五糧液和貴州茅臺的投資價值比較

貴州茅臺與五糧液的投資價值比較 1、 基本情況簡介 貴州茅臺酒股份有限公司于 2001年 7月 30日發(fā)行 7150萬普通 A股，每股發(fā)行價格 31.39元，共募集資金 19.98 億元，發(fā)行后總股本 2.5 億股。公司股票 2001 年 8 月 27 日在上海證券交易所上市。公司的主要發(fā)起人中國貴州茅臺酒廠有限責任公司（集團公司）系國有獨資企業(yè)，持有股份公司 64.68%的股份。 宜賓五糧液股份有限公司在 1997 年 8 月，由宜賓五糧液酒廠獨家發(fā)起，并擬向社會公開發(fā)行人民幣普通股 8000 萬股募集設(shè)立。公司于 1998 年 3 月 27 日公開發(fā)行新股，發(fā) 行價14.77 元 /股，共募集資金 11.66 億，發(fā)行后總股本 3.2 億股。公司股票 4 月 27 日在深圳證券交易所掛牌交易。 1999 年中報公司每 10 股轉(zhuǎn)贈 5 股派 12.5 元人民幣； 2000 年年報 10 配 2股，配股價 25 元 /股，募集資金 7.67 億元； 2001 年中報 10 送 4 轉(zhuǎn)贈 3 股派 1 元，年報 10送 1 轉(zhuǎn)贈 2 股派 0.25 元。經(jīng)過歷次高送轉(zhuǎn)配，目前公司總股本達到 11.2975 億股，流通股本3.1824 億股。公司大股東宜賓市國有資產(chǎn)管理局目前占有 71.83%的股份， 2002 年 3 月 11日，宜賓市國有資產(chǎn)管理局將所持股份全部無償轉(zhuǎn)給宜 賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司，后者成為公司第一大股東。 2、 公司規(guī)模與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對比 從 2001 年年報來看，五糧液的資產(chǎn)規(guī)模達到 66.9 億元人民幣，幾乎為貴州茅臺的 2 倍；五糧液現(xiàn)有員工 14580 人，為貴州茅臺的 4 倍多。貴州茅臺的人均創(chuàng)造凈利潤較五糧液明顯要高。 從職工結(jié)構(gòu)來看，五糧液生產(chǎn)人員比例為 89.1%，技術(shù)人員比例為 8.54%，分別比貴州茅臺高出 4.3 和 5.3 個百分點；五糧液銷售人員與行政財務(wù)人員比例為 0.54%和 1.83%，分別比貴州茅臺低 3.4 與 6.2 個百分點。 職工結(jié)構(gòu)差異表明，五糧液在產(chǎn)品技術(shù)與生產(chǎn)方面 投入了比貴州茅臺更多的人力，貴州茅臺行政人員所占比例過大，管理效率有待提高 。同時，根據(jù)兩公司年報披露的員工素質(zhì)情況來看，五糧液大專以上員工占 5.71%，受過高中教育（含職高、中專、技校）的占 47.93%；貴州茅臺本科以上占 3.33%，專科及以上占 23.04%，高中及以下占 76.97%。 這說明貴州茅臺在中高級人才擁有率上并不必五糧液差，但員工整體素質(zhì)明顯不如五糧液 。 從公司管理層來看，貴州茅臺董事會年齡與學歷結(jié)構(gòu)：最大 62 歲，最小 29 歲，平均年齡 47.3 歲，董事長袁仁國 45 歲，大專學歷，在讀研究生，高級經(jīng)濟師 ，企業(yè)管理出身，之前一直在茅臺酒廠工作?？偨?jīng)理喬洪 48 歲，大專文化，高級經(jīng)濟師，之前曾任 共青團貴州省畢節(jié)地委書記、畢節(jié)地區(qū)納雍縣縣長、畢節(jié)地區(qū)輕紡工業(yè)局局長、貴州省輕紡工業(yè)廳副廳長。 五糧液董事會年齡與學歷結(jié)構(gòu)：最大 60 歲，最小 46 歲，平均年齡 53.9 歲。董事長王國春 55 歲，本科學歷，企業(yè)管理出身?？偨?jīng)理徐可強大專學歷，軍人出身。 從管理層的年齡及學歷結(jié)構(gòu)來看，貴州茅臺的管理團隊更年輕，學歷更高一些。但從過去經(jīng)驗來看，似乎五糧液的管理團隊更具戰(zhàn)斗力，更具戰(zhàn)略眼光與創(chuàng)新精神。 