（金融學(xué)專業(yè)論文）基于VaR的金融市場流動性風(fēng)險度量與實證研究.pdf

論文獨創(chuàng)性聲明 本論文是我個人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的研究成果。論文中除 了特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，不包含其他人或其它機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的 研究成果。其他同志對本研究的啟發(fā)和所做的貢獻(xiàn)均已在論文中作了明確的聲明 并表示了謝意。 作者簽名：蛆日期： 論文使用授權(quán)聲明 本人完全了解復(fù)旦大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定，即：學(xué)校有權(quán)保留 送交論文的復(fù)印件，允許論文被查閱和借閱；學(xué)?？梢怨颊撐牡娜炕虿糠謨?nèi) 容，可以采用影印、縮印或其它復(fù)制手段保存論文。保密的論文在解密后遵守此 規(guī)定。 名：單一轢讎眺 基于v a r 的金融市場流動性風(fēng)險度暈與實證研究 摘要 目前，對流動性的研究主要集中在探討市場流動性的好壞，刻畫市場流動性 的模式以及對流動性進(jìn)行量化等方面。我們認(rèn)為研究只停留在這一層面上是遠(yuǎn)遠(yuǎn) 不夠的。掌握了市場流動性狀況對于投資者來說只能初步確定市場是否適合進(jìn) 入，而在整個投資過程中，投資者需要明確投資的風(fēng)險一收益狀況，進(jìn)行有效 的風(fēng)險管理，這需要我們對資產(chǎn)組合的流動性風(fēng)險進(jìn)行準(zhǔn)確的度量。 傳統(tǒng)的流動性度量方法更多的是一種對資產(chǎn)流動性大小的刻畫，并沒有體現(xiàn) 出資產(chǎn)流動性大小所帶來的損失是多少，也就是真正的流動性風(fēng)險值是多少。從 這個意義上講，各種流動性指標(biāo)值并不算是真正的流動性風(fēng)險衡量方法。風(fēng)險管 理技術(shù)的迅速發(fā)展，特別是v a r 方法的提出，為我們有效刻畫流動性風(fēng)險提供了 新的思路。本文的基本出發(fā)點就是要借鑒當(dāng)前風(fēng)險管理技術(shù)的新發(fā)展，將流動性 風(fēng)險納入到v a r 框架之中，使資產(chǎn)的流動性因素在v a r 方法中得到有效的體現(xiàn)， 即所謂的l a _ v a r 模型。 在對市場流動性風(fēng)險的內(nèi)涵和特征進(jìn)行詳細(xì)分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)產(chǎn)生原因的 不同本文將市場流動性風(fēng)險分為內(nèi)生流動性風(fēng)險和外生流動性風(fēng)險兩類，并分別 提出了度量方法。對于外生流動性風(fēng)險，本文修正了基于價差的b d s s 模型，并 結(jié)合實際數(shù)據(jù)進(jìn)行了對比分析，結(jié)果表明修正的b d s s 模型對流動性風(fēng)險的衡量 更加科學(xué)和準(zhǔn)確。對于內(nèi)生流動性風(fēng)險，本文在h i s a t aa n dy a m a i ( 2 0 0 0 ) 分析 框架的基礎(chǔ)上構(gòu)建了一個基于投資者效用最大化的最優(yōu)出清策略模型，并在此基 礎(chǔ)上求出了投資者風(fēng)險暴露的大小肋v a r ，改進(jìn)了傳統(tǒng)g a g 模型的不足之處， 并對內(nèi)生流動性風(fēng)險和外生流動性風(fēng)險的度量方法進(jìn)行了比較分析。 本文的研究提供了一種度量流動性風(fēng)險的新思路新方法，相對于傳統(tǒng)的流動 性指標(biāo)方法，l av a r 模型準(zhǔn)確刻畫了由于流動性所導(dǎo)致的變現(xiàn)損失大小，是一 種真正意義上的流動性風(fēng)險值度量方法。同時，l a _ v a r 模型在市場風(fēng)險度量中 引入了流動性因素，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)v a r 方法的不足之處，更加全面地衡量了資產(chǎn)交 易過程中可能的風(fēng)險損失值，使其在實際應(yīng)用中更趨合理。 關(guān)鍵詞：l a v a r 、外生流動性風(fēng)險、內(nèi)生流動性風(fēng)險、最優(yōu)出清策略 中圖分類號：f 8 3 0 9 1 基于v a r 的金融市場流動性風(fēng)險度最與實證研究 a b s t r a c t n o w a d a y s ，t h er e s e a r c ho nl i q u i d i t ym a i n l yf o c u s e so nd i s c u s s i n gt h es t a n do r f a l lo f m a r k e tl i q u i d i t y ，d e s c r i b i n gt h em o d e lo f m a r k e tl i q u i d i t ya n d l i q u i d i t y q u a n t i f i c a t i o ne t c w cb e l i e v ei ti sf a rf r o me n o u g ht os t a ya tt h i sl e v e l t om a s t e rt h e n m r k e tl i q u i d i t yc o n d i t i o ni so n l yap r h m r ym e a nt od e c i d ew h e t h e rt oe n t e rt h e m a r k e to rn o tf o ri n v e s t o r s b u ti nt h ew h o l e p r o c e s so f i n v e s t m e n t , i n v e s t o r ss h o u l d n a i ld o w nt h er i s k - - r e v e n u e ，t h e r e f o r ee f f e c t i v e l ye x e c u l er i s km a n a g e m e n t t h i s r e q u