再融資政策, 上市公司增長沖動與業(yè)績分布.doc

再融資政策、上市公司增長沖動與業(yè)績分布*本文是教育部人文社科重點研究基地重大課題“上市公司資本結(jié)構(gòu)和業(yè)績研究”（項目編號：01JAZJD79 0010）階段性研究成果。作者感謝鄭江淮博士、路瑤、張延人、高春亮等人對本文的有益評論，但文責(zé)自負(fù)。 汪德華研究領(lǐng)域：產(chǎn)業(yè)組織、公司金融所在單位：南京大學(xué)長江三角洲經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展研究中心、南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)系通訊地址：南京大學(xué)長江三角洲經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展研究中心郵政編碼：210093聯(lián)系電話13016989362E-mail：劉志彪研究領(lǐng)域：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)所在單位：南京大學(xué)長江三角洲經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展研究中心、南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)系通訊地址：南京大學(xué)長江三角洲經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展研究中心郵政編碼：210093聯(lián)系電話：0253595171E-mail：再融資政策、上市公司增長沖動與業(yè)績分布內(nèi)容提要：中國上市公司有著強烈的增長沖動。公司可以利用盈利水平來發(fā)送自身質(zhì)量的信號，以獲得更多的再融資支持未來的增長，但這要以犧牲現(xiàn)期增長水平為代價。當(dāng)證監(jiān)會決定未達(dá)到強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)的公司不允許再融資時，一些低質(zhì)量公司為獲得再融資不得不犧牲增長水平追求達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)的盈利水平，這是“10”、“6”現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。如果考慮到公司可能操縱業(yè)績，公司將比較作假成本、犧牲增長水平的成本和獲得再融資的收益以決定是否和怎樣達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)，“10”、“6”現(xiàn)象依然存在；此時，一些質(zhì)量很低和很高的公司將會達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)，而質(zhì)量處于中間層的公司將不會達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)鍵詞：信號博弈、強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)、再融資、增長沖動Refinanceing strategy, growth impulsion and performance of listed companiesAbstract: The Chinese listed company have strong urges to grow, so they often use some indices which reflect their profits to signal that they are of good quality. Though in this way they are qualified to re-finance to sustain their future growth, it is at the cost of present growth. Since those low-quality companies whose profits are below the standard stipulated by Chinas Securities Regulatory Commission (CSRC) are not allowed to re-finance, they have to sacrifice their growth. Then the 10% and 6% phenomena emerge. While some companies may resort to some measures to manipulate their profits, these phenomena will persist. Consequently, only those companies whose qualities are either low or high can get the qualification to re-finance, while those whose qualities are in the middle will be ruled out.Keywords: signal game, compulsory profit level, re-finance, growth impulsionJEL Classification：D82，G28，G38一、引言中國證監(jiān)會在決定是否給予上市公司配股、增發(fā)資格時，一個硬性的要求是凈資產(chǎn)收益率（ROE）這一業(yè)績指標(biāo)的高低。 