LME交易規(guī)則手冊

LME金屬交易手冊 序言： 4 一、 第一章 LME 5 1.1 遠(yuǎn)期交割日期 5 1.1.1 新增的交割地 5 1.1.2 支付、對沖風(fēng)險(xiǎn)（ counterparty risks）和清算 6 1.2 近期主要事件以及轉(zhuǎn)折點(diǎn) 6 1.2.1 錫市場危機(jī) 6 1.2.2 交易條例 7 1.2.3 住友事件后 SIB 的監(jiān)管 7 1.3 小結(jié) 8 二、 第二章 LME的功能，客戶和其他參與者 8 2.1基本介紹 8 2.2 市場的主要功能 8 2.2.1 交割 8 2.2.2 定價(jià) 9 2.2.3 套保（價(jià)格對沖） 9 2.3 客戶：生產(chǎn)商 消費(fèi)商 9 2.3.6 終端產(chǎn)品 10 2.3.7 其他需求者 10 2.4 交易所的次要作用 10 2.4.1 期權(quán) 11 2.4.4 資金對沖（ Financial Hedging） 12 2.4.5 市場分析 12 2.4.6 市場衍生品 14 2.4.7 投機(jī)行為 14 2.5 對市場參與者進(jìn)行總結(jié) 14 三、 第三章 LME市場介紹以及日常交易流程 15 3.1 介紹 15 3.2 LME市場介紹 16 3.3 合約介紹 16 3.4 交易及溝通的方法 16 3.6 公開喊價(jià)：報(bào)價(jià) 18 3.7 公開喊價(jià)：價(jià)格是怎樣運(yùn)動的 18 3.8 交易時(shí)間表以及經(jīng)紀(jì)商的日常交易流程 19 四、 第四章 遠(yuǎn)期市場結(jié)構(gòu)及交割時(shí)間 20 4.1 引言 20 4.2 Cash 以及遠(yuǎn)期交割日期 21 4.3 現(xiàn)金流以及現(xiàn)貨合約 23 4.3 .1 交割日的帳戶 - -發(fā)票以及結(jié)算價(jià)格 23 4.4 基本的交易行為 24 4.4.1遷倉 (Carrying) 24 4.4.2 借 入交易 24 4.4.3 借出交易 25 4.4.4 Cash 和 3month之間合約的交易 26 4.5 價(jià)格結(jié)構(gòu)：升水和貼水（正向市場與反向市場） 26 4.5.1順價(jià)差 Contango(正向市場 ) 27 4.5.2逆價(jià)差 Backwardation(反向市場 ) 27 4.6 市場結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的遷倉額外收益或虧損 27 4.6.1 順價(jià)結(jié)構(gòu) 27 4.6.2逆價(jià)結(jié)構(gòu) 28 4.7 水平 市場價(jià)格結(jié)構(gòu)總結(jié) 29 五、 第五章：風(fēng)險(xiǎn)的界定和對 Market Book的分析 30 5.1 本章介紹 30 5.2 凈多頭、空頭頭寸直接暴露的風(fēng)險(xiǎn) 31 5.3 市場結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn) 32 5.4 時(shí)間流逝風(fēng)險(xiǎn) 32 5.5 現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)：虧損還是盈利？ 33 5.6 現(xiàn)金運(yùn)作 33 5.6.1利率水平以及正向市場收益 33 5.6.2庫存?zhèn)}單升水 34 5.7單一頭寸綜合影響 34 5.8監(jiān)控 Metal Book的風(fēng)險(xiǎn) 35 5.8.1管理人員強(qiáng)制限定交易 35 5.8.2敞開頭寸的風(fēng)險(xiǎn) 36 5.8.3風(fēng)險(xiǎn)控制的管理列表 36 5.8.4盯市盈虧 37 5.8.5凈頭寸 37 5.8.6Tonne/days 38 六、 第六章 現(xiàn)貨合同的定價(jià) 39 6.1本章介紹 39 6.2 生產(chǎn)商價(jià)格 40 6.3 同 LME掛鉤的生產(chǎn)者價(jià)格 40 6.4 LME結(jié)算價(jià)格和官方價(jià)格 40 6.4.1 LME結(jié)算價(jià)格 40 6.4.2 LME官方價(jià)格 41 6.5 多樣靈活性的定價(jià) 41 6.6 定價(jià)方式 41 6.7 定價(jià)期 42 6.8 定價(jià)和套保中的交易費(fèi)用 42 6.9 不確定定價(jià) 42 6.10 Known pricing(已知定價(jià)？ ) 43 6.11 升水水平 43 七、 第七章 套期保值的一些基本要素 44 7.1 本章介紹 44 7.2 何為套保？何時(shí)套保？ 44 7.2.1 什么是風(fēng)險(xiǎn)？ 44 7.2.2 風(fēng)險(xiǎn)以定價(jià)為中心 45 7.2.3 現(xiàn)貨交付 45 7.2.4 使用 LME市場 46 7.2.5 升貼水能保值嗎？ 46 7.3 基本套保理論 46 7.4 利用現(xiàn)貨合同 47 7.4.1 利用信用證 47 7.4.2 順價(jià)市場收益 (+P. L) 48 7.4.3 逆價(jià)市場收益 ( P. +L) 48 7.5 其他需要考慮的因素 48 7.5.1 定價(jià)引起的信用證風(fēng)險(xiǎn) 48 7.5.2 如果現(xiàn)貨收益已得到，為什么要使用 LME 市場？ 49 7.5.3 套期保值的相關(guān)日期 49 7.6 金屬風(fēng)險(xiǎn)分析 50 7.6.1 根據(jù)日交易變化調(diào)整現(xiàn)貨金屬風(fēng)險(xiǎn)公式 50 7.7 現(xiàn)貨套?；疽?51 7.7.1 使用基本的套?？蚣?51 7.7.2 使用其他方法 51 8.1 本章介紹 53 8.2 正向市場賣出套保 53 8.3 賣出套保頭寸以買入套保頭寸對沖 54 8.4 Hedging or financing stocks 55 8.5 逆價(jià)市場買入套保 56 8.6 在一段時(shí)間內(nèi)的不確定定價(jià)（買方確定點(diǎn)價(jià)時(shí)間） 57 8.6.1 順 價(jià)結(jié)構(gòu)市場上的提前點(diǎn)價(jià) 57 8.6.2 順價(jià)市場提前點(diǎn)價(jià)的現(xiàn)貨合同 58 8.7 鎖定價(jià)差結(jié)構(gòu) 59 8.7.1 鎖定價(jià)差的效果 59 8.7.2 價(jià)差鎖定的方法 60 8.8 利用靈活點(diǎn)價(jià)方式的優(yōu)勢 61 8.9 年度合同中的點(diǎn)價(jià)條款 62 8.10 年度供貨合同 -月度套保 63 8.11 遠(yuǎn)期套保的同時(shí)年度鎖定價(jià)差 65 8.12 Price list lock-in extended(forward hedging) 67 8.13 金屬礦的遠(yuǎn)期保值 68 序言： 本書作為有色金屬行業(yè)以及 LME交易者的培訓(xùn)資料，旨在使人們在簡單的基本面到更復(fù)雜環(huán)境下循序漸進(jìn)的得到系統(tǒng)性的培訓(xùn)。主要的重點(diǎn)在于風(fēng)險(xiǎn)使如何產(chǎn)生的、如何認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn)的存在以及怎樣克服風(fēng)險(xiǎn)，也就是說，怎樣以及在何時(shí)進(jìn)行套期保值。從個(gè)人經(jīng)驗(yàn)來看，有色金屬行業(yè)者不喜歡期貨專業(yè)術(shù)語，傾向于用簡單的實(shí)例來解釋，本書將盡量使用通俗的例子。 本書審視了 LME的交易運(yùn)作機(jī)制，包括價(jià)格是 怎樣形成的，官方結(jié)算價(jià)的重要性，遠(yuǎn)期市場的風(fēng)險(xiǎn)是怎樣產(chǎn)生和變遷放大的，認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn)的方法，對暴露在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)中的金屬進(jìn)行套保，對期現(xiàn)兩個(gè)市場的評估，以及盈利、虧損和現(xiàn)金流。 以上這些都是為了管理用 LME定價(jià)的現(xiàn)貨金屬，這有時(shí)需要切實(shí)的套保策略。本書不包括上述的所有情況，這對于任何一本書來說都是苦難的。本書的重點(diǎn)在于通過對定價(jià)和交割風(fēng)險(xiǎn)的說明激發(fā)人們的思維。 金屬行業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)是可控風(fēng)險(xiǎn)，金屬行業(yè)者和貿(mào)易商思考的是，怎樣管理這些風(fēng)險(xiǎn)。就某個(gè)方面來說，他們面臨的風(fēng)險(xiǎn)是不平衡的，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)是暴露在價(jià)格波動基礎(chǔ)上的，他們能承受這樣的風(fēng)險(xiǎn)嗎？ 對于企業(yè)管理者來說，理解 LME的交易機(jī)制以及金屬定價(jià)方法是非常重要的，這能使他們意識到企業(yè)暴露的風(fēng)險(xiǎn)，對企業(yè)管理進(jìn)行監(jiān)控。當(dāng)然，讀者不必把本書中的案例當(dāng)作圣典，因?yàn)榫唧w的解決方式應(yīng)由具體的情況來決定。 本書分為三個(gè)部分，第一部分主要講 LME 的歷史以及演變過程， LME主要參與者，委托業(yè)務(wù)，交易地點(diǎn)，日常例程，遠(yuǎn)期日期和價(jià)格結(jié)構(gòu)的概念。 第二部分是本書的精要所在，對市場結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)的判定、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控方法做了詳細(xì)的說明。 LME價(jià)格怎樣為金屬現(xiàn)貨價(jià)格作出定價(jià)參考；第 七第八章詳述了企業(yè)的套保方法，說明在套保過程中企業(yè)不但能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)還能獲得額外收益；此部分還簡單介紹了期權(quán)的相關(guān)知識。 第三部分主要講 LME的管理，包括 LME的市場管理，結(jié)算安排，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、法規(guī)條例以及一些容易被誤解的會計(jì)方面的信息。 第一部分：今天的 LME 第一章今天的 LME 注：本章原文前三小節(jié)有遺漏，現(xiàn)在的章節(jié)序號是經(jīng)過調(diào)整后的。 1.1 遠(yuǎn)期交割日期 多年以來， LME官方合約只能交易至 3 個(gè)月后的 14 日，實(shí)際上，這 14天的合約很少有交易，因此遠(yuǎn)期的交割日期時(shí)間跨度只能限制在 Cash至 3 個(gè)月。 1.1.1 新增的交割地 剛開始 交割地點(diǎn)被限定在英國國內(nèi)，如倫敦和利物浦，隨后英國其他港口也 加入到交割地中，再后來，交割地?cái)U(kuò)大至歐洲主要港口鹿特丹、安特衛(wèi)普、漢堡，隨后法國、意大利、瑞典、西班牙和希臘的一些港口也開始加入進(jìn)來。 LME 在完成歐洲的擴(kuò)張后，把交割地再次延伸到亞洲 新加坡和日本（鋁），稍后的時(shí)間，美國也被加入進(jìn)來（除銅以外的其他金屬）。 批準(zhǔn)一個(gè)新的交割倉庫活交割地， LME主要的考慮是，地理位置處于金屬消費(fèi)區(qū)，政治、稅收、商業(yè)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定等。在原則上同意后， LME要具體 考察港口，倉庫所屬公司。審批程序具體詳見第十章（ 10.10），在了解這些審批常識后，就不難理解為什么在南美、非洲、前蘇聯(lián)地區(qū)就沒有 LME交割倉庫了，那里的法制建設(shè)和安全問題會影響 LME的決定。 價(jià)格發(fā)現(xiàn) LME已經(jīng)從面向本國國內(nèi)貿(mào)易商的地方性場所演變?yōu)榉?wù)于全球金屬行業(yè)的全球性交易所，演變過程從英國和歐洲開始，然后是亞洲和其他第三世界，后來擴(kuò)張至美國。 當(dāng)英國精銅和錫的產(chǎn)朗開始下降，歐洲變成這些金屬的凈進(jìn)口國，這些金屬主要在國外精煉，因此這些商品抵達(dá)歐洲時(shí)是比較純粹的。另一方面，鉛和鋅繼續(xù)在 歐洲進(jìn)行精煉，供應(yīng)到海外市場。 因此，銅和錫的生產(chǎn)者最先要求他們的產(chǎn)品基于 LME價(jià)格加上質(zhì)量、地區(qū)升貼水進(jìn)行定價(jià)。作為美國銅、鉛和鋅的主要供應(yīng)者，歐洲的鉛和鋅生產(chǎn)者推出他們自己的 生產(chǎn)價(jià)格 。漸漸的， LME價(jià)格的波動開始反映金屬市場的供需平衡，加拿大的生產(chǎn)商率先、而后是歐洲的鉛和鋅的生產(chǎn)商開始把 LME的官方報(bào)價(jià)同他們的銷售價(jià)格聯(lián)系起來。 