i r e sa l la c c u r a t em e a s u x e m e n to f t h el i q u i d i t yr i s ko f p o r t f o l i o t r a d i t i o n a lm e a s u r e m e n t o f l i q u i d i t yi sad e s c r i p t i o no f t h ed e g r e eo f a s s e t l i q u i d i t y ，i td o e s n ts h o wt h el o s sg e n e r a t e db yt h ed e g r e eo f a s s e tl i q u i d i t y ，i no t h e r w o r d s ，t h ea c t u a ll i q u i dr i s ka tv a l u e i nt h i sr e g a r d , l i q u i d i t yi n d e x e sc a n n o tb e c o u n t e da st r u er i s km e a s u r e m e n tm e t h o d s w i t ht h er a p i dg r o w t ho f r i s km a n a g e m e n t t e c h n i q u e s ，e s p e c i a l l yt h er a i s eo f v a rm e t h o d , n e ww a y so f e f f e c t i v el i q u i dr i s k e v a l u a t i o nh a v eb e e np r o v i d e d t h eb a s i ci d e ao f t h i se s s a yi st ou s ef o rr e f e r e n c e p r e s e n tr i s km a n a g e m e n tt e c h n i q u e s b r i n gl i q u i dr i s ki n t ot h ev a rs y s t e m , a n d e f f e c t i v e l ya p p l ya s s e tl i q u i d i t yi nv a r m e t h o d t h i si sw h a ti sc a l l e dl a ，a rm o d e l b a s e do nad e t a i l e da n a l y s i so nt h ec o n n o t a t i o na n dc h a r a c t e ro f m a r k e tl i q u i d i t y r i s lt h i se s s a yd i v i d e si ti n t oe n d o g e n o u sl i q u i d i t yr i s ka n de x o g e n o u sl i q u i d i t yr i s k a c c o r d i n gt dd i f f e r e n tc a u s e s , a n dr a i s e sm e a s u r e m e n t sr e s p e c t i v e l y f o re x o g e n o u s l i q u i d i t yr i s k , t h ee s s a yr e c t i f i e sb d s sm o d e lw h i c hi sb a s e do np r i c ed i s p e r s i o n , a n d l m k c sc o m p a r a t i v ea n a l y s i sc o m b i n i n gr e a ls t a t i s t i c s t h er e s n l ts h o w st h a tr e c t i f i e d b d s sm o d e li sm o r es c i e n t i f i ca n da c c u r a t ei nm e a s u r i n gl i q u i dr i s k f o re n d o g e n o u s l i q u i d i t yr i s k , t h ee s s a yb u i l d sa no p t i m a ll i q u i d a t i o ns t r a t e g i cm o d e lt om a x i m i z e i n v e s t o ru t i l i t yb a s e do nh i s a t aa n dy a m a i ( 2 0 0 0 ) a n a l y t i c a lf r a m e i ti m p r o v e st h e d e f i c i e n c yo f t r a d i t i o n a lm o d e l sa n dm a k e sc o m p a r a t i v ea n a l y s i so nt h em e a s u r e m e n t o f e n d o g e n o a sa n de x o g e n o u sl i q n i d i t yr i s k t h ee s s a yp r o v i d e s 、i lan e wm e t h o do fs t u d y i n gt h em e a s u r e m e n to fl i q u i d r i s k c o m p a r e dw i t ht r a d i t i o n a ll i q u i di n d e x , l a _ v a rm o d e la c c u r a t e l yd e s c r i b e st h e l o s sc a u s e db yl i q u i d i t y , t h e r e f o r ear e a lm e t h o do fl i q u i dr i s km e a s u r e m e n t a tt h e s a m et i m e ，l a _ v a rm o d e li n t r o d u c e sl i q u i df a c t o ri n t om a r k e tr i s km e a s u r e m e n t , m a