公司上市前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化分析.doc

此文檔收集于網(wǎng)絡(luò)，如有侵權(quán)，請(qǐng)聯(lián)系網(wǎng)站刪除天馬行空官方博客：/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632公司上市前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化分析朱 武 祥 張 帆清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系No.2000192000年9月此文檔僅供學(xué)習(xí)與交流 公司上市前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化分析 The Post-Issue Operating Performance of the IPO Firms 朱 武 祥 張 帆 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系 100084摘要本文以19941996年期間在上海深圳證券交易所上市的217家A股公司為樣本，比較了上市前1年到上市后4年總資產(chǎn)利息稅前收益率等業(yè)績(jī)指標(biāo)中位數(shù)的變化趨勢(shì)，分析了若干因素與該業(yè)績(jī)指標(biāo)變化的相關(guān)性。研究結(jié)果表明：(1)樣本企業(yè)上市后的總資產(chǎn)利息稅前收益率等顯著性低于上市前；上市后4年中，總資產(chǎn)利息稅前收益率整體上顯著性下降。(2)上市公司管理層持股市值高低與企業(yè)上市后總資產(chǎn)利息稅前收益率水平差異顯著性相關(guān)，但第一大股東持股比例和流通A股比例高低與企業(yè)上市后的總資產(chǎn)利息稅前收益率差異水平的相關(guān)性不顯著。我們認(rèn)為，上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降除了西方金融經(jīng)濟(jì)學(xué)者所提出的企業(yè)方面的原因外，我國(guó)股票市場(chǎng)評(píng)價(jià)理念和公司控制權(quán)市場(chǎng)功能缺陷也是重要原因。最后提出了改善上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的政策方向。關(guān)鍵字：上市公司 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī) 股票市場(chǎng)一引言公司上市后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化及成因是90年代以來金融經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注的問題。企業(yè)往往在進(jìn)入快速成長(zhǎng)階段時(shí)上市。人們一般預(yù)期，企業(yè)上市時(shí)獲得了一筆可觀的股權(quán)資本，提高了資信等級(jí)，改善了資本結(jié)構(gòu)。上市后還可以在資本市場(chǎng)上持續(xù)融資，增強(qiáng)了抵御競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下支付風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)能力，同時(shí)，從上市前的資本約束、投資不足狀態(tài)中獲得解脫，在把握戰(zhàn)略投資機(jī)會(huì)和吸引戰(zhàn)略資源方面處于有利的競(jìng)爭(zhēng)地位。上市后的3、4年內(nèi)應(yīng)該實(shí)現(xiàn)與資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度一致，甚至遞增的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。西方不少企業(yè)上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了5年以上的持續(xù)高遞增，從地區(qū)性企業(yè)成長(zhǎng)為具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的跨國(guó)公司，投資者也從中獲取了豐厚的回報(bào)。 表1 微軟1985年上市1991年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)增長(zhǎng)率 年 份1985198619871988198919901991凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率(%) 725252455050銷售收入增長(zhǎng)率%44417571364756稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率%52638373386466每股收益增長(zhǎng)率%51506771375458股票市值(百萬美元) 7842,6863,5962,8918,64711,854 另一方面，由于股票市場(chǎng)關(guān)注每股收益、權(quán)益資本收益率等反映經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，上市公司在希望保持持續(xù)股權(quán)融資能力的愿望下，一般都有合法利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則管理公司會(huì)計(jì)帳面利潤(rùn)的行為，使經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)到配股標(biāo)準(zhǔn)或者股票市場(chǎng)認(rèn)同的增發(fā)新股的水平。