固定收益市場基本分析框架

利率有波段 信用票息價(jià)值顯著但低評級面臨分化 四季度債券投資策略 P2 我們的觀點(diǎn) 利率產(chǎn)品有波段 10年期國債看 3 8 3 85 4 1 實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落已成定局 在需求回落 產(chǎn)出缺口下降 貨幣緊縮效應(yīng)顯現(xiàn) 大宗商品地位徘徊的情況下 單單由于食品類造成的CPI高位難以持久 回落已成定局 但由于以保障房為代表投資的托底作用 維持GDP回落至9 的判斷 這也決定了利率張弛有度 資金面 通脹回落之后 貨幣市場資金將會緩解 信用產(chǎn)品 票息價(jià)值顯著 但低評級將面臨分化 整體上信用債票息已高 持有期價(jià)值顯著 但由于在需求回落下 流動資金需求以及債務(wù)成本上升微觀企業(yè)造成壓力 不同行業(yè)將面臨分化 我們認(rèn)為AA 以及以上的品種都沒問題 但AA的品種需要甄別 看好防御性行業(yè) P3 前言及本報(bào)告的邏輯一 價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹二 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 繼續(xù)回落但底部有保證三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化四 債市資金面 偏緊但不會更緊五 供給略顯偏多六 結(jié)論 P4 P4 前言 固定收益市場基本分析框架 全球資源 資產(chǎn)價(jià)格 勞動生產(chǎn)率 CPI構(gòu)成各項(xiàng) 中國貨幣 資源 資產(chǎn)價(jià)格 勞動生產(chǎn)率 中國實(shí)體經(jīng)濟(jì) 宏觀 中觀 微觀 工具為投入產(chǎn)出 周期 中國通脹 基準(zhǔn)利率和債市收益率 全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì) 宏觀 中觀 微觀 周期 外圍通脹 外圍基準(zhǔn)利率 貿(mào)易關(guān)聯(lián)度 中國宏觀政策 金融關(guān)聯(lián)度 外圍宏觀政策 全球貨幣 資料來源 光大證券研究所 固定收益市場收益率分析框架 P5 P5 前言 固定收益市場基本分析框架 投資決策分析框架 交易資產(chǎn) 在配置系統(tǒng)的基礎(chǔ)上考慮短期因素 信用評級體系以及自下而上券種投資價(jià)值分析可轉(zhuǎn)債的統(tǒng)計(jì)性質(zhì) 行業(yè)特征 特殊條款分析以及自下而上券種選擇債券一級市場供求分析與二級市場買賣報(bào)價(jià) 收益率形變 期限品種利差分析 資料來源 光大證券研究所 固定收益市場資金面分析框架 P6 P6 前言 固定收益市場基本分析框架 信號 確認(rèn)決策機(jī)制 分析框架與配置框架的聯(lián)系傳統(tǒng)債券投資決策主要依據(jù)公布的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如GDP CPI的走勢進(jìn)行判斷 具有滯后性 我們的 信號 決策 中的 信號 強(qiáng)調(diào)把握經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生的變化 強(qiáng)調(diào)及時(shí)性 特別是根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)或政策方面釋放出的信號對未來經(jīng)濟(jì)形勢做出準(zhǔn)確判斷 提前做出調(diào)整投資策略行為 資料來源 光大證券研究所 P7 利率的三種形式以及含義 央行 實(shí)體 投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好 借貸貨幣所要求的利率 一般被稱為金融利率 由央行決定 資本的邊際物質(zhì)產(chǎn)品 由實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率實(shí)質(zhì)性決定 時(shí)間偏好率 其與現(xiàn)在相對于將來的滿意度的主觀評價(jià)有關(guān) 由投資者心理決定 現(xiàn)狀 基準(zhǔn)利率已高位區(qū)域 需求回落下 實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率堪憂 投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低 本報(bào)告邏輯 P8 現(xiàn)狀 