隨后，美國金屬生產(chǎn)商開始使用 LME 結(jié)算價(jià)格作為他們銷售的基準(zhǔn)價(jià)，放棄了他們自己的生產(chǎn)價(jià)格。這種變化來自于他們客戶的需要，消費(fèi)商需要在價(jià)格相關(guān)聯(lián)動的市場進(jìn)行套 保。在美國國內(nèi)，金屬生產(chǎn)商可能收到 反托拉斯 條款的影響，事實(shí)上，在 反托拉斯 條款下，美國生產(chǎn)商的價(jià)格體系不能得到有效的執(zhí)行。 最后，鋁和鎳合約的推出大大擴(kuò)展了市場，這也是整個(gè)金屬市場組成不可缺少的一部分。實(shí)際上，今天鋁的交易量遠(yuǎn)超過 LME的旗艦合約銅。 這樣， LME成為全球有色金屬價(jià)格的指導(dǎo)，數(shù)據(jù)顯示， 1997年，西方交易所 95的銅交易都集中在 LME，在其他金屬合約上，這一數(shù)字幾乎是 100。 然而，雖然 LME推出的一些金屬獲得了很大的成功，但并不是所有的金屬都適合在期貨市場交易 。 1976年，倫敦的一些專業(yè)商討論在 LME設(shè)立鋼期貨的可行性，但是由于沒有統(tǒng)一的合約標(biāo)準(zhǔn)（質(zhì)量差異太大），而且 鋼 經(jīng)常被認(rèn)為不處于商品這個(gè)等級，被看作是半制成的原材料。事實(shí)上，一些人，包括一些管理層人員，認(rèn)為當(dāng)年被干 擾的一些問題在今天可以得到解決，因此，鋼期貨合約的推出并不是不可能。 1.1.2 支付、對沖風(fēng)險(xiǎn)（ counterparty risks）和清算 直到 1987年， LME 仍只是一個(gè)合約方自己尋找對手獨(dú)立支付的市場。經(jīng)紀(jì)商如果覺得合適也會向其客戶發(fā)出信用證， LME的監(jiān)管幾乎沒有。經(jīng)紀(jì)商之間也是獨(dú) 立自己支付。當(dāng)時(shí)有一個(gè)中立的基金，被制定為當(dāng)某經(jīng)紀(jì)商無力履行支付時(shí)的基金，但后來錫市場的危機(jī)證明這是不可靠的（ 1.5.1）。 后來， LME抵制了各方壓力引入了清算制度，錫市場的危機(jī)和其他相關(guān)制度的不斷完善使 LME改變實(shí)際中的操作，成為一個(gè)中立的清算市場。當(dāng)倫敦清算行接受LME的市場的清算行為后，它保證經(jīng)紀(jì)商之間合約的結(jié)算，而后又延伸至經(jīng)紀(jì)商和其客戶之間的結(jié)算（第十二章以及 13.3）。這種變化通過強(qiáng)制的更嚴(yán)格的保證金穩(wěn)定了市場。 On reflection, this was only the first move towards monitoring LME transactions more closely and financial control at all levels of the market was improved.清算制度仍然有改善的空間，當(dāng)住友事件發(fā)生后，投資安全委員會（ SIB）的監(jiān)管強(qiáng)化了。 1.2 近期主要事件以及轉(zhuǎn)折點(diǎn) 1.2.1 錫市場危機(jī) 1985/86年， LME承受了被后來稱作的 錫市場危機(jī) （ tin crisis）。全球主要的錫生產(chǎn)和消費(fèi)成立了協(xié)會，主要使為了規(guī)范當(dāng)時(shí) 錫價(jià)格的波動，為了達(dá)到這個(gè)目的，一個(gè)名為 buffer stock manager(BSM)的機(jī)制應(yīng)運(yùn)而生，在商定協(xié)議情況下，當(dāng)錫價(jià)格位于低水平時(shí)，協(xié)會會通過制定的基金買入錫，同時(shí)通過 BSM 在更高的價(jià)格進(jìn)行出售。 理論上，此種行為能減少錫價(jià)的波動性，使生產(chǎn)和消費(fèi)國處于錫價(jià)相對穩(wěn)定的一個(gè)環(huán)境。這個(gè)系統(tǒng)開始運(yùn)作的非常令人滿意，直到 BSM 進(jìn)行了過度的交易，當(dāng) BSM 要求額外的資金時(shí)，錫聯(lián)盟的一些成員對此拒絕。當(dāng)經(jīng)紀(jì)商的保證金不能維持時(shí)， BSM開始撤出交易設(shè)施，錫價(jià)的支撐不復(fù)存在，價(jià)格一瀉千里。 正常情況下 ，經(jīng)紀(jì)商應(yīng)對其客戶頭寸進(jìn)行強(qiáng)制平倉，不幸的是， BSM 在 LME一半的經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行交易，用人為的力量勉力維持高錫價(jià)，在此價(jià)格區(qū)間根本沒有來自其他的買家。因此， BSM 的退出導(dǎo)致了錫價(jià)的劇烈下跌， BSM 交易的經(jīng)紀(jì)商遭受了巨大的經(jīng)紀(jì)損失， LME不得不關(guān)閉了錫的交易。 這種情況不但史無前例，同時(shí)也對整個(gè)市場造成了巨大的混亂。當(dāng)時(shí)， LME只是作為經(jīng)紀(jì)商自己尋找對手的一個(gè)市場， BSM 的過度交易以及無法履約給威脅到了一些經(jīng)紀(jì)商，因?yàn)?BSM 也在交易其他金屬品種，沒人知道經(jīng)紀(jì)商能否承擔(dān)損失。最后， LME作出了唯一可實(shí)行同時(shí) 也是明智的決定，關(guān)閉了錫的交易，凍結(jié)所有錫的合約，隨后宣布又宣布了錫的結(jié)算價(jià)格，所有頭寸都根據(jù)此結(jié)算價(jià)格的價(jià)差進(jìn)行平倉。很自然，一些人對此表示反對， LME甚至陷入一系列的訴訟種。隨后幾年里錫市場都一直關(guān)閉。 錫市場危機(jī)作為 LME歷史的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，導(dǎo)致了兩種主要結(jié)果： 1、 LME1/3的經(jīng)紀(jì)商要么倒閉，要么離開了金屬市場 2、 LME引進(jìn)了獨(dú)立的清算系統(tǒng)，規(guī)定更嚴(yán)格的保證金制度，以保證經(jīng)紀(jì)商之間的交易風(fēng)險(xiǎn)。 1.2.2 交易條例 直到 80年代，象其他金融市場一樣， LME的交易條例是根據(jù)不 同政府法規(guī)出臺的一系列零碎的自律性條款，當(dāng)時(shí)主要的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是英格蘭銀行。 80年代早期， Gower Report 建議對倫敦的金融市場進(jìn)行政府監(jiān)管，毫無疑問，錫市場危機(jī)增強(qiáng)了要求監(jiān)管的壓力，它正好發(fā)生在新法規(guī)頒布前。 1986年，金融行為法（ Financial Services Act）正式通過并于 1988年生效，隨后， SIB 作為政府監(jiān)管部門成立，主要監(jiān)控行業(yè)交易行為的安全性，這也包括監(jiān)管LME。 現(xiàn)代市場法規(guī)的重要性開始體現(xiàn)，所有金融市場參與者都必須足夠認(rèn)識法規(guī)的強(qiáng)制性，在交易中保持 誠實(shí)。 1.2.3 住友事件后 SIB 的監(jiān)管 1996年，由于其一員工違規(guī)進(jìn)行交易，住友公告稱其損失了 1.8 億美元，這一數(shù)字在隨后不斷增加。對 LME 來說，問題在于這些交易并不是都直接和 LME 的會員進(jìn)行，因此 LME無法介入。由于這些交易主要集中在銅上面，這對當(dāng)時(shí)的銅價(jià)產(chǎn)生了顯著的影響。 在住友發(fā)布虧損公告后，焦點(diǎn)集中在對非會員，法規(guī)未規(guī)定的，其他一些企業(yè)潛在的破壞性沖擊上， LME 要求其監(jiān)管者 SIB 對整個(gè)金屬市場進(jìn)行調(diào)查，而不單單是銅市場。調(diào)查還覆蓋了 LME場內(nèi)和場外的金屬衍生品交易。 96 年 6月 19日調(diào)查正式開始， 8月一份問卷調(diào)查被發(fā)送到金屬行業(yè)的所有部門，要求在 10月 15日之前答復(fù)。 SIB 在努力 尋求 下面的特征： 1、 市場價(jià)格的透明行 2、 所有市場參與者都將得到公平對待 3、 價(jià)格形成機(jī)制是可以信賴的 4、 市場沒有被操縱 1996年 12月， SIB 公布了調(diào)查結(jié)果，兩個(gè)重要且正面的發(fā)現(xiàn)是，首先， LME的行業(yè)和商業(yè)客戶，交易只占整個(gè)市場的小部分，跟其貿(mào)易數(shù)量基本相等，沒有跡象顯示他們故意改變或扭曲基本面事實(shí)；其次， SIB 認(rèn)定， LME的運(yùn)行機(jī)制沒有系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。 SIB 隨后作出了一系列建議，其中最關(guān)鍵的是建議加強(qiáng)價(jià)格流動的透明性，倉庫的安排以及庫存報(bào)告，信息分享和市場監(jiān)控，以及 LME 董事會結(jié)構(gòu)的一些變化，加強(qiáng)執(zhí)行力度等。 總的來說， SIB 的調(diào)查結(jié)果是富有正面影響的，它強(qiáng)化了 LME的地位，使 LME 繼續(xù)成為全球金屬行業(yè)的指標(biāo)。 1.3 小結(jié) LME不同于很多其他期貨市場之處是它可以在指定的交割倉庫進(jìn)行實(shí)物交割。雖然在 LME交易的金屬本身有許多不同的規(guī)格，但市場參與者仍可以知道他們最終需求產(chǎn)品與此的差異，保證產(chǎn)品的貿(mào)易價(jià)格和 LME保持聯(lián)動。 LME一直在審視 它的交易機(jī)制，致力于為會員和客戶提供切實(shí)可行的服務(wù)。合約的設(shè)計(jì)也在不斷完善，為符合金屬行業(yè)的需要，新的合約也被引入。 盡管 LME進(jìn)行了許多改變，但它仍堅(jiān)持自身的獨(dú)立性，是交易所與時(shí)俱進(jìn)的典范。 第二章 LME的功能，客戶和其他參與者 2.1基本介紹 交易所的基本功能就是為其會員和客戶提供服務(wù)場所，使其在規(guī)定的法則條例瞎進(jìn)行交易。 不得控制價(jià)格，價(jià)格由買賣力度決定。 LME 是獨(dú)立的定價(jià)機(jī)制，為金屬行業(yè)提供參考。如果某金屬的價(jià)格與 LME 相關(guān)，那套保的時(shí)候只需要考慮數(shù)量問題。如果某品牌的金屬在 LME通過注冊，就可以轉(zhuǎn)化倉單進(jìn)行交割。 對于等級不同的金屬來說，存在一個(gè)升貼水，另外還有地域升貼水。我們重新回到一些基本問題上來： 市場在哪里？ 什么樣的地方才是被廣泛認(rèn)可的交割地？ 如果買家想在 LME進(jìn)行實(shí)物買入，對于南美和俄羅斯中部的買家來說并不值得嘗試。 今天，交易所的管理要求能夠控制整個(gè)市場的有序以及和政府機(jī)構(gòu)和諧共處的能力。 2.2 市場的主要功能 LME主要的功能體現(xiàn)在： 1、 交割； 2、 定價(jià)； 3、 套保 價(jià)格對沖 2.2.1 交割 LME歸根到底是一 個(gè) 用于交割 的市場，市場是由最初裝運(yùn)智利銅和馬來西亞錫的貿(mào)易終端市場發(fā)展而來。在期貨上的銷售是指賣方由責(zé)任和義務(wù)在制定的交割倉庫交付買家符合交易所規(guī)格的金屬商品，反過來，合約到期前未平倉的買方也有責(zé)任和義務(wù)按照合約最后交易日的結(jié)算價(jià)買下對應(yīng)的實(shí)物商品。 LME合約在交割日前保持敞開，交易機(jī)制允許交易者在交割日前自由對沖其手上的頭寸。 賣方可以把在 LME注冊品牌的金屬托運(yùn)至制定交割倉庫，并注冊成倉單， LME合約規(guī)定，交割倉庫和交割金屬的品牌由賣方選擇。 買方在進(jìn)行交割時(shí)應(yīng)當(dāng)牢記， LME可以作為金屬實(shí)物的來源之一，可以獲得符合交易所規(guī)格的金屬商品，但無權(quán)選擇交割地點(diǎn)和商品品牌。交割的金屬可能無法滿足買方的特定需求，可能在買方裝運(yùn)很不方便的交割倉庫。在此情況下，買方需自己尋找另外的手上握有注冊倉單的貿(mào)易商，買方認(rèn)為方便的情況下，將努力說服和改貿(mào)易商調(diào)換倉單。在金屬庫存的二級場外市場，品牌調(diào)換時(shí)經(jīng)常發(fā)生并切實(shí)可行的，當(dāng)然，不同品牌不同等級間存在升貼水。市場并不存在關(guān)于升貼水具體的標(biāo)準(zhǔn)，升貼水由市場根據(jù)當(dāng)時(shí)的供需關(guān)系來決定。 2.2.2 定價(jià) LME金屬合約的官方價(jià)格在世界范圍內(nèi)被作為 發(fā)現(xiàn)價(jià)格的主要參考。官方價(jià)格在LME早上第二節(jié)交易結(jié)束時(shí)產(chǎn)生，由 LME 進(jìn)行公布。如果把這些官方價(jià)格連串起來制成圖標(biāo)，價(jià)格形態(tài)就反映出全球金屬的供需狀況。 在每天交易中， LME官方結(jié)算價(jià)格 很是引人注目，它是現(xiàn)貨賣家于兩日內(nèi)在LME交割倉庫交割注冊品牌金屬時(shí)的交割價(jià)格。 