k e su pt h ed e f i c i e n c yo ft r a d i t i o n a lv a rm e t h o d , c o m p r e h e n s i v e l yc o n s i d e r s p o s s i b l er i s kl o s si nd e a l i n gp r o c e s s ，a n dm a k e si tm o l er e a s o n a b l ei np r a c t i c a l a p p l i c a t i o n k e y w o r d s ：l a _ v a r , e x o g e n o u sl i q u i d i t yr i s k , e n d o g e n o u sl i q u i d i t yr i s k , o p t i m a l l i q u i d a t i o ns t r a t e g y c l a s s i f i c a t i o nn u m b e r ：f 8 3 0 9 1 2 基于v a r 的臺融市場流動性風(fēng)險度餐與實證研究 1 1 選題背景和意義 第一章緒言 1 9 5 8 年詹姆斯托賓( j a m e st o b i n ) 首先提出了金融資產(chǎn)流動性的概念。他 指出，如果賣方希望立即出售其所持有的金融資產(chǎn)，賣方可能損失的程度就代表 該資產(chǎn)流動性好壞。自從托賓提出資產(chǎn)流動性的概念以后，國外對流動性的研究 就一直沒有停止過，到了九十年代后期該領(lǐng)域的研究更是成了焦點。 流動性是市場的生命力所在，是市場質(zhì)量的首要指標(biāo)。沒有了流動性。交易 者就不能夠順利的完成其交易，市場的投資功能就會被大大削弱。正是從這個意 義上講，流動性是市場的一切。一種資產(chǎn)如果缺乏足夠的市場流動性，在資產(chǎn)變 現(xiàn)時就必然面臨一定的損失，即存在所謂變現(xiàn)成本，而流動性的大小決定了變現(xiàn) 成本的大小。對于這種由于資產(chǎn)流動性問題而導(dǎo)致的變現(xiàn)成本損失，本文中我們 定義為市場流動性風(fēng)險。 除了由于市場波動導(dǎo)致的市場風(fēng)險外，資產(chǎn)交易過程中由于流動性問題帶來 的變現(xiàn)成本，即流動性風(fēng)險，也是影響資產(chǎn)風(fēng)險收益進(jìn)而影響投資決策的一個重 要因素一種資產(chǎn)雖然市場風(fēng)險不大，但是如果變現(xiàn)過程中的資本損失很大甚至 是缺乏流動性不能及時變現(xiàn)，那么單獨的市場風(fēng)險值就失去了意義，不能夠準(zhǔn)確 刻畫資產(chǎn)交易的實際損失和風(fēng)險大小。因此，準(zhǔn)確度量資產(chǎn)交易過程中的流動性 風(fēng)險大小，對于正確估算資產(chǎn)的風(fēng)險和收益有著重要的現(xiàn)實意義。 目前，對流動性的研究，主要集中在探討市場流動性的好壞，刻畫市場流動 性的模式以及對流動性進(jìn)行量化等方面。我們認(rèn)為研究只停留在這一層面上是遠(yuǎn) 遠(yuǎn)不夠的。掌握了市場流動性狀況對于投資者來說只能初步確定市場是否適合進(jìn) 入，而在整個投資過程中投資者需要明確投資的風(fēng)險一收益狀況，進(jìn)行有效的 風(fēng)險管理，這需要我們對資產(chǎn)組合的流動性風(fēng)險進(jìn)行準(zhǔn)確的度量。 傳統(tǒng)的流動性度量方法更多的是一種對資產(chǎn)流動性大小的刻畫，并沒有體現(xiàn) 出資產(chǎn)流動性大小所帶來的損失是多少，也就是真正的流動性風(fēng)險值是多少從 這個意義上講，各種流動性指標(biāo)值并不算是真正的流動性風(fēng)險衡量方法。然而， 風(fēng)險管理技術(shù)的迅速發(fā)展，特別是v a r 方法的提出，為我們有效刻畫流動性風(fēng)險 提供了新的思路。本文的基本出發(fā)點就是要借鑒當(dāng)前風(fēng)險管理技術(shù)的新發(fā)展。將 流動性風(fēng)險納入到v a r 框架之中，使資產(chǎn)的流動性因素在v a r 方法中得到有效的 體現(xiàn)，即所謂的l av a r 模型。這一方便提供了一種度量流動性風(fēng)險的新思路新 方法，相對于傳統(tǒng)的流動性指標(biāo)方法，l av a r 模型準(zhǔn)確刻畫了由于流動性所導(dǎo) 致的變現(xiàn)損失大小。是一種真正意義上的流動性風(fēng)險值度量方法。同時，l av a r 第一章緒論 模型在市場風(fēng)險度量中引入了流動性因素，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)v a r 方法的不足之處，更 加全面地衡量了資產(chǎn)交易過程中可能的風(fēng)險損失值，使其在實際中更趨合理。因 此本文對l a _ v a r 模型的專題研究既有重要的理論意義也有其合理的現(xiàn)實意義。 1 2 相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述 1 2 1v a i l 方法的提出 v a r ( v a l u ea t 硒s k ，風(fēng)險價值) 方法是近年來國外興起的一種新的金融風(fēng)險 管理工具，目前已被全球各主要的銀行、公司和金融風(fēng)險監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為最重要的 金融風(fēng)險管理方法之一。簡言之，v a r 就是在一定的置信水平下，金融資產(chǎn)在未 來一定期間內(nèi)的最大潛在損失值。相對于傳統(tǒng)的金融風(fēng)險管理工具，它不僅可以 把各種金融工具、資產(chǎn)組合以及金融機(jī)構(gòu)總體的市場風(fēng)險具體化為一個簡單的數(shù) 值，使管理者能清楚地了解他所持有的資產(chǎn)在某段時間所面臨的最大風(fēng)險，而且 它也有利于監(jiān)管部門掌握其成員地風(fēng)險，以更好地進(jìn)行監(jiān)督。 v a r 方法是由j p m o r g a n 公司1 9 9 4 年率先提出的1 。假設(shè)市場正常波動，v a r 就是在一定的概率水平( 置信度) 下，某一金融資產(chǎn)或者投資組合在未來一段特 定時期的最大可能損失。