因此，人們有理由認(rèn)為，企業(yè)上市后34年內(nèi)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)應(yīng)該逐年提高，而不是遞減。但西方學(xué)者的實(shí)證研究表明，企業(yè)上市當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著性低于上市前1年，或者說企業(yè)上市后難以維持其上市前的業(yè)績(jī)水平，上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也顯著性下降(Jain和Kini1994 Jain和Kini比較了19761988年上市的2126家美國(guó)公司上市前1年到上市后4年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，Mikkelson, Partch, Shah1997 Mikkelson, Partch,Shah研究的是19801983年上市的283家公司上市后的10年期間經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化及與管理層股權(quán)比例變化的相關(guān)性)。此外，上市公司增發(fā)新股后，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也顯著性下降(Loughran和Ritter 1997)。對(duì)此現(xiàn)象的解釋包括：(1) 采用Jensen19761989提出的代理成本假說解釋。認(rèn)為上市前的私人企業(yè)成為公眾公司后，分散的外部投資者股權(quán)比例日益增加，原企業(yè)主或管理層股份比例則逐年顯著下降，管理層與外部股東的利益沖突和代理成本增加，出現(xiàn)將自由現(xiàn)金流投資于不利于股東價(jià)值最大化的投資行為，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和價(jià)值下降(Mikkelson, Partch, Shah1997)；(2) 企業(yè)管理層為了最大化融資和上市成功，美化或高估其上市前的會(huì)計(jì)收益，使上市后的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)難以超過上市前；(3) 企業(yè)往往選擇在業(yè)績(jī)最好的時(shí)機(jī)上市；(4) 采用Jensen1993關(guān)于過度投資假說的解釋，即由于企業(yè)內(nèi)部控制系統(tǒng)失效，產(chǎn)業(yè)內(nèi)各企業(yè)過度投資，形成能力嚴(yán)重過剩，引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降。由于西方金融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)者通常認(rèn)為股票市場(chǎng)是有效的，因此，把企業(yè)上市前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的根本原因主要?dú)w于企業(yè)內(nèi)部治理和激勵(lì)，而不是股票市場(chǎng)。我國(guó)股票市場(chǎng)自90年代初期創(chuàng)立以來發(fā)展迅速。到目前為止，A股上市公司超過1000家。隨著股票市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大和證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者力量日益增強(qiáng)，投資者對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分析和研究日益重視。大多數(shù)分析結(jié)果表明，盡管大部分上市公司都是各地篩選的好企業(yè)，經(jīng)營(yíng)條件相對(duì)優(yōu)越。但整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)財(cái)務(wù)指標(biāo)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)(例如，申銀萬國(guó)證券(1998)研究報(bào)告1，姚浩(1998)對(duì)滬深股票市場(chǎng)A股上市公司1993年至1996年凈資產(chǎn)收益率平均統(tǒng)計(jì)5)，陷入“一年紅火、二年平淡、三年虧損、四年重組”的怪圈。國(guó)內(nèi)研究人員對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)證分析(例如，姚浩1998,岑成德1999,魏剛1999等)具有以下特點(diǎn)：(1)對(duì)分析期內(nèi)的上市公司收益指標(biāo)進(jìn)行平均，而不是同一企業(yè)上市前后較長(zhǎng)時(shí)間的比較，即分析期內(nèi)樣本不一致；(2)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)以凈資產(chǎn)稅后收益率平均值為主，不能有效衡量和比較上市公司經(jīng)營(yíng)能力。因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率受上市公司負(fù)債水平和所得稅率影響，平均值則深受奇異數(shù)值影響；(3)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化原因分析以現(xiàn)象、實(shí)例論述和評(píng)論為主。因此，國(guó)內(nèi)對(duì)企業(yè)上市前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化尚沒有比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證研究成果。本文希望在研究方法、樣本和指標(biāo)選擇等方面借鑒國(guó)際金融學(xué)術(shù)界有關(guān)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的實(shí)證研究作法，克服國(guó)內(nèi)目前該問題研究中的不足。