1994年，中國證監(jiān)會發(fā)布實施公司法以規(guī)范上市公司配股，明確規(guī)定上市公司連接三年盈利，凈資產(chǎn)收益率平均10%（對能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施可以略低于10%），方可配股。1999年證監(jiān)會放寬配股條件，規(guī)定對農(nóng)業(yè)、能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施、高科技等國家重點支持的行業(yè)，凈資產(chǎn)收益率可以平均低到9%，但任何一年最低不能低于6%，方能配股。2001年，證監(jiān)會又下調(diào)了上市公司配股資格的標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定公司最近3個會計年度加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，才能配股。增發(fā)資格的確定與此類似。這種再融資政策的目的是在股市資金供給規(guī)模不大的情況下為保證對高質(zhì)量公司的資金供給，而進(jìn)行的“獎優(yōu)罰劣”。眾多對中國股市的實證研究（陳小悅等，2000；靳明，2000；閻達(dá)五等，2001；陸宇建，2002）表明，隨著證監(jiān)會要求的再融資的強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)（配股、增發(fā)資格等）變化，上市公司公布的ROE指標(biāo)存在著嚴(yán)重的“10”、“6”現(xiàn)象。 當(dāng)中國證監(jiān)會要求上市公司ROE連續(xù)三年平均10%時方可配股時，上市公司公布的ROE指標(biāo)異常集中在10%12%之間，不符合正常的正態(tài)分布，稱之為10%現(xiàn)象；當(dāng)中國證監(jiān)會要求上市公司ROE連續(xù)三年平均6%時方可配股時，上市公司公布的ROE指標(biāo)異常集中在6%8%之間，不符合正常的正態(tài)分布，稱之為6%現(xiàn)象。由此他們認(rèn)為中國上市公司為了保持配股資格，存在著嚴(yán)重的操縱ROE指標(biāo)的行為。從我們繪制的2001、2002年上海、深圳股票交易所A股ROE頻率分布圖（圖1、圖2），可以很明顯地看出：公布的ROE指標(biāo)基本上集中于6%8%區(qū)間內(nèi)。 原始數(shù)據(jù)來自巨靈分析系統(tǒng)。我們已將公布的ROE指標(biāo)在20%之上和在20%之下的上市公司剔除。平新喬、李自然（2003）在此基礎(chǔ)上給出了上市公司真實盈利水平可能發(fā)生虛報的區(qū)域以及經(jīng)中介披露的盈利水平可能是虛假的區(qū)域。他們通過分析上市公司和中介機(jī)構(gòu)的博弈過程，認(rèn)為虛假的信息披露事件是上市公司本身質(zhì)量（真實ROE水平）在一特定分布區(qū)間內(nèi)的產(chǎn)物。當(dāng)真實質(zhì)量落在上市公司再融資資格所要求的ROE水平t0的左右兩側(cè)內(nèi)時，虛假披露便會發(fā)生；并且，這個假冒的上市公司的質(zhì)量信號發(fā)生的區(qū)間對于to來說并不是對稱的，在to（如要求上市公司凈資產(chǎn)收益率達(dá)6%時）以左冒假的區(qū)域會大于在to以右冒假的區(qū)域。同時披露出來的虛假信息的實現(xiàn)區(qū)域，一般是在t0以右的一個小區(qū)域內(nèi)。 圖1：2001年上海、深圳交易所A股凈資產(chǎn)收益率分布圖2：2002年上海、深圳交易所A股凈資產(chǎn)收益率分布現(xiàn)有文獻(xiàn)都已指出信息披露的結(jié)果與上市公司配股資格間的關(guān)系是“10”，“6”現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。但是這種“10”，“6”現(xiàn)象是否一定是操縱ROE指標(biāo)的結(jié)果？或者說，如果通過證監(jiān)會和中介機(jī)構(gòu)的努力制止了上市公司操縱ROE指標(biāo)的行為，是否“10”、“6”現(xiàn)象就不會存在？答案是否定的。第一，從實踐上來看，比較2001年和2002年的數(shù)據(jù)并不能支持業(yè)績操縱的說法。雖然2002年普遍被人們認(rèn)為是證券監(jiān)管年，中國證監(jiān)會確實加大了對股票市場各項監(jiān)管措施的力度，應(yīng)當(dāng)說取得了較好的效果，但從圖1和圖2的比較可以看出，公布ROE指標(biāo)在68之間的上市公司的比例反而從2001年的21.03上升到23.18。第二，從理論上來看，我們認(rèn)為現(xiàn)有文獻(xiàn)在分析這一現(xiàn)象時存在兩個缺陷：其一，現(xiàn)有文獻(xiàn)只考慮了上市公司取得一定的盈利水平后將如何披露盈利水平，而沒有考慮到再融資政策本身對公司在事前追求何種真實盈利水平的影響。其二，由于在上市公司再融資過程中，新的投資者并不能獲得公司以往經(jīng)營成果，為什么投資者和證監(jiān)會還要關(guān)注公司以往經(jīng)營業(yè)績？