需求回落下 實(shí)體經(jīng)濟(jì)回落 信用債估值優(yōu)勢明顯 貨幣資金穩(wěn)中偏緊 但不會再緊了 債券供給較多 本報(bào)告邏輯 P9 資料來源 光大證券研究所 實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資金面不同組合 收益率不同位置 反應(yīng)不同 本報(bào)告邏輯 P10 前言及本報(bào)告的邏輯一 價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹二 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 繼續(xù)回落但底部有保證三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化四 債市資金面 偏緊但不會更緊五 供給略顯偏多六 結(jié)論 P11 P11 資料來源 光大證券研究所 一 價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹 分析通脹的4種方法及其一致性 貨幣理論 菲利普斯曲線 資源資產(chǎn)價(jià)格和勞動生產(chǎn)率的結(jié)構(gòu)論 通脹構(gòu)成分析 基本上貨幣理論與菲利普斯曲線的結(jié)合點(diǎn)在于貨幣流通速度 貨幣決定了通脹終究要起來 但經(jīng)濟(jì)的活躍程度影響貨幣流通速度進(jìn)而決定了通脹起來的時(shí)點(diǎn) 資源約束以及勞動生產(chǎn)率的對比是中長期因素 通脹構(gòu)成分析能分析短期走勢 中期走勢容易受季節(jié)性以及隨機(jī)性因素影響 長期預(yù)測能力有限 MV PY 價(jià)格粘性增強(qiáng)后通脹的可能性 考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)后的通脹 只考慮貨幣的理論通脹 P12 P12 資料來源 Bloomberg 光大證券研究所 復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)中增長 貨幣 通脹之間的關(guān)系依然存在 圖 美國通脹受產(chǎn)出缺口 貨幣因素的影響 一 價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹 P13 P13 資料來源 Bloomberg 光大證券研究所 圖 日本通脹受產(chǎn)出缺口 貨幣因素的影響 復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)中增長 貨幣 通脹之間的關(guān)系依然存在 一 價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹 P14 P14 資料來源 中國統(tǒng)計(jì)局 WIND 光大證券研究所 圖 中國通脹受產(chǎn)出缺口 貨幣因素的影響 復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)中增長 貨幣 通脹之間的關(guān)系依然存在 一 價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹 P15 P15 資料來源 中國統(tǒng)計(jì)局 光大證券研究所 圖 2008年以來 中性政策所能接受的GDP與CPI組合 紅色表示穩(wěn)中偏緊 藍(lán)色表示寬松 理論上輕資產(chǎn)的膨脹是趨勢 重資產(chǎn)的階段性回落對通脹具有緩解作用 但由于輕資產(chǎn)的剛需所決定的價(jià)格粘性強(qiáng)造成CPI高位維持時(shí)期較長 3 4個(gè)月 甚至在季節(jié)性因素沖擊下 單月單點(diǎn)較高 一 價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹 P16 P16 資料來源 中國統(tǒng)計(jì)局 WIND 光大證券研究所 理論上輕資產(chǎn)的膨脹是趨勢 重資產(chǎn)的階段性回落對通脹具有緩解作用 但由于輕資產(chǎn)的剛需所決定的價(jià)格粘性強(qiáng)造成CPI高位維持時(shí)期較長 3 4個(gè)月 甚至在季節(jié)性因素沖擊下 單月單點(diǎn)較高 圖 CPI由于權(quán)重輕資產(chǎn)剛性需求所決定的價(jià)格粘性增強(qiáng)以及隨機(jī)性因素所造成的持續(xù)期較長 一 價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹 P17 一 價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹 圖 四季度翹尾因素逐步減小圖 原油價(jià)格高位回落 總體上我們認(rèn)為CPI是可控的 在三季度保持相對較高水平以后 四季度將開始較為顯著的回落 首先 翹尾因素逐月降低 9月份約在2 左右 10月份以后均在1 以下其次 大宗商品價(jià)格繼續(xù)高位回落 WTI和布倫特原油價(jià)格高位回落 資料來源 WIND 光大證券研究所 資料來源 WIND 光大證券研究所 P18 一 價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹 圖 政策緊縮下 下游需求分化約束上游的實(shí)現(xiàn) PPI見頂 資料來源 光大證券研究所 供給動 還是需求動 供給受限的行業(yè) 水泥 電力 供給階段性受限 但需求動不了的行業(yè) 鋼鐵 與城市化進(jìn)程密切相關(guān)的工機(jī)械絕對增速較高 但增速下滑 偏消費(fèi)的家電制造業(yè)需求較好 但毛利率已經(jīng)受到上游擠壓 宏觀緊縮下 微觀部分行業(yè)強(qiáng)的可持續(xù)性與強(qiáng)度問題 P19 一 價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹 圖 加工業(yè)PPI環(huán)比增速回落圖 基數(shù)效應(yīng)推高PPI同比增速 下游需求不足的情況下 上游產(chǎn)品價(jià)格的上升難以通過中游加工業(yè)傳導(dǎo)下去 中游制造業(yè)的利潤將受擠壓 PPI大幅上行的可能性較低 資料來源 WIND 光大證券研究所 資料來源 WIND 光大證券研究所 P20 前言及本報(bào)告的邏輯一 價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹二 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 繼續(xù)回落但底部有保證三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化四 債市資金面 偏緊但不會更緊五 供給略顯偏多六 結(jié)論 P21 P21 資料來源 光大證券研究所 投入產(chǎn)出表 宏觀 中觀 微觀聯(lián)系的強(qiáng)力邏輯工具 二 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 繼續(xù)回落但底部有保證 P22 資料來源 中國統(tǒng)計(jì)局 光大證券研究所 最終使用方面 消費(fèi)穩(wěn)定增長 緊縮政策下投資可控 外圍復(fù)蘇長期性決定了出口復(fù)蘇的長期性 資料來源 中國統(tǒng)計(jì)局 光大證券研究所 圖 高物價(jià)下消費(fèi)小幅回落圖 房地產(chǎn)投資帶動固定資產(chǎn)投資增速回落 二 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 繼續(xù)回落但底部有保證 P23 資料來源 CEIC 光大證券研究所 最終使用方面 消費(fèi)穩(wěn)定增長 緊縮政策下投資可控 外圍復(fù)蘇長期性決定了出口復(fù)蘇的長期性 圖 外需受外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拖累 尚需時(shí)日圖 重工業(yè)增速回落帶動工業(yè)增加值回落 資料來源 CEIC 光大證券研究所 二 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 繼續(xù)回落但底部有保證 PMI印證下游需求不足 P24 P24 資料來源 中國統(tǒng)計(jì)局 光大證券研究所 圖 現(xiàn)行行業(yè)對國民經(jīng)濟(jì)影響力和感應(yīng)度系數(shù) 對經(jīng)濟(jì)的拉動作用 二 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 繼續(xù)回落但底部有保證 1000萬套保障房投資有力保證經(jīng)濟(jì)底部 基于投入產(chǎn)出視角 P25 P25 資料來源 國家統(tǒng)計(jì)局 光大證券研究所 1000萬套保障房投資有力保證經(jīng)濟(jì)底部 基于投入產(chǎn)出視角 圖 房地產(chǎn)業(yè)的完全消耗系數(shù)及帶動其他行業(yè)產(chǎn)值增加量 房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出的增加直接帶動最大的是建筑材料 其次是服務(wù)業(yè) 能源加工及建筑相關(guān)的設(shè)備制造業(yè)等 