（經(jīng)濟(jì)法學(xué)專業(yè)論文）論我國上市公司反收購行為的法律規(guī)制.pdf

學(xué)位論文的主要創(chuàng)新點 本文以前人的理論研究為基礎(chǔ)，力圖有所發(fā)展和創(chuàng)新，具體表現(xiàn) 在以下幾方面： 一、本文以完善上市公司反收購行為的法律規(guī)制為目標(biāo)，擬在對 公司反收購的理論、發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，從反收購措施的合 法性和平衡目標(biāo)公司內(nèi)部管理層與股東在反收購中的利益沖突兩個 角度分析我國上市公司反收購法律制度。在研究的角度上有所創(chuàng)新。 二、本文針對我國目前反收購制度法律規(guī)制相對滯后，尚告缺位 的這一立法缺陷，細(xì)致探討了有關(guān)對上市公司反收購行為進(jìn)行法律規(guī) 制的必要性，分析了建立反收購法律制度時應(yīng)注意與思考的一些問 題：我國反收購立法應(yīng)當(dāng)堅持的原則；我國對目標(biāo)公司行使反收購決 定權(quán)歸屬立法選擇問題。在探討這些問題過程中，借鑒了英美相關(guān)立 法經(jīng)驗，希望能為我國反收購立法的建立提供一些參考。創(chuàng)新點在于 提出了在反收購中明確規(guī)定監(jiān)事的權(quán)利和義務(wù)這一具體建議。 摘要 反收賄是指目標(biāo)公司為防止其控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或阻止收購者 收購本公司的行為。反收購的核心在于防止控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。目前隨著我國股權(quán)分 置改革向縱深推進(jìn)，越來越多的上市公司將處于股份全流通的狀態(tài)，股份全流通 后，針對上市公司的收購活動也將進(jìn)入到全新的階段，目標(biāo)公司采取的反收購行 為也必然會隨之活躍，大量實踐表明形形色色反收購措施在為收購方制造障礙的 同時，侵犯股東權(quán)益和違背公司利益的情況時有發(fā)生，而加強(qiáng)對反收購法律規(guī)制 則是解決上述問題的關(guān)鍵。 本文分為四個部分對反收購法傅制度進(jìn)行了研究：首先，論述了反收購的概 念，介紹了反收購的分類。其次，介紹了美國、英國和德國的反收購立法體制， 對三者進(jìn)行了比較研究。最后，對我國目前的收購與反收購現(xiàn)狀，及我國目前的 反收購立法體系做了詳細(xì)的介紹與評析，針對我國目前反收購的實踐及立法的不 足，結(jié)合美、英、德三國立法與實踐的經(jīng)驗，提出了對建立我國的反收購法律制 度的一點意見和建議。本文認(rèn)為，要完善我國上市公司反收購行為的法律規(guī)制， 首先要完善反收購法律制度的基本原則，其次就是明確反收購的決定權(quán)、完善反 收購中目標(biāo)公司管理層的信息披露義務(wù)、明確反收購措旌的合法性、確定目標(biāo)公 司管理層在反收購中的誠信義務(wù)、完善與反壟斷法配套的相關(guān)監(jiān)管法規(guī)以及 明確監(jiān)事在反收購中的權(quán)利和義務(wù)。 關(guān)鍵詞：敵意收購；反收購；上市公司：法律規(guī)制 a b s t r a c t a n t 一t a k e o v e ri sd e f i n e da st h ea c t i o nt a k e nb yt h eo b j e c t i v ec o m p a n yi no r d e rt o g u a r da g a i n s to rs t o pt h et r a n s f e r e n c eo fi t sc o n t r o l l i n gr i g h tt oa n o t h e rc o m p a n y , w h i c hs u g g e s t st h a tt h eo b s t r u c t i o no ft h et r a n s f e r e n c eo ft h ec o n t r o l l i n gr i g h ti si t s f o r e m o s tc o n c e r n t h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to ft h ee q u i t yd i v i s i o nr e f o r mi nc h i n a e n t a i l st h ee n t i r ec i r c u l a t i o no ft h es t o c k so fm o r ea n dm o r el i s t e dc o m p a n i e s 。a n dt h a t l e a d st h et a k e o v e ra n da n t i - t a k e o v e rt oan e wa n da c t i v ep h a s e am o u n t i n gb o d yo f e v i d e n c ei n d i c a t e st h a tt h ea n t i t a k e o v e rm e a s u r e st a k e nu s u a l l yi m p i n g eo nt h er r i g h t s a n db e n e f i t so ft h es h a r e h o l d e r sa n dt h ec o m p a n y t ot h a tp r o b l e m ，t h ee n h a n c e m e n t o ft h el e g a lr e g u l a t i o ni st h ek e y t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of o u rp a r t so fa n t i t a k e o v e rl e g a ls y s t e ma r es m s e d ： f i r s t ，t h i sp a p e rd i s c u s s e st h ec o