用公式表示即是 p r o b ( a p v a r ) = l c 其中印是證券組合在持有期a t 內(nèi)的損失；v a r 為置信水平c 下的風(fēng)險價值。 考慮一個初始價值為昂的證券組合，r 是持有期內(nèi)的投資回報率，存持有期 末，證券的組合價值為p = p 0 ( 1 + 尺) ，設(shè)r 的期望回報率與波動率分別為“和 曠。若在某置信水平c 下，證券組合的最低價值為p = 晶( 1 + r ，則對應(yīng)于 置信水平c ，在未來特定的一段時間內(nèi)最大相對損失( 相對v a r ) 為 v a r 月= 巨p l p = 一p o ( r 一掰) 絕對損失( 絕對v a r ) 為 v a r 一= 島一p 。= 一t o r 于是求v a r r 變成求最小回報率礦的問題?？疾熳C券組合未來持有期的收益 率r ，服從概率密度函數(shù)為z 。的隨機(jī)過程，則對于某一置信水平c 下的最低值 為p ，則有 基于v a r 的金融市場流動性風(fēng)險度量與實證研究 c = 妒p ) = ( 尺r ) = f 石，) d r 即 l c2 l 石，) 出 水 若收益率，服從正態(tài)分布，則此時分布石，) 可轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布吼) ， r 一 令t 2 ，則有 仃 一r * - - u1 一c 2l 石，) 積2l ( ，) a f t 于是求v a r 的問題，就轉(zhuǎn)化成一個求月的問題，并使得上式成立。令口：盟， 當(dāng)c 確定后，即可得到口，此時r = “+ 口盯。若設(shè)“，盯是按一天算出的，則 f a r r = 一e o ( e 一) = 一晶石 f a r = 一e o e = 一只( 掰石一”f ) 可見，v a r 計算的核心在于估計證券組合未來損益的統(tǒng)計分布或概率密度函 數(shù)。大多數(shù)情況下，直接估計證券組合的未來損益幾乎是不可能的，因為金融機(jī) 構(gòu)的證券組合往往包括種類繁多的金融工具，且無法保簾估計過程中所需要的所 有相關(guān)金融工具的歷史數(shù)據(jù)。因此，通常將證券組合用其市場因子來表示( 證券 組合價值是其所有市場因子的函數(shù)) ，通過市場因子的變化估計證券組合的未來 損益分布( 或概率密度函數(shù)) 計算v a r 時，首先使用市場因子當(dāng)前的價格水平， 利用金融定價公式對證券組合進(jìn)行估值；然后預(yù)測市場因子未來一系列可能的價 格水平( 一個概率分布) ，并對證券組合進(jìn)行重新估值；在此基礎(chǔ)上計算證券組 合的價值變化證券組合損益，由此得到證券組合的損益分布。根據(jù)這一分布 就可以求出給定置信水平下的v a r 了。v a r 計算的基本原理和要素，適用于所有 的v a r 計算，最常用的v a r 計算方法有分析方法，歷時模擬法和蒙特卡洛模擬三 種方法。 v a r 方法最明顯的優(yōu)點是其簡潔的含義和直觀的價值判斷方法。v a r 可以測 度不同市場的不同風(fēng)險，并將其用一個確定的數(shù)值表示，使各金融機(jī)構(gòu)對風(fēng)險的 度量有了統(tǒng)一的理論基礎(chǔ)和尺度，使金融風(fēng)險的度量有了可比性，因而具有廣泛 的適用性。更重要的是，從概念的內(nèi)涵可以看出，v a r 是一種建立在 第一章緒論 d o w n s i d e r i s k 思想上的風(fēng)險衡量方法，它更側(cè)重對影響投資績效的消極收益邊 ( n e g a t i v er e t u r ns i d e ) 的管理，因此與方差、標(biāo)準(zhǔn)差方法對比，它更接近于投 資者對風(fēng)險的真實心理感受，更適合于在收益一般分布情況下的風(fēng)險精確計量及 管理。最后， c a r 方法對風(fēng)險的表現(xiàn)形式和以模擬分析為主的計算方法特別適合 于管理包含有衍生金融產(chǎn)品交易的風(fēng)險，這本身也是v a r 方法產(chǎn)生的最初動因。 如今，v a r 方法已成為金融風(fēng)險度量中使用最為廣泛的一種方法。但是，v a r 是 建立在一系列假設(shè)前提之上的，存在著其固有的缺陷，其中非常重要的一點就是 傳統(tǒng)的v a r 方法沒有考慮市場流動性因素。 1 2 2 金融市場微觀結(jié)構(gòu)視角的流動性研究 流動性研究是金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的重要組成部分。1 9 5 8 年詹姆斯托 賓( j a m e s t o b i n ) 首先提出了金融資產(chǎn)流動性的概念。他指出，如果賣方希望立即 出售其所持有的金融資產(chǎn)，賣方可能損失的程度就代表該資產(chǎn)流動性好壞。自從 托賓提出資產(chǎn)流動性的概念以后，國外對流動性的研究就一直沒有停止過，到了 九十年代后期該領(lǐng)域的研究更是成了焦點，國內(nèi)的研究也是方興未艾。 關(guān)于市場流動性，很多學(xué)者從不同的角度進(jìn)行定義：b l a c k ( 1 9 7 1 ) 指出，市場 有流動性是指任何數(shù)量的證券均可立即買進(jìn)或賣出，或者說小額買賣可按接近于 市場價格，大額買賣在一定時間內(nèi)可按接近于目前市場品均價格成交；a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 認(rèn)為，流動性即是在一定時間內(nèi)完成交易的成本，或?qū)ふ乙?個理想的價格所需要的時問；m a s s i m b 和p h e l p s ( 1 9 9 4 ) 把流動性概括為“為進(jìn)入 市場的訂單提供立即執(zhí)行交易的一種市場能力”( 通常稱為即時性) 和“執(zhí)行小 額訂單時不會導(dǎo)致市場價格大幅波動的能力”( 通常稱為市場深度) ；g l e n ( 9 9 4 ) 把流動性界定為迅速交易且不造成價格大幅度變化的能力；o - h a r a 0 9 9 5 ) 認(rèn)為流 動性就是立即完成交易的價格。我們可以把上述所涉及的流動性的各個方面概括 為流動性四維：即寬度( 在做市上市場上主要指買賣價差；在自由競價市場上指 最優(yōu)買賣價差) 、深度( 在做市商市場上指一個給出的價位上可以交易的數(shù)量； 在競價市場上指在特定的價格水平下，且不影響該價格的條件下，可以交易的數(shù) 量) 、即時性( 流動性好的市場上意味著投資者一旦有交易的愿望總是能夠立即 得到滿足) 和彈性( 指由于一定量的交易引起的價格波動消失的速度，或者說價 格調(diào)整的速度) 。