二 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 繼續(xù)回落但底部有保證 P26 三個(gè)關(guān)鍵假設(shè) 假設(shè)1 保障房每套建筑面積為55 假設(shè)2 保障房每平米建設(shè)成本為2500元假設(shè)3 保障房建設(shè)周期為12個(gè)月 結(jié)論 2011年將形成有效施工面積約為3 77億平米 按照每平米建設(shè)成本2500元計(jì)算 將實(shí)現(xiàn)實(shí)際投資額約為0 95萬億元將帶動房地產(chǎn)住宅固定資產(chǎn)投資增速為28 將帶動GDP絕對量約為0 5萬億 拉動GDP的增速為1 3 左右總之 在保障房投資力度加大的情況下 投資增速將保持相對較高的增速 對經(jīng)濟(jì)底部形成穩(wěn)定的保證 二 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 繼續(xù)回落但底部有保證 P27 前言及本報(bào)告的邏輯一 價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹二 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 繼續(xù)回落但底部有保證三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化四 債市資金面 偏緊但不會更緊五 供給略顯偏多六 結(jié)論 P28 其中 為企業(yè)未來收益的期望值 股票PE估值的幾種理論形式 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P29 債券收益率R和股票PE的類似性 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P30 債券收益率R和股票PE的粗略宏觀上的聯(lián)系 1 聯(lián)儲模型 圖 聯(lián)儲模型的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ) 實(shí)體經(jīng)濟(jì)和利率的此消彼漲的關(guān)系 資料來源 PBOC 國家統(tǒng)計(jì)局 光大證券研究所 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P31 債券收益率R和股票PE的粗略宏觀上的聯(lián)系 1 聯(lián)儲模型 圖 10年期國債與標(biāo)普的E P 資料來源 Bloomberg 光大證券研究所 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P32 債券收益率R和股票PE的粗略宏觀上的聯(lián)系 1 聯(lián)儲模型 圖 中國十年期國債收益率與A股E P的比較 資料來源 國家統(tǒng)計(jì)局 光大證券研究所 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P33 債券收益率R和股票PE的粗略宏觀上的聯(lián)系 1 聯(lián)儲模型 圖 股票溢價(jià)的長期趨勢 資料來源 股市長線法寶 西格爾 光大證券研究所 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P34 債券收益率R和股票PE的粗略宏觀上的聯(lián)系 2 CCS模型 圖 美國公司債收益率與標(biāo)普E P的比較 資料來源 Bloomberg 光大證券研究所 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P35 債券收益率R和股票PE的粗略宏觀上的聯(lián)系 2 CCS模型 圖 美國公司債收益率與標(biāo)普十年E P比較的長期視角 資料來源 利率史 Bloomberg 光大證券研究所 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P36 債券收益率R和股票PE的粗略宏觀上的聯(lián)系 2 CCS模型 圖 中國企業(yè)債發(fā)行利率與A股E P的比較 資料來源 Chinabond 光大證券研究所 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P37 債券收益率R和股票PE的粗略宏觀上的聯(lián)系 2 CCS模型 圖 現(xiàn)階段AA 以下的中票和企業(yè)債估值優(yōu)勢已經(jīng)非常突出 資料來源 Chinabond 光大證券研究所 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P38 