有色金屬也在 LME外的場外市場進(jìn)行交易，價(jià)格的構(gòu)成以 LME 官方結(jié)算價(jià)格為基準(zhǔn)，用升貼水的變動來表示。 從礦場到終端消費(fèi)者的產(chǎn)業(yè)鏈中，在不同產(chǎn)業(yè)鏈等級下商品金屬從一個(gè)公司轉(zhuǎn)移到另一個(gè)公司，需要一個(gè)合適的價(jià)格來定價(jià)。一般來 說，定價(jià)主要基于 LME 現(xiàn)貨官方結(jié)算價(jià)格，但并不存在硬性的規(guī)定，合約雙方可以商定采用 3個(gè)月賣方結(jié)算價(jià)格，或者現(xiàn)貨、 3個(gè)月買賣價(jià)格的平均。有時(shí)商品金屬在同一公司的不同部門之間轉(zhuǎn)移時(shí)，處于會計(jì)等需要，也會要求進(jìn)行定價(jià)。 由于金屬價(jià)格是其他商品成本很重要的組成部分，因此金屬在不同產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移過程中，每個(gè)環(huán)節(jié)都會小心謹(jǐn)慎的對金屬進(jìn)行價(jià)格對沖，以避免不確定的風(fēng)險(xiǎn)。在產(chǎn)業(yè)鏈的下游，由于增值稅的關(guān)系，金屬本質(zhì)上來講已從物品變成一種產(chǎn)品。 2.2.3 套保（價(jià)格對沖） 現(xiàn)貨貿(mào)易商、生產(chǎn)商、消費(fèi)商在計(jì)算金屬暴露的 風(fēng)險(xiǎn)后，在 LME 市場進(jìn)行反向操作，叫套保。 2.3 客戶：生產(chǎn)商 消費(fèi)商 從礦場到終端消費(fèi)之間，金屬市場產(chǎn)業(yè)鏈存在許多不同等級，簡單介紹如下： 1. Pre-mining discovery, evaluation and preparation. 2. Production extraction and ore upgrade. 3. Purification smelting and refining to commodity. 4. Scrap collection, sorting（分類） , remelt, refining. 5. Conversion changing commodity into different form. 6. End product semi-fabrication to final use. P22-23（由于對現(xiàn)貨環(huán)節(jié)不熟悉，此部分內(nèi)容以后翻譯） 2.3.6 終端產(chǎn)品 終端用戶把金屬視作半成品，同樣金屬定價(jià)也與 LME掛鉤。舉例來說，銅被加工制成銅纖，鋁被壓制成鋁框，錫被加工成錫罐。 由于在成品中金屬成分減少了，套保數(shù)量也相應(yīng)減少，但在采購環(huán)節(jié)仍 保持套保的商業(yè)頭腦。拿鉛來舉例，電池加工企業(yè)需要控制采購成本以維持銷售價(jià)格在某以時(shí)間段內(nèi)維持不變。 2.3.7 其他需求者 在金屬產(chǎn)業(yè)鏈中，其他利用 LME來進(jìn)行套保需求的用戶不在少數(shù)，如下： 產(chǎn)業(yè)鏈 行為 商人，運(yùn)輸行業(yè) 在生產(chǎn)地區(qū)購買，在消費(fèi)區(qū)域銷售 生產(chǎn)商代理， 有效的生產(chǎn)商在消費(fèi)地區(qū)會設(shè)立部門以接近用戶群體， 其他與生產(chǎn)商有關(guān)聯(lián)的 吸引消費(fèi)者興趣，組織銷售，與貨 運(yùn)公司協(xié)調(diào)以及轉(zhuǎn) 交 貨物，解決問題和收取貨款等。貿(mào)易同樣采用當(dāng)?shù)?地區(qū)升貼水，增加生產(chǎn)商在現(xiàn)貨市場的能力。 庫存儲藏 金屬買入數(shù)量大于賣出數(shù)量。 銀行金融業(yè) 為產(chǎn)業(yè)鏈各等級提供貸款，如礦場的金屬庫存，運(yùn)途 中的貨物，消費(fèi)者原材料，終端產(chǎn)品等。 貿(mào)易商 在產(chǎn)業(yè)鏈的各等級進(jìn)行買賣。 在產(chǎn)業(yè)鏈的任以等級，當(dāng)金屬被用來轉(zhuǎn) 移或備庫時(shí)當(dāng)應(yīng)進(jìn)行估價(jià)。對于貿(mào)易雙方來說，價(jià)格應(yīng)基于雙方都互相承認(rèn)的合同， LME則提供了這樣的場所。 2.4 交易所的次要作用 還有另外的理由需要利用交易所，交易所和經(jīng)紀(jì)商應(yīng)當(dāng)明白這些以發(fā)掘潛在的客戶群體。交易所次要作用 是 從上面的主用功能衍生而來。 1、 基于期貨合同的期權(quán)交易 2、 跨市場套利 3、 有效組織庫存和現(xiàn)金流 4、 基于通脹預(yù)期的投資 5、 市場分析 6、 市場的衍生 7、 投機(jī) 2.4.1 期權(quán) 期權(quán)買方擁有在期權(quán)到期日或之前以商定的價(jià)格買賣該合約的權(quán)利，也 可以放棄該權(quán)利。 LME期權(quán)合約 是 基于期貨合約的衍生品，期權(quán)的成本和敲定價(jià)格將決定該合約是否有價(jià)值去履約。 期權(quán)的交易在不斷發(fā)展， LME已上市了一系列的期權(quán)合約。 2.4.2 跨市場套利 跨市場套利是指在兩個(gè)或以上的不同市場進(jìn)行同種金屬，以謀取市場間價(jià)差的交易行為。交易者會在 A市場買入的同時(shí)在 B市場賣出，期望兩市場價(jià)格的變動使價(jià)差向他入市時(shí)的有 利 方向運(yùn)動。多年以來，在 COMEX 和 LME的跨市場套利一直十分活躍。對于現(xiàn)貨貿(mào)易商來說，他們對跨市場套利有著天然的需求。舉例： 初始環(huán)境 在智利買入現(xiàn)貨并裝運(yùn) 至歐洲 貿(mào)易商在 LME進(jìn)行賣出保值 COMEX和 LME價(jià)格趨勢一致 不久以后 COMEX價(jià)格上揚(yáng)而 LME滯漲 貿(mào)易商對其在 LME的空頭保值頭寸進(jìn)行平倉 貿(mào)易商在 COMEX 重新建立新的套保賣出頭寸 把船運(yùn)地點(diǎn)轉(zhuǎn)移至美國，而非歐洲 如果貿(mào)易商已同歐洲的消費(fèi)者簽訂協(xié)議， 從 LME買入交易所庫存 或重新組織現(xiàn)貨 當(dāng)貨物被運(yùn)送至美國后，貿(mào)易商可以： 在 COMEX 進(jìn)行交割 或在現(xiàn)貨市場進(jìn)行銷售，同時(shí)對在 COMEX 上的空頭套保頭寸進(jìn)行回補(bǔ) （注：這樣的貿(mào)易靈活性看起來有點(diǎn)奇怪，但現(xiàn) 實(shí)中確實(shí)存在一些此類貿(mào)易行為） 在某些情況下，利息不算是很有吸引力的收益，主要是由于貿(mào)易行為中的高稅收，或者是利息水平在實(shí)際貿(mào)易行為中的回報(bào)率不能接受。在這樣的情況下，正向市場上的庫存交易就變得可行，而且其利潤被算作是貿(mào)易收益，而非利息收益。正向市場對于手中有庫存的貿(mào)易商來說是存在吸引力的，拋近買遠(yuǎn)避免了資金壓力。 2.4.4 資金對沖（ Financial Hedging） 通脹降低了貨幣本身的價(jià)值，或其購買力，尤其是在利率水平不足以補(bǔ)償通脹率水平的情況下，因此人們尋找另外的途徑來進(jìn)行保值已減少通脹影 響。由于金屬被普遍銷售，容易儲藏，轉(zhuǎn)讓成本等相對固定，因此被認(rèn)為是在通脹環(huán)境下進(jìn)行保值的合適物品。一般人容易提出下面的問題： 價(jià)格具有吸引力嗎？價(jià)格已經(jīng)上漲了嗎？其他投資者可能早已進(jìn)行買入并推動價(jià)格上漲。 通脹引起消費(fèi)者購買力的下降，會同時(shí)一起金屬需求的減少嗎？如果是這樣，金屬價(jià)格會在通脹期出現(xiàn)下跌。盡管消 費(fèi)會可能 出現(xiàn)減少，但產(chǎn)業(yè)鏈中的一些行業(yè)會出現(xiàn)恢復(fù) 好轉(zhuǎn) ，并帶動金屬價(jià)格，這為資金在金屬市場對沖提供了條件。但是，以下兩方面的問題必須要考慮： 當(dāng)前的金屬價(jià)格已經(jīng)反映了市場的哪些因素？ 金屬價(jià) 格變動方向和時(shí)間規(guī)模到底怎樣？ 2.4.5 市場分析 在進(jìn)入市場分析這部分話題前，再次強(qiáng)調(diào)，交割，價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套保是 LME的主要功能，但投資和投機(jī)者同樣對價(jià)格的變動顯示極大程度的關(guān)注。市場參與者可能會采用不同的分析方法，但始終要記住的是，不管你的分析方法多么多么好，也不能保證你的交易會很成功。不可否認(rèn)，市場的流動性在某種情況下會缺失，當(dāng)你建立頭寸的時(shí)候，要時(shí)刻問問自己： 是否存在真正自由交易的市場？什么情況下我會改變當(dāng)前的看法？ 基本分析需要詳細(xì)回顧歷史數(shù)據(jù)和評估經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，判斷未來趨勢是如何 的，并根據(jù)顯示中出現(xiàn)的一些因素進(jìn)行調(diào)整，評估經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對當(dāng)前或未來產(chǎn)量消費(fèi)的影響。 在目前的市場環(huán)境下，當(dāng)前價(jià)格反映出的是一個(gè)合理的價(jià)格嗎？當(dāng)已知因素被收集起來進(jìn)行分析后，需要評估當(dāng)前的金屬價(jià)值所在，這被用來同當(dāng)前的市場價(jià)格進(jìn)行比較以發(fā)現(xiàn)潛在的投資機(jī)會。 其他相關(guān)的因素歸納如下： 供應(yīng) 礦產(chǎn)量，精煉產(chǎn)能，庫存 影響產(chǎn)量的政治經(jīng)濟(jì)因素 成本變化（能源、勞動力、運(yùn)輸） 災(zāi)難因素（船運(yùn)、交通或天氣） 需求 當(dāng)前消費(fèi)數(shù)據(jù)以及金屬需求水平 經(jīng)濟(jì)宏觀及微觀運(yùn)行 貨幣供應(yīng)、通脹、利率水平， GNP、 GDP以及外匯變動 行業(yè)需求，房屋開工，汽車銷售 需求預(yù)測，資金成本以及貿(mào)易方式 盡管數(shù)據(jù)很多，但基本分析并不是教條的科學(xué)，而更象是一種藝術(shù)，每種因素都應(yīng)該根據(jù)其重要性進(jìn)行不同的權(quán)重評估，對于相同的數(shù)據(jù)，不同的 專家 會得出不同的結(jié)論。 技術(shù)分析是在研究價(jià)格過去的運(yùn)動規(guī)律后試圖發(fā)現(xiàn)其未來變化趨勢的另一種藝術(shù)分析手段，所有的交易行為都被濃縮在趨勢圖表中。 在某些情況下，基本分析可能對價(jià)格趨勢得出樂觀的判斷，而技術(shù)分析卻對價(jià)格趨勢很悲觀，因?yàn)槿绻u方主導(dǎo)著市場氛圍，技術(shù)圖表會走得相當(dāng)難 看。在價(jià)格變化反映到基本面數(shù)據(jù)之前，技術(shù)分析能感受到整個(gè)市場的趨勢變化。 舉例來說，良好的基本面因素被市場熟悉并反映到高價(jià)格上。另一方面，價(jià)格可能由于預(yù)期良好的基本面數(shù)據(jù)而上漲，一旦這些數(shù)據(jù)被公布，就被反映為 舊的消息 。在這樣的情況下，市場被稱為 用完了能量（ Run Out of Steam） ,因?yàn)闆]有后續(xù)買盤跟進(jìn)維持當(dāng)前的高價(jià)格。有經(jīng)驗(yàn)的交易者經(jīng)常說這樣一句話， 聆聽市場自身在說什么，而不是其他人怎么說。 圖標(biāo)分析者分析不同的圖標(biāo)形態(tài)以期望預(yù)測未來價(jià)格運(yùn)動的趨勢。當(dāng)買盤和賣盤興趣相等時(shí) ，價(jià)格傾向于區(qū)間振蕩。當(dāng)買方或買方某一方占優(yōu)勢時(shí)，區(qū)間盤整形態(tài)開始選擇向上或向下突破，當(dāng)此類情況發(fā)生時(shí)，被稱作 價(jià)格突破 ，形成另一種形態(tài)。 價(jià)格運(yùn)動過程中會遇到阻力，上漲趨勢中價(jià)格在較高的位置由于賣判涌現(xiàn)而進(jìn)入阻力區(qū)間。相反，下跌趨勢中價(jià)格在相對低位由于新增買盤的出現(xiàn)而遇到支撐。 價(jià)格的趨勢運(yùn)動，盤整，反轉(zhuǎn)，繼續(xù)新的趨勢過程中，圖表形態(tài)也就不斷變化。這些形態(tài)被命名，如雙頂，三重底，頭肩頂（底），三角形等等。每種形態(tài)被分析解讀后被用來預(yù)測價(jià)格未來的可能變化，當(dāng)然，這并不時(shí)時(shí)可靠，因此，技術(shù)分析同樣是一種藝術(shù)分析行為。有句老話，如果你第一眼看圖表形態(tài)時(shí)沒有感覺到其所包涵的內(nèi)容，那么圖表對你將是一無所用。 成熟的市場確實(shí)存在趨勢，如果數(shù)量足夠多的人認(rèn)識了某一潛在趨勢，他們的交易行為就會變成自我推動價(jià)格，加速趨勢的形成運(yùn)動。 