在理論上，流動性的研究是對經(jīng)典的理論假設(shè)提出了挑戰(zhàn)。現(xiàn) 有的經(jīng)典的金融理論中所描述的是一個完善的、無摩擦的、完全透明的金融市場， 投資者之間是信息完全對稱的，因此任何數(shù)量的資產(chǎn)交易都不會引起價格的變 動，許多經(jīng)典的理論、方法與模型都是建立在這樣一個市場假設(shè)之上的。很明顯， 該假設(shè)與現(xiàn)實市場環(huán)境是截然相悖的，現(xiàn)實市場不是完全的，信息在本質(zhì)上是不 6 基于v a r 的金融市場流動性風(fēng)險度量與實證研究 同質(zhì)的和不對稱的，交易存在交易成本和摩擦。 由于交易機(jī)制的不同導(dǎo)致流動性的成因也存在差異。在報價驅(qū)動市場( 做市 商) 中，做市商負(fù)責(zé)提供買賣雙邊報價，投資者的買賣委托傳送至做市商并與之 交易，因此做市商有責(zé)任維持價格穩(wěn)定性和市場流動性與之相反，在委托驅(qū)動 市場( 競價交易) 中，投資者的買賣指令直接通過交易系統(tǒng)進(jìn)行配對交易，買賣 委托的流量是推動價格形成和流動性的根本動力。早期歐美證券市場均以做市商 制度為主，因此迄今為止的幾乎所有流動性研究都是圍繞做市商制度展開的。其 中又分為兩個理論分支：以證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論為核心的理論認(rèn)為，市場微觀 結(jié)構(gòu)的主要功能是價格發(fā)現(xiàn)，而價格是影響流動性問題的實質(zhì)所在。k r a u s 和 s t o l l ( 1 9 7 2 ) 研究了紐約交易所市場上大宗交易對流動性的沖擊；g a r m a m ( 1 9 7 6 ) 研究了隨機(jī)庫存模型的價格影響；g a r b a d e 和s i l b e r ( i 9 7 9 ) 研究了市場出清價格與 流動性的關(guān)系；g l o s t e n 和m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) 將信息經(jīng)濟(jì)學(xué)引入流動性研究，主要考 慮了信息成本對流動性的影響。另一個分支的研究主要集中在交易量、價格與流 動性的關(guān)系上；h a s b r o u c k 和s e p p i ( 2 0 0 1 ) 通過流動性指標(biāo)分析得到指令流對收益 的影響。目前關(guān)于競價交易市場中流動性研究的文獻(xiàn)極為有限。n i e m e y e r ( 1 9 9 3 ) 、 h a m a o ( 1 9 9 5 ) 、b i m s ( 1 9 9 5 ) 、h e d v a l l ( 1 9 9 7 ) 、a h n ( 2 0 0 0 ) 等學(xué)者研究了竟價交易下 買賣價差和流動性的關(guān)系問題。從已有的研究文獻(xiàn)看，學(xué)術(shù)界對流動性的衡量進(jìn) 行了大量的探討，根據(jù)流動性的價格、數(shù)量、時間等屬性，可以把各種衡量流動 性的方法分為四種基本類型，即價格法、交易量法、時問法和價格彈性法等。 1 2 3l a _ v a r 模型的提出 從已有的研究文獻(xiàn)看，學(xué)術(shù)界對流動性的衡量也進(jìn)行了大量的探討，但是直 到目前尚缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。由于流動性的幾個基本屬性之間存在著相互沖突，因 此，甚至有學(xué)者認(rèn)為不存在一個。無異議的、可操作的流動性定義” ( s c h w a r t z , i 9 9 1 ) 。資產(chǎn)流動性的不足直接導(dǎo)致了流動性風(fēng)險的存在，但是對流 動性的衡量并不代表對流動性風(fēng)險的刻畫，因為各種流動性指標(biāo)并沒有體現(xiàn)出資 產(chǎn)流動性大小所帶來的損失是多少，也就是真正的流動性風(fēng)險值是多少。從這個 意義上講，上述傳統(tǒng)的流動性度量方法更多的是一種對資產(chǎn)流動性大小的刻畫， 并沒有體現(xiàn)出資產(chǎn)流動性大小所帶來的損失是多少，也就是真正的流動性風(fēng)險值 是多少。從這個意義上講，各種流動性指標(biāo)值并不算是真正的流動性風(fēng)險衡量方 法。 近年來，由于v a r 方法在風(fēng)險管理中的廣泛應(yīng)用，許多學(xué)者在修正傳統(tǒng)v a r 方法的基礎(chǔ)上提出了種基于v a r 框架的模型來度量流動性風(fēng)險，即l av a r 模 型。l a _ v a r 模型在傳統(tǒng)的v a r 的基礎(chǔ)上考慮了流動性風(fēng)險的影響，是對傳統(tǒng)v a r 7 第章緒論 的一種貼近現(xiàn)實的修正，認(rèn)為由于資產(chǎn)流動性而導(dǎo)致的交易損失也是一種風(fēng)險， 即流動性風(fēng)險。傳統(tǒng)v a r 方法正是在資產(chǎn)市場具有完全流動性這一基本前提假設(shè) 基礎(chǔ)上得到的。 眾所周知，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，價格僅是由供求均衡決定的，而與市場機(jī)制 無關(guān)，由此形成了一個理想化的瓦爾拉斯均衡市場，其特征是：無摩擦性、完全 透明性以及投資者之間的信息完全對稱性。在傳統(tǒng)的瓦爾拉斯市場中假定資產(chǎn)流 動性是完全的，交易過程是沒有成本的，任何數(shù)量的資產(chǎn)交易都不會引起理論價 格的變動，所以也就不存在流動性風(fēng)險，這也正是傳統(tǒng)v a r 的基礎(chǔ)性假設(shè)。然而， 現(xiàn)實的市場是不完全的，交易也并非是無摩擦的，資產(chǎn)流動性是不完全的。為了 更精確的描述市場，市場微觀結(jié)構(gòu)理論摒棄了瓦爾拉斯市場的假設(shè)，認(rèn)為資產(chǎn)價 格的形成必須要考慮交易機(jī)制的影響，包括交易量大小、市場結(jié)構(gòu)以及投資者行 為等因素。相對于市場價值的變動而導(dǎo)致的純粹價格損失而言，這種由于市場交 易機(jī)制的影響而導(dǎo)致的證券變現(xiàn)過程中產(chǎn)生的變現(xiàn)成本就是所謂流動性風(fēng)險。 