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上市公司并購績效研究方法綜述 楊興 摘要：并購已成為企業(yè)對外擴(kuò)張，優(yōu)化資源配置，達(dá)到規(guī)模效應(yīng)的重要手段。隨著并購理論的發(fā)展，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對并購問題的研究也越來越豐富，其中圍繞并購績效展開的討論一直熱度不減。并購績效是評價(jià)企業(yè)并購成敗的重要準(zhǔn)則，對其進(jìn)行研究可以幫助企業(yè)更好地規(guī)劃發(fā)展。本文總結(jié)了國外并購績效實(shí)證研究的主要結(jié)論和近期成果，重點(diǎn)描述國內(nèi)研究的方法和特點(diǎn)，并提出了研究展望。 關(guān)鍵詞：上市公司；并購績效；研究方法 自20世紀(jì)起，并購已成為企業(yè)對外擴(kuò)張，優(yōu)化資源配置，達(dá)到規(guī)模效應(yīng)的重要手段。我國學(xué)者在并購績效的研究方法上大多采用事件研究法、會計(jì)研究法以及個(gè)案研究法，也有一些學(xué)者嘗試使用其他方法考察上市并購績效，值得關(guān)注。并購是企業(yè)外部擴(kuò)張的重要形式，而績效則是評價(jià)企業(yè)并購成功與否的重要標(biāo)準(zhǔn)，對并購績效的研究一直是學(xué)術(shù)界較為關(guān)注的熱點(diǎn)。本文旨在對國內(nèi)外上市公司并購績效研究方法進(jìn)行梳理，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)問題，以期為進(jìn)一步的研究提供方向。 在這個(gè)改革的時(shí)代，國有和民營企業(yè)更多地傾向于用并購重組的方式發(fā)揮優(yōu)勢，抑制弊端。國有企業(yè)之間、民營企業(yè)之間、國有企業(yè)和民營企業(yè)之間，只有找到真正適合并能提高企業(yè)績效的方式，才能發(fā)揮市場的優(yōu)勢，共創(chuàng)雙贏的局面。 當(dāng)然，企業(yè)所面臨的不僅僅是國內(nèi)的競爭，還有整個(gè)世界的白熱化的競爭，各國政府為了加強(qiáng)本國企業(yè)的競爭力，紛紛放松了對壟斷的管制，跨國的并購活動風(fēng)起云涌。不可否認(rèn)地是我國的企業(yè)并購與世界上成熟的經(jīng)濟(jì)體相比，在理論和實(shí)踐上都顯得浮躁和稚嫩。所以在此時(shí)，無論是企業(yè)還是學(xué)術(shù)界都需要冷靜思考。不管是從經(jīng)濟(jì)理論還是從現(xiàn)實(shí)需求的角度，研究企業(yè)的并購行為及其帶來的績效都具有非常重要的戰(zhàn)略地位和意義。 一、國內(nèi)外企業(yè)并購績效研究方法 1.股票市場事件研究法 股票市場事件研究法是由Fama、Fisher等人在1969年提出的。選擇并購公告發(fā)布前后某個(gè)短期時(shí)間段（如-1天、+1天），用超額累計(jì)收益率（CAR）來測量并購事件對股票市場價(jià)格波動的影響。Ma？Jianyu、PaganJose和ChuYun以2000-xx年發(fā)生在包括中國在內(nèi)的十個(gè)亞洲新興國家的1477起并購重組事件為樣本，計(jì)算出主并公司股東的超額累計(jì)收益率平均值為1.28%。 宋希亮、張秋生、初宜紅選擇1998-xx年間發(fā)生并購活動的樣本公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)主并公司股東可獲得超額累計(jì)收益，但收益不顯著。陳濤、李善民、周昌仕以xx-xx年569個(gè)股改后的并購公司為樣本，得出與王江石、賀銦璇等相同的結(jié)論。 總結(jié)國內(nèi)外股市事件，發(fā)現(xiàn)被收購公司普遍獲得顯著正收益，多數(shù)收購公司或者收益不大或者遭受損失，兩公司加總即使是有正的收益也不顯著。 2.大規(guī)模會計(jì)數(shù)據(jù)分析研究法 大規(guī)模會計(jì)數(shù)據(jù)分析研究法主要是對企業(yè)并購績效的中長期評價(jià)。