日本QE史——無法解決通縮和日元匯率問題.doc

日本QE史無法解決通縮和日元匯率問題？2013年04月14日 12:02 文 / 莫西干By Philip Pilkington相關(guān)文章：日本QE史（下）能刺激股市卻無法改善實體經(jīng)濟(jì)今年一月，我已經(jīng)注意到，日本政府正著手于起草經(jīng)濟(jì)刺激計劃，并評估計劃是否有效。那個時候，媒體對刺激計劃的評價是有褒有貶的。一些人表示，刺激會以完敗告終，而另一些人則比較樂觀。我對刺激計劃的效果則更為保守。日本的問題是，日本政府看起來已經(jīng)有一段長時間無法令消費者打開錢包消費了。2009年當(dāng)日本政府大幅增加公共支出應(yīng)對2008年金融危機(jī)時，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了短暫的復(fù)蘇。然而，當(dāng)政府開始收縮公共支出規(guī)模，經(jīng)濟(jì)又迅速下滑，因為消費者又回到他們“典型的”節(jié)儉狀態(tài)。以上內(nèi)容我只是想說明，日本政府最好刺激經(jīng)濟(jì)的途徑是，實施更大規(guī)模的財政刺激計劃。然而，因為這是不大可能發(fā)生的（主要因為日本政府負(fù)債水平已經(jīng)超過GDP規(guī)模的200%），我必須考慮另一種刺激方法的效果有限的財政刺激加上促使日元貶值刺激出口的方法最終能走多遠(yuǎn)。我當(dāng)時就指出，自從2009年實施上一次刺激計劃以來，日元兌美元已經(jīng)出現(xiàn)了大幅的升值，如果日元匯率要回到那時候的水平，日元還需要再貶值10%。而現(xiàn)在日元已經(jīng)出現(xiàn)大幅貶值，并貶值到了2009年日元兌美元的匯率水平但這是否足夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要的出口增長，完全是另一個問題了。然而，現(xiàn)在大家的焦點都從財政刺激移開了，并轉(zhuǎn)向日本央行已經(jīng)發(fā)布的最新一輪QE計劃。日本央行已經(jīng)在本月初承諾，未來兩年將基礎(chǔ)貨幣增加一倍。受該消息刺激，市場的投機(jī)者已經(jīng)把日元拉低至2009年兌美元的匯率水平。日元匯率走勢過去幾周一直在圍繞這些消息發(fā)展。至今，看起來效果還是很好的。但真正的問題是，最新一輪的QE計劃除了能短期應(yīng)對日元走強(qiáng)問題，還能有更多成效嗎？畢竟，日本央行在2001年就開始實施QE計劃，但鮮有成功的例子?？梢钥隙?，日本央行表示準(zhǔn)備將基礎(chǔ)貨幣翻一番，可能促使了市場投機(jī)者在短期選擇拋售日元，但這效果可以持續(xù)嗎？我們是否應(yīng)該把更多的注意力放在日本經(jīng)濟(jì)基本面問題上呢？在任何時候，實時衡量QE規(guī)模的最好指標(biāo)可能是非常直接的數(shù)據(jù)：那就是，商業(yè)銀行的“貨幣賬戶余額（current account balances）”水平。正如三藩市聯(lián)儲注意到的，當(dāng)日本央行開始QE計劃，貨幣賬戶余額就開始上升。因為最近日元貶值可能是最新一輪QE計劃帶來的，最直接最明顯的效果。那我們先看一下，過去15年里，QE和日元匯率走勢的關(guān)系。（藍(lán)線代表日元的真實有效匯率，紅線代表貨幣賬戶余額）正如前面提到的，日本央行通過增加“貨幣賬戶余額”來實施QE計劃所以紅線間接反映了日本的QE規(guī)模?？梢钥闯?，日本從2001年3月就開始實施QE計劃，直到2006年年初結(jié)束，2006年初時，日本央行快速地從銀行系統(tǒng)抽離了多余的現(xiàn)金，降低了貨幣賬戶余額水平。此后，日本央行在2008年再次緩慢地實施QE計劃，并在2010年年末開始加速。在實施QE的時候，日元的確出現(xiàn)了貶值。然而，仔細(xì)觀察可以發(fā)現(xiàn)，日元貶值在1999年年末就開始了，這至少比首次實施QE提早發(fā)生了18個月。此外，當(dāng)2006年年初日本央行開始停止QE的時候，日元仍在持續(xù)貶值。事實上，在2008年三季度，日元出現(xiàn)了大幅的升值，而當(dāng)時正是日本央行再次開始實施QE的時候當(dāng)然，當(dāng)時正當(dāng)2008年金融危機(jī)席卷全球的時候，日元升值可能由于市場集體涌向持有高流動性的資產(chǎn)。