現(xiàn)有的分析對這一點沒有進(jìn)行說明。正是因為理論分析的缺陷和數(shù)據(jù)上的不支持，如果我們僅以已經(jīng)揭露的部分公司虛假披露行為就從主觀上推論大部分ROE指標(biāo)在配股資格線上的公司都存在業(yè)績操縱行為，進(jìn)而認(rèn)定“10”、“6”現(xiàn)象就是由業(yè)績操縱造成的，就顯得不夠嚴(yán)謹(jǐn)和全面。也就是說，“業(yè)績操縱說”作為一種可能的解釋，它也許不具有一般意義?？傮w看來，投資者作為委托人，總是希望公司管理層能夠運用自己的資金取得最好的業(yè)績。由于信息不對稱，這一目標(biāo)的實現(xiàn)可能遭遇兩方面的問題：其一，再融資公司的管理層運用資金投資的能力低下；其二，獲得資金后管理層的努力程度不夠。后者是道德風(fēng)險問題，是投資者取得股東地位后才會考慮的，不是本文分析的對象。在投資者為上市公司提供資金前，決策的關(guān)鍵是找到高能力的上市公司。一般說來，公司以往的業(yè)績是由經(jīng)理層運用資金投資的能力（尋找好項目的能力、管理能力等）或者說公司管理層的質(zhì)量，管理層的努力程度和項目本身所處的環(huán)境或者說自然的狀態(tài)決定。那么，假如公司管理層的質(zhì)量沒有差異或者為投資者所知的話，以往的業(yè)績只反應(yīng)了公司項目所處的自然狀態(tài)或者管理層的努力程度，而這些變量對于公司未來能取得什么樣的業(yè)績沒有指導(dǎo)價值。 因為公司現(xiàn)在所處的好環(huán)境、管理層的努力程度在未來是可變的且不能保證，但公司的質(zhì)量在未來卻不會變動。也就是說，在這種假設(shè)下，公司公布的以往業(yè)績指標(biāo)與新的投資者面對未來的決策不相關(guān)。這反過來提示我們，現(xiàn)實中投資者關(guān)注公司以往經(jīng)營業(yè)績的原因恰恰是因為這些指標(biāo)能夠反映公司管理層的資金運用能力。進(jìn)而我們可以得出一個合理的推論：公司管理層關(guān)注公司業(yè)績指標(biāo)的一個原因是這些指標(biāo)在再融資時能向投資者傳遞其高質(zhì)量的信息，從而讓自己獲得更多的資金支持其增長?，F(xiàn)實中許多行為短期化的上市公司在再融資后，由于無需再用業(yè)績指標(biāo)來反映自身的質(zhì)量，其ROE指標(biāo)馬上下降。這從一個側(cè)面證明了我們的看法。以上述分析為基礎(chǔ)，本文將構(gòu)造一個信號博弈模型，認(rèn)為上市公司業(yè)績水平作為一個信號能夠反映其管理資金的能力，所以投資者會根據(jù)公布業(yè)績的高低給予上市公司不同的再融資條件。在這種情況下，本文的基本假說是：中國股市上“10”和“6”現(xiàn)象是現(xiàn)有配股政策與上市公司增長沖動內(nèi)生的結(jié)果，業(yè)績操縱既非必要也非充分條件。也就是說，即使不存在業(yè)績操縱，現(xiàn)有配股政策下“10”、“6”現(xiàn)象依然會存在。對這一假說的直觀解釋是：中國上市公司存在著強烈的增長沖動，而公司為實現(xiàn)自己的持續(xù)增長目標(biāo)需要來自股票市場再融資資金的支持。當(dāng)投資者根據(jù)公司的質(zhì)量決定公司的再融資量時，在正常的股票市場上由于存在信號博弈的分離均衡，高質(zhì)量的上市公司可以通過追求更高的盈利水平將自己和低質(zhì)量的公司區(qū)分開來，從而獲得更多的再融資以支持公司的增長。這時公布業(yè)績的分布等同于公司質(zhì)量的分布。在證監(jiān)會提出強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)后，一個外生的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)取代了市場決定的支付函數(shù)。由于未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的公司不能取得再融資，這就促使一些低質(zhì)量的公司也加入到追求更高的盈利水平的公司行列，市場不再能完全根據(jù)公司的質(zhì)量決定公司的再融資額，分離均衡的機(jī)制遭到破壞。這導(dǎo)致正常市場上一些質(zhì)量較低的公司將選擇剛好達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)績，從而造成“10”、“6”現(xiàn)象。全文的分析分為以下幾個步驟：第二節(jié)遵循鮑莫爾馬里斯傳統(tǒng)說明為什么中國上市公司存在強烈的增長沖動，并分析其與企業(yè)盈利水平的關(guān)系。第三節(jié)給出模型的基本框架。第四節(jié)考察完全信息和不對稱信息兩種情況下，無強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)時市場上的均衡業(yè)績水平；這一節(jié)的目的是為后文的分析提供一個參照系。第五節(jié)是本文的重點，針對中國股票市場的現(xiàn)實情況分析，在不對稱信息下，存在強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)時的均衡業(yè)績水平。第六節(jié)在前面模型的基礎(chǔ)上考慮上市公司操縱業(yè)績指標(biāo)的可能，進(jìn)一步分析這種一般情況下的上市公司業(yè)績均衡。