從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，兩公司的無形資產(chǎn)所占 比例都非常小。這一方面可能與股份公司上市 并不包括集團公司的商標與專利技術(shù)，需要從集團公司租賃使用，另一方面也與國內(nèi)的上市公司無形資產(chǎn)所占比例都較小有關(guān)。區(qū)別之處在于貴州茅臺流動資產(chǎn)所占比例達 82.9%，大大高于五糧液的 46.8%，而相應(yīng)其固定資產(chǎn)比例較五糧液大大減少。這主要受貴州茅臺剛發(fā)行股票不久，募集資金項目還沒來得及投資，貨幣資金充足，在建工程較少影響。 2000 年末兩公司規(guī)模及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較 數(shù)據(jù) 000858 五糧液 600519 貴州茅臺 五糧液 /貴州茅臺 職工總數(shù) 14,580 3,526 4.13 人均創(chuàng)造凈利潤（萬） 5.56 9.31 0.60 資產(chǎn)（萬） 6,687,868,171.49 3,463,388,734.98 1.93 流動資產(chǎn)（萬） 3,129,334,514.89 2,869,925,290.70 1.09 固定資產(chǎn)（萬） 3,481,317,913.59 576,288,680.38 6.04 無形資產(chǎn)（萬） 73,559,143.01 594,999.96 123.63 3、 行業(yè)地位與公司發(fā)展戰(zhàn)略比較 白酒是一種比較特殊的產(chǎn)品 ， 國家的產(chǎn)業(yè)政策是 “ 控制總量、調(diào) 整結(jié)構(gòu)、扶優(yōu)限劣、降耗節(jié)糧 ” 。 為此，作為行業(yè)內(nèi)的兩家龍頭企業(yè)，五糧液與貴州茅臺今后都面臨比較好的發(fā)展機會。 從產(chǎn)品來看，貴州茅臺目前主要定位在利潤率高、有發(fā)展空間的高檔白酒市場。公司實行單一品牌延伸策略，主要品種為 53、 43、 38、 33 度“貴州茅臺酒”； 80 年、 50 年、 30 年、15 年“陳年茅臺酒”。此外，公司還推出了中高檔的“茅臺王子酒”與中低檔的“茅臺迎賓酒”等茅臺酒系列產(chǎn)品。茅臺酒是我國醬香型白酒的的發(fā)源地，又是其唯一的大規(guī)模優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)基地，其生產(chǎn)的地理環(huán)境不可再造，具有天然的資源壟斷性，比較優(yōu)勢突出。貴 州茅臺與法國科涅克白蘭地、英國蘇格蘭威士忌并稱世界三大蒸餾名酒，也是國內(nèi)白酒市場唯一獲“綠色食品”及“有機食品”稱號的白酒。盡管國內(nèi)許多白酒企業(yè)紛紛調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，準備向高檔白酒領(lǐng)域進軍，但貴州茅臺在高檔白酒領(lǐng)域，尤其是 高檔宴會及禮品 消費領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢很難打破。從產(chǎn)品銷售情況來看，茅臺酒在市場上供不應(yīng)求，這也可以從 2001 年年報中預(yù)收帳款達到 3.06 億元人民幣看出。目前制約公司高檔產(chǎn)品發(fā)展的主要是其生產(chǎn)能力無法滿足市場的需求，隨著公司募集資金的投入，這種局面將得到一定改觀。 貴州茅臺的核心競爭力在于其品牌優(yōu)勢與 產(chǎn)品質(zhì)量 。從 2001 年年報來看，公司寄予很大期望的“茅臺王子酒”與“茅臺迎賓酒”并沒有產(chǎn)生很好的效益，這與公司在中低檔白酒的市場開拓能力不足有關(guān)。隨著公司營銷網(wǎng)絡(luò)的投入完善，這兩種產(chǎn)品可望給公司帶來新的利潤增長點。 