繪制價(jià)格圖標(biāo)有不同的方式，以下兩種是最常見的： 點(diǎn)數(shù)圖 線圖 圖表被繪制出來以顯示大量的價(jià)格運(yùn)動，如： 每一價(jià)格水平的交易情況 日內(nèi)波動 5、 10天或更多天數(shù)的平均價(jià)格 價(jià)格圖標(biāo)的功能不勝枚舉，實(shí)際上有相關(guān)的書記介紹（參見 How charts can make you money by Harvey Stewart, Woodhead Publishing Limited）。人們必須認(rèn)識到圖表分析正在被廣泛使用，有時(shí)圖表分析交易者的行為確實(shí)在影響價(jià)格。 計(jì)算機(jī)分析程序，象圖表分析一樣，也試圖預(yù)測價(jià)格運(yùn)動方向。 但是，所有分析后的交易行為只適用于高度流通的市場。有時(shí)分析后的交易確實(shí)成功，但你必須記住，當(dāng)你入市后，只有存在足夠活躍的雙邊交易你才能抽身離開市場。市場趨勢經(jīng)常被夸大，當(dāng)趨勢轉(zhuǎn)折時(shí)，價(jià)格的波動顯得格外劇烈，買賣興趣的喪 失使得市場的流通性缺失，價(jià)格運(yùn)動表現(xiàn)為劇烈的修正。 2.4.6 市場衍生品 市場衍生品是基于即有的股票、債券、期貨等合約上的交易工具，對衍生品的定義有很多種，主要指基于上述合約的金融工具，其中期權(quán)將作為主要的例子來介紹（詳見第九章）。 指數(shù)合約是另外一個(gè)例子，現(xiàn)實(shí)中，指數(shù)合約應(yīng)當(dāng)具有吸引力。指數(shù)合約是基于一攬子金屬價(jià)格基礎(chǔ)上衍生而來的，然而，指數(shù)合約在交易一階段后一度低迷。金屬行業(yè)參與者認(rèn)為指數(shù)合約對于套保來說并不完美，更傾向于在相關(guān)的直接金屬上套保。指數(shù)合約吸引了一些機(jī)構(gòu)投資者的興趣， 但這不足以使指數(shù)合約活躍起來。 2.4.7 投機(jī)行為 投機(jī)者必須關(guān)注經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)以及市場價(jià)格波動，在具體交易過程中高風(fēng)險(xiǎn)的確存在，以及必須支付相當(dāng)數(shù)量的保證金。如果價(jià)格向你建立頭寸的方向反向變動，那你的敞開頭寸就會出現(xiàn)浮動虧損，并用現(xiàn)金或信用證保證金來支付。如果保證金虧損至最低標(biāo)準(zhǔn)，那就需要你補(bǔ)充保證金（現(xiàn)金或信用證）。 理論上，任何人，只要通過經(jīng)紀(jì)商并找到交易對手，在達(dá)到規(guī)定保證金的情況下，都可以進(jìn)行投機(jī)行為。實(shí)際上，只要你買入金屬的數(shù)量大于你的賣出數(shù)量，不管在哪個(gè)市場，屬于投機(jī)行為 。 有人會聲稱超額買入的量是一種投資，但實(shí)際情況是，他們希望價(jià)格能上漲，從而在更高的價(jià)格進(jìn)行出售。同樣，有人會說超額買入量是為了戰(zhàn)略性的備庫，實(shí)際上他們關(guān)注價(jià)格覺得可能上漲因此在現(xiàn)階段買入。相反，有人會辯解未經(jīng)保護(hù)的銷售是一種商業(yè)行為。不管什么理由，買賣數(shù)量的不一致使額外頭寸暴露在價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)下，這種投機(jī)行為應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)備好虧損或盈利。 投機(jī)行為經(jīng)常因?yàn)閮r(jià)格的異常波動而備受指責(zé)，當(dāng)價(jià)格處于高位時(shí)，消費(fèi)商譴責(zé)投機(jī)行為推動了不理智的高價(jià)，而生產(chǎn)商卻保持沉默；相反，當(dāng)價(jià)格處于低位時(shí)，生產(chǎn)商開始譴責(zé) 投機(jī)行為導(dǎo)致了價(jià)格異常的低水平。但生產(chǎn)商和消費(fèi)商應(yīng)當(dāng)明白，沒有投機(jī)行為，市場的流動性將大大折扣，少量的交易就能使價(jià)格出現(xiàn)劇烈的波動。投機(jī)行為為市場注入流動性，為企業(yè)的套保提供理想環(huán)境，投機(jī)行為被比作時(shí)發(fā)動引擎的潤滑劑，為市場機(jī)制提供更多流動性。有種爭議認(rèn)為礦場 是 最大的投機(jī)者，因?yàn)殚_發(fā)金屬礦產(chǎn)需要多年時(shí)間，一旦產(chǎn)能最終啟動，將給金屬價(jià)格帶來更多不確定性。 2.5 對市場參與者進(jìn)行總結(jié) 參與 LME 的主要團(tuán)體及其行為歸納如下，更具體的例子在套期保值部分作詳細(xì)介紹。 參與團(tuán)體 行為 生產(chǎn)商 長期合同銷售，短期合同銷售 消費(fèi)商 對未售出的、或超額出售的部分進(jìn)行套保 把金屬貨物交割進(jìn)交割倉庫，節(jié)省資金成本 當(dāng)貨物轉(zhuǎn)移到升水高地區(qū)時(shí)，改變現(xiàn)貨銷售策略 不平衡套保 暴露部分風(fēng)險(xiǎn) 從交割倉庫買入金屬 經(jīng)紀(jì)商 為客戶提供交易服務(wù) 承擔(dān)頭寸風(fēng)險(xiǎn) Hedge metal imbalances. 貿(mào)易商 現(xiàn)貨貿(mào)易定價(jià) 現(xiàn)貨貿(mào)易套保 庫存融資 跨市場套利 金融機(jī)構(gòu) 投資正向市場的庫存交易，對融資庫存進(jìn)行套保。 投資機(jī)構(gòu) 預(yù)期礦場產(chǎn)能啟動進(jìn)度和對其他資產(chǎn)進(jìn)行保護(hù)。 分析趨勢 基于通脹預(yù)期的保護(hù) 投機(jī)者 觀察價(jià)格波動 一、 第三章 LME市場介紹以及日常交易流程 第三章介紹了 LME的 ring,kerbs, inter-office 交易，以及價(jià)格的運(yùn)動過程，水平 市場和垂直市場的概念，以及一天的交易時(shí)間表 3.1 介紹 LME和經(jīng)紀(jì)商提供交易服務(wù)，他們的行為使商界和金融界連接起來，從而構(gòu)成整個(gè)市場的總體。 LME的交易流程也在過去的交易實(shí)踐中不斷完善。 LME的交易主要集中在官方交易時(shí)間、官方結(jié)算價(jià)格和在官方價(jià)格基礎(chǔ)上的套保需求。 LME 價(jià)格作為整個(gè)金屬行業(yè)的指標(biāo)主要得益于它的交易方式 公開喊價(jià)，Screen，電話報(bào)單等，以及 LME的規(guī)則。 經(jīng)紀(jì)商的交易過程有時(shí)會受到一些因素的影響，比如： 客戶的需要 對消息以及價(jià)格信息的傳播要求 交流方法 3.2 LME市場介紹 LME是在獨(dú)立組織架構(gòu)下，有一系列會員組成的非盈利性組織。 （遺憾，有一頁內(nèi)容遺失） 3.3 合約介紹 LME目前上市的所有合約都已美元計(jì)價(jià)，合約大小以公噸計(jì)量，如下： 合約 公噸 質(zhì)量要求 形狀 鋁 25 99.7 T-bar, sow, ingot 銅 25 A級 陰極 鉛 25 99.97 錠 鎳 6 99.8 陰極，塊狀 錫 5 99.85 錠 鋅 25 99.995 Slab/錠 期權(quán)交易 基于期貨合約的所有金屬 期權(quán)均價(jià)交易 銅 、鋁從 97年 2月開始，其他金屬考慮中（本書 99 年初版） 在進(jìn)行實(shí)物交割時(shí)，重量誤差可以在 2內(nèi)，對于 25噸一手的合約來說就是誤差允許在 0.5噸內(nèi)。 詳細(xì)的合約規(guī)則參見附錄 2。 3.4 交易及溝通的方法 LME經(jīng)紀(jì)商可以通過電話在 Inter-office 進(jìn)行 24 小時(shí)不間斷的交易，即使在公開喊價(jià)過程中如此。 公開喊價(jià)被很多交易所采納，應(yīng)為公開喊價(jià)提高了價(jià)格形成的透明性。不同的交易所場內(nèi)交易場所也各不相同，有的稱為 交易池 ，也有呈階梯形的， LME 則為每個(gè)經(jīng)紀(jì)商安排了座位，這些座位圍成一圈，稱作 ring。 經(jīng)紀(jì)商坐在那向所有其他交易商叫喊他所愿意買或賣的價(jià)格。其他經(jīng)紀(jì)商可能會回應(yīng)他們能接受的報(bào)價(jià)，或者在前以經(jīng)紀(jì)商的報(bào)價(jià)上達(dá)成交易。 LME對圈內(nèi)交易有種規(guī)定，如果兩個(gè)經(jīng)紀(jì)商開出相同的報(bào)價(jià)，第三方必須同第一個(gè)出價(jià)者達(dá)成交易。圈內(nèi)交易一般競價(jià)激烈，機(jī)會稍縱即逝。 通常 Inter-office trading(辦公室間交易？ )把公開喊價(jià)和屏幕交易（ Screen trading）結(jié)合起來，但不是必須。如果不低于 10家的經(jīng)紀(jì)商的同意，他們的報(bào)價(jià)將通過報(bào)價(jià)系統(tǒng)在電子屏幕顯示出來，這有效的在經(jīng)紀(jì)商之間建立報(bào)價(jià)交 流，經(jīng)紀(jì)商對電子屏幕商的報(bào)價(jià)經(jīng)過確認(rèn)后，通過電話進(jìn)行交易。這些交易經(jīng)過市場記錄員經(jīng)過確認(rèn)后不久，將進(jìn)入結(jié)算系統(tǒng)（詳見 13章），場外客戶的合約通過傳真或電報(bào)進(jìn)行確認(rèn)后，客戶將收到硬件確認(rèn)回復(fù)。 經(jīng)紀(jì)商的交易員必須熟知當(dāng)前市場的報(bào)價(jià)，他們的職責(zé)就是熟知某個(gè)金屬的買賣報(bào)價(jià)，因此當(dāng)交易員收到其辦公室或客戶的指令后，能以當(dāng)時(shí)最好的價(jià)格進(jìn)行交易。 有三種方式交易員可以執(zhí)行指令： 在市場上交易：通過 LME market或 inter-office 和其他交易者達(dá)成 Back to back: 在適用時(shí)間與其他 客戶的數(shù)量相等頭寸相反價(jià)格相同的指令進(jìn)行交易 Off own book: 直接和客戶進(jìn)行買賣，自身頭寸不再對沖 市場報(bào)價(jià)由交易員報(bào)出，交易員得報(bào)出兩個(gè)價(jià)格買價(jià)和賣價(jià)。不可避免的，當(dāng)某一價(jià)格被接受時(shí)，交易員不得不持有敞開頭寸。為了限制隨后價(jià)格波動給敞開頭寸帶來得風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)紀(jì)商會強(qiáng)制限定某一時(shí)間段內(nèi)其擁有敞開頭寸得數(shù)量。這個(gè)時(shí)間段可以時(shí)一天，也可以時(shí)一周。 對于任何行業(yè)來說，即時(shí)交流是非常重要得， LME也不例外，因此只要合適，任何先進(jìn)的方法都被采用。許多客戶要求得到即使的信息服務(wù)，而不是延遲的。因此在 場內(nèi)交易過程中，經(jīng)紀(jì)商會給客戶發(fā)送場內(nèi)報(bào)價(jià)，交易也直接在 LME場內(nèi)進(jìn)行；或者通過客戶所在地的主要辦公部門進(jìn)行，然后場內(nèi)交易協(xié)助員會把指令傳達(dá)到場內(nèi)。 當(dāng)場內(nèi)交易清單時(shí)，協(xié)助員和場內(nèi)交易員能通過電話很好的溝通，然而當(dāng)每節(jié)交易進(jìn)入結(jié)束階段時(shí)，場內(nèi)會非常嘈雜，有時(shí)甚至瘋狂，交流不得不通過手勢來進(jìn)行。 LME每天有 4節(jié)圈內(nèi)交易，上下午各兩節(jié)。在每節(jié)交易中，每個(gè)金屬品種按順序各獨(dú)立交易 5分鐘，每節(jié)交易結(jié)束時(shí)會敲鐘表示本節(jié)交易結(jié)束，同時(shí)開始下一金屬的交易。 交易的焦點(diǎn)集中在早上第二節(jié)交易結(jié)束時(shí)，此時(shí) LME官方結(jié) 算價(jià)格 將被確定。 LME官方結(jié)算價(jià)格是在公開透明的方式進(jìn)行的，這對保持市場的公證性非常重要。通常，LME官方結(jié)算價(jià)格被作為場外金屬現(xiàn)貨合同的價(jià)格基礎(chǔ)（詳見 6.3 6.4）。因此，客戶經(jīng)常要求套保指令在此節(jié)的最后交易時(shí)間內(nèi)執(zhí)行，以使套保價(jià)格盡可能的和官方價(jià)格一致。 當(dāng) Ring交易結(jié)束鐘聲響起時(shí)， LME 市場人員會記錄最后時(shí)間段內(nèi)的交易情況，并在每節(jié)交易結(jié)束后用綠色顯示在電子板上。如果 10分鐘內(nèi)無人對此交易結(jié)果表示異議，價(jià)格將被確定并顯示為紅色。如果某經(jīng)紀(jì)商認(rèn)為價(jià)格有誤，他有權(quán)表示異議，他的看法會在 13： 10早 上 Ring交易結(jié)束后， 13： 15 Kerb交易開始前被傳達(dá)。 結(jié)算價(jià) 現(xiàn)貨日賣方價(jià)格 ，連同其他價(jià)格，共同構(gòu)建成市場的 垂直 和 水平 結(jié)構(gòu)。