第七節(jié)對全文進(jìn)行總結(jié)，給出本文的政策建議同時指出進(jìn)一步的研究方向。二、中國上市公司的增長沖動一般說來，在兩權(quán)分離的背景下，作為上市公司的實際控制者和決策者的管理層通常并不是公司的所有者，他們得不到企業(yè)所獲得的利潤。因此新古典的利潤最大化假設(shè)對于股份公司的適用性，自亞當(dāng)斯密開始就一直受到經(jīng)濟(jì)學(xué)家的置疑。經(jīng)濟(jì)學(xué)說史上影響較大的幾個非利潤最大化假設(shè)分別是鮑莫爾（1958）的銷售最大化假設(shè)、威廉姆森（1967）的支出偏好假設(shè)以及馬里斯（1963）的增長最大化假設(shè)。 見海和莫瑞斯（2001）第9章。鮑莫爾認(rèn)為只要企業(yè)利潤達(dá)到一定的水平經(jīng)理將追求銷售收入的最大化；威廉姆森認(rèn)為經(jīng)理的直接目標(biāo)是諸如在職消費、職員數(shù)量等經(jīng)理可以控制的企業(yè)支出水平。可以看出，銷售最大化和支出最大化都要求企業(yè)的規(guī)模得到擴(kuò)大，所以這兩種假設(shè)都暗含著企業(yè)的規(guī)模應(yīng)當(dāng)進(jìn)入經(jīng)理的目標(biāo)函數(shù)；同時，這兩種假設(shè)都是靜態(tài)模型。如果考慮時間因素，對規(guī)模的追求自然意味著對增長的追求；所以從動態(tài)的角度來看，馬里斯的增長最大化是對股份公司目標(biāo)的一個合理假設(shè)。其假設(shè)是：在一定的利潤率水平限制下，經(jīng)理控制的企業(yè)的特征是增長最大化。馬里斯（1963）考察了企業(yè)增長行為所包含的兩個方面：需求增長和供給增長。按照馬里斯的看法，一些為克服需求方面的約束而獲得高增長的手段如較高的廣告和其他市場營銷支出、較高的研發(fā)支出、較低的定價等一般會導(dǎo)致較低的利潤率；即使企業(yè)進(jìn)行多元化也將面臨來自管理層能力和精力的約束，即“彭羅斯效應(yīng)”。這樣，增長和利潤率之間就存在著此消彼長關(guān)系。一些針對發(fā)達(dá)國家的實證研究也證實了這種關(guān)系。同時高增長必須獲得更多資金的支持，一般說來股份公司可能用于新投資的資金來源主要有：自有資金、借貸等債務(wù)資金、增發(fā)等股市上的再融資。 本文的分析僅針對最后一種融資行為。這主要是因為在現(xiàn)行的制度安排下公司股權(quán)融資的成本大大低于債務(wù)融資的成本，所以中國上市公司需要增加資金時存在著強烈的股權(quán)融資偏好（黃少安，2001）。企業(yè)可以按照資金成本的高低排序進(jìn)行融資，這也導(dǎo)致了隨著公司增長所需資金的增加，資金所要求的回報率也將上升。馬里斯用一個圖表達(dá)了這種關(guān)系（見圖3），但他的分析顯然沒有考慮到融資市場的信息不對稱問題。 我們認(rèn)為中國上市公司獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn) 利潤率一步強化了經(jīng)理層追求增長最大化的傾向。我國上市公司大都是由國有企業(yè)改制過來。至 供給增長函數(shù)2002年末，深、滬兩市上市公司中非流通股比 需求增長函數(shù)例高達(dá)65，其中國有股比例占到了48。國有企業(yè)的目標(biāo)行為經(jīng)常是以銷售最大化或費用最大化等追求擴(kuò)張的形式出現(xiàn)。這是因為國有企 增長率業(yè)的產(chǎn)權(quán)體制決定了其所有者總是處于缺位狀態(tài)， 圖3：利潤率與增長率的關(guān)系所以國有企業(yè)的行為主要是由企業(yè)管理者和政府主管部門管理者的目標(biāo)決定。政府作為企業(yè)所有者的代表，其目標(biāo)在中國的官僚等級體系中，經(jīng)常演化為政府官員追求的目標(biāo)，即與權(quán)利地位晉升相聯(lián)系的政績目標(biāo)。當(dāng)前考核官員政績最重要的一些指標(biāo)就是產(chǎn)值、財政收入、就業(yè)水平及宏觀上的經(jīng)濟(jì)增長率水平。為追求這些指標(biāo)的最大化，追求企業(yè)的擴(kuò)張就成為一個重要的途徑。當(dāng)這種目標(biāo)和企業(yè)管理者的目標(biāo)一致時，企業(yè)追求增長的最大化就成為一種必然的趨勢。劉小玄（2003）認(rèn)為以上是國有企業(yè)根本的行為特征。易綱、林明（2003）曾以這種國有企業(yè)的行為特征為微觀基礎(chǔ)較成功地解釋了中國近幾年出現(xiàn)的“宏觀好，微觀不好”的所謂“中國經(jīng)濟(jì)增長之謎”。 我們認(rèn)為由劉小玄、易綱所提出的國有企業(yè)行為特征對于理解中國轉(zhuǎn)軌過程中的種種現(xiàn)象是一個極為重要的思想，與我們的增長最大化假設(shè)也是一致的。但我們的假設(shè)并非是受他們的啟發(fā)而產(chǎn)生。理解中國股市及本文基本假說的一個關(guān)鍵，是理解為什么中國上市公司有著強烈的增長沖動。從上述分析可以看出，對于中國上市公司，無論是內(nèi)部處于實際控制地位的公司管理層，還是外部處于關(guān)鍵控股地位的國有股、法人股持有人都會要求其加快擴(kuò)張，追求最大的增長率。與馬里斯模型比較，對于我國上市公司來說，本來約束管理層追求增長最大化的所有者，現(xiàn)在卻與管理層的目標(biāo)完全一致。這就解釋了我國上市公司極為強烈的增長沖動。 三、模型考慮一個由證監(jiān)會、上市公司管理層、外部投資者組成的股票市場。