債券收益率R和股票PE聯(lián)系的微觀公司視角 靜態(tài) MM定律1 樸素的真理 杠桿公司的價(jià)值等于無杠桿公司的價(jià)值 MM2 股東的期望收益率隨著杠桿的增加而增加 以公司視角來衡量 公司權(quán)益證券的PE與其債務(wù)成本呈正相關(guān)關(guān)系 1 MM定律約束下的債券和股票估值的聯(lián)系 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P39 2 CSS理論與實(shí)務(wù) 債券收益率R和股票PE聯(lián)系的微觀公司視角 靜態(tài) 假設(shè)最大EPS為其目標(biāo) 公司股票PE與其債務(wù)成本之間的約束關(guān)系 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P40 2 CSS理論與實(shí)務(wù) 圖 CCSMODEL理論示意圖 資料來源 understandingthefedmodel capitalstructure andthensome T H Timmer 債券收益率R和股票PE聯(lián)系的微觀公司視角 靜態(tài) 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P41 2 CSS理論與實(shí)務(wù) 圖 滬深300中股票在市盈率高的時(shí)候增發(fā)明顯增多 資料來源 WIND 光大證券研究所 債券收益率R和股票PE聯(lián)系的微觀公司視角 靜態(tài) 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P42 圖 美林投資鐘圖 高盛股市四階段模型 資料來源 美林 光大證券研究所 動態(tài)分析的復(fù)雜性 債券收益率R RE G PE從公司微觀視角向行業(yè)視角轉(zhuǎn)化的過程一個(gè)周期內(nèi)的視角 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 資料來源 高盛 光大證券研究所 P43 圖 一個(gè)周期內(nèi)債券收益率的倒數(shù) 股市PE 收益增速的運(yùn)行景象 資料來源 CHINABOND WIND 光大證券研究所 動態(tài)分析的復(fù)雜性 債券收益率R RE G PE從公司微觀視角向行業(yè)視角轉(zhuǎn)化的過程一個(gè)周期內(nèi)的視角 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P44 圖 一個(gè)周期內(nèi)GDP增速 產(chǎn)出缺口 通脹的走勢圖 一個(gè)周期內(nèi)工業(yè)增加值的走勢 資料來源 WIND 光大證券研究所 動態(tài)分析的復(fù)雜性 債券收益率R RE G PE從公司微觀視角向行業(yè)視角轉(zhuǎn)化的過程一個(gè)周期內(nèi)的視角 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P45 圖 一個(gè)周期中每股收益增速 市盈率 企業(yè)債發(fā)行利率倒數(shù) 上證指數(shù)的走勢 資料來源 WIND 光大證券研究所 動態(tài)分析的復(fù)雜性 債券收益率R RE G PE從公司微觀視角向行業(yè)視角轉(zhuǎn)化的過程一個(gè)周期內(nèi)的視角 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P46 圖 利息支付成本大幅上升對企業(yè)利潤的侵蝕將逐漸顯現(xiàn) 資料來源 國家統(tǒng)計(jì)局 光大證券研究所 RE X R債務(wù) S 周期后期債務(wù)成本的上升對利潤的侵蝕是預(yù)期改變的關(guān)鍵 宏觀上需求是回落的 而企業(yè)利潤數(shù)據(jù)在2季度還是比較強(qiáng)的 但債務(wù)成本基本接近08年了 甚至債券成本已經(jīng)高于08年 其對企業(yè)利潤的侵蝕作用將逐步顯現(xiàn) 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P47 圖 利息支付成本大幅上升對企業(yè)利潤的侵蝕將逐漸顯現(xiàn) 資料來源 國家統(tǒng)計(jì)局 光大證券研究所 RE X R債務(wù) S 周期后期債務(wù)成本的上升對利潤的侵蝕是預(yù)期改變的關(guān)鍵 宏觀上需求是回落的 而企業(yè)利潤數(shù)據(jù)在2季度還是比較強(qiáng)的 但債務(wù)成本基本接近08年了 甚至債券成本已經(jīng)高于08年 其對企業(yè)利潤的侵蝕作用將逐步顯現(xiàn) 