n c e p to fa n t i t a k e o v e r ，i n t r o d u c e st h ea n t i t a k e o v e r c l a s s i f i c a t i o n s e c o n d l y ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h eu n i t e ds t a t e s ，b r i t a i na n dg e r m a n y a n t i t a k e o v e rl e g i s l a t i o ns y s t e m ，m a k e sac o m p a r a t i v es t u d yo ft h e m f i n a l l y ，d oa d e t a i l e di n t r o d u c t i o na n de v a l u a t i o nt o p r e s e n ts i t u a t i o no fa c q u i s i t i o na n d a n t i t a k e o v e ra n do u rc o u n c i l sc u r r e n ta n t i - t a k e o v e rl e g i s l a t i o ns y s t e m ，v i e wo ft h e a c q u i r e f sp r a c t i c ea n dl e g i s l a t i o ns h o r t a g ei no u rc o u n t r ya tp r e s e n t ，c o m b i n i n g l e g i s l a t i o na n dp r a c t i c ee x p e r i e n c eo ft h r e ek i n g d o m s ，p u t t i n gf o r w a r dab i to fa d v i c e a n ds u g g e s t i o n sa b o u tt h ee s t a b l i s h m e n to f c h i n a sl e g a ls y s t e mo f a n t i - t a k e o v e r t h i s p a p e ra r g u e st h a tt op e r f e c tt h el e g a lr e g u l a t i o no fa n t i t a k e o v e rb e h a v i o ro ft h el i s t e d c o m p a n i e si nc h i n a ，f i r s ts h o u l dp e r f e c tt h eb a s i cp r i n c i p l e so fa n t i - t a k e o v e rl e g a l s y s t e m ，s e c o n d l yc l e a rw h od e c i d ea n t i - t a k e o v e r ，p e r f e c tt h eo b l i g a t i o nt od i s c l o s u r e i n f o r m a t i o no ft h et a r g e tc o m p a n y m a n a g e m e n ti na n t i t a k e o v e r , c l e a rt h el a w f u l n e s s o fa n t i t a k e o v e rm e a s u r e s ，d e t e r m i n et h ei n t e g r i t yo b l i g a t i o n so ft h et a r g e tc o m p a n y i na n t i - t a k e o v e r ，p e r f e c tt h er e l e v a n ts u p e r v i s o r yr e g u l a t i o n sr e l a t et oa n t i m o n o p o l y l a wa n dc l e a rs u p e r v i s o r s f i g h t sa n do b l i g a t i o n si nt h ea n t i t a k e o v e r k e yw o r d s ：h o s t i l et a k e o v e r ；a n t i - t a k e o v e r ；l i s t e dc o m p a n y ；l e g a lr e g u l a t i o n 目錄 引言1 一、問題的提出1 二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1 三、研究目的和意義2 第一章上市公司反收購概述3 1 i 上市公司收購與反收購3 1 1 1 上市公司收購及其分類3 1 1 2 上市公司反收購的概念和特征5 1 2 上市公司反收購行為的種類6 1 2 1 事前預(yù)防措施7 1 2 2 事后抵御措施9 1 3 對上市公司反收購行為規(guī)制的必要性1 2 1 3 1上市公司反收購中的利益沖突1 3 1 3 2 對上市公司反收購行為法律規(guī)制的現(xiàn)實意義1 5 第二章國外對上市公司反收購行為的法律規(guī)制1 7 2 1國外對上市公司反收購行為法律規(guī)制的模式1 7 2 1 1 美嗣法對上市公司反收購行為的規(guī)制1 7 2 1 2 英國法對上市公司反收購行為的規(guī)制1 8 2 1 3 德國法對上市公司反收購行為的規(guī)制1 9 2 2國外上市公司反收購行為法律規(guī)制模式的比較2 0 第三章我國對上市公司反收購行為的法律規(guī)制現(xiàn)狀2 l 3 1我國規(guī)制上市公司反收購行為的立法體系2 l 3 2 我國上市公司反收購法律規(guī)則的其體規(guī)定2 2 3 2 1 關(guān)于反收購行為的規(guī)定2 2 3 2 2 關(guān)于反收購決定權(quán)的規(guī)定2 3 3 2 3 關(guān)于目標(biāo)公司董事義務(wù)的規(guī)定2 4 