論黃金價格上漲背后的深層次原因(投稿版1227).doc

黃金價格上漲與國際貨幣主導權(quán)演變唐 磊 王紫荊唐磊，中國人民銀行辦公廳，郵編100800，電子信箱：；王紫荊，中國工商銀行電子銀行中心，郵編100088，電子信箱：jerry_。感謝中國人民銀行研究局王宇博士、研究員對本文的啟發(fā)、指點和幫助。本文不代表作者所在機構(gòu)的觀點和意見，文責由作者本人承擔。摘要：2001年以來，黃金經(jīng)歷了連續(xù)9年的上漲。文章認為，黃金價格上漲背后，是美元地位的動搖和國際貨幣主導權(quán)的新變革。中國應抓住戰(zhàn)略機遇期，多措并舉，推動人民幣的國際進程。Abstract：Gold has experienced appreciation for 9 years since 2001. This paper poses the view that under this appreciation, there is a new revolution of the dollar-hegemony international monetary system. China should take the strategy opportunity period to propel the globalization of RMB.自2001年以來，黃金價格在歷經(jīng)近20年的低谷以來，開始了持續(xù)上漲的過程。至2010年11月9日，黃金價格已突破1400美元/盎司，距離2001年的最低點已經(jīng)上漲超過4倍。眾多學者和市場人員質(zhì)疑黃金市場已存在泡沫，但從歷史數(shù)據(jù)來看，黃金價格上漲尚存空間。同時，國際貨幣主導權(quán)的爭奪將成為黃金價格上漲的更深層次原因。一、黃金價格與價值回歸（一）2010年黃金價格走勢持續(xù)堅挺黃金是一種兼具商品和金融屬性的特殊資產(chǎn)，作為貴重金屬，黃金被認為可以抵御通脹；作為非信用資產(chǎn)，黃金是唯一沒有信用風險的國際貨幣。在2008年以前，黃金價格與石油等大宗商品價格呈現(xiàn)高度正相關(guān)性，充分體現(xiàn)了黃金作為商品，抵御通脹的相關(guān)屬性。但自2008年國際金融危機以來，在石油、銅、鋁等大宗商品大幅下跌的情況下，黃金依然保持堅挺，此時黃金作為穩(wěn)定、安全資產(chǎn)的金融屬性開始逐步顯現(xiàn)。圖1顯示了1983年至2009年底COMEX黃金期貨和NYMEX石油期貨的價格走勢。圖1 1983年至2009年COMEX黃金期價（左軸）與NYMEX石油期價（右軸）走勢圖數(shù)據(jù)來源：Bloomberg2010年，在石油等大宗商品價格波動劇烈的情況下，黃金價格穩(wěn)步上漲。COMEX黃金期貨價格由2010年初的1104美元/盎司上漲到2010年10月29日的1357美元/盎司，漲幅達22.9%，而同期石油價格下跌了3.2%。在國際經(jīng)濟金融形勢高度復雜的環(huán)境下，黃金體現(xiàn)了作為保值避險金融工具的價值。圖2是2010年1月至10月底COMEX黃金期貨和NYMEX石油期貨的價格走勢。圖2 2010年1-10月COMEX黃金期價（左軸）與NYMEX石油期價（右軸）走勢圖數(shù)據(jù)來源：Bloomberg（二）黃金價格堅挺是價值回歸與超越的表現(xiàn)1980年1月，黃金最高達到850美元/盎司，自此，黃金經(jīng)歷了長達20余年的熊市，2001年年初，黃金價格曾經(jīng)到達最低點255.95美元/盎司。自“911”事件以來，黃金開始逐步步入上升通道，迄今為止?jié)q幅已超過430%，遠遠超過了同期的道瓊斯指數(shù)和上證指數(shù)。黃金價格是否存在泡沫？我認為，黃金價格在9年多的上漲中沒有經(jīng)歷真正意義上的大調(diào)整，漲幅超過其他金融品種，不可否認有泡沫的存在。但從歷史數(shù)據(jù)來看，黃金正處在價值回歸和超越的過程中，目前的價位體現(xiàn)的真實價值雖然處在相對高位，但仍存在繼續(xù)上漲空間。