（詳見 3.6） Cash(spot): Buyers *Sellers *(official settlement) 3months: Buyers Sellers 15months: Buyers Sellers 27 months: Buyers Sellers LME金屬交易規(guī)則第三章后半部分 3.6 公開喊價(jià)：報(bào)價(jià) 同時(shí)存在兩個(gè)市場在交易，把此分為 垂直市場 和 水平市場 垂直市場反映近期遠(yuǎn)期合約總體價(jià)格波動，無論哪個(gè)合約上的買賣都能影響整體價(jià)格水平。舉例來說，如果在某各合約上銅價(jià)為 1200美金，下一個(gè)到期日合約為 1300美金，銅價(jià)就上漲了 100美金。 實(shí)際上，垂直市場的交易主要集中在 Cash-3Month的合約上，因此 4個(gè)價(jià)格就顯得格外重要，如下： 報(bào)價(jià) 合約 買價(jià) 賣價(jià) 價(jià)差 Cash 2600 2602 2 3Month 2630 2631 1 公開報(bào)價(jià)不僅限于在 Cash-3Month的合約上， 3Month以后的合約也會有公開報(bào)價(jià)，但交易很不活躍。交易主 要集中在 Cash-3Month的合約上，然后在根據(jù)需要進(jìn)行展期。 水平市場是指兩個(gè)特定交割日合約之間的價(jià)差，同時(shí)也稱作 inter-prompt spread。它時(shí)對兩個(gè)特定交割日之間的供需差異。水平市場由 借入 、 借出 交易發(fā)展而來。（ 借入 、 借出 交易詳見 4.4、 4.7）。 水平市場簡單的例子是 Cash和 3Month價(jià)差，下面的例子講解了 Cash-2600，3Month-2630的正向市場情況。 A、 （很不幸，此處遺失一頁資料） B、 假設(shè) Cash-3Month價(jià)差在圈內(nèi)交易中 報(bào)價(jià)為 30 29， Cash和 3Month上的買賣報(bào)價(jià)相差1美金。 收盤價(jià)格 圈內(nèi) C-3M 報(bào)價(jià) Cash 3 Month Borrower 30 買價(jià) 2600 2601 Lender 29 賣 價(jià) 2601 2631 如果交易員只能根據(jù)收盤價(jià)交易： 價(jià)差 借入交易只能： 買 2601 賣 2630 29 借出交易只能： 賣 2600 買 2631 31 水平市場交易非?；钴S，因?yàn)樗軐︻^寸進(jìn)行掉期（詳見 4.4）。 3.7 公開喊價(jià)：價(jià)格是怎樣運(yùn)動的 市場價(jià)格由于買賣雙方的出價(jià)差異和力度而波動。報(bào)價(jià)必須由最少數(shù)量的頭 寸，由于交易者交易策略的不同，整數(shù)量的報(bào)價(jià)并不常見。買賣報(bào)價(jià)可以由不同的經(jīng)紀(jì)商報(bào)出，同一經(jīng)紀(jì)商也可以同時(shí)作出買賣報(bào)價(jià)。 下面的例子將展現(xiàn)經(jīng)紀(jì)商對市場上報(bào)價(jià)的反映為什么會使價(jià)格出現(xiàn)波動： 舉例： 經(jīng)紀(jì)商，行為，價(jià)格 分析 買價(jià) 賣價(jià) 買 賣 1、 A 2630 B 2632 無成交 2、 C 2631 B 2632 價(jià)差縮小 3、 C 2631 B 2632 C、 B繼續(xù)報(bào)價(jià)， D也開始競價(jià)， C為最先出價(jià)者 D 2631 4、 E B E接受 B2632的出價(jià)， E報(bào)單量較大，同時(shí)認(rèn)為如果他不 2632成交 及早行動， C或 D將率先接受 B的出價(jià)。 5、 E 2632 多余單量仍報(bào)價(jià) 2632 6、 E 2632 F 2634 F 是新的賣家 7、 C 2633 F2634 C的買價(jià)高于 E 8、 E F E接受 F 在 2634的賣價(jià) 2634成交 E擔(dān)心 C是大單量 買價(jià)，接受了 F 的賣價(jià)， 2633沒有成交。F 的賣單無法滿足 E的買盤，此價(jià)位沒有其他賣家， E 2634的掛著 9、 E 2634 B 2635 B 重新介入，提高賣價(jià) 10、 E2634 B 2635 E和 B 維持報(bào)價(jià) C 2634 C 再次介入，買價(jià)報(bào) 2634 E (+) e- G (-) G接受 E的報(bào)價(jià) 11、 C (+) +- G (-) C 2634繼續(xù)報(bào)買價(jià) 2634成交 G在 2634突然報(bào)入大量賣單 12. H 2633 H報(bào)買價(jià) 2633入市 13. H (+) G (-) G 2633賣 2633 成交 14. -G 2633 G的剩余賣單繼續(xù)掛 2633 15. E 2632 E出買價(jià) 2632 16. E (+) + G (-) G繼續(xù)掛低賣價(jià) 2632 2632 trades 17. G 2632 G繼續(xù)掛賣單 2632 18. C 2631 6 2632 C再次入場買入，報(bào) 2631 19. Bell rings 20. Official prices 2631 2632 3.8 交易時(shí)間表以及經(jīng)紀(jì)商的日常交易流程 07.00 經(jīng)紀(jì)商聯(lián)系其遠(yuǎn)東客戶，包括東亞、印度、澳大利亞，接著聯(lián)系中東、非洲、歐洲的客戶 Inter-office 電話交易開始 （再次遺失半頁內(nèi)容） 11.30 交易開 始轉(zhuǎn)移至公開喊價(jià)，交易員進(jìn)入場內(nèi) 11.45 早上第一節(jié) ring交易開始 12.20 10分鐘休息 早上第二節(jié) ring交易以銅首先開始 12.30 金屬按序進(jìn)行圈內(nèi)交易 第二節(jié)圈內(nèi)交易結(jié)束時(shí)的價(jià)格記錄為官方價(jià)格 12.35 LME報(bào)價(jià)委員會收集官方價(jià)格 12.40 每節(jié) ring交易結(jié)束后， ring最后交易價(jià)格被臨時(shí)顯示在電子板 上，并用綠色顯示。如果某以經(jīng)紀(jì)商對價(jià)格有異議，它可以向報(bào)價(jià)委員會提出反對意見，報(bào)價(jià)委員會予以考慮并進(jìn)行討論。 12.45 如果接下來 5分鐘無人異議，價(jià)格被確定并顯示為紅色。一般來講，價(jià)格很少存在異議。 13.10 價(jià)格公開 13.13 13.15 ring交易被 LME記錄，同時(shí)通過報(bào)價(jià)系統(tǒng)向全球發(fā)布 13.15 早上的 Kerb交易開始，所有金屬同場競價(jià)。 13.30 Kerbs 交易結(jié)束，交易員午餐并回到 辦公室 交易重新回到 inter-office 15.20 下午第一節(jié) ring交易開始。 15.55 5分鐘的交易暫停 16.00 下午第二節(jié) ring交易開始 16.35 下午的 Kerbs 交易開始， 17.00結(jié)束 17.00 交易員重新回到辦公室， inter-office 交易重新開始，主要服務(wù)美國市場客戶 19.00 20.00 inter-office 交易大約在 19.00結(jié)束，一些經(jīng)紀(jì)商給紐約和遠(yuǎn)東的客戶傳送成交記錄，一些經(jīng)紀(jì)商繼續(xù)進(jìn)行交易，直到次日早上 07.00。完成整個(gè)交易循環(huán)。 二、 第四章 遠(yuǎn)期市場結(jié)構(gòu)及交割時(shí)間 4.1 引言 本章主要介紹遠(yuǎn)期市場結(jié)構(gòu)，利用遠(yuǎn)期市場交易的資金利用效率，近期合約和遠(yuǎn)期合約之間的價(jià)格關(guān)系，以及一些市場常用的術(shù)語介紹。 LME遠(yuǎn)期合約價(jià)格的概念及遠(yuǎn)期價(jià)格時(shí)如何變動的并不容易理解，如前所述，市場有垂直和水平市場之分。兩個(gè)市場對于特定日期合約的報(bào)價(jià)都存在影響，因此對于市場參與者來說理解這兩獨(dú)立市場是 如何以及為何會對價(jià)格產(chǎn)生影響是非常重要的。 就像小孩有昵稱，國家有自己的語言，市場也有自己的行業(yè)術(shù)語。許多全球性的市場都使用同樣的表達(dá)方式，雖然在定義上可能存在微小差別。 LME 也不例外，有些術(shù)語是 LME專用的，還有一些，象 contango,也被其他市場采用。 以下一些是 LME常用術(shù)語中的小部分： Delivery dates Prompt-any delivery date Cash or Spot-nearest delivery date Three months-delivery date three months forward Trading actions on LME Borrowing-refers to borrowing metal (buy and sell) Lending-opposite of borrowing (sell and buy) Carrying-refers to either borrowing or lending Forward price structure Contango-earlier dates price is less than later dates price Backwardation-earlier price is higher then later price 4.2 Cash 以及遠(yuǎn)期交割日期 LME合約可以在 Cash-3month 之間的每一工作日進(jìn)行交易， 15-27個(gè)月則有特定的交易日期。 現(xiàn)貨合約是指離交割日期最近的可交易合約， LME規(guī)定現(xiàn)貨合約結(jié)束之后的第二個(gè)工作日為交割日。結(jié)構(gòu)如下所述。舉例： 假設(shè)今天是 7月 20日，那現(xiàn)貨合約是 7月 22日交 割的合約，如果 7月 20日雄姿碰巧是星期五，那現(xiàn)貨合約將是下周二 7 月 24 交割的合約。 遠(yuǎn)期日期月份 Month July Aug Sept 7月 20日 *C 1 2 3 22/7 20/8 20/9 注： *=today C=cash 1， 2， 3=1 month,2 months, 3 months, etc 每天市場的交易主要集中在 Cash-3month之間的合約，盡管公 開報(bào)價(jià)只在 Cash和3Month合約進(jìn)行，但之間的合約仍可以根據(jù)某些調(diào)整來交易。 LME金屬可交易合約延伸遠(yuǎn)至 15個(gè)月，對于銅、鋁、鎳、鋅和 TAPOs 來說可交易合約更遠(yuǎn)至 27個(gè)月。 4-6個(gè)月間的可交易合約集中在每周的星期三上， 6 個(gè)月以后的合約， 7-27個(gè)月的合約集中分布在第三個(gè)星期三。遠(yuǎn)期合約集中在少數(shù)幾個(gè)合約上是為了增強(qiáng)其流動性。合約結(jié)構(gòu)分布如下： 舉例 -Forward weeks -Forward months - 1 2 3 4 5 6 12 15 27 *C- Note；, - every date traded -every Wednesday traded -third Wednesday of each month traded LME3 個(gè)月合約是最重要的合約，主要的成交量都集中在 3個(gè)月合約上。其他日期的合約都以某種形式與 Cash或 3Month 合約掛鉤。 3個(gè)月合約是基于今天的日期后 3個(gè)月整交割的合約，每天都會生成一個(gè)新的 3個(gè)月合約。如果今天之后的 3個(gè)月剛好是星期三或則是假日， LME會根據(jù)規(guī)則把 3 個(gè)月合約的日期提前或延后。 現(xiàn)貨合約上的頭寸都將進(jìn)行平倉，否則將進(jìn)入交割程序。 當(dāng)經(jīng)紀(jì)商談及 1個(gè)月， 2 個(gè)月， 3個(gè)月合約時(shí)， LME 交易者必須知道這是什么含義。接下來的例子將解釋這些詞語的含義，以及這些日期是怎樣計(jì)算的，遠(yuǎn)期合約是如何最終變成 Cash合約的。 舉例 Forward dates- * C 1 2 3 Action dates 20 July 20/7 22/7 20/8 20/9 20/10 18 August 18/8 20/8 18/9 18/10 18/11 18 September 18/9 20/9 18/10 18/11 18/12 18 October 18/10 20/10 18/11 18/12 12/1 10月 18 日，當(dāng) 10月 20日的合約進(jìn)入 Cash 時(shí)，持有多頭頭寸的交易者面臨兩種選擇： -進(jìn)行交割，并支付貨款 -或在 Cash上進(jìn)行對沖 Forward dates- July Aug Sept Oct Nov Dec Jan Action/decision Month In July 1 2 3 On 20/7 *C 22/7 20/8 20/9 20/10 Buy 3 months +L In August 1 2 3 *.C On 18/9 20/9 18/10 18/11 18/12 In October 1 2 3 *.C On 18/10* 20/10 18/11 18/12 18/1 *Decision required Either: Sell similar tonnage and pay or receive difference in prices -L $ Or: Take delivery and pay at July price +Metal -$ 4.3 現(xiàn)金流以及現(xiàn)貨合約 何時(shí)應(yīng)該獲利了結(jié)？