3 3 我國上市公司反收購立法的不足2 4 3 3 1 反收購法律規(guī)范過于散亂模糊2 4 3 3 2 目標(biāo)公司董事勤勉義務(wù)和忠實義務(wù)規(guī)定不完善2 5 3 3 3 未明確規(guī)定反收購的決定權(quán)2 6 第四章完善我國上市公司反收購行為法律規(guī)制的構(gòu)想2 7 4 1確立反收購法律規(guī)制的基本原則2 7 i 4 1 1 信息公開原則2 7 4 1 2 股東大會享有最終決定權(quán)原則2 7 4 1 3 目標(biāo)公司股東權(quán)益保護(hù)原則2 8 4 2 完善我圈上市公司反收購行為法律規(guī)制的具體建議3 0 4 2 1 明確反收購的決定權(quán)3 0 4 2 2 完善反收購中目標(biāo)公司管理層的信息披露義務(wù)3 l 4 2 3 明確反收購措施的合法性3 l 4 2 4 確定目標(biāo)公司管理層在反收購中的誠信義務(wù)3 3 4 2 5 完善與反壟斷法配套的相關(guān)監(jiān)管法規(guī)3 5 4 2 6 明確監(jiān)事在反收購中的權(quán)利和義務(wù)3 5 結(jié)語3 7 參考文獻(xiàn)3 9 發(fā)表論文和參加科研情況說明。4 3 致謝4 5 弓l 苦 一、問題的提出 引言 從1 9 世紀(jì)末開始至今，公司并購已經(jīng)有了一百多年的歷史。從1 8 9 7 年開始， 美國經(jīng)歷了五次周期性的并購浪潮。如果說前四次收購浪潮的主要舞臺是在美國 的話，第五次浪潮有一個重要的特征就是跨國并購的案例數(shù)量和金額均很高，并 購浪潮己波及亞洲各國。在我國也是如此，隨著中國加入世界貿(mào)易組織，外國資 本不斷涌入，資本市場不斷成熟；隨著股權(quán)分置改革的逐漸完成，上市公司股票 的流動性增強(qiáng)，證券市場的市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大的改變；隨著新公司法、證 券法及上市公司收購管理辦法的正式實施，證券市場的監(jiān)管理念和法律框 架也發(fā)生了巨大的變化。在這樣的背景下，可以預(yù)見，公司間收購現(xiàn)象會越來越 多，隨之而來的反收購問題也越來越突出。當(dāng)前，在證券市場比較發(fā)達(dá)的國家大 都通過立法或判例對目標(biāo)公司的反收購行為進(jìn)行了規(guī)制，建立了比較完善的反收 購法律規(guī)制體系。而我國在這一方面的立法幾乎是空白的，導(dǎo)致實踐中的反收購 行為無法可依無章可循，公司和相關(guān)利益者的利益常常不能得到有效保護(hù)。因此， 完善我國上市公司的反收購立法已成為當(dāng)務(wù)之急。 二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 對于上市公司反收購，我國學(xué)界尚無較為完整的系統(tǒng)化的研究，但在學(xué)者們 對于上市公司收購制度研究的論著中或多或少均對反收購措施有所提及。在這些 論著中有相當(dāng)一部分是對國外反收購措施的介紹，如于春輝的經(jīng)濟(jì)師要了解西 方企業(yè)的反收購技巧、王蘇生的要約收購的理論與實證研究。朱寶憲的公 司并購與重組及其翻譯的美圍學(xué)者帕特里克a 高根的著作兼并、收購與公 司重組對美國的反收購實踐進(jìn)行了概述，并對各類反收購措施、各自對應(yīng)的案 例及經(jīng)濟(jì)學(xué)研究進(jìn)行了較為深入的介紹。有的學(xué)者進(jìn)一步分析了國外較成型的反 并購策略在中國應(yīng)用的可行性，并提出初步的解決建議，如湯欣在公司治理與 上市公司收購中從公司治理的視角出發(fā)，對公司收購制度分專題進(jìn)行了研究。 其中第6 專題重點討論了對目標(biāo)公司管理層的行為限制，并根據(jù)我國公司治理的 現(xiàn)狀對我國反收購措施的規(guī)制提出了建議。張舫在公司收購法律制度研究一 書中單立一章討論了目標(biāo)公司反收購的措施及其規(guī)制，他基于對英國和美國兩種 天津工業(yè)入學(xué)碩i ：學(xué)位論文 立法例的分析、評價，提出在目標(biāo)公司股東大會同意、作為討價還價的手段和引 入競爭者的這三個條件下應(yīng)當(dāng)允許目標(biāo)公司實旌反收購措施。 由于具有豐富的公司收購與反收購實踐，國外學(xué)者對反收購措施的研究已經(jīng) 從初始的反收購理論爭議，進(jìn)入了實證分析階段。如p s 薩德沙納姆教授對1 9 8 3 一1 9 9 9 年英國2 3 8 對反收購案( 占英國上市公司收購案的2 4 左右) 中所采用的 2 3 種反收購策略的有效性進(jìn)行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)使用頻率居前十位的反收購措施分別 是：貶低他人產(chǎn)品的廣告、利潤預(yù)計、增加股利分配、反壟斷游說、友好的股東、 利潤報告、白衣騎士、分拆、訴訟、資產(chǎn)重估。在其統(tǒng)計的2 3 種反收購措施巾， 只有救星介入、游說友好股東、工會的支持和訴訟對成功防御發(fā)揮很大的正面作 用，而資產(chǎn)剝離對防御卻起極大的負(fù)面影響。有些學(xué)者則針對某項反收購措施進(jìn) 行了實證研究。一項由哈佛大學(xué)l u c i a na r y eb e b c h u k 等教授主持的研究表明， 分批董事會制度使得任何一個敵意收購者在取得控股權(quán)后至少要等待一年，經(jīng)過 兩次時間上分離的董事會選舉才有可能掌握企業(yè)的實際控制權(quán)。該項研究的學(xué)者 同時發(fā)現(xiàn)，一個有效的分批董事會制度把目標(biāo)公司保持獨(dú)立的概率從3 4 提高到 6 1 ，相反把敵意收購者第一次要約就取得成功的可能性從3 2 降到2 5 。實證的 結(jié)果表明，美國自2 0 世紀(jì)9 0 年代以來目標(biāo)公司加強(qiáng)采取反收購對策已經(jīng)使得敵 意收購變得非常網(wǎng)難。 三、研究目的和意義 本文的研究目的在于對我國上市公司反收購行為的法律規(guī)制這一問題做一 粗淺分析，以期引起學(xué)術(shù)界對此問題的關(guān)注，對我國反收購法律制度的研究起到 拋磚引玉的作用，在一定程度上也有助于豐富我固關(guān)于反收購理論研究的內(nèi)容。 