黃金作為傳統(tǒng)的通脹抵御品，從長期來看，購買力基本保持不變，其真實價值衡量可以以物價指數(shù)作為參照。圖3是30年間黃金價格和美國CPI指數(shù)的對比圖。相比1980年1月的黃金市場最高點，黃金市場價格上漲了59.6%，而同期美國CPI指數(shù)上漲了180.0%。以物價指數(shù)衡量，10月29日的黃金價格約相當于1980年的485美元/盎司，如果將1980年的最高價850美元/盎司用物價指數(shù)進行調(diào)整，可以達到2380美元/盎司?？梢?，黃金的價格上漲是在長期價格低迷后的一種價值回歸，如果全球通脹形勢持續(xù)，黃金尚存在繼續(xù)上漲空間。圖3 1980-2010年COMEX黃金期價與美國CPI指數(shù)對比圖數(shù)據(jù)來源：Bloomberg二、黃金價格持續(xù)上漲的初步原因分析當前，黃金價格持續(xù)上漲的表面原因主要有三點：（一）全球性的通脹風險開始顯現(xiàn)一是在全球金融危機期間，世界各國均采取了寬松的貨幣政策和財政政策，大量貨幣被創(chuàng)造，但由于全球經(jīng)濟復蘇進程緩慢，通脹壓力沒有完全釋放，而是不斷累積。二是2010年11月，美國正式啟動第二輪定量寬松貨幣政策，購買6000億美元美國國債，且未來不排除第三輪定量寬松貨幣政策的可能，將造成新的全球性通脹壓力。三是當前通脹壓力不顯著的主要原因是世界經(jīng)濟的急劇下滑。而人口結(jié)構(gòu)老化、資源環(huán)境成本提升、投資方式金融化等通脹深層次因素并未真正消失，有可能“卷土重來”。（二）黃金需求迅速增長隨著中國、印度等新興經(jīng)濟體的快速經(jīng)濟增長和黃金ETF投資方式的興起，黃金需求在兩方面都出現(xiàn)了快速增長。一是在黃金首飾需求方面，雖然黃金價格不斷上漲，但由于經(jīng)濟的快速增長，印度等世界主要黃金首飾消費國的需求仍然保持增長。2010年上半年，黃金首飾需求量同比上升了16%。二是在投資需求方面，由于黃金價格的上漲，吸引了大量投資者進入黃金市場，尤其是來自于中國、印度等新興市場經(jīng)濟體的投資者的實物投資需求強勁，黃金ETF等新興投資方式增長極其迅速。2009年，全球黃金總投資需求上升了14%，黃金ETF投資則上升了92%。 黃金需求數(shù)據(jù)由世界黃金協(xié)會網(wǎng)站提供。（三）黃金的利空因素逐漸消失一是美國經(jīng)濟在金融危機爆發(fā)后，復蘇一直乏力，尤其是失業(yè)率居高不下，因此，較長時間內(nèi)采取緊縮貨幣政策可能性較小，美元升值缺少內(nèi)在支撐。二是在金融危機過程中，黃金的儲備價值逐漸體現(xiàn)，歐洲各國央行已開始減少售金數(shù)量，部分國家央行還在增持黃金。2009年，世界各國央行購金量超過售金量，自1988年以來首次成為凈買家，這說明黃金在世界官方儲備中的地位正在加強。三是石油等大宗商品價格已經(jīng)企穩(wěn)，將對黃金價格構(gòu)成支撐。三、黃金價格上漲與國際貨幣體系變革從更層次的原因來說，我認為，這次黃金價格的上漲歷經(jīng)了三個階段。第一個階段是2001年至2005年，黃金從最低255.95美元/盎司上漲到400美元/盎司左右，這是黃金價格的觸底反彈階段。從2005年底至2008年1月2日黃金突破850美元/盎司歷史高點，這是黃金的估值修復階段。而2008年，黃金在經(jīng)歷金融市場急劇動蕩的情況下，走出了以前附屬于石油等大宗商品的局面，開始獨立、穩(wěn)定向上攀升，這是黃金作為貨幣價值的回歸。而在這種回歸的背后，是國際貨幣體系的又一次深刻變革。（一）國際貨幣體系變革與1980年黃金的歷史高點國際貨幣體系曾先后經(jīng)歷了金本位制度、布雷頓森林體系和牙買加體系三個時代。在金本位時代，黃金本身就充當一般等價物，有資料表明，18331932年，國際黃金價格大致在20.6220.69美元/盎司之間波動，非常穩(wěn)定。