房地產(chǎn)配套設(shè)施的開(kāi)發(fā)以及物業(yè)管理支出導(dǎo)致了物業(yè)及設(shè)備.投資性房地產(chǎn)這兩項(xiàng)大幅度增加,分別達(dá)到了280%,87%。同時(shí)公司大舉進(jìn)軍二三線城市導(dǎo)致土地使用權(quán)也迅速增加。恒大的速動(dòng)比率保持基本穩(wěn)定主要得益于公司發(fā)行了兩期5億的人民幣中期票據(jù),這大大緩解了公司的現(xiàn)金饑渴。,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|26,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,恒大地產(chǎn)的負(fù)債中并無(wú)長(zhǎng)期有息債務(wù)，且短期有息債務(wù)占比極小，主要為應(yīng)付賬款，公司信譽(yù)突出，償債能力有較好保障。2010年的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率同時(shí)出現(xiàn)較大下降，顯著低于同行企業(yè)，原因是貨幣資金由于上市前剝離資產(chǎn)而下降，同時(shí)應(yīng)付股利較2009年大幅增加6.4億元。該大額應(yīng)付股利為2010年度所作的分紅決議所致，為偶發(fā)性賬務(wù)情況。,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|27,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)迅速增加，,公司在10年和11年的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到了是700%和35%，大大高于同類企業(yè)，優(yōu)勢(shì)明顯,凈利潤(rùn)增加幅度要遠(yuǎn)超過(guò)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)?？紤]到恒大市盈率(港股)大致為4,萬(wàn)科等企業(yè)平均市盈率為8.5,調(diào)整后恒大的A股市值將達(dá)到953億RMB,如此龐大的規(guī)模暗示我們恒大的高增長(zhǎng)很難持續(xù),恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|28,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,恒大地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)占利潤(rùn)總額的比重雖然在逐年上升,但是所占比重不高,大概只有75%左右,非經(jīng)營(yíng)性收益主要來(lái)自于兩項(xiàng):公允價(jià)值變動(dòng)損益和其他收益,分別提供了凈利潤(rùn)的24%和4%.,主要由投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)和其他收入(廣告,利息,罰金)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入/營(yíng)業(yè)收入是一個(gè)反映收入現(xiàn)金質(zhì)量的很好指標(biāo),可惜不可得到。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入也可以反映出企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量,雖然恒大為負(fù)值,但只這主要是由于恒大迅速擴(kuò)張土地儲(chǔ)備,導(dǎo)致所交土地增值稅帶來(lái)了大量的現(xiàn)金流出,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|29,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,ROE及各部分分解值均保持穩(wěn)定，波動(dòng)幅度較小較高財(cái)務(wù)杠桿和高速的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率帶來(lái)了遠(yuǎn)高于行業(yè)的ROE,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|30,行業(yè)分析公司戰(zhàn)略財(cái)務(wù)分析盈利預(yù)測(cè)與估值,基于恒大上市帶來(lái)的融資推動(dòng)效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)恒大的銷售面積在2012-2014年間保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)，一線城市銷售由于受限購(gòu)政策的影響,預(yù)計(jì)銷售面積增幅為-10%,-5%,3%,而二線城市銷售面積增長(zhǎng)預(yù)計(jì)為-5%,-3.01%,1.34%,三線預(yù)計(jì)為20.04%.15.23%,8.74%?？紤]到現(xiàn)在開(kāi)發(fā)商現(xiàn)在大都在實(shí)施以價(jià)增量的銷售策略,我們預(yù)計(jì)12-14年銷售價(jià)格將會(huì)小幅回調(diào),一線城市銷售價(jià)格增幅預(yù)計(jì)為-8.01%,-6.31%,-1.24%,二線城市銷售價(jià)格增幅為-1.24%，1.01%.5.78%,三線城市銷售價(jià)格增幅為0.87%，1.78%，3.78%,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|32,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,（1）公司在未來(lái)8年內(nèi)盈利增長(zhǎng)率與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率保持一致，平均為3.5%。（2）恒大值為1.15，估計(jì)權(quán)益成本Re為12.50%，ROE取行業(yè)均值18%。（3）公司股利分配穩(wěn)定,為盈利的25%,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|33,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，小組研究,我們選取了在香港的18家上市大陸房地產(chǎn)公司作為參照，18家公司PE值均在2.40-18.80之間。我們考慮到恒大地產(chǎn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入已經(jīng)達(dá)到了619.2億RMB,繼續(xù)保持11年35%的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng),50%的凈利潤(rùn)增長(zhǎng),在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩,產(chǎn)業(yè)調(diào)控不放松地條件下已不可能.我們剔除了低市值預(yù)期高成長(zhǎng)的企業(yè),剩余企業(yè)的平均市盈率為4.94.中間值為5.00.根據(jù)我們的估值模型，2012年恒大地產(chǎn)的每股盈利預(yù)計(jì)為0.83元，因此通過(guò)PE比進(jìn)行估值，今后6-12個(gè)月合理的價(jià)格區(qū)間應(yīng)該在3.96-4.15元之間,折合港幣4.87-5.10HKUSD。,恒大地產(chǎn)集團(tuán)深度報(bào)告|34,綜合絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法，我們認(rèn)為恒大地產(chǎn)未來(lái)12個(gè)月的合理股價(jià)區(qū)間應(yīng)該為4.87-5.10港元，