本文的研究意義在于在理論上通過對上市公司反收購問題的研究，豐富了我國公 司反收購理論研究的內(nèi)容?，F(xiàn)實意義在于有助于我國反收購立法的完善，有助于 國內(nèi)公司正確運(yùn)用反收購措施抵御敵意收購。本文運(yùn)用文獻(xiàn)研究、歷史分析和比 較分析的研究方法，對上市公司反收購的基本理論、主要資本主義國家目標(biāo)公司 反收購的具體措施、英美等國在反收購決策權(quán)主體和反收購措施的具體法律規(guī)制 方面做了一系列分析研究。針對我國目前反收購制度法律規(guī)制相對滯后，尚告缺 位的這一立法缺陷，細(xì)致探討了有關(guān)對上市公司反收購行為進(jìn)行法律規(guī)制的必要 性，分析了建立反收購法律制度時應(yīng)注意與思考的一些問題：我國反收購立法應(yīng) 當(dāng)堅持的原則；我國對目標(biāo)公司行使反收購決定權(quán)歸屬立法選擇問題。在探討這 些問題過程中，借鑒了英美相關(guān)立法經(jīng)驗，希望能為我國反收購立法的建立提供 一些參考。 第一章上市公司反收購概述 第一章上市公司反收購概述 1 。1 上市公司收購與反收購 面對不斷發(fā)展的公司收購潮流和收購成功后喪失對公司控制的危險，目標(biāo)公 司管理層的本能反應(yīng)是采取反收購措旄。究竟何謂公司反收購? 反收購行為有哪 些種類昵? 為澄清本文的研究對象必須首先對公司收購與反收購進(jìn)行界定。 1 1 1 上市公司收購及其分類 1 1 1 1 上市公司收購的概念和特征 收購與反收購是一對矛盾的概念，要想定義反收購，首先應(yīng)當(dāng)先明確公司收 購。收購( t a k e o v e r ) 又稱接管。根據(jù)布萊克法律詞典，t a k e o v e r 是指取得控 制權(quán)或經(jīng)薷權(quán)的行為n 1 。由此，公司收購就具有了如下特點：首先，收購行為針 對的是目標(biāo)公司發(fā)行在外的具有表決權(quán)的證券，這使得公司收購區(qū)別于購買公司 債券的普通投資行為和購買公司資產(chǎn)的普通交易行為。其次，公司收購的目的是 取得目標(biāo)公司的控制權(quán)或經(jīng)營權(quán)，這使得公司收購區(qū)別于購買公司股票以取得股 票溢價的普通投資行為。收購成功后收購人取得目標(biāo)公司控制權(quán)、經(jīng)營權(quán)，并且 按照自己的意圖運(yùn)營目標(biāo)公司以取得投資收益。 上市公司收購是公司收購的一種，特指在一國公開的證券交易市場上進(jìn)行的 公司收購，是投資者通過公開的證券交易市場，單獨(dú)或共同購買某上市公司的股 份，以取得對該上市公司的控制權(quán)或經(jīng)營權(quán)，進(jìn)而實現(xiàn)對該上市公司兼并或?qū)崿F(xiàn) 其他產(chǎn)權(quán)性交易的行為。上市公司收購實質(zhì)上是收購人與目標(biāo)公司原股東之間的 一種股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，是種民事法律行為，而且是一種特殊的民事法律行為。首 先，上市公司收購的主體平等，即收購人與目標(biāo)公司原股東在交易過程中法律地 位是平等的；其次，上市公司收購的各個環(huán)節(jié)均離不開當(dāng)事人的意思表示；再次， 上市公司收購行為引發(fā)了民事權(quán)利義務(wù)關(guān)系的變動，這種行為不但引起收購人與 目標(biāo)公司原股東之間產(chǎn)生了股份買賣關(guān)系，而且使目標(biāo)公司的股東發(fā)生了變化； 最后，上市公司收購行為所引發(fā)的民事權(quán)利義務(wù)關(guān)系的變動與當(dāng)事人預(yù)期的相一 致并得到了法律的保護(hù)，收購人持有目標(biāo)公司股份達(dá)到一定比例后取得對目標(biāo)公 司的控制權(quán)或經(jīng)營權(quán)，目標(biāo)公司原股東轉(zhuǎn)讓了自己所持有的股份，獲得了股票溢 價。但上市公司收購這種民事法律行為也有其特殊性，其標(biāo)的是目標(biāo)公司發(fā)行在 1 湯欣公司治理與上市公司收購阻 北京：中國人民大學(xué)出版社2 0 0 1 ：1 6 3 3 天津工業(yè)大學(xué)碩：l 學(xué)位論文 外的具有表決權(quán)的股份，而且上市公司收購要嚴(yán)格遵守強(qiáng)行性規(guī)定，如公司法、 證券法規(guī)定的條件和程序。 1 1 1 2 上市公司收購的分類 公司收購按不同的標(biāo)準(zhǔn)可以劃分為不同的種類，各種不同的分類有助于我們 從不同的角度來認(rèn)識和把握上市公司收購的法律特征。具體內(nèi)容包括： ( 1 ) 以收購方式的不同，分為要約收購、協(xié)議收購、公開市場上收購。根 據(jù)趙旭東先生的觀點，要約收購是指收購人通過目標(biāo)公司的股東發(fā)出收購要約的 方式進(jìn)行收購。關(guān)景砍先生認(rèn)為：公開要約收購是指用現(xiàn)金、股票或者兩者的 混合形式，繞過目標(biāo)公司董事會和管理層直接向股東發(fā)出要約，收購全部或部分 發(fā)行在外的股票，以達(dá)到對目標(biāo)公司進(jìn)行控制的一種收購行為。乜1 綜合以上兩者 觀點，要約收購可以表述為在公開的證券交易市場上，收購人公開向弱標(biāo)公司股 東發(fā)出要約，以收購目標(biāo)公司一定數(shù)量的股份、從而可能控制該公司的行為。這 是我國證券法規(guī)定的上市公司收購的基本方式。所謂協(xié)議收購，是指收購人在公 開的證券交易市場上，與目標(biāo)公司訂立協(xié)議收購目標(biāo)公司股份的行為。協(xié)議收購 隱瞞性較大，為多數(shù)國家立法所限制。我國證券法允許協(xié)議收購，同時在上 市公司收購管理辦法中做了嚴(yán)格的限制。所謂公開市場上收購，是指收購人在 證券交易所的交易活動中，通過集中競價交易的方式，直接購買目標(biāo)公司的股票， 從而達(dá)到可能控制目標(biāo)公司的一種收購行為。 ( 2 ) 以收購股份數(shù)量的不同，可分為部分收購和全面收購。部分收購，是 指投資者向全體股東發(fā)出收購要約，收購占一家上市公司股份總數(shù)一定比例的股 份而凝得該公司控制權(quán)的行為。目標(biāo)公司股東可以根據(jù)這一比例來出售自己的股 份。全面收購，是指計劃收購目標(biāo)公司的全部股份或收購要約中不規(guī)定收購的股 份數(shù)量，法律推定其為全面收購，收購者必須依要約條件購買全部受要約人承諾 的股票。 ( 3 ) 以收購方和被收購方的合作態(tài)度，即同意與否，可分為友好收購和敵 意收購。友好收購是指收購人在得到目標(biāo)公司管理部門同意的情況下實施的收 購；敵意收購是指在疆標(biāo)公司管理部門抵制的情況下的收購。協(xié)議收購一般為友 好收購，要約收購一般為敵意收購。 ( 4 ) 以收購主體多寡，可分為單獨(dú)收購和共同收購。一個自然人或法人獨(dú) 自實施的收購行為就是單獨(dú)收購。兩個或兩個以上的人為達(dá)到控制一個上市公司 的目的，根據(jù)相互間的協(xié)議，互相合作共同購買目標(biāo)公司股份的行為就是共同收 購。 1 趙旭東商法學(xué)教程 m 】北京：中國政法大學(xué)出版社，2 0 0 4 ：3 8 8 2 關(guān)景欣公司并購重組操作實務(wù)嘞 北京：法律出版社，2 0 0 7 ：1 7 4 第一章上市公司反收購概述 以上是學(xué)理上關(guān)于上市公司收購的一些大的分類，根據(jù)立法的規(guī)定，實踐中， 我國上市公司收購活動采媚的方式主要有要約收購、協(xié)議收購、間接收購、定向 發(fā)行、行政劃轉(zhuǎn)( 合并、變更) 、二級市場舉牌收購、司法裁決、繼承、贈與、 征集投票權(quán)等。 1 1 2 上市公司反收購的概念和特征 1 1 2 1 反收購的釋義 反收購行為并不是獨(dú)立存在的，它是與上市公司收購，尤其是敵意收購行為 相對應(yīng)的。反收購有廣義和狹義之分，廣義的反收購指目標(biāo)公司對一切潛在的收 購進(jìn)行防御和反擊的行為，既包括了對敵意收購的預(yù)防和反擊，也包括了對善意 收購的拒絕：狹義的反收購僅是針對敵意收購而采取的一系列行為，包括事先就 可能發(fā)生的敵意收購而進(jìn)行的一些股權(quán)治理方面的預(yù)防，也有要約收購發(fā)出后目 標(biāo)公司針鋒相對的反收購行為。 從以上反收購的定義中，可以得出反收購包含三層含義：首先，反收購行為 的主體是目標(biāo)公司，即收購人意欲收購其股份以取得控制權(quán)的公司；其次，反收 購的核心是對抗收購入，阻止其取得目標(biāo)公司的控制權(quán)：最后，目標(biāo)公司所采取 的反收購策略主要有兩類：其一是應(yīng)對潛在收購的事前預(yù)防性策略，其二是收購 人發(fā)出收購要約之后的防御性策略。n 1 1 1 2 2 反收購的特征 綜上，反收購就具有了如下特征： ( 1 ) 反收購策略的實施者是目標(biāo)公司的控制者 反收購基于收購行為而產(chǎn)生，收購的成敗直接影響到公司實際控制者的利 益。這是因為收購行為其實就是針對公司控制權(quán)的爭奪，一旦收購成功，公司的 控制權(quán)將會轉(zhuǎn)移到收購者手中，目標(biāo)公司的實際控制者，往往會采取一些反收購 措施。因此，反收購策略的主要推動者和實施者是公司的控制者，即人股東和管 理層。雖然中小股東有時候也對收購要約不滿，但是他們出于成本收益的考慮和 對集體行動的憂慮，往往是消極地抱怨或等待搭便車，而不會采取積極的措施去 反對公司被收購。公司的大股東與管理層在公司中具有重大利益，并且他們對公 司具有重大影響，因此當(dāng)他們認(rèn)為目前的收購對其不利時，有充足的動力也有強(qiáng) 大的能力去對抗敵意收購。 ( 2 ) 反收購只針對敵意收購而言 如前所述，上市公司收購可分為友好收購和敵意收購。友好收購?fù)谑虑?1 般召良公司控制權(quán)法律問題研究 m 北京：法律出版社，2 0 0 1 ：6 9 5 天津工業(yè)大學(xué)碩： ：學(xué)位論文 已經(jīng)征得了目標(biāo)公司經(jīng)營者的同意，使其與收購者密切合作，積極勸導(dǎo)本公司的 股東向收購者出售股份。因此對于友好收購不存在反收購的誘因。只有在敵意收 購中，收購行為才會遇到目標(biāo)公司的激烈反抗。 ( 3 ) 反收購所牽涉利益眾多、復(fù)雜 在目標(biāo)公司的反收購中，所涉及的利益眾多，收購人、目標(biāo)公司及其股東、 管理層、債權(quán)人、職工的利益相互交錯，價值取向各不相同，甚至對立、沖突。 即使是同一主體也可能由于身份的不同而代表不同的利益。例如目標(biāo)公司的管理 層，當(dāng)其作為目標(biāo)公司股東的執(zhí)行者時，其代表的是日標(biāo)公司股東的利益：而當(dāng) 其作為目標(biāo)公司的經(jīng)營者時，其代表的是包括目標(biāo)公司、職工等利益相關(guān)者的利 益；而目標(biāo)公司的管理者也有其自身的利益追求。這些價值追求不同的利益全部 集于管理層一身，使其在反收購中往往會為了維護(hù)一部分利益而損害另一部分利 益。 ( 4 ) 反收購的目標(biāo)是防止并購的發(fā)生或者阻止已經(jīng)發(fā)生的收購行為 反收購措施既可以是在并購未發(fā)生時的事前預(yù)防，也可以是并購過程中的積 極反擊，而且這種反擊的目的可能是徹底地反對目標(biāo)公司被收購，也可能只是目 標(biāo)公司一種討價還價的手段，期望在收購中獲得更高的收益。 ( 5 ) 反收購策略上的多樣性 反收購的策略多種多樣，即可以是應(yīng)對潛在上市公司收購的事前預(yù)防性策 略，如“毒丸計劃”、“降落傘計劃”；也可以是收購人發(fā)出收購要約之后的防御 性策略，如“白農(nóng)騎士”、“帕克曼防御”。即可以是經(jīng)濟(jì)的手段，如目標(biāo)公司在 章程中設(shè)定一定的反收購條款：也可以是法律的手段，如利用反壟斷法、證券法 的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行法律訴訟。 