二戰(zhàn)后，布雷頓森林體系建立，確立了以美元為中心的“雙掛鉤”的國際貨幣體系，即可按照35美元/盎司的官價向美國兌換黃金，同時實行浮動幅度不超過1%的釘住匯率制，黃金成為準一般等價物。因美國貿(mào)易逆差激增和黃金儲備銳減，1971年8月，尼克松總統(tǒng)宣布，停止履行外國政府或中央銀行用美元向美國兌換黃金的義務，布雷頓森林體系解體，同年12月，黃金價格從35美元/盎司上升到38美元/盎司。1973年2月，在美元危機的沖擊下，美國又再次被迫提高黃金官價至42.22美元/盎司。1976年，“牙買加協(xié)議”簽訂，各國貨幣不再規(guī)定含金量，黃金不再作為貨幣平價定值的標準，黃金非貨幣化進程由此啟動，標志著國際貨幣體系進入牙買加體系時代。此后，國際黃金價格開始在短期內(nèi)大幅上升。由于布雷頓森林體系崩潰，美元官方世界貨幣地位喪失，歐洲、日本等經(jīng)濟體已經(jīng)崛起，美元在國際貨幣中的霸權(quán)開始受到挑戰(zhàn)，世界逐步進入多種國際貨幣并行的年代。這種挑戰(zhàn)也體現(xiàn)在美元指數(shù)上，1978年美元10月，美元指數(shù)見到了當時歷史最低點82點，并隨后一直在低位徘徊。與此同時，國際政治局勢劇烈動蕩，伊朗人質(zhì)危機爆發(fā)，蘇聯(lián)出兵阿富汗，美蘇爭霸加劇，美國的霸權(quán)也受到強有力挑戰(zhàn)。因此，黃金價格一路攀升，1980年1月8月，最終達到了850美元/盎司的當時最高點。（二）黃金的衰落牙買加體系是對黃金商品價值的解放，但從長遠來看，卻是黃金作為貨幣價值的放逐。黃金不再作為一般等價物，在國際清算中的作用也逐步下降。在貨幣的歷史舞臺上，黃金第一次淡出，不再成為主角。而隨著80年代美國實行緊縮的貨幣政策治理滯脹，經(jīng)濟開始逐步復蘇，美蘇爭霸天平逐步向美國傾斜以及強勢美元政策使得世界貨幣霸權(quán)又開始逐漸歸向美國，美元重拾升勢，1985年，美元指數(shù)達到歷史最高點164.72點。80年代后期以來，美元指數(shù)保持了長期基本穩(wěn)定，在國際貨幣體系中的霸權(quán)地位逐步穩(wěn)固。因此，黃金的地位逐步衰落，價格回落并長期在低位運行，并與美元指數(shù)呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。圖4是1980年至2010年30年間黃金價格與美元指數(shù)走勢圖。圖4 1980-2010年COMEX黃金期價與美元指數(shù)走勢圖數(shù)據(jù)來源：Bloomberg（三）國際貨幣體系醞釀的新變革和黃金的重新崛起2001年“911”事件以來，美國的政治霸權(quán)地位開始受到挑戰(zhàn)。新興市場經(jīng)濟體，尤其是中國等“金磚四國”的崛起，對美國的經(jīng)濟霸權(quán)地位也形成了新的挑戰(zhàn)。而2008年的國際金融危機是對美國霸權(quán)真正意義上的沖擊，迄今美國的貨幣政策、財政政策和外貿(mào)政策仍在為國際金融危機的后果埋單。與之對應的是美元在國際貨幣體系的地位受到了嚴重影響。2002年1月1日，歐元正式取代歐盟11國貨幣使用，奠定了與美元分庭抗禮的基礎(chǔ)；世界各國開始探索儲備的多樣化，歐元、日元和黃金占外匯儲備的比重逐步上升；2008年以來，人民銀行開始穩(wěn)步推動人民幣的區(qū)域化和國際進程，同時俄羅斯等國家也在加緊推進本國貨幣國際化；2008年3月，美元指數(shù)見歷史最低點70.68，之后美元反彈依然乏力?？梢哉f，國際貨幣體系已經(jīng)逐漸由美元的一枝獨秀開始向春秋戰(zhàn)國時代演變，逐步呈現(xiàn)“美元、歐元、日元”三足鼎立，其他貨幣奮起直追的態(tài)勢。當前國際貨幣體系醞釀的新變革是與國際貨幣體系的內(nèi)在矛盾密不可分的。第一個矛盾是國際貨幣體系格局和各國政治經(jīng)濟實力不相稱的矛盾。國際貨幣主導權(quán)與國家的綜合國力息息相關(guān)，以美元為主導的國際貨幣體系建立在二戰(zhàn)后美國做為資本主義社會唯一超級大國基礎(chǔ)上。