上市公司再融資前必須公布以往的經(jīng)營業(yè)績。證監(jiān)會和外部投資者都觀察到后決定是否滿足再融資要求，證監(jiān)會可以提出上市公司再融資的強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，也可以不提出。首先不考慮業(yè)績操縱因素，則當(dāng)證監(jiān)會不提出強制性的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)時，模型的時序結(jié)構(gòu)如下：管理層追求自己的目 公布業(yè)績指標(biāo)，并 投資者觀察到，決定是標(biāo)，獲得一定的業(yè)績 提出再融資的要求 否滿足公司的融資要求 t圖4：無再融資強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)時證監(jiān)會提出強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)時，模型的時序結(jié)構(gòu)如下： 證監(jiān)會提出 管理層決定 公布業(yè)績指標(biāo)， 證監(jiān)會和投資者在觀再融資的業(yè) 并獲得業(yè)績 并提出再融資 察到后決定如何滿績標(biāo)準(zhǔn) 的要求 足公司的再融資要求 t圖5：有再融資強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)時模型的其他基本假設(shè)如下：假設(shè)一：上市公司與此次再融資相關(guān)的以往業(yè)績?yōu)椋?。上市公司質(zhì)量為，高質(zhì)量的公司運用所融得資金投資有更高的效率。在不完全信息條件下，投資者和證監(jiān)會只能觀察到，不知道上市公司的質(zhì)量究竟為何。假設(shè)二：上市公司以往增長率為， ，。本文采用一個具體的函數(shù)形式為，其中為一常數(shù)，保證增長水平不為負(fù)。即我們不考慮和為負(fù)的可能性，同時公司的質(zhì)量和追求盈利率的行為影響公司的增長率。則可得 ，。 見第二節(jié)對馬里斯模型的分析其中交叉偏導(dǎo)大于0表明高質(zhì)量的公司在追求一定的公司增長率的時候可以犧牲較少的業(yè)績。這是信號博弈中的分離條件或斯賓塞莫里斯條件，是模型中一個關(guān)鍵的假設(shè)。正是因為不同質(zhì)量的公司追求同一增長率目標(biāo)所要犧牲的業(yè)績不同，業(yè)績指標(biāo)才可能成為傳遞有關(guān)公司質(zhì)量的信號。假設(shè)三：投資者愿意提供給上市公司的資金與上市公司的質(zhì)量以及以往的盈利水平有關(guān)，即再融資供給函數(shù)為， ，、為融資系數(shù)且，。也就是說，針對同樣的盈利水平，投資者愿意提供更多的資金給高質(zhì)量的公司。假定當(dāng)證監(jiān)會提出強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)后，則由其決定的再融資額由這一公式表示。也就是說，對于達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)及以上的公司，證監(jiān)會都認(rèn)為它們質(zhì)量無差異，給予同樣的再融資條件。這大概是因為在此時還給予達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的公司不同的再融資條件會有執(zhí)行上的困難。在本文的分析中，假定、為外生變量。這至少在考慮短期均衡時是可以接受的。假設(shè)四：記第二期的增長水平為，假設(shè)質(zhì)量為的公司管理層的效用函數(shù)為且其在兩時期內(nèi)是加可分的。記代表投資者愿意提供給上市公司的資金額，假設(shè)。則在本文分析中，不考慮度量單位問題可將效用函數(shù)簡化后記為，同時可得，。這一假設(shè)的經(jīng)濟(jì)意義是：遵循鮑莫爾馬里斯傳統(tǒng)，公司管理層的目標(biāo)是在一定約束條件下追求公司的增長率最大化。但是公司的增長又受制于資金的約束（即下一期的增長率與本期的再融資額成正比），所以公司管理層考慮到公司下一期的增長后，必然關(guān)注本期經(jīng)營業(yè)績對公司再融資的影響。結(jié)合假設(shè)二可得，微分后可得，。同時由隱函數(shù)定理可得，。這一推論在幾何圖形上意味著低質(zhì)量公司管理層的無差異曲線處處陡于高質(zhì)量公司管理層的無差異曲線，兩條屬于不同質(zhì)量公司管理層的無差異曲線只有一個相交點；同時上市公司質(zhì)量越低，它們的無差異曲線就越陡峭。這是假設(shè)二中斯賓塞莫里斯條件的一個轉(zhuǎn)換。當(dāng)只考慮、兩種可能時，可得。假設(shè)五：當(dāng)考慮到公司作假時，記公司公布的盈利水平為，其中是操縱業(yè)績的結(jié)果，且。公司作假被發(fā)現(xiàn)的概率為p，發(fā)現(xiàn)后公司將遭受兩方面的損失：一是證監(jiān)會的懲罰；二是公司聲譽的喪失。根據(jù)這兩點本文采用特殊的函數(shù)形式，假定上市公司作假被發(fā)現(xiàn)后總的損失為，其中為懲罰系數(shù)， 代表證監(jiān)會懲罰的部分，代表公司聲譽喪失的部分?？梢钥闯?，同樣的虛報業(yè)績，質(zhì)量越高的公司遭受的損失越大，這是因為高質(zhì)量公司虛報導(dǎo)致其未來聲譽的喪失更大。