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P48 圖 電力圖 煤炭 資料來源 國家統(tǒng)計(jì)局 光大證券研究所 RE X R債務(wù) S 周期后期債務(wù)成本的上升對利潤的侵蝕是預(yù)期改變的關(guān)鍵 資料來源 國家統(tǒng)計(jì)局 光大證券研究所 總體上在經(jīng)濟(jì)需求緩慢回落的背景下 企業(yè)盈利增速緩慢回落 但隨著融資成本的上升 利息支付所占利潤比例已經(jīng)開始上行 這將和流動資金需求一起造成企業(yè)盈利的回落 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P49 圖 總體圖 化學(xué)纖維 資料來源 國家統(tǒng)計(jì)局 光大證券研究所 需求下降遭遇流動資金需求和債務(wù)成本上升 資料來源 國家統(tǒng)計(jì)局 光大證券研究所 本輪調(diào)控 行業(yè)層面除了類似的遭遇利息成本上升之外 在應(yīng)收賬款和存貨增加的背景下流動資金需求大幅增加 這些在需求下降的背景下將變得較為嚴(yán)重 這實(shí)質(zhì)上也成為在需求回落的背景下 企業(yè)對這么高的流動資金成本到底能承受多久的一個(gè)判斷 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P50 圖 1920以來歷次債券違約量 資料來源 國家統(tǒng)計(jì)局 光大證券研究所 衰退和復(fù)蘇階段配置信用債的行業(yè)屬性問題 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P51 圖 1920年以來歷次債券違約率 資料來源 穆迪 光大證券研究所 衰退和復(fù)蘇階段配置信用債的行業(yè)屬性問題 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P52 圖 1970年以來債券和貸款的違約量分布 資料來源 穆迪 光大證券研究所 衰退和復(fù)蘇階段配置信用債的行業(yè)屬性問題 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P53 圖 各行業(yè)累計(jì)違約率 資料來源 穆迪 光大證券研究所 衰退和復(fù)蘇階段配置信用債的行業(yè)屬性問題 國債 公用事業(yè) 銀行 能源等違約率較低 累積違約率較高的是資本密集型 傳媒 零售及分銷 消防 運(yùn)輸適中 三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化 P54 前言及本報(bào)告的邏輯一 價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹二 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 繼續(xù)回落但底部有保證三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化四 債市資金面 偏緊但不會更緊五 供給略顯偏多六 結(jié)論 P55 圖 存貸差可以反映債市運(yùn)行但兩者也存在背離圖 超儲率難以用于預(yù)測資金面 資料來源 WIND 光大證券研究所 資料來源 WIND 光大證券研究所 影響債市資金面的一般因素考察 1 傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表法 四 債券資金面 偏緊但不會更緊 P56 圖 截至目前央行發(fā)行央行票據(jù)9530億圖 財(cái)政存款是影響債市資金面的季節(jié)性因素 資料來源 WIND 光大證券研究所 資料來源 WIND 光大證券研究所 影響債市資金面的一般因素考察 2 經(jīng)濟(jì)主體之間的相互關(guān)系 央行 商業(yè)銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè) 四 債券資金面 偏緊但不會更緊 P57 圖 新增外匯占款呈減少態(tài)勢圖 貿(mào)易順差逐月保持相對穩(wěn)定增速 資料來源 WIND 光大證券研究所 資料來源 WIND 光大證券研究所 影響債市資金面的一般因素考察 2 經(jīng)濟(jì)主體之間的相互關(guān)系 央行 商業(yè)銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè) 四 債券資金面 偏緊但不會更緊 P58 銀行理財(cái)產(chǎn)品是資金表外化的一種表現(xiàn) 圖1 表內(nèi)資產(chǎn)表外化的過程 資料來源 PBOC 光大證券研究所 四 債券資金面 偏緊但不會更緊 P59 圖2 金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn) 負(fù)債 膨脹速度圖3 信貸規(guī)?？