利用并購事件發(fā)生前后年度的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)和會計(jì)信息測算出評價(jià)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的綜合指標(biāo)，對比考察并購事件對公司績效的影響。MarkLi和Sirower選取1979-1984年間302起并購事件樣本，將股東回報(bào)率作為評價(jià)指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明：市場對企業(yè)并購的反應(yīng)并不明顯。 朱寶憲和王怡凱選擇1998年滬深兩市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓并購效果為檢驗(yàn)?zāi)繕?biāo)，指出主動被收購的公司業(yè)績差，被動被收購的公司業(yè)績好；該年多數(shù)并購屬戰(zhàn)略性并購，即不是市場投機(jī)行為；不同類型并購效果不同。邢天才、賀銦璇研究了xx-xx年間的319起并購事件，發(fā)現(xiàn)長期來看，主并公司的經(jīng)營業(yè)績不會因?yàn)椴①徎顒佣嵘?縱觀國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)果，并購活動可以改善目標(biāo)公司的經(jīng)營績效，而主并公司的經(jīng)營績效還存在不確定性，對整體經(jīng)營績效的研究結(jié)論較少。 3.案例研究法 案例研究法（又稱臨床診斷研究法）是對單一并購案例的績效變化過程進(jìn)行深入觀察分析，以確定并購事件的影響。Ruback對1981年杜邦公司收購康菲石油公司的研究表明，康菲的股東財(cái)富增加了32億美元，而杜邦的股東財(cái)富減少了8億美元。LysVincent對AT&T公司收購NCR公司的案例進(jìn)行深入研究發(fā)現(xiàn)，由于AT&T的管理者過度自信等問題導(dǎo)致公司股東財(cái)富減少。 國內(nèi)學(xué)術(shù)界從2000年開始采用個(gè)案研究法對我國的并購交易事件進(jìn)行實(shí)證分析。李福來對xx年百聯(lián)集團(tuán)收購華聯(lián)商廈等五家上市公司事件進(jìn)行研究。結(jié)果顯示并購是有利于集團(tuán)發(fā)展的，是有效的。 4.其他方法 并購績效評價(jià)也不斷出現(xiàn)新的研究方法，例如包絡(luò)分析法（DEA）、平衡計(jì)分法、專家評估方法等。Ehsan和Feroz運(yùn)用DEA法對上市公司在并購前后十年之間的績效變化進(jìn)行了考察，多數(shù)公司在并購重組后績效得到了提高。李心丹等運(yùn)用DEA法對1998年發(fā)生并購事件的上市公司進(jìn)行績效考察，發(fā)現(xiàn)樣本公司的經(jīng)營業(yè)績在并購當(dāng)年明顯提升，且隨著時(shí)間的延長始終保持穩(wěn)步上升的趨勢。劉小兵、廖運(yùn)鳳選取了19家外資并購樣本，通過DEA法進(jìn)行分析后得出：目標(biāo)公司在并購前存在業(yè)績下滑趨勢，并購后一年績效達(dá)到最低，隨后繼續(xù)上升。 二、研究方法評述 從上述學(xué)者們的研究結(jié)果來看，采用不同并購績效評價(jià)方法，結(jié)論往往不同，研究方法在一定程度上影響著并購績效研究結(jié)果。運(yùn)用事件研究法對并購績效進(jìn)行研究的理論框架較為完善，操作成本低，理論上股價(jià)是預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，可直接據(jù)此度量投資者的價(jià)值增值。但是事件研究法的前提是資本市場的強(qiáng)勢有效性，即投資者能夠比較準(zhǔn)確地預(yù)測未來現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)變化。