1 2 上市公司反收購行為的種類 目標(biāo)公司面對收購方的收購行為而采取的保護(hù)性措施既包括目標(biāo)公司在收 購方實施收購戰(zhàn)略前所采取的預(yù)防措施，即“事前反收購措施( p r e o f f e r d e f e n s em e a s u r e s ) 。也包括目標(biāo)公司在收購方式是收購戰(zhàn)略后所采取的抵抗措 施，即“事后反收購措施”( p o s t o f f e rd e f e n s em e a s u r e s ) 。 f 1 】吳偉央，賀亮，邸智源跨國公司并購法律實務(wù) m 北京：法律出版社，2 0 0 7 ：3 2 2 6 第一章上市公刮反收購概述 1 2 1 事前預(yù)防措施 1 2 1 1 降低收購者的收購效益或增加收購者風(fēng)險 目標(biāo)公司為了避免被其他公司收購，可以實施一定的自殘行為，以犧牲自身 的巨大利益為代價，降低收購者的收購效益或增加收購風(fēng)險，從而達(dá)到擊退惡意 收購的目的。其中，最為常見的兩個反收購戰(zhàn)略就是“毒丸計劃”和“焦土戰(zhàn)術(shù)”。 ( 1 ) “毒丸( p o i s o np i l l ) 計劃” “毒丸計劃”是一種提高收購方收購成本，造成目標(biāo)公司的吸引力急速降低 的反收購措施。“毒丸計劃”是由美國著名的并購律師馬丁利普i 頃( m a r t i n l i p t o n ) 律師于1 9 8 2 年創(chuàng)設(shè)的一種旨在防止惡意收購的策略，正式名稱為“股 權(quán)攤薄反收購措旋。該計劃最初的形式很簡單，就是目標(biāo)公司向普通股股東發(fā) 行優(yōu)先股，一旦公司被收購，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的收購方 股票。在反收購實踐中，主要存在三種“毒丸計劃”：“負(fù)債毒丸計劃”、“優(yōu)先股 毒丸計劃”和“人員毒丸計劃”?！柏?fù)債毒丸計劃”是指目標(biāo)公司在惡意收購?fù){ 下大量增加自身負(fù)債，降低公司被收購的吸引力。例如，目標(biāo)公司在發(fā)行債券或 借貸時可與債權(quán)人訂立“毒丸條款”，約定：在目標(biāo)公司遭到并購接收時，債權(quán) 人有權(quán)要求提前贖回債券、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票?！皟?yōu)先股權(quán)毒丸計劃” 是指在惡意收購?fù){下賦予某砦股東特別的權(quán)利，以阻止目標(biāo)公司被惡意收購者 收購的一種反收購措施。“人員毒丸計劃”是指目標(biāo)公司全部或者絕犬部分高級 管理人員共同簽署協(xié)議，在目標(biāo)公司被以不公平的價格收購，并且這些人中有一 人在收購后將被降職或革職時，全部管理人員將集體辭職。這一策略不僅保護(hù)了 目標(biāo)公司股東的利益，而且會使收購方慎重考慮收購后更換管理層對公司帶來的 巨火影響。以上三種毒丸發(fā)作時，可以降低和削弱收購方的持股比例和優(yōu)勢地位， 使其收購目標(biāo)公司的計劃落空。作為防御性條款，“毒丸計劃”在平時不會生效， 只有當(dāng)目標(biāo)公司面臨被收購的威脅時，“毒丸計劃”才會啟動。 ( 2 ) “焦土( s c o r c h e de a r t h ) 戰(zhàn)術(shù)” “焦土戰(zhàn)術(shù)”是指目標(biāo)公司在收到并購襲擊而無力反抗時，通過降低公司資 產(chǎn)、財務(wù)、業(yè)務(wù)質(zhì)量( 如低價出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、制造虧損等) ，或者破壞公司的特 性，以挫敗惡意收購人的收購意圖的一種反收購戰(zhàn)術(shù)。常見的“焦士戰(zhàn)術(shù)”主要 有兩種，即出售“皇冠上的珍珠”和“虛胖戰(zhàn)術(shù)”?！盎使谏系恼渲椤笔侵敢粋€公 司最富吸引力和最具收購價值的部分，可能是某項優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、技術(shù)秘密等能誘發(fā) 收購方收購意圖的部分。目標(biāo)公司將“皇冠上的珍珠”出售或抵押給第三方，或 者賦予第三方購買該“皇冠上的珍珠”的期權(quán)，就可以消除并購的誘因，打消收 購方對目標(biāo)公司的收購興趣，從而有效解除收購?fù){。“虛胖戰(zhàn)術(shù)”的做法有多 天津工業(yè)大學(xué)碩土：學(xué)位論文 種：購置大量與公司經(jīng)營無關(guān)或盈利能力差的資產(chǎn)，令目標(biāo)公司包袱沉重，資產(chǎn) 質(zhì)量下降；大量增加目標(biāo)公司負(fù)債，惡化財務(wù)狀況，加大經(jīng)營風(fēng)險；故意投資一 些長時間才能見效的項目，使目標(biāo)公司在短時間內(nèi)資產(chǎn)收益率火減，等等。由于 “虛胖戰(zhàn)術(shù)”會導(dǎo)致目標(biāo)公司嚴(yán)重的負(fù)債問題，惡意收購者就不得不考慮放棄收 購。 1 2 1 。2 驅(qū)鯊劑( s h a r kr e p e l l e n t ) 驅(qū)鯊劑，又稱豪豬條款，是指在收購要約前修改公司設(shè)立章程或做其它防御 準(zhǔn)備以使收購更為困難的條款，或者在公司設(shè)立章程或內(nèi)部細(xì)則中設(shè)計防御條 款，使那些沒有經(jīng)過目標(biāo)公司董事會同意的收購企圖不可能實現(xiàn)。驅(qū)鯊劑的典型 形式主要有： ( 1 ) 超級多數(shù)條款 超級多數(shù)條款是指在同標(biāo)公司的章程中規(guī)定，凡任命或辭退董事、決定公司 合并或分立、出售公司資產(chǎn)等重大事項，必須經(jīng)過公司絕大多數(shù)股東投票通過， 方可實施。因此，在這個超多數(shù)條款的限制下，如果只獲得股東票數(shù)的簡單多數(shù) 通過會仍不起作用。這種反收購方式主要是通過公司章程的規(guī)定來警示敵意收購 者，即使他們通過要約收購獲得公司的控制權(quán)，也不能對目標(biāo)公司的生產(chǎn)經(jīng)營和 資產(chǎn)分配產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。