考慮上述所有事實，看起是，在日本央行實施QE的時候，日元的確處于貶值的趨勢。然而，沒有明確的證據(jù)顯示，日元的貶值是因為QE造成的。實際上，仔細(xì)觀察上圖可以發(fā)現(xiàn)，日本的QE計劃在長期是否能影響日元匯率，仍然是一個非常值得商榷的問題。正如我們在過去幾周所看到的，市場完全被日元的短期貶值所迷惑了，所以我們更要記住這點。日本當(dāng)局也對最新一輪QE計劃充滿了希望，希望能有效解決日本的通縮問題在過去20年的大部分時間里，日本的物價水平一直在輕微通脹和通縮之間徘徊。為了從歷史角度觀察QE計劃是否能影響日本的物價水平，我們畫出了日本通脹率和貨幣賬戶余額水平的變化關(guān)系圖。（藍(lán)線為CPI水平，紅線為貨幣賬戶余額水平）和QE對日元匯率的影響一樣，2001年3月第一次實施的QE計劃對通脹的影響也是極端模糊的。在第一次實施QE計劃的時候，日本經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷通縮，然而現(xiàn)在還不清楚，2001-2006年實施QE的時候，通縮問題是否真正被克服了（通脹率一直在0上下徘徊）。然而，還需要指出的是，在日本央行2006年停止QE的不到18個月以后，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一次短暫的通脹飆升時期。這看起來強(qiáng)烈地說明了，通脹率與商業(yè)銀行的貨幣賬戶余額沒有任何直接的關(guān)系。因此，我們只能下一個結(jié)論QE計劃對于拉升通脹水平并沒有任何效果。一些人可能已經(jīng)注意到，在月初日本央行公布QE計劃以后，日本股市已經(jīng)出現(xiàn)了大幅上漲。這是今年1月公布刺激計劃制造的股市上漲趨勢的延續(xù)。然而，公布新一輪的QE計劃肯定已經(jīng)導(dǎo)致了股市出現(xiàn)短期的上漲。那我們再來看一下，日經(jīng)指數(shù)走勢和QE的歷史關(guān)系。（藍(lán)線為日經(jīng)指數(shù)，紅線為貨幣賬戶余額水平）我們可以觀察到，這兩個變量存在一定的關(guān)系。很明顯，在2001年實施第一次QE的時候，日經(jīng)指數(shù)在下跌。當(dāng)商業(yè)銀行的貨幣賬戶余額水平開始增加，股票市場也開始上漲了。很明顯，股票市場對歷史第一輪QE作出反應(yīng)是需要一些時間的。日本股票市場出現(xiàn)真正的上漲，是在實施QE兩年以后，也是在2003年初QE再次加速的時候。當(dāng)時，股票市場上漲是伴隨著貨幣賬戶余額水平的增加的（也就是QE規(guī)模），正如上圖的兩豎線之間所示。如果考慮到最新一輪QE其實是2010年年末開始實施的，我們可能可以下一個結(jié)論鑒于歷史上QE與股票市場上漲有兩年的延遲，現(xiàn)在日本股票市場出現(xiàn)的上漲可能是可持續(xù)的。當(dāng)然，這并不是說應(yīng)該滿倉做多日經(jīng)指數(shù)，這只是說明了，QE和股市走勢之間是有一定關(guān)系的，雖然沒辦法知道這個關(guān)系有多強(qiáng)硬?？梢赃@么說，相對于QE對通脹與匯率的影響，我們更多信心QE能讓日本股市上漲。其實這沒什么好驚訝的。當(dāng)銀行充斥了過多的現(xiàn)金，為了嘗試賺取更高的回報，它們就有理由考慮轉(zhuǎn)向購買風(fēng)險更高的資產(chǎn)：因此導(dǎo)致股市上漲是有道理的。銀行購買風(fēng)險資產(chǎn)能制造股市上漲的趨勢，所以當(dāng)QE計劃遭到撤回，就像2006年初一樣，股市仍然能維持上漲的趨勢，直到被其它東西所打斷比如說2008年的金融危機(jī)?；仡櫳鲜鋈毡綫E史，說明了日本央行最新一輪QE很可能無法從根本上影響實體經(jīng)濟(jì)。對于實體經(jīng)濟(jì)的影響，我們需要關(guān)注的是投資和消費活動水平，還有貿(mào)易收支情況（這都與匯率與通脹水平密切相關(guān)）。然而，QE可能可以在某個程度上刺激日本股市表現(xiàn)，雖然我們?nèi)詫@個預(yù)測保持謹(jǐn)慎。另外一個問題是關(guān)于日本貿(mào)易收支的。雖然在日本持續(xù)貶值的背景下，日本的經(jīng)常賬戶最近已經(jīng)恢復(fù)了盈余，然而，日本的貿(mào)易收支仍然處于赤字狀態(tài)。這是因為，在2011年福島大地