本文安排如下：(1) 以19941996年期間上市的217家公司為樣本，分析這些公司上市前1年和上市后4年內(nèi)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化，并進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)；(2) 考察上市公司管理層持股市值、流通A股比例以及第一大股東持股比例等三項(xiàng)指標(biāo)的高低對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響的顯著性；(3) 計(jì)算結(jié)果解釋與政策建議。二樣本、方法和指標(biāo)1樣本 1993年，上市公司開始實(shí)施財(cái)政部公布的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。1992年前后上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺乏可比性。由于需要比較上市前1年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為保證企業(yè)上市前后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可比性、足夠的樣本數(shù)量和分析時(shí)限，本文選取19941996年期間上市的217家公司(期間有222家公司上市，由于其中5家公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全而舍棄，樣本分布見表2)為樣本。 表2 樣本分布IPO時(shí)間IPO數(shù)數(shù)據(jù)殘缺樣本數(shù)實(shí)際利用樣本數(shù)1994年383a351995年130131996年 1712b169合計(jì)2225217 注：a600854、600866、600868，b0600、6007442研究方法本文采用Jain和Kini1994的研究方法。包括：(1)采用經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)計(jì)指標(biāo)的中位數(shù)值而不是平均值作為描述經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的特征值，以避免個(gè)別特異數(shù)(特大或特小數(shù))對(duì)整個(gè)樣本特征值產(chǎn)生過大的影響。例如，在本文全部樣本經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)數(shù)值中，第4年的凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)為8.47%，平均值只有0.40%。在A股上市公司虧損面不到20%的情況下，該平均值不合理。產(chǎn)生該結(jié)果的原因是因?yàn)闃颖局杏?家公司的凈資產(chǎn)收益率為-127.08%。(2) 將上市當(dāng)年定為基年(0年)，上市前1年定為-1年，上市后第1、2、3、4年分別定為1、2、3、4年。依次將樣本按-1、0、1、2、3、4年分組，求出各組樣本中各項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)的中位數(shù)，然后對(duì)比各組中位數(shù)的大小。(3)在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著性檢驗(yàn)中，假設(shè)樣本獨(dú)立，采用Wilcoxon成對(duì)樣本帶符號(hào)的秩次和顯著性檢驗(yàn)方法。 Z 其中： =， =秩次和平均數(shù),2 秩次和方差,w正秩次總和3反映經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)及數(shù)據(jù)選擇為了更加好地反映上市公司資產(chǎn)的盈利能力，剔除債務(wù)規(guī)模和所得稅率不同對(duì)上市公司盈利水平的影響。本文選取總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A)來反映上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。利息和稅前凈收益(EBIT)是在所得稅前利潤(rùn)總額的基礎(chǔ)上，去掉各種補(bǔ)貼收入和營(yíng)業(yè)外凈收入，加回財(cái)務(wù)費(fèi)用和營(yíng)業(yè)稅金及各種附加費(fèi)，另外，選擇凈資產(chǎn)稅前收益率(ROEBT)和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率(EARN)作為輔助指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)和凈資產(chǎn)均采用會(huì)計(jì)年末值，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率中的利潤(rùn)為損益表中“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”。三計(jì)算及顯著性檢驗(yàn)結(jié)果 從表3可以看到，從上市前1年到上市后4年的5年期間，總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A)、凈資產(chǎn)稅前收益率(ROEBT)以及主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率(ERAN)的中位數(shù)值變化趨勢(shì)非常明顯和一致：上市后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低于上市前1年，上市后呈逐年下降趨勢(shì)。 