假定公司在知道的同時還知道作假成本參數(shù)、，則公司在決定公布的水平的同時也決定了的大小。 從這兒可以看出本文模型分析業(yè)績操縱與現(xiàn)有分析有所不同：本文模型中真實業(yè)績和虛報部分同時決定；在其他文獻(xiàn)（如平新喬、李自然（2003）中沒有考慮真實業(yè)績?nèi)绾伪粵Q定，而將其認(rèn)為是一個外生變量。也就是說，公司對于想要公布的盈利水平可以有兩種途徑獲得：操縱業(yè)績或犧牲增長率提高盈利水平。公司在比較這兩種途徑的成本大小后決定的大小。所以此時博弈的時序如下：證監(jiān)會提 管理層決定和 公司公布業(yè) 證監(jiān)會觀察到 證監(jiān)會以的概率出再融資 并獲得真實業(yè)績 績指標(biāo) 后決定是否滿足 稽查，被發(fā)現(xiàn)作假公司標(biāo)準(zhǔn) 再融資要求 損失 t圖6：有再融資強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)且公司可能作假時四、不存在強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)時的業(yè)績均衡考慮一般性問題，質(zhì)量為共同知識時，管理層選擇所追求的盈利水平： 從模型的構(gòu)造可以看出，我們只考慮了再融資的需要對公司管理層業(yè)績決定的影響，而沒有考慮到股東能采取一定的辦法對管理層追求增長的限制。原因一是如第二節(jié)分析的，中國上市公司中一些處于控制地位的國有大股東自身就要求公司增長；其二是如果這些因素在時期間沒有變化的話，無論是否考慮對模型的結(jié)果沒有影響。由一階條件解得均衡業(yè)績水平： （1）當(dāng)信息不對稱，證監(jiān)會又沒有提出強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)時，如果高質(zhì)量的公司不能使自己與低質(zhì)量的公司區(qū)分開來，投資者將提供的融資額為，的大小與投資者對公司質(zhì)量的先驗概率有關(guān)。所以高質(zhì)量公司有激勵利用以往的業(yè)績水平將自己與低質(zhì)量公司區(qū)分開。同時由于斯賓塞莫里斯條件假設(shè)，公司以往的業(yè)績水平也能夠成為公司質(zhì)量的信號。為分析方便，我們只考慮兩種質(zhì)量的情況： 、，無差異曲線分別記為、。當(dāng)信息完全時，兩類公司追求的業(yè)績水平分別為，。將融資系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化后記，則，。記低質(zhì)量公司與的上交點為。從圖7可以看出：高質(zhì)量公司需要多高的盈利水平將自己與低質(zhì)量公司區(qū)分開來和、的相對大小有關(guān)?？梢蕴岢雒}一：命題一：信息不對稱時，（1）如兩類公司的質(zhì)量差距足夠大或者融資系數(shù)差距足夠小，完全信息時的均衡，仍然成立；（2）如兩類公司的質(zhì)量差距足夠小或者融資系數(shù)差距足夠大，采用直觀標(biāo)準(zhǔn)判別，唯一合理的均衡是，。證明：由可解得，（取其上交點）。如，即時，對于低質(zhì)量公司來說，通過的無差異曲線在通過的無差異曲線下方，所以對于高質(zhì)量公司選擇低質(zhì)量公司的最優(yōu)選擇依然是。此時高質(zhì)量公司可以選擇完全信息時的盈利水平將自己與低質(zhì)量公司區(qū)分開來，從而均衡為，。如，即時，由圖7可見這正是一般的信號傳遞模型所分析的情況，直觀標(biāo)準(zhǔn)保證了為唯一合理的分離均衡。對命題的詳細(xì)證明可在一些教科書中找到。命題一中（2）的結(jié)論與Spence（1973）對勞動力市場的分析類似。嚴(yán)格的證明可參見Spence（1973）或Banks,J.,and J.Sobel.(1987) 。張維迎（1996）給出一個中文的清晰介紹。證畢。 T T r r圖7：無強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)時的均衡 圖8：存在強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)時的均衡由命題一可見，如兩類公司的質(zhì)量差距足夠小或者融資系數(shù)差距足夠大時，高質(zhì)量公司為使自己與低質(zhì)量公司區(qū)分開來，與完全信息相比將追求額外的盈利水平：。此時高質(zhì)量公司為發(fā)送自己高質(zhì)量的信號必須花費一定的信號成本。五、不完全信息下，存在強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)時的業(yè)績均衡中國上市公司如果希望在股票市場上再融資（增發(fā)、配股等），證監(jiān)會要求它們以往的業(yè)績必須達(dá)到一定的強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，未達(dá)到這一盈利水平的公司將不允許再融資；同時再融資的額度也由證監(jiān)會決定。這時市場上的信號傳遞機(jī)制已經(jīng)失效，上市公司無需考慮用盈利水平來發(fā)送其信號，而只要考慮是否要達(dá)到強制性盈利水平。自然，的大小會影響市場的均衡。記質(zhì)量為的公司管理層無差異曲線與相切于，稱為質(zhì)量為公司的均衡無差異曲線。其中，為一給定盈利水平；記質(zhì)量為的公司管理層無差異曲線同時通過和，稱為質(zhì)量為公司的0效用無差異曲線?？