合適應(yīng)該止損離場？這取決于不同交易所的規(guī)定，包括頭寸在結(jié)算機(jī)制下是如何清算的，頭寸的保證金是如何規(guī)定的。舉例來說， LME以外的其他交易所，盈利和虧損要每天進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算。 就 LME而言，交割日前的所有合約頭寸都可以保留，進(jìn)入與化合約后要么交割要么對沖，現(xiàn)金流的問題只現(xiàn)在交割日。 If a purchase is offset by a subsequent sale before the particular prompt date becomes the cash date, any cash flow profits are not receivable until the cash date becomes the todays date.這類似于西方的外匯交易市場，以下的例子將作出解釋。 舉例 Forward dates- July Aug Sept Oct Nov Dec Jan Action date In July C 1 2 3 Buy +100($1200) In August C 1 2 3 Sell -(100)$1300 In October C 1 2 3 Receive cash flow $10000 Calculation: Purchae+100$1200=Cost $(120 000) Sale(-100)$1300=Proceeds $130000 Difference account profit received $10000 4.3 .1 交割日的帳戶 - -發(fā)票以及結(jié)算價(jià)格 交割日所有合約都將以結(jié)算價(jià)格進(jìn)行關(guān)閉，同時(shí)金屬將以兩天前形成的結(jié)算價(jià)格進(jìn)行交割，并開出發(fā)票。 舉例 如果在 10月 18日，交易者已持有 200噸的交割日期在 10月 20 日的合約，他決定對沖 150噸，保留 50噸進(jìn)行交割，流程如下： 假設(shè) 7月 20日 買入 200噸 3個(gè)月合約，買入價(jià)格 1200美金 /噸 10月 18日 在 Cash 上平倉 150噸，價(jià)格 1300美金 /噸 10月 20日 官方結(jié)算價(jià)格為 1280美金 /噸 Invoice for metal and difference accounts for 20 October Dealt Action t Prompt Price Official Difference Profit Date settlement price* (Logg) 20 July Bought 200 20.10 $1200 $1280* $80 1600 18 Oct sold 150 20.10 $1300 $1280 $20 3000 - - Profit due 20.10 $1900 - Net bought 50t invoiced at actual weight of warrants 2 warrants 49.780 t $1280*=$63718.40 Warrants show actual weights of specific metal in storage, which are 2% of Standard contract unit in LME rules (see section 3.3 and Appendix II). 4.4 基本的交易行為 4.4.1遷倉 (Carrying) 遷倉涉及到兩個(gè)數(shù)量相等合約交易方向的行為，實(shí)際上，遷倉發(fā)生在 垂直市場 上。遷倉可以是 借入交易 ，也可以是 借出交易 。 遷倉通過對已持有頭寸的平倉和在其他合約上開倉來轉(zhuǎn)變原有頭寸的交割日期。遷倉常被用于在原有頭寸進(jìn)入 Cash后想保留頭寸方向的情況下，或者調(diào)整原有頭寸的交割日期，一般遷倉常發(fā)生在 Cash及 3Month 之間。 原有頭寸和遷倉后的頭寸價(jià)格水平一般情況下是不一樣的。因?yàn)檫w倉后的頭寸持有價(jià)格是根據(jù)交易時(shí)的市場價(jià)格來確定的。因經(jīng)，在原有頭寸進(jìn)入交割日的，現(xiàn)金流會發(fā)生變化 盈 利或虧損。 另外，遷倉也可以同時(shí)建立兩個(gè)交割日期不同交易方向相反的頭寸在現(xiàn)貨套保前鎖定兩個(gè)合約的價(jià)差（詳見 8.7） . 4.4.2 借入交易 借入交易是指買入近期合約的同時(shí)賣出遠(yuǎn)期合約，表示為： Buy Sell +100L -100L +100 是指在 LME 買入 100噸 -100L是指在 LME賣出 100 噸 +P 是指在現(xiàn)貨市場買入 -P 是指在現(xiàn)貨市場賣出 利用借入交易使原先持有的空頭頭寸延期（遷倉） 舉例 Forward date - June July Aug Sept Oct Nov Dec Action date In June *C 1 2 3 Sell 3 months -100L In September (on *date) *c 1 2 3 Borrow +100L -100L Cash to 2 months Difference account $ + or - Cash flow will arisr on the September prompt date (LME term for delivery date) 4.4.3 借出交易 借出交易是指賣出近期合約的同時(shí)買入遠(yuǎn)期合約，表示為： Buy Sell +100L -100L 利用借出交易使原先持有的多頭頭寸延期（遷倉） 以下的例子假設(shè)： 6 月份在買入 3個(gè)月合約，價(jià)格 1300美金 /噸，進(jìn)入 9 月份后，交易者想保留其多頭頭寸，并遷倉至 2 個(gè)月后（ 11月）。 舉例： Action required: Lend cash to 2 months Action date = * Assumes both carry contracts are at same price Forward months- June July Aug Sept Oct Nov Dec Action date In June *C 1 2 3 Buy 3 months +L($1300) In September *C 1 2 3 (On * date) - Lend Cash to 2 months -L$1500 +L$1500 Cash flow receivable by Difference account on the +$200 September prompt date 4.4.4 Cash 和 3month之間合約的交易 每天 LME的交易活動都集中在 3個(gè)月合約上，其次是現(xiàn)貨合約，但交易者需要交易交割日的合約。但這些合約很少有分開報(bào)價(jià)，如果客戶需要在 2 個(gè)月合約上進(jìn)行賣出，經(jīng)紀(jì)商在得到其指令后會首先交易 3個(gè)月合約，然后通過調(diào)整來交易特定日期的合約。（ adjusting the trade to the required date.） 除非經(jīng)紀(jì)商對 2個(gè)月合約自己出價(jià)，否則經(jīng)紀(jì)商在 LME會出現(xiàn)兩步交易行為，涉及3個(gè)合約。 Action Contracts created 1. Outright sale for November 3 months date Sale 2. Lend to adjust outright sale back Sale Purchase The trades for the November date effectively cancel each other out. In reality, the contracts are recorded in full, as they are part of two separate transactions. Indeed, actions 1 and 2 may be with different brokers or other counterparties. 接下來的例子將進(jìn)行更詳細(xì)的解 釋。 盡管經(jīng)紀(jì)商的交易將涉及 3個(gè)合約，但客戶只交易一個(gè)合約。 舉例： In July a client buys 100t for three months - prompt in October. In August, one month later he decides to close his position by selling a similar tonnage Forward months- July Aug Sept Oct Nov Action date In July C 1 2 3 Original purchase +L($1200) In August C 1 2 3 Sell 3 months outright -L($1000) Lend to adjust -L($1300) +L($1300) (Assume no contango or back) 4.5 價(jià)格結(jié)構(gòu)：升水和貼水（正向市場與反向市場） 不同到期合約之間的價(jià)差關(guān)系構(gòu)成 LME的價(jià)格結(jié)構(gòu)，根據(jù)近遠(yuǎn)期合約價(jià)差的正負(fù)關(guān)系分為升水和貼水，最常見的是 Cash-3Month 的升貼水。 4.5.1順價(jià)差 Contango(正向市場 ) 近期合約價(jià)格低于遠(yuǎn)期合約的市場稱為正向市場，價(jià)格結(jié)構(gòu)稱為順價(jià)差。多余金屬庫存的儲藏需要資金成本，順價(jià)差結(jié)構(gòu)就會產(chǎn)生。在考慮到利息成本、儲藏費(fèi)用、交易手續(xù)費(fèi)等，金融機(jī)構(gòu)利用 借入交易 能獲得比普通銀行業(yè)務(wù)更高的回報(bào)。一般來講，正向市場上抽 Cash開始向遠(yuǎn)期的每一個(gè)合約價(jià)格都逐步走高。 4.5.2逆價(jià)差 Backwardation(反向市場 ) 與正向市場相反，反向市場上近期合約價(jià)格高于遠(yuǎn)期合約。在特定的時(shí)間段內(nèi)，由于金額出現(xiàn)短缺，逆價(jià)差就會形成。 如果一個(gè)空頭敞開寸不進(jìn)行交割，那么在交割日前必須通過買入頭寸來進(jìn)行對沖。如果在某一價(jià)格水平上沒有賣方報(bào)價(jià)，那他就不得不提高買價(jià)，知道他的買盤報(bào)價(jià)被其他賣盤接受。在某一特定日期的合約上，這種行為會使價(jià)格出現(xiàn)上漲，極端情況下，會出現(xiàn)通常所講的 擠倉 行為。 反向市場上，不同合約之間的價(jià)差也不同，理論上，逆價(jià)差是沒有幅度限制的，崦順價(jià)差則受到利息水平的約束 。在某些特殊情況下， LME 會對逆價(jià)差的最大水平作出限制，以維護(hù)市場的正常秩序。 順價(jià)差和逆價(jià)差可能會在不同的時(shí)間段合約的任何時(shí)間發(fā)生，因?yàn)閮r(jià)差結(jié)構(gòu)實(shí)際上反映的是特定時(shí)間段內(nèi)的供求關(guān)系。 4.6 市場結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的遷倉額外收益或虧損 前面提及的例子中我們假設(shè) Cash和后期合約的價(jià)格是一致的，但實(shí)際上這很少存在。下面的例子說明了借入、借出交易行為在不同市場產(chǎn)生的額外收益或虧損。 4.6.1 順價(jià)結(jié)構(gòu) 在順價(jià)市場，借入交易會獲得了得額外收益，而借交易則不得不考慮到遷倉成本，如下圖所示： 舉例 *C 1 2 3 Original sale -1 $received 1300 *C 1 2 3 - 20c-Borrow +L -L Contango - Benefit to borrow 1500 1520 20c- Cash folw difference account (negative cash flow (200) Evaluation of benefit: The contango gain by borrowing is 20 Method 1 Method 2 New sale price 1520 Original sale 1300 Less adverse cash flow Contango gain 20 Original sale price + benefit 1320 1320 4.6.2逆價(jià)結(jié)構(gòu) 借入交易會付出遷倉成本。實(shí)際上，順價(jià)結(jié)構(gòu)受利息水平限制，而買盤卻可以推動逆價(jià)差達(dá)到任何水平。