表3 企業(yè)上市前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)財(cái)務(wù)指標(biāo)中位數(shù)變化-1年0年1年2年3年4年總樣本數(shù)217217217217216c48 dEBIT/A(%)14.139.828.707.576.704.68ROEBT(%)25.5115.1313.0811.9311.028.47 EARN(%)74.7249.4045.1138.2838.2032.90 注c由于九州股份(0653)1999年年報(bào)推后公布，因而3年的樣本數(shù)少了1家。 d1996年上市的117家公司上市后的第4年為2000年，而我們的分析年份到1999年為止。 因此，上市后有4年業(yè)績(jī)的只有19941995年的48個(gè)樣本。從顯著性檢驗(yàn)結(jié)果(表4)可看到：從企業(yè)上市前1年到上市后4年的5年中，EBIT/A逐年下降的顯著性水平達(dá)到99%；凈資產(chǎn)稅前收益率(ROEBT)逐年下降的顯著性水平除第3年到第4年為95%外，其余都達(dá)到99%；主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率(EARN)逐年下降的顯著性水平除第3年到第4年為90%外，其余都達(dá)到99%。 表4 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)財(cái)務(wù)指標(biāo)變化顯著性檢驗(yàn)時(shí)間-1到00到11到22到33到4EBIT/A中位數(shù)差-4.31*-1.12*-1.13*-0.87*-2.02*Z值-10.76-3.942-7.302-2.847-2.704P值0.0000.0000.0000.0020.004ROEBT中位數(shù)差-10.4*-2.05*-1.15*-0.91*-2.55*Z值-11.68-3.689-7.855-3.201-1.829P值0.0000.0000.0000.0010.034EARN中位數(shù)差-25.3*-4.29*-6.83*-0.08*-5.30*Z值-11.328-5.059-6.885-9.589-1.289P值0.0000.0000.0000.0000.099四、若干因素與總資產(chǎn)利息稅前收益率指標(biāo)的相關(guān)顯著性分析1.上市公司管理層持股市值(1)樣本分組 國(guó)內(nèi)研究人士通常用上市公司管理層持股數(shù)量占公司總股本比例來反映管理層激勵(lì)。由于不同公司股票價(jià)格差異很大，而管理層持股數(shù)量通常很少，持股數(shù)量與總股本比例不能完全反映股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)弱程度。本文采用國(guó)外學(xué)者研究該問題時(shí)常用指標(biāo)公司管理層持本公司股票的流通市值Q。以上市當(dāng)年年末公司管理層持本公司股票的流通市值Qi= NiPi作為分組指標(biāo)(Ni公司i上市當(dāng)年年末高級(jí)管理人員持有本公司股份數(shù)量，Pi上市當(dāng)年年末股票收盤價(jià)格)。 按照Q值(萬元)將216家樣本公司分為各有108家公司的兩個(gè)組：Q值低的樣本組Q值分布在0.0，60.9，中位數(shù)為26.6；Q值高的樣本組Q值分布在61.4，2283.4，中位數(shù)為123.8。 表5 Q值樣本樣本分組 樣本分組(上市公司家數(shù))Q值(萬元)分布1994年1995年1996年合計(jì)中位數(shù)平均數(shù)最大數(shù)最小數(shù)高Q值827.42283.461.4低Q值6231.360.9.0 (5家)(2) 計(jì)算結(jié)果：上市前1年，高Q值樣本組的總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A)的中位數(shù)小于Q值低的樣本組，上市后4年均大于Q值低的樣本組。表6 按上市公司管理層持股市值分組的兩組樣本總資產(chǎn)利息稅前收益率中位數(shù)值 指 標(biāo) -1年 0年 1年 2年3年低組高組低組高組低組高組低組高組低組高組 樣本數(shù)108108108108108108108108108107EBIT/A(%)14.3913.968.8710.497.949.426.967.965.847.44(3) 顯著性檢驗(yàn)結(jié)果：上市前1年，兩組樣本的EBIT/A差異不顯著；高Q值樣本組EBIT/A值在上市當(dāng)年及上市后第1年、2年和3年顯著大于Q值低的樣本組。說明管理層持股市值顯著影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。 表7 兩組樣本經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差異顯著性檢驗(yàn) 年EBIT差值中位數(shù)差Z值(P值)-1 -0.43-0.131(0.448) 0 1.63*-3.11(0.001) 1 1.49*-2.89(0.002) 2 0.995*-2.84(0.003) 3 1.60*-2.48(0.006)2流通A股占總股本比例(1)樣本分組：假設(shè)樣本公司i在上市當(dāng)年年末流通A股數(shù)量為Di，總股本為Bi，定義公司i在上市當(dāng)年年末流通A股占總股本比例為Ki，則： Ki = 根據(jù)K值大小將216家樣本公司分成各有108家公司的兩組：K值低的樣本組K值分布在88%，25.48%，中位數(shù)為25%；K值高的樣本組K值分布在25.49%，48.96%，中位數(shù)為29.72%。 表8 按流通A股比例分組的兩組樣本樣本分組樣本分組情況(家數(shù))K值(%)分布情況1994年1995年1996年合計(jì)中位數(shù)平均數(shù)最大數(shù)最小數(shù)高K值組1658710829.7231.9048.9625.49低K值組1988110825.0020.825.480.88(2) 計(jì)算結(jié)果：從上市前1年到上市后4年的5年中，兩組樣本的總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A)的中位數(shù)均呈逐年下降趨勢(shì)。