商岢鲆?如下：引理1：滿足假定條件下，；。證明：由一階條件得，則得到；求偏導(dǎo)可得：。由定義可得，則；求偏導(dǎo)可得：。同時，。證畢。引理1說明隨著盈利水平的升高，與給定再融資函數(shù)相切的均衡無差異曲線所代表的公司質(zhì)量越高；同時與之對應(yīng)的0效用無差異曲線的公司質(zhì)量也越高。對于給定盈利水平，均衡無差異曲線所代表的公司質(zhì)量高于0效用無差異曲線所代表的公司質(zhì)量。結(jié)合引理1，記相切于點的無差異曲線對應(yīng)的公司質(zhì)量為，記同時通過和的無差異曲線所對應(yīng)的公司質(zhì)量為，稱此公司為邊界公司。我們可以給出命題二：命題二：滿足所有基本假設(shè)且信息不對稱時，當(dāng)存在再融資強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)時，質(zhì)量處于區(qū)間的公司管理層將不追求達(dá)到強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，盈利水平選擇為0；質(zhì)量處于區(qū)間的公司管理層將追求的盈利水平；質(zhì)量處于區(qū)間的公司管理層將追求與其質(zhì)量相應(yīng)的均衡盈利水平，這兒。證明：從圖8可以看出：對于質(zhì)量為的公司，由引理1可以保證其0效用無差異曲線與相交所得，選擇的話其無差異曲線將低于0效用無差異曲線，選擇其他為正的所得再融資為0，所以其最優(yōu)的選擇是。對于質(zhì)量為的公司，在的再融資條件下，其最優(yōu)的選擇為同時也是可行的。對于質(zhì)量為的公司，選擇則再融資額為0，其無差異曲線在0效用無差異曲線之下；選擇其無差異曲線也將下移；所以其最優(yōu)的選擇是。證畢。命題二告訴我們：第一，存在強制性再融資盈利標(biāo)準(zhǔn)時，一些質(zhì)量低于的公司將會選擇的業(yè)績水平以獲得再融資；而這些公司在不存在強制性再融資盈利標(biāo)準(zhǔn)時只會選擇與其質(zhì)量相應(yīng)的低于的業(yè)績水平。這就解釋了“10”、“6”現(xiàn)象。值得注意的是，這兒的解釋并沒有業(yè)績操縱的因素在里面，而僅僅是再融資標(biāo)準(zhǔn)的要求對公司管理層的效用水平產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響了其追求何種業(yè)績水平。也就是說，即使不能進(jìn)行業(yè)績操縱，“10”、“6”現(xiàn)象依然存在。第二，并非任何質(zhì)量的公司都愿意選擇將業(yè)績水平集中到再融資標(biāo)準(zhǔn)處。對于質(zhì)量為的公司來說，按照其對業(yè)績水平（代表著第一期增長水平的犧牲）和再融資額（代表第二期增長水平）的權(quán)衡所做出的最優(yōu)選擇本身即高于；對于質(zhì)量為公司來說，為了獲得再融資資格所需放棄的第一期增長水平過高，其效用水平反而低于不追求達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)時的效用；最終只有質(zhì)量為的公司所追求的業(yè)績水平會混同。我們的這一結(jié)論與平新橋、李自然（2003）的分析具有形式上的近似。 見引言部分對平新喬、李自然（2003）文的總結(jié)。在他們的研究里，公司質(zhì)量指公司已經(jīng)實現(xiàn)的業(yè)績水平，最后的混同是指所公布的業(yè)績水平產(chǎn)生的混同；我們所指的公司質(zhì)量卻是公司運用資金的能力，產(chǎn)生的混同是所實現(xiàn)業(yè)績水平的混同，即實質(zhì)上的混同。第三，命題三中還存在另外一種混同：質(zhì)量為的公司的業(yè)績水平將集中于0，這自然與我們的假定以及只考慮再融資對業(yè)績水平有要求而抽象掉其他因素有關(guān)。第四，如果隨著強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)不斷下降，將有更多的公司追求達(dá)到，即越來越少的公司業(yè)績水平低于再融資標(biāo)準(zhǔn)。如果只考慮兩種質(zhì)量，假定，即證監(jiān)會決定的融資系數(shù)在無強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)時兩種融資系數(shù)之間，將命題二和命題一進(jìn)行對比又可以得出一些有意思的結(jié)論：取，則高質(zhì)量公司追求的業(yè)績水平要低，當(dāng)時，低質(zhì)量公司追求的業(yè)績水平要高；當(dāng)時，低質(zhì)量公司追求的業(yè)績水平更低?？偨Y(jié)以上分析可以提出以下推論：推論1：與無強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)相比，證監(jiān)會提出強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)將使高質(zhì)量公司追求的業(yè)績水平下降，使質(zhì)量在中間地帶的公司追求的業(yè)績水平上升，使質(zhì)量很低的公司追求的業(yè)績水平下降。六、業(yè)績可操縱對均衡的影響 本節(jié)把上市公司操縱業(yè)績這一因素納入我們的模型中，首先可以提出引理2：引理2：滿足假定條件下，如則。證明：公司如要取得的業(yè)績水平總要付出犧牲增長水平或期望作假成本，如則收益為0，這顯然是不可能的。