刂葡陆?jīng)濟(jì)增速回落幅度有限 圖4 7月份居民存款大幅減少 資料來源 WIND 光大證券研究所 四 債券資金面 偏緊但不會更緊 P60 表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)表的流程 四 債券資金面 偏緊但不會更緊 P61 央行準(zhǔn)備金新政凍結(jié)資金估算 四 債券資金面 偏緊但不會更緊 P62 資料來源 上市銀行公告 光大證券研究所 圖 1 7月的募集規(guī)模的估計(jì) 銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模測算以發(fā)行個(gè)數(shù)作為參照因子 先分別估計(jì)出三類銀行的總募集規(guī)模 例如 2 89 0 67 8 93 38 52 再推算銀行理財(cái)產(chǎn)品總募集規(guī)模 10 59 9 50 89 64 非保本信托模式募集規(guī)模的估計(jì)方法類似 6 40 5 76 89 64 四 債券資金面 偏緊但不會更緊 P63 資料來源 上市銀行公告 光大證券研究所 圖 7月底余額的估計(jì) 銀行理財(cái)產(chǎn)品的總余額 例如 4 51 4 25 94 14 非保本信托模式余額的估計(jì)方法類似 2 68 2 52 94 14 四 債券資金面 偏緊但不會更緊 P64 資料來源 上市銀行公告 光大證券研究所 圖 1 7月的募集規(guī)模的估計(jì) 估算方法 線性 或?qū)?shù) 估計(jì)預(yù)計(jì)2011年年底的銀行理財(cái)產(chǎn)品余額為5 76萬億預(yù)計(jì)2011年年底的非保本理財(cái)產(chǎn)品余額為4 08萬億預(yù)計(jì)2011年年底的非保本信托模式的余額為2 63萬億 四 債券資金面 偏緊但不會更緊 P65 資料來源 信托協(xié)會 光大證券研究所 圖 1 7月的募集規(guī)模的估計(jì) 估算方法 線性 或?qū)?shù) 估計(jì)預(yù)計(jì)2011年年底的銀行理財(cái)產(chǎn)品余額為5 76萬億預(yù)計(jì)2011年年底的非保本理財(cái)產(chǎn)品余額為4 08萬億預(yù)計(jì)2011年年底的非保本信托模式的余額為2 63萬億 1 1月末銀行理財(cái)產(chǎn)品總余額2 68萬億 與2010年末的2 5萬億有很強(qiáng)的可比性 說明這個(gè)估計(jì)數(shù)據(jù)有可信性 2 3月末非保本銀行理財(cái)產(chǎn)品 表外理財(cái)產(chǎn)品 2 05萬億 與2011年第一季度的的1 9萬億相近 也說明估計(jì)有可信性 3 信托協(xié)會公布的數(shù)據(jù) 四 債券資金面 偏緊但不會更緊 P66 小結(jié) 準(zhǔn)備金新政與公開市場到期資金規(guī)模有限下 資金將呈現(xiàn)偏緊狀態(tài) 隨著經(jīng)濟(jì)增速如期回落 通脹在四季度顯著回落后政策將溫和放松 屆時(shí)資金面將有所改善 雖外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程受歐美債務(wù)危機(jī)拖累 但8月份數(shù)據(jù)表明出口受影響較為有限 貿(mào)易依然呈現(xiàn)順差 保守估計(jì)四季度每月新增外匯占款在2000億以上 有力對沖準(zhǔn)備金新政所凍結(jié)的資金 某種程度上央行當(dāng)前政策存在一定的超調(diào) 緊縮政策進(jìn)一步加碼的可能性極低 銀行表外資產(chǎn)的勃興對債市形成了一定的支撐 但其本身的期限錯(cuò)配以及監(jiān)管帶來的其脆弱性對信用債形成了一定的影響 年內(nèi)銀信合作融入表內(nèi)對債市資金里多 但其期限錯(cuò)配被封的風(fēng)險(xiǎn)以及中長期Basel 的推行對債市資金利空 四 債券資金面 偏緊但不會更緊 P67 前言及本報(bào)告的邏輯一 價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹二 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 繼續(xù)回落但底部有保證三 估值 信用債估值優(yōu)勢及其分化四 債市資金面 偏緊但不會更緊五 供給略顯偏多六 結(jié)論 P68 P68 2011年前三季度投資者行為分析整體來分析 