流通股比例高的樣本組總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A)中位數(shù)每年都低于流通股比例低的樣本組。表9 按流通A股比例分組的兩組樣本總資產(chǎn)利息稅前收益率中位數(shù)指標(biāo) 1年 0年 1年 2年 3年低組高組低組高組低組高組低組高組低組高組樣本數(shù)108108108108108108108108107108EBIT/A(%)15.2012.8910.069.469.508.137.767.396.916.38(3) 顯著性檢驗(yàn)：兩組樣本的總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A)中位數(shù)差異在上市前1年和上市當(dāng)年的顯著性水平為90%；上市后1年差異的顯著性水平為95%；上市后的第2年和3年差別不顯著。 表10 兩組樣本差異顯著性檢驗(yàn) 年EBIT/A差值中位數(shù)差Z值(P值) -1-2.31*-1.51(.065) 0-.605*-1.60(.055) 1-1.37*-1.97(.025) 2-.37-1.15(.126) 3-.53-.13(.451)3第一大股東持股比例(1) 樣本分組：假設(shè)公司i在上市當(dāng)年年末第一大股東持股比例為ai，根據(jù)a值大小，將216家樣本公司分為各有108家公司的兩個(gè)組：ai值低的樣本組a值分布在6.19%，46.93%，中位數(shù)為33.18%；a值較高的樣本組a值分布在47.02%，79.60%，中位數(shù)為61.72%。 表11 按第1大股東持股比例分組的樣本組a值分布樣本分組樣本分組情況(家數(shù))a值(%)分布情況199419951996合計(jì)中位數(shù)平均數(shù)最大數(shù)最小數(shù)高組1788310861.7261.4079.6047.02低組1858510833.1832.4046.936.19(2) 計(jì)算結(jié)果：上市前1年，第1大股東持股比例高的樣本組總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A)中位數(shù)明顯高于低樣本組，在上市當(dāng)年和上市后第1、2、3年，兩組樣本基本接近。表12 兩組樣本各年總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A)中位數(shù) 指 標(biāo)-1年0年1年2年3年低組高組低組高組低組高組低組高組低組高組 樣本數(shù)108108108108108108108108107108EBIT/A(%)12.2015.829.939.658.319.077.677.366.466.77(3) 顯著性檢驗(yàn)：在上市前1年，第1大股東持股比例高的樣本組EBIT/A中位數(shù)明顯超過低樣本組的顯著性水平為99%，而在上市當(dāng)年(0年)及上市后的第1、2、3年中，兩組樣本沒有顯著性差異。 表13 兩組樣本差異顯著性檢驗(yàn) 年 EBIT/A差值中位數(shù)差Z值(P值)-13.62*-4.33(.000) 0-.28-.520(.302) 1.76-.632(.267) 2-.31-.237(.406) 3.32-.061(.476)六、解釋與政策意義計(jì)算結(jié)果解釋1 樣本企業(yè)上市當(dāng)年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)財(cái)務(wù)指標(biāo)顯著低于上市前1年，說明企業(yè)上市時(shí)普遍存在包裝上市前的帳面利潤(rùn)的行為。因?yàn)?9931996年期間，股票發(fā)行有額度限制，普遍采用市盈率法定價(jià)，證監(jiān)會(huì)規(guī)定發(fā)行市盈率上限為15，每股收益為上市前3年平均值。為提高發(fā)行價(jià)格、增加融資規(guī)模，企業(yè)自然有增加帳面利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)。而上市公司前身多為國(guó)有企業(yè)，由原國(guó)有企業(yè)分立出全部或部分優(yōu)良資產(chǎn)而設(shè)立，形成由原企業(yè)代表國(guó)家同時(shí)在上市公司控股和在剝離后的非上市資產(chǎn)或企業(yè)中全資的嚴(yán)重關(guān)聯(lián)交易格局，這與西方企業(yè)從私人企業(yè)重組為獨(dú)立運(yùn)作的公眾公司模式不同。因此，國(guó)內(nèi)上市公司更容易利用關(guān)聯(lián)交易包裝上市前年度的會(huì)計(jì)利潤(rùn)，這方面每年都發(fā)現(xiàn)和揭露了不少企業(yè)，審計(jì)師對(duì)上市公司盈利出具的保留意見也逐年增加。這種關(guān)聯(lián)交易模式也可以解釋第1大股東持股比例高低對(duì)企業(yè)上市前1年總資產(chǎn)利息稅前收益率水平差異影響的顯著性，以及流通股比例低的樣本組在上市前1年和上市當(dāng)年總資產(chǎn)利息稅前收益率高于流通股比例低的樣本組的顯著性。因?yàn)榱魍ü杀壤偷钠髽I(yè)往往是規(guī)模大和第1大股東持股比例高、關(guān)聯(lián)交易程度高的企業(yè)。這也可以解釋企業(yè)上市后，第1大股東持股比例高低和流通股比例高低對(duì)企業(yè)上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差異影響的不顯著。說明在目前股票市場(chǎng)環(huán)境下，大多數(shù)上市公司現(xiàn)有第1大股東對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)能力和業(yè)績(jī)改善的貢獻(xiàn)遞減，僅僅增加流通股規(guī)模并不能有效改善上市公司治理和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。