總體來看，茅臺酒的品牌優(yōu)勢非常突出，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，市場需求較強，隨著公司發(fā)行上市，市場營銷能力提高，產(chǎn)品生產(chǎn)能力擴大，公司在行業(yè)內(nèi)的競爭地位將逐漸增強，行業(yè)內(nèi)第二的位置會日益穩(wěn)固。公司追尋的發(fā)展思路是在鞏固、發(fā)展高檔白酒細分市場的基礎(chǔ)上，向中低檔細分市場進行一定的品牌延伸。但公司品牌由高端產(chǎn)品向中 低端產(chǎn)品延伸，是否會損害其品牌價值，并進而影響其高端產(chǎn)品的競爭力，值得我們今后密切關(guān)注。 與茅臺不同，五糧液實行的是一種多品牌發(fā)展戰(zhàn)略，公司品牌涵概高、中、低檔系列產(chǎn)品。至 2001 年末，公司上市的五糧液系列酒品牌多達 62 個，其中比較突出的如五糧液、五糧春、金六福、瀏陽河、京酒、老作坊、尖莊等，都在中國白酒市場上占有較大的市場份額。多品牌戰(zhàn)略有利于提高公司產(chǎn)品的市場滲透率與占有率，降低單一品牌的市場風險，但同時也會增加公司的營銷成本與管理成本，更可能造成資源的浪費。從 2001 年報來看，公司充分認識到了這一點， 現(xiàn)在正在進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，準備砍掉一批銷售不利的品牌，重點支持、扶持一些品牌，資源向優(yōu)勢品牌的集中會進一步提高公司的效率。 2001 年末公司的預(yù)收帳 款達 8.95 億元，充分證實了公司產(chǎn)品的市場競爭力。五糧液是我國濃香型大曲酒的典型代表，成功的商業(yè)運作是其成為中國白酒行業(yè)最具價值的商業(yè)品牌的第一名。 五糧液成功的基礎(chǔ)在于其突出的市場營銷能力與產(chǎn)品創(chuàng)新能力 。其品牌總經(jīng)銷模式與專賣店模式使公司的營銷網(wǎng)絡(luò)遍布全國，目前公司共發(fā)展經(jīng)銷商 700 多家，設(shè)立專賣店（柜）超過 260 家。 公司過去在產(chǎn)品創(chuàng)新及營銷創(chuàng)新上的巨大成功，使我 們有理由相信公司今后的行業(yè)龍頭地位會進一步加強，公司發(fā)展前景依然可期 。 2001 年兩公司酒類產(chǎn)品平均價格對比 貴州茅臺 五糧液 貴州茅臺 /五糧液 主營業(yè)務(wù)收入（萬元） 161,805 474,210 0.34 銷量（噸） 5204.5 138600 0.038 單價（萬元 /噸） 31.1 3.4 9.15 貴州茅臺與五糧液銷售收入對比01020304050億元貴州茅臺 8.9 11.1 16.2五糧液 33.1 39.5 47.4 1999年 2000年 2001年 貴州茅臺與五糧液凈利潤對比23456789億元貴州茅臺 2.2 2.5 3.3五糧液 6.5 7.7 8.1 1999年 2000年 2001年 4、 主要財務(wù)指標對比 由于貴州茅臺主要定位在高檔白酒市場，產(chǎn)品單價要遠遠高于五糧液，因此其毛利率與主營業(yè)務(wù)利潤率要大大高于五糧液。但由于公司剛發(fā)行股票時間不長，因而其資產(chǎn)盈利能力不如五糧液。盡管兩公司的長期償債能力均有保證，但由于五糧液報告期內(nèi)收購大股東資產(chǎn)支付了 15.59 億元人民幣，公司的短期償債能力相比上年大幅度降低?？紤]到公司良好的現(xiàn)金盈利能力及強有力的融資渠道，不會存在債務(wù)支付風險。從資產(chǎn)管理能力上來看，五糧液的管理效率明顯要好于貴州茅臺，資產(chǎn)營運能力較強。 