在6月份債市受信用風(fēng)險(xiǎn)事件和資金面雙重沖擊前 機(jī)構(gòu)普遍增持債券 沖擊之后保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)近兩個(gè)月連續(xù)減持 而基金加大配置力度 銀行保持穩(wěn)定的增持頻率 表 債券托管量 資料來源 CHINABOND 光大證券研究所 五 供給略顯偏多 P69 P69 P69 利率產(chǎn)品供給截止5月底國債發(fā)行11512億 發(fā)行總額較去年持平 凈發(fā)行3348億 最近6 7 8三個(gè)月發(fā)行規(guī)模明顯大于到期規(guī)模 未來四個(gè)月若保持每月1500億 由于到期2965億 將有凈供給3000億左右 政策性金融債發(fā)行14773億 凈發(fā)行11323億 其中國開行前8個(gè)月發(fā)行近9000億 未來四個(gè)月若保持每個(gè)月發(fā)行1600億 由于到期3650億 凈供給2750億左右 圖 政策性銀行債發(fā)行趨勢 資料來源 WIND 光大證券研究所 五 供給略顯偏多 P70 P70 P70 信用債券供給短融 3季度短融凈供給繼續(xù)保持大幅增長 截至8月末短融發(fā)行6887億 到期5143億 凈發(fā)行1700億 若未來四個(gè)月平均發(fā)行800 1000億 月 到期2320億 凈發(fā)行1300億 預(yù)計(jì)全年凈增加3000億 中票 發(fā)行4332億 到期513億 凈發(fā)行3820億 未來四個(gè)月若信貸維持當(dāng)前局面 中票供給500億 月 合計(jì)供給2000億 到期560億 凈供給1500億 全年預(yù)期凈發(fā)行5500億 當(dāng)前排隊(duì)等待發(fā)行的中票共1573億 圖 2011年短融凈發(fā)行規(guī)模繼續(xù)保持大幅增長 億 圖 排隊(duì)待發(fā)行中票行業(yè)分布 資料來源 CHINABOND 光大證券研究所 資料來源 CHINABOND 光大證券研究所 五 供給略顯偏多 P71 P71 P71 信用債券供給截止8月底企業(yè)債凈發(fā)行規(guī)模1500億 全年預(yù)期凈發(fā)行不超過1800億 由于大型央企債停發(fā) 城投債因地方融資平臺信用事件停發(fā) 造成企業(yè)債發(fā)行規(guī)模在7 8月份銳減 9月份至今無發(fā)行 假定地方融資平臺解決途徑未能明朗化 未來四個(gè)月每月不超過100億 合計(jì)400億 到期122億 凈供給280億 截止8月底公司債凈發(fā)行900億 今年一共發(fā)行52支 公司債目前存量130支 2416億 排隊(duì)公司債125支 計(jì)劃發(fā)行規(guī)模2255億 若年內(nèi)全部發(fā)行完畢 2011年公司債完成規(guī)模增長200 截止8月底可轉(zhuǎn)債凈發(fā)行407億 全年凈發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)在600億左右 新公告石化轉(zhuǎn)債300億發(fā)行即便通過審核 年內(nèi)上市可能性極低 截止8月底商業(yè)銀行債和次級債凈發(fā)行1600億 全年凈供給及將超過2000億 圖 企業(yè)債發(fā)行規(guī)模銳減圖 公司債 可轉(zhuǎn)債 商業(yè)銀行債凈發(fā)行 資料來源 CHINABOND 光大證券研究所 資料來源 CHINABOND 光大證券研究所 五 供給略顯偏多 P72 P72 P72 信用債券供給預(yù)計(jì)截止2011年年末信用債凈供給0 6萬億 公司債凈供給占比最大 盡管公司債發(fā)行較快 但由于城投債停發(fā) 總體上維持供給略為偏多觀點(diǎn) 表 預(yù)計(jì)截止年末信用債凈供給0 6萬億 資料來源 CHINABOND 光大證券研究所 五 供給略顯偏多 P73 六 結(jié)論 利率產(chǎn)品有波段 10年期國債看 3 8 3 85 4 1 實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落已成定局 在需求回落 產(chǎn)出缺口下降 貨幣緊縮效應(yīng)顯現(xiàn) 大宗商品地位徘徊的情況下 單單由于食品類造成的CPI高位難以持久 回落已成定局 但由于以保障房為代表投資的托底作用 維持GDP回落至9 的判斷 這也決定了利率張弛有度 資金面 通脹回落之后 貨幣市場資金將會緩解 信用產(chǎn)品 票息價(jià)值顯著 但低評級將面臨分化 整體上信用債票息已高 持有期價(jià)值顯著 但由于在需求回落下 流動資金需求以及債務(wù)成本上升微觀企業(yè)造成壓力 不同行業(yè)將面臨分化 我們認(rèn)為AA 以及以上的品種