2 上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)財(cái)務(wù)指標(biāo)整體上逐年顯著性下降，從我國(guó)上市公司獨(dú)特的控股和關(guān)聯(lián)交易結(jié)構(gòu)來看，一定程度說明上市公司第一大股東經(jīng)營(yíng)的未上市業(yè)務(wù)的盈利能力下降，通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤(rùn)的空間遞減和難以為繼。而從上市公司投資經(jīng)營(yíng)角度看可能有兩種情形：(1)上市公司缺乏明確一致的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，隨意改變投資方向，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)能力和業(yè)績(jī)下降。這是因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)對(duì)上市公司戰(zhàn)略選擇和投資行為評(píng)價(jià)理念的屬于概念或題材傾向，而不是基于公司資源和競(jìng)爭(zhēng)能力基礎(chǔ)上的評(píng)價(jià)，股票市場(chǎng)由短期投機(jī)炒作行為和力量主導(dǎo)。從而誘導(dǎo)上市公司迎合股票市場(chǎng)概念或題材化的評(píng)價(jià)偏好，進(jìn)行所謂資本運(yùn)作。例如，1999年股票市場(chǎng)青睞于高科技概念時(shí)，上百家上市公司紛紛參股或收購(gòu)科技企業(yè)，甚至改頭換面為科技名稱。2000年股票市場(chǎng)青睞網(wǎng)絡(luò)概念，上百家上市公司又紛紛參股網(wǎng)絡(luò)企業(yè)。盡管1999年以來，封閉型證券投資基金規(guī)模顯著增加(現(xiàn)有22只封閉型證券投資基金，10家證券投資基金管理公司，資金規(guī)模近500億人民幣，占股票市場(chǎng)10%左右)，增強(qiáng)了股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者力量，促進(jìn)了上市公司研究。但這些投資基金盡管持有上市公司較大比例的股份，在公司治理方面基本上還是消極的投資者，在基金業(yè)績(jī)每周公開凈值的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)壓力下，投資風(fēng)格普遍強(qiáng)調(diào)積極成長(zhǎng)概念，但投資理念、政策和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)并不明確。因此，并沒有改變股票市場(chǎng)短期投機(jī)和概念化偏好的評(píng)價(jià)理念和力量的主導(dǎo)地位。(2)上市公司戰(zhàn)略明確追求主業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和競(jìng)爭(zhēng)地位，通過加強(qiáng)主業(yè)投資，經(jīng)營(yíng)效率確實(shí)明顯提高，能力擴(kuò)張和銷售增長(zhǎng)同步。但由于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的發(fā)展戰(zhàn)略、投資方向和競(jìng)爭(zhēng)策略相似，導(dǎo)致能力過度、價(jià)格戰(zhàn)和行業(yè)利潤(rùn)平均化，行業(yè)內(nèi)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)整體下降。而在這一過程中，由于股票市場(chǎng)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移功能低效，使這類上市公司難以通過公司控制權(quán)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)兼并收購(gòu)，退出過度能力。家電上市公司最為典型。盡管自1993年寶安收購(gòu)延中實(shí)業(yè)以來，上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移以及相應(yīng)的資產(chǎn)重組事件頻繁，第1大股東轉(zhuǎn)讓控制權(quán)的兼并收購(gòu)事件近200多起，其中，控制權(quán)發(fā)生二次甚至三次以上轉(zhuǎn)移有20多起，控制權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)形成。但主要是上市公司殼資源買賣行為，是市場(chǎng)方式矯正以往上市和配股行政管理模式的行為，即直接上市替代功能。并沒有達(dá)到西方企業(yè)通過公司控制權(quán)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)獲得增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、退出過度能力的資源配置效果(Andrade and Stafford1999)。新的控股股東通常以自己的業(yè)務(wù)注入和替換被收購(gòu)的上市公司業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)計(jì)指標(biāo)短期得到改善，但由于買賣殼本身成為一種投資機(jī)會(huì)，降低了控股股東持續(xù)改善經(jīng)營(yíng)的壓力，競(jìng)爭(zhēng)能力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒有獲得實(shí)質(zhì)性改善。3在樣本企業(yè)上市前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著性下降趨勢(shì)中，以管理層持有的流通股市值衡量的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度顯著性影響上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。