2001 年報主要財務(wù)指標對比及評價 衡量目標 主要衡量指標 五糧液 貴州茅臺 基本評價 盈利能力 毛利率 凈資產(chǎn)收益率 總資產(chǎn)收益率 主營業(yè)務(wù)利潤率 44.25% 17.29% 12.13% 34.61% 82.23% 12.97% 9.48% 62.58% 貴州茅臺的產(chǎn)品盈利能力要遠強于五糧液，但資產(chǎn)盈利能力不如五糧液 償債能力 資產(chǎn)負債率 流動比率 速動比率 現(xiàn)金比率 29.69% 159.41% 92.74% 78.64% 26.73% 310.01% 225.07% 211.33% 兩公司的長期償債能力均較強，但短期償債能力貴州茅臺要明顯強于五糧液 營運能力 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 存貨周轉(zhuǎn)率 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率 0.84 2.32 441.66 0.68 0.44 34.21 五糧液公司的資產(chǎn)營運能力明顯要強于貴州茅臺，尤其在存貨與應(yīng)收帳款控制方面。 5、過去三年業(yè)績增長情況對比 過去三年，貴州茅臺的銷售收入與凈利潤增長速度要快于五糧液，尤其是 1999 年與 2001年保持了 30%以上的高速成長。但其增長速度年際間波動幅度偏大，這無疑給公司未來成長性帶來較大的不確定性。相反，五糧液近三年主營業(yè)務(wù)收入增長率一直穩(wěn)定在 1720%水平，如果不是受 2001 年受消 費稅政策變動的影響，其三年來凈利潤有望保持與銷售收入大體相同的增長速度。五糧液公司的穩(wěn)健性增長更使我們?nèi)菀紫嘈殴窘窈髱啄陿I(yè)績?nèi)詴３址€(wěn)定成長。 貴州茅臺與五糧液銷售收入增長情況對比01020304050%貴州茅臺 41.9 24.7 45.9 五糧液 17.8 19.3 201999年 2000年 2001年 貴州茅臺與五糧液凈利潤增長情況對比0102030405060%貴州茅臺 56.1 13.6 32五糧液 17.4 18.3 5.61999年 2000年 2001年 6、公司募集資金投資項目對比 這次茅臺上市共籌集資金 19 個億，主要是投在擴大生產(chǎn)能力、 營建銷售網(wǎng)絡(luò)、多元化發(fā)展三大類型項目上。 （ 1） 擴大生產(chǎn)能力 。 茅臺酒生產(chǎn)工藝復(fù)雜，周期長，產(chǎn)量一直較低，占全國總產(chǎn)量千分之一不到。 目前公司的產(chǎn)能是 4000 噸 /年， 產(chǎn)品供不應(yīng)求，產(chǎn)能不足嚴重制約了公司高速成長。 此次項目完工后，茅臺系列酒的生產(chǎn)能力可以達到近萬噸，公司業(yè)績將產(chǎn)生質(zhì)的飛躍。 （ 2） 營建銷售網(wǎng)絡(luò) 。 好酒不怕巷子深，茅臺酒憑借其家喻戶曉的品牌，在銷售方面投入的并不多。隨著生產(chǎn)能力的擴大以及現(xiàn)代營銷觀念的引進， 茅臺酒這次將建立覆蓋全國的銷售網(wǎng)絡(luò)，有利于其擴大銷售量，提高市場占有率，特別是占領(lǐng)中低檔酒市場。 （ 3） 多元化發(fā)展 。 茅臺今后的發(fā)展戰(zhàn)略是 “ 做好酒的文章，走出酒的天地 ” ，在堅持以茅臺酒為主業(yè)的方針下，慎重的涉及相關(guān)高科技產(chǎn)業(yè)，培育新的利潤增長點，形成多元化經(jīng)營 格局。這次公司投了兩個項目，第一是投資上海復(fù)旦天臣新技術(shù)有限公司，進入具有廣闊前景的防偽產(chǎn)品市場。第二是投資組建無錫生物技術(shù)研發(fā)中心。資本市場不僅為茅臺的發(fā)展提供了資金，而且能提升公司的整體形象。 五糧液 2001 年初，公司實施了每 10 股配 2 股的籌資方案，所募集的資金將投向與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的果酒飲料和環(huán)保項目等，從而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的多元化，改變原來相對單一的經(jīng)營格局，另外公司還利用現(xiàn)金充沛的優(yōu)勢，出資 47500 萬元與大股東共同發(fā)起成立 “ 四川省宜賓五糧液投資（咨詢）公司 ” ，從而進入了資本運營領(lǐng)域，估計這會在日后發(fā) 展成為公司的又一利潤來源。