我國資本市場建立較晚，尚未達(dá)到弱式有效，市場操縱、內(nèi)幕交易和其他影響因素的存在會大大降低研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。會計(jì)研究法的優(yōu)勢是：清晰簡單，不涉及復(fù)雜的理論模型，不存在資本市場強(qiáng)勢有效的前提，且報(bào)表數(shù)據(jù)公開易獲取，采用包含多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的財(cái)務(wù)體系進(jìn)行分析還可合理規(guī)避利潤操縱。缺點(diǎn)是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不能完全反映并購事件對公司績效的影響，且財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是歷史的，對業(yè)績的預(yù)測性不強(qiáng)。盡管如此，用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對上市公司進(jìn)行研究還是很有意義的。長期來看，上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能很大程度地體現(xiàn)并購績效。個(gè)案研究法是對單個(gè)案例的探析，具有客觀具體深入的特點(diǎn)，研究效果比較好。但是不同行業(yè)不同公司的具體情況不同，其研究結(jié)果缺乏演繹性，只能為相同類型的公司提供參考意見，因此該方法不常運(yùn)用于實(shí)證研究。 三、總結(jié)與展望 國內(nèi)關(guān)于并購績效的研究尚未形成一套系統(tǒng)的理論框架，研究方法大多借鑒國外已有的研究。然而各國體制不同，研究方法的選擇上存在很多需要考慮的因素，有待發(fā)展的方向如下： 1.研究樣本選擇 目前學(xué)術(shù)界研究的并購活動是將股權(quán)轉(zhuǎn)讓、吸收合并、要約收購、債務(wù)重組、資產(chǎn)收購等廣義的并購類型全部納入其中，在此基礎(chǔ)上得出的并購績效的結(jié)論過于寬泛，缺乏單獨(dú)重點(diǎn)的深入分析?，F(xiàn)有研究在選擇比較樣本時(shí)沒有考慮到企業(yè)外部環(huán)境、行業(yè)特征等對績效的影響，即使是選擇了同行業(yè)具有相似特征的企業(yè)作為比較基準(zhǔn)，仍然存在非并購因素對比較基準(zhǔn)的影響。研究樣本的選擇需謹(jǐn)慎嚴(yán)密，否則并購績效的研究結(jié)論會沒有說服力，可能出現(xiàn)錯誤的結(jié)論。 2.績效評價(jià)視野 企業(yè)并購活動不僅會對參與并購的主并公司和目標(biāo)公司產(chǎn)生影響，對證券市場、整個(gè)行業(yè)以及社會績效都會產(chǎn)生一定的作用?，F(xiàn)有研究大多局限于研究并購活動對企業(yè)自身發(fā)展的影響，缺乏多視角、更廣泛的研究。 參考文獻(xiàn) 1毛定祥.上市公司兼并規(guī)律的實(shí)證分析J.運(yùn)籌與管理，xx，11（2）：88-91. 2HackbarthDirk，MorellecErwan.StockRe？turnsinMergersandAcquisitionsJ.JournalofFinance，xx，63（3）. 3邢天才，賀銦璇.并購特征與收購公司長期并購績效研究J.生產(chǎn)力研究，xx（5）. 4陳信元，張?zhí)镉?資產(chǎn)重組的市場反應(yīng)J.經(jīng)濟(jì)研究，1999，9：47-55. 5馮根福，吳林江.我國上市公司并購績效的實(shí)證研究J.經(jīng)濟(jì)研究，xx，1：54-61. 6李善民，陳玉罡.上市公司兼并與收購的財(cái)富效應(yīng)J.經(jīng)濟(jì)研究，xx，11：27-35. 7張新.并購重組是否創(chuàng)造價(jià)值？J.經(jīng)濟(jì)研究，xx，6：20-29. 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