說明應(yīng)該推行“股票期權(quán)”，使上市公司管理者和外部投資者的利益基本趨于一致。政策意義股票市場(chǎng)資源配置的有效性體現(xiàn)在根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)集聚和分配社會(huì)資金、提供公司投資價(jià)值評(píng)價(jià)信息以及公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移等三大具體功能的有效性上。到目前為止，我國(guó)股票市場(chǎng)有效性主要體現(xiàn)在通過少數(shù)金融工具實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資功能和股票市場(chǎng)對(duì)信息的價(jià)格反應(yīng)上。上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的原因除了西方金融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)者通常認(rèn)為企業(yè)層次的因素外，股票市場(chǎng)對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)理念不當(dāng)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移功能低效也是重要因素。在股票市場(chǎng)的評(píng)價(jià)功能和公司控制權(quán)市場(chǎng)功能低效的環(huán)境下，上市公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降增加了上市公司投資價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)和股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，使投資者難以通過投資組合來有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)。在上市公司國(guó)有股權(quán)控股結(jié)構(gòu)短期內(nèi)難以顯著改變的條件下，從上述分析可以看到，改善上市公司經(jīng)營(yíng)能力和業(yè)績(jī)，除了增強(qiáng)上市公司管理層激勵(lì)等企業(yè)層次的措施外，還需要改造股票市場(chǎng)投資者理念和投資力量對(duì)比結(jié)構(gòu)，扭轉(zhuǎn)概念化、題材化的短期投機(jī)評(píng)價(jià)理念和行為占絕對(duì)主導(dǎo)地位的格局，增強(qiáng)股票市場(chǎng)評(píng)價(jià)功能的有效性?？梢酝ㄟ^引入基于公司戰(zhàn)略資源、競(jìng)爭(zhēng)能力以及治理質(zhì)量的投資價(jià)值評(píng)價(jià)理念的機(jī)構(gòu)投資者，包括保險(xiǎn)基金、公司治理導(dǎo)向的私募投資基金和部分開放型基金，逐漸在我國(guó)股票市場(chǎng)注入以公司戰(zhàn)略資源能力和治理質(zhì)量等價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素為估價(jià)指標(biāo)的投資者力量。另外，有必要開展對(duì)上市公司治理、公司戰(zhàn)略等方面的評(píng)價(jià)，并在媒體上公布結(jié)果，對(duì)上市公司產(chǎn)生企業(yè)價(jià)值導(dǎo)向的市場(chǎng)評(píng)價(jià)壓力，促進(jìn)越來越多的上市公司制定和實(shí)施價(jià)值導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略。最后，需要研究如何提高公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移功能，使上市公司能適時(shí)重組和進(jìn)行具有整合效果的兼并收購(gòu)，包括引入能力改善經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略投資者。最終達(dá)到改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股票市場(chǎng)資源配置優(yōu)化的目的。本文受清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院小林實(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)問題研究基金資助參考文獻(xiàn)1李隆章實(shí)用非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法.中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社1989年2申銀萬國(guó)證券研究報(bào)告1998年3岑成德“對(duì)各行業(yè)上市公司的統(tǒng)計(jì)分析”中山大學(xué)學(xué)報(bào)1999年第1期4姚浩“上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分析19931996”證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)1998年5魏剛“上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)實(shí)證分析”中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)1999年第7期6李磊 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