在逆價(jià)市場上，空頭頭寸由于要背負(fù)遷倉的成本，其資金壓力將加重。相反，我頭頭寸由于隨著遷倉的繼續(xù)，其持倉成本上升將不斷下降。圖示如下： 舉例： *C 1 2 3 Original sale -L 1300 *C 1 2 3 Borrow +L -L 80b Back Cost to borrow (1500) 1415 80b Negative cash flow / difference (200) 4.7 水平市場價(jià)格結(jié)構(gòu)總結(jié) 順價(jià)結(jié)構(gòu)下： 借入交易獲得： 希望更大的價(jià)差 借出交易虧損： 希望價(jià)差縮小 舉例 Borrows bid (ask for) +L 1300 -20c -L1320 Lenders - offer -L1300 -18c -+L1318 逆價(jià)結(jié)構(gòu)下： 借出交易獲利： 希望更大的價(jià)差 借出交易虧損 ： 希望價(jià)差縮小 Borrows bid (ask for) +L 1380 -80b - -L1000 Lenders - offer -L1385 -85b -+L1300 價(jià)格結(jié)構(gòu)的構(gòu)成受許多不同因素的影響，沒有簡單的答案，遠(yuǎn)期價(jià)格的構(gòu)成很難解釋。什么因素導(dǎo)致 Cash價(jià)格上漲或遠(yuǎn)期價(jià)格下跌？價(jià)格運(yùn)動受什么控制？ -在垂直市場 -總體價(jià)格水平？（ In the vertical market the overall price level?） -某一特定合約上的壓力？（ Pressure on a particular delivery date?） -不同合約之間價(jià)差的變化？（水平市場上） 在下面的例子中，會說明不同市場上這三種情況對現(xiàn)貨價(jià)格的影響。我們假定 3個(gè)月價(jià)格操持不變，以更好的說明從逆價(jià)差到順價(jià)差的變化是如何影響現(xiàn)貨合約的價(jià)格的。 該例的邏輯是：逆價(jià)差往往反映交割日金屬的短缺，或潛在的 擠空 。由于現(xiàn)貨合約即將進(jìn)入交割程序，因此很容易進(jìn)入逆介差結(jié) 構(gòu)，現(xiàn)貨合約價(jià)格有時(shí)會劇烈波動。需要雇的是， 擠空 也會在其他合約上發(fā)生。 現(xiàn)在期權(quán)交易是 LME交易重要的組成部分，期權(quán)交易的合約是每月第三個(gè)星期三上的期貨合約，期權(quán)持有者必須在交割月份第一個(gè)星期三宣布執(zhí)行期權(quán)或放棄。期權(quán)的成交會使特定的合約出現(xiàn)暫時(shí)擠倉。 Vertical market Cash/$per t Bid - offer Horizontal market Bid -Offer Vertical market 3 months/$per t Bid - Offer C 1 2 3 15b - 17b - a) 1216-1217 1200-1201 Back- b) - Flat-1200-1201 1200-1201 1C 1b - c) 1194 - 1195 1200-1201 Contango- 5C 7C LME金屬期貨合約的交易主要集中在 3Month合約上，其次是現(xiàn)貨合約，有時(shí)候現(xiàn)貨合約上的交易將主導(dǎo)行情。 Cash和 3Month之間的合約并沒有分開報(bào)價(jià)，交易時(shí)的成交價(jià)格根據(jù)其與 Cash或3Month合約的升貼水來確定，三個(gè)月以后的合約交易也是如此。 敞開頭寸在不同價(jià)差結(jié)構(gòu)市場下的風(fēng)險(xiǎn)我們會在后面的章節(jié)進(jìn)行詳細(xì)闡述。但你應(yīng)當(dāng)明白，不同的遷倉交易在正向（反向）市場下的現(xiàn)金帳戶變動和遷倉收益（虧損）。 Part II： Risk identification, market instruments and uses 第 二部分 :風(fēng)險(xiǎn)的界定，市場工具的利用 Chapter5： Risk identification and analysis of a market book 三、 第五章：風(fēng)險(xiǎn)的界定和對 Market Book的分析 5.1 本章介紹 對于 Market Book的翻譯，沒找到合適的詞，在這把英文原文附上： An LME clearing broker can trade LME contracts both with other non-clearing brokers and with clients (client contracts). Taking all these types of contracts together, a broker will often use the collective term market book to describe his overall exposure or obligations to LME contracts. For the purposes of this chapter, market book will refer to LME contract trades only and does not include physical metal type contracts (i.e. off-exchange contracts to trade physical metal which may or may not be deliverable against an LME contract, but which are linked to LME prices). LME結(jié)算會員經(jīng)紀(jì)商可以與非結(jié)算會員和客戶交易 LME 合約。對于這些不同品種種類的合約，經(jīng)紀(jì)商用 Market Book來描述它所承擔(dān)的 LME合約的風(fēng)險(xiǎn)和義務(wù)。在下面的章節(jié)中， Market Book僅指在 LME 市場交易的合約，不包括金屬現(xiàn)貨合約（現(xiàn)貨市場交易的金屬合約可能不符合 LME的交割要求，但價(jià)格卻與 LME 金屬合約聯(lián)動）。 接下來的部分主要講解： Market Book存在的風(fēng)險(xiǎn)的界定和分析。 面對風(fēng)險(xiǎn)無動于衷的后果。 Market Book怎樣帶來收益或虧損，以及對帶來的風(fēng)險(xiǎn)怎么進(jìn)行 監(jiān)控。 奇怪的是，即使是富有經(jīng)驗(yàn)的交易員也會犯不必要和無意識的錯(cuò)誤。在許多情況下，在面對不同交割日期頭寸數(shù)量較大的綜合 Market Book時(shí)，交易員及其經(jīng)理們并沒有意識到存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的情況下，風(fēng)險(xiǎn)會不斷累積和發(fā)展，但如果把Market Book涉及的合約單獨(dú)分析，風(fēng)險(xiǎn)就變得顯而易見。實(shí)際上，綜合的 Market Book是由一系列單獨(dú)頭寸組成的，因此，在控制 Market Book風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，你首先應(yīng)當(dāng)把它分解簡化成一些簡單的頭寸，在利用價(jià)格結(jié)構(gòu)和價(jià)格預(yù)測來進(jìn)行量化（詳見 5.8 5.12）。風(fēng)險(xiǎn)的歸類如下，接下來的章節(jié)會具體詳細(xì)進(jìn)行介紹。 風(fēng)險(xiǎn)類別歸納： 凈多頭、空頭頭寸直接暴露的風(fēng)險(xiǎn) 市場結(jié)構(gòu) 不同交割日期合約進(jìn)行掉期或遷倉時(shí)，順價(jià)、逆價(jià)結(jié)構(gòu)的影響 時(shí)間流逝風(fēng)險(xiǎn) 隨著時(shí)間流逝，敞開頭寸會逐漸接近現(xiàn)貨日，對其風(fēng)險(xiǎn)的評估 Cash employment Benefit of holding metal stocks or investing in contango compared with other forms of cash employment. （ Cash employment 同樣找不到合適詞匯描述）暫翻譯如下： 現(xiàn)金運(yùn)作 持有金屬庫存或投資順價(jià)結(jié)構(gòu)下的庫存買賣涉及到的資金流轉(zhuǎn)。 5.2 凈多頭、空頭頭寸直接暴露的風(fēng)險(xiǎn) 最簡單的風(fēng)險(xiǎn)類型，指價(jià)格波動對投機(jī)頭寸造成的風(fēng)險(xiǎn)，主要指垂直市場暴露的風(fēng)險(xiǎn)。簡單來說，頭寸頭寸在市場價(jià)格高于買入時(shí)價(jià)格會獲利，市場價(jià)格低于買入水平時(shí)虧損。 接下來的例子假設(shè)在 10點(diǎn)鐘，交易者買入開倉 3月合約的頭寸，價(jià)格 1250 美金，到了下午 4點(diǎn)，價(jià)格出現(xiàn)上漲，如果此時(shí)在該合約進(jìn)行同等數(shù)量的賣出交易， 利潤將獲得。如果不賣出，利潤只是帳面利潤。 舉例 market to market是指以當(dāng)前市場價(jià)格比較頭寸交易時(shí)的價(jià)格時(shí)該頭寸帳面上的盈虧，國內(nèi)一般稱 盯市盈虧 。 如果頭寸那未平倉，即使 盯市盈虧 出現(xiàn)盈利，頭寸仍暴露在市場隨后價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)中。如果在 1300 美金的價(jià)格賣出 3個(gè)月頭寸，盈利將鎖定。雖然技術(shù)上來講，LME 合約在到期日前都保持敞開，但在進(jìn)行交割前，同一帳戶上的相對頭寸將進(jìn)行對沖，這樣盈利就兌現(xiàn)了。 隨著日期的消失， 3個(gè)月合約的頭寸將逐漸接近現(xiàn)貨日合約，這樣水平市場的風(fēng)險(xiǎn)又開始暴露 （詳見 5.7）。 5.3 市場結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn) 舉例 5.4 時(shí)間流逝風(fēng)險(xiǎn) 隨著時(shí)間流逝，敞開頭寸會越來越接近交割日期，所有合約的交割日期都在向前推進(jìn)，在順價(jià)市場上，這種情況會使得多頭敞開頭寸得價(jià)值出現(xiàn)下降，而空頭頭寸得價(jià)值出現(xiàn)增加。逆價(jià)結(jié)構(gòu)市場上的情況相反。 5.5 現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)：虧損還是盈利？ （現(xiàn)金流的翻譯可能值得商縝，英文 Cash flow,實(shí)際上指的是，因?yàn)?LME 合約結(jié)算要到交割日才進(jìn)行，因此只有到了你持有合約的到期日，你的帳號上的資金才有變化，顯示盈利或虧損） 價(jià)格的波動對于敞開頭寸來說會導(dǎo)致潛在的現(xiàn)金流 變動，在現(xiàn)金結(jié)算的市場，帳戶上的現(xiàn)金流每天都會變動，然而，在 LME市場上，這可能不會那么明顯，因?yàn)閷τ诒ＷC金可以使用信用證，而現(xiàn)金流的變動只有在合約到期日期才有反映出來。 接下來的例子將用來表明現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的存在，以及當(dāng)市場結(jié)構(gòu)發(fā)生變化后，數(shù)量相等方向相反的不同合約日期的敞開頭寸平倉的結(jié)果。 舉例： 在上面的例子中，如果現(xiàn)金流變動是先出后進(jìn) 400美金 /噸，利率水平 2每月，那資金流變動對成本為每月 8美金 /噸。對于 1000噸的頭寸來說，現(xiàn)金流反向變動江達(dá)到 40萬美金，資金成本增加 8000美金 /每月?，F(xiàn)金流變動帶 來的成本增加一開始可能并不明顯，但當(dāng)你的交易不斷累積時(shí)，數(shù)量就相當(dāng)可觀了。 當(dāng)在 LME市場進(jìn)行賣出套保時(shí)，這同樣也會影響到現(xiàn)貨市場上的交易活動（詳見第七、八章）。即使富有交易經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)也會碰到意外，假設(shè)某交易者在 LME 上拋出4000噸以保護(hù)船運(yùn)中的現(xiàn)貨，當(dāng)船期被耽擱后， LME上的賣出套保頭寸也必須向后移倉。如果使用上面例子中的現(xiàn)金流變動以及利率水平來計(jì)算，這將導(dǎo)致 160萬美金的現(xiàn)金變動以及 3.2萬美金的額外成本增加，對于交易商來說，這顯然超出其資金考慮，對其預(yù)期的利潤造成巨大侵蝕。 5.6 現(xiàn)金運(yùn)作 交易者 處于商業(yè)或技術(shù)上的理由，或以倉單形式，或以現(xiàn)貨形式，持有金屬庫存 （遺失半頁，不過問題不大，詳細(xì)的介紹在 5.6.1 5.6.2） 5.6.1利率水平以及正向市場收益 本節(jié)中的例子可能更適合倉單持有者，因?yàn)閭}單更容易轉(zhuǎn)化為現(xiàn)貨，不過，任何持有金屬庫存的人都可以對 正向市場的庫存買賣交易方式和資本市場的收益 進(jìn)行比較。 