從而使得敵意收購者知難而退，放棄收購。 ( 2 ) 公平價格條款 公平價格條款要求收購者向所有股東支付相同的價格，否則就限制其收購要 約。該公平價格通常由特定的公式或獨(dú)立的評估師來決定。這種反收購方式主要 用來預(yù)防兩段式收購。兩段式收購是指，敵意收購者為了誘使股東出售其所持有 的股票，在要約收購協(xié)議中制定了不同的購買價格標(biāo)準(zhǔn)，率先出售的股東所出售 的股票將獲得較后出售的股東而言更高的定價。這就追使股東爭相出售自己所持 股票，從而就加快收購速度和節(jié)約成本。而公平價格條款就從根本上挫敗了敵意 收購者趁火打劫的奸計。 ( 3 ) 分期分組董事會條款。 分期分組董事會條款也稱為任期錯開董事會，典型的做法是在公司章程中規(guī) 定，董事分為三組，每屆任期三年，股東會每年只能依次改選其中的一組，且辭 退董事必須具備合理的原因。這樣一來，即使收購人擁有一半以上的控股權(quán)，在 短期內(nèi)也無法控制經(jīng)營權(quán)。 1 2 1 3 降落傘計劃 由于目標(biāo)公司被收購后，隨之而來的經(jīng)常是管理層更換和公司裁員，因此降 落傘反收購計劃應(yīng)運(yùn)而生。降落傘計劃具體包括三種形式：金降落傘、灰色降落 第一章上市公司反收購概述 傘和錫降落傘。 金降落傘屬于一種契約安排，它規(guī)定在公司與公司的董事、監(jiān)事等高層管理 人員訂定的有關(guān)報酬事項的合同之中，約定一f 公司被收購時，尤其是控制權(quán)發(fā) 生變動的情況下，公司有義務(wù)向被追或者自愿離任的管理層成員支付豐厚報酬或 者巨額補(bǔ)償。可見，金降落傘的法律性質(zhì)是附條件的合同行為。 金降落傘的設(shè)計初衷是通過昂貴的“降落費(fèi)用”，給潛在的收購者帶來現(xiàn)金 支付上的援力，使收購變得不那么有利可圖，從而逼迫敵意收購者知難而退，客 觀上起到反收購的作用。美國著名公司法專家漢密爾頓認(rèn)為，金降落傘的同的有 二：一是確保公司管理層在面對收購行為時繼續(xù)保持對公司的忠誠：二是增加收 購人成功收購的成本。不過，金降落傘在多大程度上能夠阻遏收購不無爭論，它 很可能成為引起公司內(nèi)部矛盾的一個根源。首先，從降落費(fèi)用的實際作用來看， 對于往往實力雄厚而又看重收購預(yù)期利益的收賄方而言，可能只是收購價格的一 小部分，很難對收購者形成障礙；其次，金降落傘協(xié)議也給管理層謀取私利提供 了方便，使得本就動機(jī)難辨的反收購行為更蒙上了一層管理層自利的色彩，買方 可能通過法院的司法審查否定該項協(xié)議的效力。灰色降落傘主要是對中級管理人 員提供較為遜色的同類保證。目標(biāo)公司承諾，如果該公司被收購，管理人員可以 根據(jù)工齡長短領(lǐng)取數(shù)周至數(shù)月的工資。錫降落傘是指目標(biāo)公司的普通員工在公司 被收購后一段時間被解雇的話，則可領(lǐng)取員工遣散費(fèi)。敵意收購中收購人收購 成功后往往會改組公司的管理層或火量裁員以實現(xiàn)自己的經(jīng)營目標(biāo)和戰(zhàn)略意圖， 但是在目標(biāo)公司實施了降落傘計劃后，收購入即使收購成功，如果要解雇原管理 層或者大量裁員也必須支付額外的巨大成本。因此此種策略的實旋可以降低收購 方對目標(biāo)公司的收購興趣。 1 2 2 事后抵御措施 1 2 2 1 尋找并購競爭者 即通常所說的“尋找白衣騎士”( w h i t ek n i g h t ) ，是指目標(biāo)公司在遭到 惡意收購的襲擊時，為了不使本公司落入惡意收購者手中，主動尋找與自己關(guān)系 密切有實力的第三方企業(yè)( 即所謂的“白農(nóng)騎士”) ，請求該企業(yè)充當(dāng)并購者，參 與惡意并購者的競爭，從而達(dá)到驅(qū)逐惡意收購者以解救自己的目的。 尋找“白衣騎士”的結(jié)果是引發(fā)一場激烈的收購戰(zhàn)，往往會驅(qū)使市場對目標(biāo) 公司做出新的價格發(fā)現(xiàn)和定位，給股東帶來額外的收益。從這個意義上說，“白 衣騎士”策略的運(yùn)用可在一定程度上促進(jìn)市場的效率。但是，該措施的應(yīng)用容易 1 高大勇，陳立，宋蔚蔚上市公司收購 m 經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2 0 0 4 9 天津工業(yè)人學(xué)碩l 學(xué)位論文 引發(fā)“定局交易”。為了吸引救授者，目標(biāo)公司的經(jīng)營者往往給予救授者一種選 擇權(quán)，使救授者在入侵者獲得一定比例的目標(biāo)公司股份時，有權(quán)以優(yōu)惠價格購買 目標(biāo)公司最有價值的分公司、子公司、或財產(chǎn)( 所謂“皇冠上的明珠”) ，這種交 易被稱為“定局交易”。定局交易通常會使目標(biāo)公司的利益受損。 1 2 2 2 鎖定協(xié)議 鎖定協(xié)議是一種常見的防御性措施，它往往是友好收購協(xié)議中的一個條款。 目標(biāo)公司以合同的形式給予友好收購者購買公司股份或者公司某一部分( 如資產(chǎn) 或業(yè)務(wù)) 的權(quán)利，旨在防御敵意收購者要約，確保友好收購的成功。可供購買的 股份一般是公司章程中被授權(quán)發(fā)行而還沒有發(fā)行的股份。英美的公司法實行授權(quán) 資本制，因而可以這樣做。鎖定選擇條款所規(guī)定的購買價格不但低于市價，而且 按市值計算也低于協(xié)議收購的價格。購股權(quán)或購買權(quán)的行使附有停止條件，那就 是敵意收購成功。也就是說，協(xié)議中有兩個價格：如果停止條件不成就，就執(zhí)行 友好收購協(xié)議，包括較高的協(xié)議價格；如果停止條件成就，就選擇鎖定價格。鎖 定協(xié)議可以在敵意收購還沒有出現(xiàn)的時候，為了預(yù)防而使用：也可以在敵意收購 已經(jīng)出現(xiàn)的時候為了挫敗敵意收購而使用。后者一般都是為了確保白農(nóng)騎士能夠 擊敗敵意收購人，并避免因競價而使價格越來越高。 鎖定協(xié)議的內(nèi)容豐富多彩，可以分解成幾個層次或類型。