l a _ v a r 模型就是在傳統(tǒng)的v a r 的基礎(chǔ)上考慮了流動性風(fēng)險的影響，是對傳統(tǒng)v a r 的一種貼近現(xiàn)實的修正。因為傳統(tǒng)的v a r 模型是建立在瓦爾拉斯市場的前提假設(shè) 下的，認(rèn)為交易者的成交價格就等于其中間價格( 或盯市價值) ，然而由于現(xiàn)實 市場的非瓦爾拉斯性質(zhì)，各種資產(chǎn)的流動性并不是完全的，其現(xiàn)實的成交價格并 不等于其中間價格( 或盯市價值) ，傳統(tǒng)的v a r 并沒有考慮這種流動性問題所帶 來的交易成本損失。l a _ v a r 模型認(rèn)為，不僅市場均衡價值的變動會給投資者帶 來風(fēng)險，由于流動性而導(dǎo)致的交易損失也是一種風(fēng)險流動性風(fēng)險。另一方便， l av a r 模型也提供了一種度量流動性風(fēng)險的新思路新方法，相對于傳統(tǒng)的流動 性指標(biāo)方法，l a _ v a r 模型準(zhǔn)確刻畫了由于流動性所導(dǎo)致的變現(xiàn)損失大小，是一 種真正意義上的流動性風(fēng)險值度量方法。 1 9 9 9 年b a n g i a , d i e b o u s c h u e r m a n n 和s 仃o u g h a i r 四位學(xué)者提出了著名 b d s s 模型，用流動性調(diào)整的v a r 方法即l a - v a r 方法來度量做市商市場上的流 動性風(fēng)險，為以后的研究做出了相當(dāng)大的貢獻(xiàn)。同時，b d s s ( 1 9 9 9 ) 模型將資產(chǎn)組 合損益的波動，即總的市場風(fēng)險分為兩個部分：一是資產(chǎn)回報的風(fēng)險，它是證券 隱含價值( 未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)值) 的波動引起的；二是流動性風(fēng)險，它代表了交易 者為交易一定數(shù)量的資產(chǎn)而付出的流動性成本。流動性風(fēng)險既可以是內(nèi)生的也可 以是外生的。所謂外生流動性風(fēng)險是指由于資產(chǎn)及市場特性所造成的流動性風(fēng) 險，它不以交易者的意志而改變，影響市場上的所有交易者；而內(nèi)生性流動性風(fēng) 險則是指由于交易者的頭寸數(shù)量超過了一定價格水平下的市場深度而導(dǎo)致的價 格變動給交易者帶來的損失，這種風(fēng)險只影響特定的交易者，且與交易者的交易 策略密切相關(guān)。肋s s ( 1 9 9 9 ) 模型考慮到了由于買賣價差導(dǎo)致的外生流動性風(fēng)險， 8 基于v a r 的金融市場流動性風(fēng)險度量與實證研究 擴(kuò)展了原有的v a r 模型但是它在很大程度上忽略了交易者本身的交易策略( 主 要是指清算頭寸和時間的選擇) 對于價格的影響。由于市場的不完全性及交易者 信息之間的不對稱性，金融市場上存在明顯的檸檬效應(yīng)，也就是所謂的市場。賣 出效應(yīng)”交易者清算頭寸時，特別是大額頭寸時，其他交易者由于信息的不對 稱會認(rèn)為存在對證券價格不利的私人信息，于是也會跟著賣出資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價 格的大幅下降。顯然，這種交易量對市場價格的沖擊會進(jìn)一步增加清算頭寸時的 額外損失，在計算流動性調(diào)整的v a r 時應(yīng)該加以考慮。對于內(nèi)生性流動性風(fēng)險的 研究是與最優(yōu)變現(xiàn)策略研究結(jié)合在一起的。 j a r r o wa n ds u b r a m a n i a n 0 9 9 7 ) 通過最大化預(yù)期變現(xiàn)價值提出了給定持有期下 的最優(yōu)出清策略( o p t i m a le x e c u t i o ns t r a t e g y ) 。但是該模型只考察了由于變現(xiàn)成 本帶來的流動性風(fēng)險，沒有考察回報波動帶來的市場風(fēng)險，更沒有推導(dǎo)出l a - v a r 模型的解析式同時該模型將變現(xiàn)時間設(shè)為外生變量由投資者事先主觀確定，事 實上，在不確定的市場條件下，一個理性的投資者當(dāng)他變現(xiàn)資產(chǎn)時是難以確定需 要多少時間變現(xiàn)全部頭寸的，相反他們采取的是一種“相機(jī)抉擇”的策略。 b e r t s i m a sa n dl o ( 1 9 9 8 ) 運(yùn)用動態(tài)最優(yōu)化技術(shù)求出了給定持有期下的最優(yōu)變現(xiàn)策 略，將最優(yōu)策略由靜態(tài)擴(kuò)展到動態(tài)，認(rèn)為當(dāng)資產(chǎn)價格服從隨機(jī)游走過程并且交易 量的市場影響為線性函數(shù)時最優(yōu)的變現(xiàn)策略是頭寸在持有期內(nèi)以一個固定的速 度變現(xiàn)與j a t r o wa n ds u b r a m a n i a n ( 1 9 9 7 ) 一樣，他們也假定持有期是外生給定的， 也沒有考慮持有期間的市場風(fēng)險。a l m g r e na n dc h r i s s ( 1 9 9 9 ) 認(rèn)為，投資者要減少 資產(chǎn)價格的波動就必須迅速的出清資產(chǎn)，但迅速變現(xiàn)將大大增加變現(xiàn)成本，導(dǎo)致 流動性風(fēng)險增加。因此，投資者在計算風(fēng)險時，需要權(quán)衡價格波動的風(fēng)險和變現(xiàn) 成本兩個方面，以尋求最佳的平衡點另一方面，l a w r e n c ea n dr o b i n s o n ( 1 9 9 5 ) 利用均值方差方法在考慮市場風(fēng)險的基礎(chǔ)上求出了投資者的最優(yōu)出清策略，并 以此為基礎(chǔ)求出了投資的總風(fēng)險大d , l av a r 值。但是他們的計算和求解過程是概 念化的，不夠具體，因此在實際應(yīng)用中存在很多困難。a l m g r e na n dc h r i s s ( 1 9 9 9 ) 基于均值一方差準(zhǔn)則通過優(yōu)化方法得到了每個離散時點上的最優(yōu)變現(xiàn)數(shù)量，并由 此形成了最優(yōu)變現(xiàn)軌跡。