經(jīng)過數(shù)十年演變，世界政治經(jīng)濟形勢發(fā)生了重大變化，但國際貨幣體系仍基本上以美元為主。從長遠來看，新興國家必然要爭取與其經(jīng)濟實力匹配的國際貨幣體系話語權(quán)，國際金融危機后IMF的份額改革正是這種呼聲的產(chǎn)物。第二個矛盾是美元同時作為主權(quán)信用貨幣與國際貨幣的矛盾。作為主權(quán)貨幣，美元要服從美國宏觀經(jīng)濟調(diào)控和貨幣政策需要，但作為國際貨幣和儲備貨幣，美元對世界經(jīng)濟平穩(wěn)增長和各國核心利益至關(guān)重要。一旦世界經(jīng)濟與美國經(jīng)濟出現(xiàn)不同步，兩者的政策目標出現(xiàn)矛盾，就可能造成世界經(jīng)濟動蕩。當前美國實行的定量寬松貨幣政策可能造成美元貶值，繼而引發(fā)全球性通脹和各國儲備資產(chǎn)貶值，而世界各國對美國缺乏有效制約手段，這種權(quán)力和制約的不對等將對國際貨幣體系的穩(wěn)定和信用造成重大損害。第三個矛盾是美元作為國際流通貨幣和國際收支平衡的矛盾。在當前的國際貨幣體系下，美元是國際貿(mào)易和投資領(lǐng)域主要流通和計價貨幣，美國相當于世界的中央銀行。在這種情形下，美國向世界提供流動性，相應的也成為負債一方，國際收支必然會出現(xiàn)不平衡。當前，美國尋求國際收支平衡，將對美元的國際貨幣作用造成沖擊；同時，長期國際收支不平衡和美國大量的財政赤字也對美元的地位造成了威脅，一旦美元的國際貨幣地位喪失，美國經(jīng)濟將面臨轉(zhuǎn)型陣痛。正是在這三大矛盾的內(nèi)生推動下，國際貨幣體系在各國利益訴求下正緩慢而穩(wěn)步的發(fā)生新的變化，國際金融危機是這場變化的催化劑。而從長遠來看，國際貨幣體系可能要經(jīng)歷更深刻的變革。歐盟雖然實現(xiàn)了統(tǒng)一的貨幣政策，但財政政策不能實現(xiàn)統(tǒng)一協(xié)調(diào)，內(nèi)部問題重重；自泡沫經(jīng)濟破滅以來，日本經(jīng)濟一直低迷，且面臨嚴重的人口老年化和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題。因此，歐元和日元難以真正取代美元的主導地位。而中國擁有世界最高的經(jīng)濟增長速度，2010年，中國的GDP將超越日本，成為全球第二大經(jīng)濟體，同時將不斷縮短與美國的距離。在經(jīng)濟政策上，中國的貨幣政策、財政政策、產(chǎn)業(yè)政策的統(tǒng)一性和協(xié)調(diào)性高于其他發(fā)達國家。因此，人民幣擁有其他貨幣所不具備的基本面支持。未來，隨著人民幣國際程度的提高，國際貨幣體系很可能出現(xiàn)“美元、歐元、日元、人民幣”四強爭立的局面。而從歷史規(guī)律來看，由于交易成本和匯率風險等原因，國際貨幣體系必然以一種貨幣作為主導，甚至可能會逐漸出現(xiàn)貨幣主導權(quán)由美元向人民幣的轉(zhuǎn)移。這是過去二十年里美元所遇到的最嚴重的挑戰(zhàn)。國際貨幣體系的固有矛盾和缺陷是當前黃金價格上漲的根本原因。正是在現(xiàn)有國際貨幣體系面臨挑戰(zhàn)，貨幣市場動蕩變革的情況下，黃金作為最古老，也是唯一的非信用國際貨幣，逐步走上了前臺。這是因為，黃金在貨幣體系變革過程中可以避險保值，并且有力支持其他信用貨幣。在一戰(zhàn)過后的英鎊與美元的貨幣主導權(quán)之爭中，英國依靠金本位制避免了戰(zhàn)后的通脹，而美國借助一戰(zhàn)中獲取的大量黃金儲備使美元成為與英鎊并駕齊驅(qū)直至具有主導性的貨幣。而在布雷頓森林體系瓦解后，美元的霸權(quán)受到了動搖和挑戰(zhàn)，黃金同樣出現(xiàn)了價格迅速上漲。