第一個層次是僅僅 由目標(biāo)公司答應(yīng)友好收購人在目標(biāo)公司股東對友好收購協(xié)議進(jìn)行表決之前不會 再招引第三者的競價，或者進(jìn)一步答應(yīng)如果第三者競價不請自來時，目標(biāo)公司董 事會將不予支持或明確反對。但是這樣的協(xié)議有可能違反董事對股東的忠實義 務(wù)，因為如果第三者的要約對股東更加有利，董事會就有義務(wù)支持。而且，在面 對更有利的要約時，股東通常會接受，從兩使這種鎖定協(xié)議的效果不是很穩(wěn)定。 第二種類型的鎖定協(xié)議進(jìn)了一步。當(dāng)目標(biāo)公司管理層擁有多數(shù)股份時，或即使不 擁有多數(shù)股份，但也擁有相當(dāng)大的分額( 如4 0 ) 時，善意收購人可以要求購買這 些股份，價格與其給其他股東的價格相同。這樣的鎖定協(xié)議可以有效的防御任何 敵意收購。因為即使善意收購人購買的股份還不到半數(shù)，但敵意收購人也已經(jīng)很 難收購到過半數(shù)的股份了。這樣的協(xié)議對目標(biāo)公司管理層也比較安全，因為他們 所獲得的股票價格與其他股東是一樣的。只要他們沒有得到別的利益，即使協(xié)議 價格低于敵意要約的價格，并且擊敗了敵意收購，股東也很難對此提出指控。 第三種類型的鎖定協(xié)議是在目標(biāo)公司管理層并不擁有大額股份時，管理層可 以向善意收購人低價發(fā)行公司章程授權(quán)發(fā)行但還沒有發(fā)行的股份。如果這時發(fā)行 的股份超過了已發(fā)行的股份，任何敵意收購都可以得到有效的防御。即使不超過， 鎖定協(xié)議還是可以進(jìn)行有效的防御：一旦有人進(jìn)行高價敵意收購，善意收購人可 以按鎖定價( 一般很低，低于協(xié)議收購的價格) 購買新發(fā)行的股份，而如果敵意收 1 0 第一章上市公司反收購概述 購人想從善意收購人處獲得這部分股份時就必須支付和已發(fā)行股份同樣或更高 的價格。出于資金的壓力，敵意收購方往往會止步。 1 2 2 3 股份回購策略 股份回購策略是指目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事回購目標(biāo)公司的股份。對于股份 回購策略，各囝和地區(qū)法律規(guī)定不一。香港禁止之，英、美和些歐洲圜家在附 帶條件下則是準(zhǔn)許的。針對股份回購的做法，收購方往往向證券管理部門或法院 控告其違反證券交易法。上市公司的股價和股權(quán)分布決定著公司的命運(yùn)。公司適 當(dāng)?shù)倪M(jìn)行股票回購，既有助于提高公司股票的股本收益率，也有助于抬升股價( 假 設(shè)股票圈購不影響公司的收益，那么剩下的股票的每股收益就會上升，從而導(dǎo)致 每股市場價格上揚(yáng)) 。股份回購的基本形式有兩種：一是公司將可用的現(xiàn)金支付 給股東，從而購回股票；二是公司認(rèn)為自己企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中股本成分太高了， 從而提高債務(wù)資本的比例，發(fā)行債券，用發(fā)行債券所得資金回購本企業(yè)股票( 又 稱死亡換股) 。股份回購會導(dǎo)致公司資本的實質(zhì)性減少、公司償債能力的削弱， 還會導(dǎo)致公司成為自身的成員，權(quán)利義務(wù)關(guān)系不清。另外，公司管理層可能交替 使用回購舊股、發(fā)行新股兩種手段控制股票價格，從而影響證券交易的安全。因 此各團(tuán)法律對此均予以關(guān)注，或多或少的予以法律限制。 1 2 2 4 收購并購者 又稱“帕克曼防御術(shù)”( p a c - m a nd e f e n c e ) ，是指目標(biāo)公司為挫敗收購者的 收購企圖而采取的一種策略。這一反收購戰(zhàn)術(shù)的名稱取自于2 0 世紀(jì)8 0 年代初期 美國頗為流行的一種電子游戲。在該游戲中，電子動物相互瘋狂吞噬，其間每一 個沒有吃掉其敵手的一方反會遭到自我毀滅。n 1 作為反收購策略，“帕克曼防御 術(shù)”是指當(dāng)目標(biāo)公司面臨惡意收購?fù){時，目標(biāo)公司管理層可以反向要約，向惡 意收購者進(jìn)行反向的防御收購，即參與惡意收購者的公司，進(jìn)而牽制對方，甚至 有可能吃掉對方而得到對方的經(jīng)營權(quán)。若目標(biāo)公司與惡意收購者的公司都成功收 購對方多數(shù)股份時，則彼此就形成交叉持股，進(jìn)而相互成為對方的控制或從屬公 司。簡言之，“帕克曼防御術(shù) 就是指目標(biāo)公司威脅進(jìn)行反收購，并開始購買收 購者的普通股，從而達(dá)到保衛(wèi)自己的目的。我國目前的法規(guī)沒有禁止公司采用 “帕克曼防御術(shù)”。因此，在我國目標(biāo)公司可以利用該方法，作為反收購的措施。 1 。2 2 5 出售股份給予自己關(guān)系密切的第三方企業(yè) 即通常所說的“尋找白衣侍衛(wèi)( w h i t es q u i r e ) ，這是一種類似于“尋 【1 【美 帕特攀克a 高根兼并、收購與公司重組 m 朱寶憲，吳亞君譯，北京：機(jī)械工業(yè)出版 社，2 0 0 4 ：1 2 7 1 1 天津工業(yè)大學(xué)碩l ：學(xué)位論文 找 白農(nóng)騎士( w h i t ek n i g h t ) 的反收購措施，是指目標(biāo)公司將大量有表決權(quán) 的股份出售給予自己關(guān)系密切而不對自己構(gòu)成威脅的第三方企業(yè)( 即所謂的“白 衣侍衛(wèi)”) ，以增加惡意收購者收購的難度?！鞍滓率绦l(wèi)”與“白衣騎士”的區(qū)別 在于：前者不需要與目標(biāo)公司關(guān)系密切的第三方企業(yè)發(fā)出與惡意收購者收購方針 相對的收購要約，且并不因此獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)：而后者則需要與目標(biāo)公司 關(guān)系密切的第三方企業(yè)發(fā)出收購要約與惡意收購者進(jìn)行競爭，且以控制目標(biāo)公司 的控制權(quán)為目的。 1 2 2 6 綠色郵件( g r e e nm a li ) 綠色郵件實際上也是股份回