該模型的最大優(yōu)點是通過流動性沖擊( 1 i q u i d i t yi m p a c t ) 考察了因投資者變現(xiàn)資產(chǎn)而導(dǎo)致的價格波動，將流動性問題與投資者的變現(xiàn)行為 聯(lián)系起來，使流動性風(fēng)險內(nèi)生化，為l av a r 建模提供了有益的指導(dǎo)。但是該模型 仍然存在兩方面的不足：一是沒有考察外生的流動性風(fēng)險；二是仍將變現(xiàn)時間設(shè) 定為外生變量。h i s a t aa n dy a m a i ( 2 0 0 0 ) 在a h n g r e na n dc h r i s s ( 19 9 9 ) 研究框架的基 礎(chǔ)上通過將變現(xiàn)時間內(nèi)生化提出了種新的計算l av a r 的方法和思路。h i s a t a a n dy a m a i ( 2 0 0 0 ) 認(rèn)為投資者首先要在考慮市場沖擊效應(yīng)的基礎(chǔ)上求出最優(yōu)的交 易策略，進(jìn)而在該最優(yōu)交易策略下確定一定置信水平上的最大交易損失即 9 第。章緒論 幻一v a r 。這種框架思路既考慮到了內(nèi)生性流動性風(fēng)險也考慮到了外生性流動性 風(fēng)險，為以后流動性風(fēng)險的研究提供了有益的借鑒，但是這種方法的一個不足之 處就是沒有考慮到投資者的效用優(yōu)化問題，這正是本文的研究出發(fā)點。 1 3 難點、創(chuàng)新點及結(jié)構(gòu)安捧 本文的主要內(nèi)容就是在已有相關(guān)研究的基礎(chǔ)上對l a _ v a r 模型進(jìn)行進(jìn)一步的 研究和探索，進(jìn)一步完善l a _ v a r 模型在流動性風(fēng)險度量中的應(yīng)用。 本文的創(chuàng)新點主要有兩個方面。一方面，本文修正了b d s s ( 1 9 9 9 ) 模型的 不足之處，使得b d s s 模型更符合市場微觀結(jié)構(gòu)理論中對于價差的定義，提高了 模型的科學(xué)性和適用性。另一方面，對于內(nèi)生性流動性風(fēng)險度量本文在已有研究 的基礎(chǔ)上提出并構(gòu)建了一個基于效用函數(shù)最大化前提的最優(yōu)出清策略，并據(jù)此計 算出了l a _ v a r 值，準(zhǔn)確衡量了流動性風(fēng)險在資產(chǎn)變現(xiàn)中的影響，這兩點都是本 文可能的創(chuàng)新之處。本文共分為五章，具體結(jié)構(gòu)如下： 第一章為緒論，主要介紹了本文的選題背景及意義，并提出了本文所要研究 的主要問題，接著對相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行了總括式的描述和評價。最后介紹了本文 的研究框架、思路以及可能的創(chuàng)新之處等。 第二章對金融市場流動性風(fēng)險的內(nèi)涵和特征進(jìn)行了詳細(xì)的解析，這是本文研 究的出發(fā)點和基礎(chǔ)。首先，對流動性和流動性風(fēng)險進(jìn)行了詳細(xì)的介紹和分析接 著著重分析了金融市場流動性風(fēng)險的內(nèi)涵和特征，將流動性風(fēng)險分為內(nèi)生和外生 兩種，并對v a r 框架下流動性風(fēng)險度量進(jìn)行了詳細(xì)的分析，介紹了l a _ v a r 模型 在金融市場流動性風(fēng)險估量中的應(yīng)用，為下文的研究打下了基礎(chǔ)。 第三章詳細(xì)介紹了衡量外生流動性風(fēng)險的b d s s 模型，并針對其不足之處對 模型做了一定的修正，使之更符合現(xiàn)實。最后結(jié)合實例對修正前后的b d s s 模型 進(jìn)行了對比分析 第四章對內(nèi)生性流動性風(fēng)險的衡量進(jìn)行了深入研究，在已有研究的基礎(chǔ)上提 出并構(gòu)建了一個基于效用函數(shù)最大化前提的最優(yōu)出清策略，并據(jù)此計算出了 l a _ v a r 值，準(zhǔn)確衡量了流動性風(fēng)險存資產(chǎn)變現(xiàn)中的影響。在本章的最后我們對 內(nèi)生流行性風(fēng)險和外生流動性風(fēng)險的度量方法進(jìn)行了比較研究，指出了其各自的 優(yōu)缺點和適用范圍。 第五章結(jié)論部分對全文進(jìn)行了總結(jié)，指出了l a _ v a r 方法在金融市場流動性 風(fēng)險度量中的優(yōu)勢和存在的問題，并提出了可能的改進(jìn)措施及今后的研究方向。 1 0 基于v a r 的金融市場流動性風(fēng)險度帚與實證研究 第二章金融市場流動性風(fēng)險內(nèi)涵及特征解析 流動性和流動性風(fēng)險是一組經(jīng)常被混淆的概念，實際上它們有著各自不同的 含義和界定。與流動性一樣，流動性風(fēng)險也存在多個緯度。本文所要研究的重點 則是指金融市場流動性風(fēng)險，即由于資產(chǎn)流動性不足所導(dǎo)致的風(fēng)險。金融市場流 動性風(fēng)險產(chǎn)生的根源在于市場的不完全性，使得資產(chǎn)的變現(xiàn)價格與盯市價格發(fā)生 偏離，這又可以根據(jù)產(chǎn)生原因的不同進(jìn)一步分為內(nèi)生流動性風(fēng)險和外生力流動性 風(fēng)險兩種，對于這兩種類型的流動性風(fēng)險我們都可以在傳統(tǒng)v a r 框架內(nèi)尋求科學(xué) 合理的衡量方法。 本章對金融市場流動性風(fēng)險的內(nèi)涵和特征進(jìn)行了詳細(xì)的解析，這是本文研究 的出發(fā)點和基礎(chǔ)。首先，對流動性和流動性風(fēng)險進(jìn)行了詳細(xì)的介紹和分析，接著 著重分析了金融市場流動性風(fēng)險的內(nèi)涵和特征，將流動性風(fēng)險分為內(nèi)生和外生兩 種，并對v a r 框架下流動性風(fēng)險度量進(jìn)行了詳細(xì)的分析，介紹了l a _ v a r 模型在 金融市場流動性風(fēng)險估量中的應(yīng)用，為下文的研究打下了基礎(chǔ)。 2 i 流動性及流動性風(fēng)險 流動性和流動性風(fēng)險是一組經(jīng)常被混淆的概念，實際上它們有著各自不同的 含義和界定。流動性的概念涉及到很多方面，總結(jié)起來流動性在金融研究中有 三種不同的含義。第一種是指金融工具及其市場的流動性：流動性市場是由流動 性資產(chǎn)構(gòu)成的市場，在這個市場中很容易進(jìn)行常規(guī)性的交易美國國債市場就 是這樣一個市場。