在新的一輪貨幣體系變革中，黃金不會成為最后的主導貨幣，但會成為各方信賴的貨幣信用“抵押品”和斗爭的重要工具，越是在主導權(quán)交替激烈的過程中，越能體現(xiàn)出價值所在 在20世紀90年代至21世紀初歐洲各國央行紛紛出售黃金時，美國從未出售黃金儲備，正是出于保證美元主導貨幣的需要。，這也是當前黃金價格與美元指數(shù)關(guān)聯(lián)減少，頻繁突破高點的深層次的原因。從這個意義上，黃金繼續(xù)上行，乃至突破1980年最高點的真實價值（2380美元/盎司）并非沒有可能。四、利用戰(zhàn)略機遇穩(wěn)步推進人民幣國際進程改革開放后，經(jīng)過30多年的發(fā)展，中國已經(jīng)迎來了長足的經(jīng)濟社會進步和民族偉大復興。執(zhí)政能力進一步加強，GDP躍居世界第二，在國際事務中的話語權(quán)不斷增強，軍事實力和科技力量穩(wěn)步提升，迎來了政治、經(jīng)濟、外交、軍事全方面的“戰(zhàn)略機遇期”。與之相對應的，作為中國在金融領(lǐng)域的“硬實力”，人民幣應發(fā)揮更重要的作用，以有效防范和應對當前國際貨幣體系的潛在風險，并有力推動國際貨幣體系改革。這需要我們站在全局的角度，從戰(zhàn)略的高度精心計劃，穩(wěn)步推進，全力實施。（一）全力推進金融市場的建設和整合國際金融危機是對美國經(jīng)濟金融實力的重大打擊，但從金融危機的過程來看，美元在國際貨幣體系中的地位尚未受到致命的傷害，眾多投資者仍然將美國視為避險投資地，將美元視為避險投資品種。這是因為兩個原因。一是歐洲、日本等國都存在較大的財政問題，且經(jīng)濟增長乏力。二是因為美國有著全世界容量最大、流動性最好、投資品種最豐富的金融市場，尤其是擁有最好的國債市場。作為大型機構(gòu)投資者，在交易商眾多、交易量巨大的美國國債市場上，可以很順利做到資金的快進快出，從而有效規(guī)避資產(chǎn)的流動性風險。而在分割的歐盟債券市場和日本債券市場，由于市場容量有限，大量資金進去后會推高市場價格，資金推出會造成市場向下波動，很難及時退出。因此，機構(gòu)投資者，尤其是各國的儲備投資更愿意選擇完備的美國市場，這也是歐元、日元始終無法取代美元作為主流儲備品種的重要原因。中國要進一步提升人民幣在國際貨幣體系中的地位，就必須建立發(fā)達的金融市場，尤其是面向機構(gòu)的統(tǒng)一的、完善的、發(fā)達的債券市場。建議一是深入推進銀行間市場建設，擴大機構(gòu)投資者范圍，吸引外國儲備管理機構(gòu)進入銀行間債券市場，繼續(xù)完善銀行間市場的交易清算系統(tǒng)和交易清算規(guī)范，并整合證券交易所的債券交易。二是豐富國債、地方債、金融債、企業(yè)債、公司債的品種和期限，擴大債券發(fā)行規(guī)模，完善滾動發(fā)行制度。三是繼續(xù)推進證券市場、期貨市場等金融市場建設。（二）進一步推進人民幣在國際經(jīng)貿(mào)等領(lǐng)域中的使用在黨中央、國務院高瞻遠矚和周密部署下，2009年，人民銀行牽頭有關(guān)部委開始推進跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點工作，2010年，進一步擴大了試點的境外地域和試點地區(qū)，并進一步明確了相關(guān)政策。建議進一步從全局推進人民幣在國際上的使用。一是繼續(xù)推進跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點工作。在管理理念、試點企業(yè)、銀行服務、貿(mào)易便利化、境外企業(yè)人民幣來源與應用、人民幣匯兌等方面放開思路，采取有效措施大力推進，并在財稅制度上鼓勵使用人民幣結(jié)算。二是繼續(xù)通過貨幣互換、境外投資等方式推進人民幣在貨物和服務貿(mào)易以外的領(lǐng)域的使用。2008年以來，中國推進了與韓國等多個國家央行的貨幣互換，支持了對方度過金融危機。下一步，中國可以繼續(xù)通過貨幣互換等手段鼓勵其他國家央行持有人民幣作為外匯儲備，并為外國央行提供更便利的人民幣儲備投資渠道，從而促進人民幣在國際的影響力。同時，建議