值得注意的是，公司在實施多元化戰(zhàn)略的同時，仍在進一步強化目前主業(yè)的優(yōu)勢，不久前公司與五糧液酒廠進行了巨額資產(chǎn)置換，這使得公司五糧液系列基礎(chǔ)面的生產(chǎn)能力將在原有基礎(chǔ)上增加 2 倍還多。 通過此次置換，一方面公司的關(guān)聯(lián)交易將可大幅降低，促進了公司的規(guī)范運作，另一方面將會對公司主業(yè)的持續(xù)良好發(fā)展產(chǎn)生長遠影響。公司中報 還 披露，五糧液集團投資上億元開發(fā)酒糟。開發(fā)酒糟不僅解決了酒糟帶來的環(huán)境污染，而且可為公司帶來巨大經(jīng)濟效益，從國外的情況看， 酒糟技術(shù)后期往往發(fā)展成高科技生物技術(shù)。 7、稅收政策 變更的短期影響對比 主要是消費稅與企業(yè)所得稅政策變更影響。消費稅政策的執(zhí)行，將給五糧液公司帶來較大影響。如果全年產(chǎn)量按 14 萬噸計算，將增加公司從量消費稅 1.4 億元，降低每股收益 0.12元；而貴州茅臺年產(chǎn)量只有 5000 多噸，以 2002 年公司預(yù)計產(chǎn)量 5700 噸計算，增加從量消費稅只有 570 萬元，影響每股收益每股 2 分錢左右。但五糧液 2001 年由于將集團公司的 5個釀制基酒車間置換進來，可以在很大程度上降低勾兌抵扣消費稅政策帶來的不利影響。而 貴州茅臺由于需要從集團公司購入基酒，因此可能受到該消費稅抵扣政策取消較大影響 。但總體而言，消費稅政策變更，對貴州茅臺的影響要小。 最要緊的是所得稅政策的變更。由于之前五糧液一直享受地方政府所得稅政策的優(yōu)惠，而貴州茅臺一直按 33%征收企業(yè)所得稅，因此，所得稅政策變更對貴州茅臺沒有任何影響，而會對五糧液造成嚴重影響，估計將增加公司企業(yè)所得稅 2 億元左右，合影響每股收益近0.2 元 /股。 8、控股公司的實力對比 從兩公司的控股公司來看，五糧液集團的實力明顯要強。 五糧液股份公司在 發(fā)行上市時，集團公司的一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，尤其是與公司存在同業(yè)競爭的一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) 未能一次性全部進入上市公司，而是一分為二 ，大部分仍然保留在 集團公司及集團公司的子公司 五糧液酒廠中經(jīng)營 。因此，在股份公司快速發(fā)展的同時，其集團公司也保持了同步快速發(fā)展，集團公司的酒業(yè)銷售收入也要遠遠高于股份公司。而貴州茅臺上市資產(chǎn)相對比較完整，上市時 集團公司 已將 關(guān)聯(lián)酒類企業(yè) 中 與茅臺酒生產(chǎn)和銷售相關(guān)的主要經(jīng)營性資產(chǎn)（制酒車間、制曲車間、包裝車間等）投入股份公司 ， 因此在股份公司成立后集團公司已失去繼續(xù)從事酒類產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的能力 ， 其主要為股份公司生產(chǎn)提供配套服務(wù) 。從目前來看，貴州茅臺集團公司整體實力遠不如五糧液集團。集團公司實力較強，一方面可以減少大股 東從上市公司汲取“養(yǎng)分”的動機，另一方面也有可能在上市公司發(fā)展不力時，給予適當“救濟”。 五糧液集團公司與股份公司銷售收入對比0204060801001998年 1999年 2000年 2001年億元集 團 公 司 - 股 份 公 司股份公司 貴州茅臺集團公司與股份公司銷售收入對比4681012141618201999年 2000年 2001年億元集 團 公 司 - 股 份 公 司股份公司 9、兩公司未來成長性判斷比較 根據(jù)以上對比分析，我們保守預(yù)測：五糧液與貴州茅臺今后五年整體業(yè)績?nèi)詴３?10%以上的快速增長。從 2002 年情況來看，五糧液由于受稅收政策變更的不利影響，凈利潤增 長速度會在上年下降的基礎(chǔ)上，