證畢。由引理2可進(jìn)一步推知如則。這說明所有作假的公司公布的業(yè)績水平都在強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)之上，但這并不是說所有業(yè)績水平在再融資標(biāo)準(zhǔn)之上的公司都作假。所以公司為達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)要在作假和犧牲增長水平之間進(jìn)行選擇。由假設(shè)五，首先考慮質(zhì)量為的公司管理層選擇和的問題： 設(shè)立拉格朗日函數(shù)為： 可以驗證目標(biāo)函數(shù)為凹函數(shù),則最優(yōu)解存在的庫恩塔克條件如下： （2a）， （2b）， （2c）， （2d）由（2b）可以驗證，對于，不能成立。也就是說所有公司都不可能僅僅依靠作假獲得大于0的公布業(yè)績水平。 這一結(jié)論主要與假設(shè)有關(guān)。排除這一種可能，可分情況討論如下：1、，則有，。結(jié)合（2a）、（2b）可解得： （3a） （3b）2、，則有，。結(jié)合（2a）、（2b）可解得： （4） 3、由找出邊界公司。將（4）式代入解得： （5） 綜合分析這幾種情況，可以得出上市公司公布的業(yè)績水平與公司質(zhì)量間的關(guān)系，這一結(jié)果顯示在命題四： 命題四：當(dāng)信息不對稱，存在再融資標(biāo)準(zhǔn)且公司可能操縱業(yè)績時，（1）的公司將公布高于再融資標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)績水平；而且此時公布的業(yè)績水平高并不能代表公司質(zhì)量高。（2）將公布為0的業(yè)績水平。（3）其他公司公布的業(yè)績水平為。 假定，即命題四中的解均存在。證明：將（3a）、（3b）兩式相加并考慮約束條件可得：。解此不等式可得：質(zhì)量為的公司將公布高于再融資標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)績水平。同時對求導(dǎo)可得：，可以看出導(dǎo)數(shù)的符號不能確定，這告訴我們考慮到操縱業(yè)績因素后，公布的業(yè)績水平高并不能表示公司質(zhì)量高。由于，則如同命題三中證明一樣，由（5）式所示的邊界公司質(zhì)量可知的公司公布的業(yè)績水平為0。則由引理2知質(zhì)量為和區(qū)間內(nèi)的公司公布的業(yè)績水平為。證畢。值得注意的是：第一、與命題三相比，考慮到公司作假可能性后，達(dá)到再融資資格的公司質(zhì)量既有可能是高質(zhì)量，又有可能是低質(zhì)量。但當(dāng)時，即公司作假的期望成本過高，公司將不愿作假，則此時命題四的結(jié)論與命題三相同。第二、從命題四中可以看到處于一定質(zhì)量區(qū)間的公司公布的業(yè)績水平集中在處，這同樣解釋了“10”、“6”現(xiàn)象。一些公司公布的業(yè)績水平集中在0處同樣在命題四中得到體現(xiàn)。第三、比較命題四和命題三可以發(fā)現(xiàn)：考慮到公司可能作假時，達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)的公司平均質(zhì)量將會下降。這首先體現(xiàn)在命題四中第一個結(jié)論中，一些質(zhì)量很低的公司將公布高于再融資標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)績水平。其次對于達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)的高質(zhì)量區(qū)間公司的質(zhì)量下界也下降了。第四、與命題三相比，考慮到業(yè)績操縱后，我們無法確定證監(jiān)會監(jiān)管力度和懲罰力度加強即升高是否會使公布業(yè)績水平集中在處的公司質(zhì)量區(qū)間擴(kuò)大或縮小，這與“業(yè)績操縱說”的結(jié)論不一致。如果我們認(rèn)為證監(jiān)會以及外部投資者希望將資金給予高質(zhì)量公司，則可從命題四中推出證監(jiān)會可以采取的幾種手段對于達(dá)到這一目的的作用：推論2：加大對作假公司懲罰力度、加強稽查力度或者強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)上升將使公布業(yè)績水平為0的公司質(zhì)量向高低兩個方向擴(kuò)展，從而促使達(dá)到再融資資格的公司平均質(zhì)量升高。證明：記公布業(yè)績水平為0的公司質(zhì)量下界為，上界為，對其求導(dǎo)可得：，。即加大對作假公司懲罰力度、加強稽查力度或者強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)上升將使公布業(yè)績水平為0的公司質(zhì)量區(qū)間下界下降，上界上升。證畢。給定命題四，還可以進(jìn)一步推出公司作假水平與公司質(zhì)量以及其他外生變量間的關(guān)系：推論3：對于達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)的公司來說，公司質(zhì)量越高、證監(jiān)會的懲罰力度或者稽查力度越大，公司公布的業(yè)績中作假部分越低。證明：由（3b）、（4）兩式均可得，。證畢。七、結(jié)語本文通過構(gòu)造一個信號博弈模型討論了中國上市公司