這種含義下的流動性主要是指金融資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，也就是金 融資產(chǎn)與現(xiàn)金之間轉(zhuǎn)換的難易程度，是一個包含廣度、深度、彈性等多維度的指 標(biāo)，衡量了市場狀況，屬于市場圍觀結(jié)構(gòu)研究的范疇。第二種是指跨期優(yōu)化的流 動性，指金融中介機(jī)構(gòu)所提供的跨期平滑消費及轉(zhuǎn)移流動性的功能。d d ( 1 9 8 2 ) 模型刻畫了金融機(jī)構(gòu)的跨期平滑消費功能與自給自足經(jīng)濟(jì)和完美金融市場條件 下相比，金融機(jī)構(gòu)更好地提供了跨期的流動性轉(zhuǎn)移，提升了消費者的福利水平。 金融機(jī)構(gòu)的流動性提供功能也是金融中介機(jī)構(gòu)存在和發(fā)展的一個重要因素，是金 融中介理論研究的重要內(nèi)容。第三種是指機(jī)構(gòu)的流動性，或者稱資金流動性，用 來描述金融機(jī)構(gòu)等滿足資金需要的能力。某一業(yè)務(wù)具有流動性是指其產(chǎn)生的現(xiàn)金 流可以滿足其支付要求，某機(jī)構(gòu)具有流動性則是指機(jī)構(gòu)經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流可以 滿足機(jī)構(gòu)的支付要求，其中現(xiàn)金流包括資產(chǎn)的收益，也包括從金融市場借入的資 金。比如一家銀行，如果沒有足夠的現(xiàn)金滿足客戶提款的要求或者是滿足客戶貸 款的需求，我們就說這家銀行缺乏流動性為了保證機(jī)構(gòu)的正常運(yùn)營我們必須 第- 章金融市場流動性風(fēng)險內(nèi)涵及特征分析 要保證一定的流動性，否則就可能出現(xiàn)流動性風(fēng)險，影響正常的經(jīng)營活動甚至是 導(dǎo)致機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)倒閉。從這個意義上講，資金流動性是從風(fēng)險管理的角度來界定 的，資金的流動性風(fēng)險是風(fēng)險管理的一個重要方面。 而本文所要研究的流動性是指金融市場的流動性，也就是金融資產(chǎn)的變現(xiàn)能 力。流動性研究是金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的重要組成部分。1 9 5 8 年詹姆斯托 賓( j a m e s t o b i n ) 首先提出了金融資產(chǎn)流動性的概念。他指出，如果賣方希望立即 出售其所持有的金融資產(chǎn)，賣方可能損失的程度就代表該資產(chǎn)流動性好壞。自從 托賓提出資產(chǎn)流動性的概念以后，國外對流動性的研究就一直沒有停止過，到了 九十年代后期該領(lǐng)域的研究更是成了焦點，國內(nèi)的研究也是方興未艾。 關(guān)于市場流動性，很多學(xué)者從不同的角度進(jìn)行定義：b l a c k ( 1 9 7 1 ) 指出，市場 有流動性是指任何數(shù)量的證券均可立即買進(jìn)或賣出，或者說小額買賣可按接近于 市場價格，大額買賣在一定時間內(nèi)可按接近于目前市場品均價格成交；a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 認(rèn)為，流動性即是在一定時間內(nèi)完成交易的成本，或?qū)ふ乙?個理想的價格所需要的列間；m a s s i m b 和p h e l p s ( 1 9 9 4 ) 把流動性概括為“為進(jìn)入 市場的訂單提供立即執(zhí)行交易的一種市場能力”( 通常稱為即時性) 和。執(zhí)行小 額訂單時不會導(dǎo)致市場價格大幅波動的能力”( 通常稱為市場深度) ；g l e n ( 1 9 9 4 ) 把流動性界定為迅速交易且不造成價格大幅度變化的能力；o h a r a ( 1 9 9 5 ) 認(rèn)為流 動性就是立即完成交易的價格。我們可以把上述所涉及的流動性的各個方面概括 為流動性四維：即寬度( 在做市上市場上主要指買賣價差；在自由競價市場上指 最優(yōu)買賣價差) 、深度( 在做市商市場上指一個給出的價位上可以交易的數(shù)量； 在競價市場上指在特定的價格水平下，且不影響該價格的條件下，可以交易的數(shù) 量) 、即時性( 流動性好的市場上意味著投資者一旦有交易的愿望總是能夠立即 得到滿足) 和彈性( 指由于一定量的交易引起的價格波動消失的速度，或者說價 格調(diào)整的速度) 。在理論上，流動性的研究是對經(jīng)典的理論假設(shè)提出了挑戰(zhàn)?，F(xiàn) 有的經(jīng)典的金融理論中所描述的是一個完善的、無摩擦的、完全透明的金融市場， 投資者之間是信息完全對稱的，因此任何數(shù)量的資產(chǎn)交易都不會引起價格的變 動，許多經(jīng)典的理論，方法與模型都是建立在這樣一個市場假設(shè)之上的。很明顯， 該假設(shè)與現(xiàn)實市場環(huán)境是截然相悖的，現(xiàn)實市場不是完全的，信息在本質(zhì)上是不 同質(zhì)的和不對稱的，交易存在交易成本和摩擦。 從已有的研究文獻(xiàn)看，學(xué)術(shù)界對流動性的衡量也進(jìn)行了大量的探討，根據(jù)流 動性的價格、數(shù)量、時間等屬性，可以把各種衡量流動性的方法分為四種基本類 型，即價格法、交易量法、時間法和價格彈性法等 ( - - ) 價格法 德姆塞茨在1 9 6 8 年從動態(tài)角度分析了資產(chǎn)價格形成過程中的買賣價差產(chǎn)生 基于t a r 的金融市場流動性風(fēng)險度量與實證研究 的原因，并提出了基于買賣報價差的市場流動性概念，拉開了市場微觀結(jié)構(gòu)理論 研究的序幕。隨后很多學(xué)者從流動性的寬度主要是買賣價差的角度來度量市場流 動性的好壞和流動性模式，其中的指標(biāo)有買賣報價差、有效價差、實現(xiàn)的價差等。 買賣報價差是衡量流動性的一個最基本的指標(biāo)。通過計算在做市商市場上買 賣報價的差額，在自由競價市場上的最優(yōu)買價和最優(yōu)賣價的差額，能衡量潛在的 訂單執(zhí)行成本。一般采用絕對買賣價差和相對買賣價差。用s 表示絕對買賣價差， 浴表示相對買賣價差，p 。表示賣價，p 表示買價，則 s = p o ph r s = 2 ( p 。- p 。) ( p 。+ 尸j