本例假設(shè)： 現(xiàn)金流保持不變 庫存以倉單形式持有 現(xiàn)貨價(jià)格為 1200美金 /噸 一周的資金成本以年率 20計(jì)算 順價(jià)結(jié)構(gòu)，周度價(jià)差 3美金 /噸 舉例 在上述假定情況下，貨幣市場 4.6美金 /噸的收益率要高于順價(jià)庫存買賣 3美金 /噸（ 1200 0.2 7/360 4.6美金 /噸 ）。 5.6.2庫存?zhèn)}單升水 就持有金屬庫存而言，持有倉單無疑最具靈活性，有時(shí)候，即使在正向市場上進(jìn)行通過庫存買賣使資金在貨幣市場能獲得更多的收益，交易者還是傾向于繼續(xù)持有倉單。金屬的品牌和地區(qū)能夠產(chǎn)生不同的升貼水，如果交易者考慮到交割的便利性，他們就寧愿持有庫存以期獲得升水。 舉例 5.7單一頭寸綜合影響 Cash和 3Month之間合約的價(jià)格受垂直市場總體價(jià)格變化和水平市場價(jià)差結(jié)構(gòu)變化共同影響。 舉例 5.8監(jiān) 控 Metal Book的風(fēng)險(xiǎn) LME經(jīng)紀(jì)商對于持有的 Metal Book有種本能的心理不安，即使分布在不同合約上多頭和空頭持倉相等，但這些頭寸仍暴露喜愛垂直市場和水平市場波動造成的風(fēng)險(xiǎn)下。有些經(jīng)紀(jì)商商將精力主要集中在垂直市場價(jià)格波動對頭寸的影響下，而相反，另一些經(jīng)紀(jì)商則注重水平市場的價(jià)差結(jié)構(gòu)，而忽視了總體價(jià)格變化。 因此，潛在的風(fēng)險(xiǎn)很容易被藏匿起來，直到在交割日上水平市場或垂直市場的價(jià)格變動導(dǎo)致了現(xiàn)金流的虧損，人們才意識到風(fēng)險(xiǎn)的存在。問題不僅如此，如果在當(dāng)前會計(jì)年度出現(xiàn)現(xiàn)金流的虧損，而現(xiàn)金流的盈利出 現(xiàn)在下個(gè)會計(jì)年度，有些會計(jì)法律不允許遠(yuǎn)期的利潤來沖抵當(dāng)前的虧損。另外，一些管理層認(rèn)為現(xiàn)金流的虧損是一種投機(jī)性損失。這兩個(gè)情況讓你明白： LME市場的交易行為應(yīng)當(dāng)統(tǒng)籌起來看，考慮到會計(jì)審計(jì)等多種因素。 5.8.1管理人員強(qiáng)制限定交易 由于價(jià)格和價(jià)差不停在變化，管理以及監(jiān)控 Metal Book是交易和資金管理的重要組成部分。管理人員經(jīng)常通過強(qiáng)制的內(nèi)部條例（限制交易員的最大開倉數(shù)量）來限制本公司暴露的風(fēng)險(xiǎn)。通常都會有一個(gè)每天和每周的頭寸數(shù)量限制。 日內(nèi)價(jià)格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的時(shí)候，頭寸因?yàn)楸容^容易監(jiān)控而將會即時(shí)止損。不過 ，隔夜頭寸會暴露在更大的風(fēng)險(xiǎn)下，負(fù)面消息有可能使價(jià)格朝不利方向劇烈運(yùn)動。 雖然進(jìn)行了日內(nèi)和周內(nèi)的頭寸數(shù)量限制，但有時(shí)候管理人員也會忽略控制價(jià)差結(jié)構(gòu)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，任何一套風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控系統(tǒng)都應(yīng)當(dāng)能夠風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)頭寸分布以及對價(jià)格結(jié)構(gòu)變化的影響作出迅速分析。 5.8.2敞開頭寸的風(fēng)險(xiǎn) 敞開頭寸那暴露在風(fēng)險(xiǎn)之下。什么是敞開頭寸？什么是風(fēng)險(xiǎn)？怎樣評估和控制綜合Metal Book的風(fēng)險(xiǎn)？在解釋上述問題的時(shí)候，下面兩個(gè)問題需要搞清楚： 原文如下： 1. What is the current position? 2. What is the risk exposure? The current position consists of hard and variable facts. Hard fact is the known situation that exists now and which is established and cannot be changed, such as the cost and quantity of stocks held plus the prices, dates and other details of forward contracts. From this information the following can be calculated: open tonnage by date； net open tonnage overall (including stocks)； tonne days to borrow or lend (see section 5.9.3). Variable fact is the effect of current market prices on the hard fact. This can be established if all positions are marked to market to produce a profit or loss (P/L) figure assuming the open tonnage is closed out at the last known prices. However whilst marking to market (see section 5.9.1) is undoubtedly useful in establishing the P/L, it does have its limitations, since it does not address the question of risk exposure. 附翻譯： 什么是當(dāng)前頭寸？ 暴露的風(fēng)險(xiǎn)是什么？ 當(dāng)前頭寸由固定和變量因素構(gòu)成。 固定因素是指目前就存在而且后期無法改變的因素，如庫存持有時(shí)的成本和數(shù)量，價(jià)格，日期以及遠(yuǎn)期合約的其他細(xì)節(jié)等等。從這些信息我們可以對下面各部分進(jìn)行計(jì)算： 不同合約上的頭寸數(shù) 量 整體的凈頭寸水平 遷倉時(shí)間和數(shù)量 變量因素是當(dāng)前市場價(jià)格對上述固定因素的影響，這用來計(jì)算當(dāng)前頭寸按照當(dāng)前市場價(jià)格進(jìn)行平倉后的盯市盈虧。盡管盯市盈虧對實(shí)際盈虧很有用，但同樣存在局限性，盯市盈虧不能反映風(fēng)險(xiǎn)暴露的問題。 The risk exposure is a combination of hard fact and opinion. The exposure can be quantified by applying one or more forecasts of future market price movements to the hard fact to highlight the areas of highest risk. Forecasts can be based on an analysis of past price movements over a chosen period or a new set of assumptions. Either way, an analysis of risk exposure requires an input of some sort of opinion on future price movements in the outright and structural markets (vertical and horizontal) together with a volatility assumption (i.e. size and rapidity of price fluctuations). 附翻譯： 風(fēng)險(xiǎn)暴露是固定因素和觀點(diǎn)的共同作用。通過對期貨市場價(jià)格運(yùn)動的預(yù)測，可以對固定因素暴露的高風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化。預(yù)測可以在過去某一時(shí) 間段內(nèi)價(jià)格波動的基礎(chǔ)上進(jìn)行，也可以根據(jù)新的假設(shè)依據(jù)進(jìn)行預(yù)測。不管怎樣，對暴露風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析需要對未來市場價(jià)格波動（垂直市場的價(jià)格波動和水平市場的價(jià)差變化）進(jìn)行波幅和速率的預(yù)測。 5.8.3風(fēng)險(xiǎn)控制的管理列表 風(fēng)險(xiǎn)控制的列表繁不勝舉，但仍有一些對交易員相當(dāng)有幫助的建議來更好的監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)。 1、某一日期上的凈頭寸水平，這僅僅被用來作為工作日志，用來關(guān)注場內(nèi)交易價(jià)格結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，或用來協(xié)助場內(nèi)交易員對客戶的指令的調(diào)整。 2、周度敞開頭寸 3、盈利 /虧損預(yù)期 按照當(dāng)前價(jià)格平倉如何 在新的假設(shè)情況下如何 按照上周、上月的波動率會如何 4、在第三種情況下，潛在的現(xiàn)金流變動會怎樣 5、根據(jù)現(xiàn)金流預(yù)測，如果使用目前的資金運(yùn)作手法，評估其在貨幣市場上的利潤回報(bào) 6、當(dāng)客戶保證金水平達(dá)不到要求時(shí)，即時(shí)通知客戶并采取手段 下面章節(jié)將進(jìn)行具體講解。 5.8.4盯市盈虧 盯市盈虧是衡量 market book盈利虧損最簡單的方法，但是此方法不能界定風(fēng)險(xiǎn)，也無法預(yù)示現(xiàn)金流變動。 舉例 5.8.5凈頭寸 當(dāng)評估一份綜合 market book風(fēng)險(xiǎn)時(shí)， 計(jì)算其凈頭寸數(shù)量是必不可少的。在上面的例子中， metal book的凈頭寸顯示為凈多 100 噸。 舉例 5.8.6Tonne/days 意識到由于遷倉收益帶來的額外成本或利潤非常重要，許多企業(yè)由于未能監(jiān)控水平市場價(jià)差變化導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)而損失不菲。 下面的例子中，凈頭寸數(shù)量未 0，同時(shí)借入或借出交易在 2 個(gè)合約上的數(shù)量相等。 上面兩種情況雖然 tonne/days 相同，但是面臨的風(fēng)險(xiǎn)是不同的，因?yàn)樗绞袌鰞r(jià)差結(jié)構(gòu)會在不同時(shí)間段內(nèi)出現(xiàn)不同變化，在 7月 4日 7月 8 日的 4天中，每天價(jià)差都可能不同于 7月 1日和 2日。 Example A below assumes an even contango structure and example B assumes a part back/part contango structure. 四 第六章 現(xiàn)貨合同的定價(jià) 6.1本章介紹 定價(jià)意味著風(fēng)險(xiǎn)。本章介紹了一些在金屬現(xiàn)貨合同中比較常見的定價(jià)方式?；窘饘僭诂F(xiàn)貨市場定價(jià)完成后，暴露的風(fēng)險(xiǎn)就發(fā)生了改變，如果不同的現(xiàn)貨定價(jià)之間能相互對沖，那在 LME 套保就沒必要了。反之，仍需要在 LME 市場對多余數(shù)量金屬進(jìn)行Hedging。因此，理解怎樣定價(jià)、何 時(shí)定價(jià)以及為什么定價(jià)就相當(dāng)重要了。 在談及具體的定價(jià)方法前，先對一些特定的定價(jià)詞語進(jìn)行簡單說明。 Pricing period A designated day or period when pricing will take place. 定價(jià)期 To price fix, price fixing, Establishment of a firm and definite price, either when the contract is written or at a predetermined time or period by the party nominated in the contract to do so. 固定作價(jià) LME settlement Price Official cash sellers price for each metal established at close of the second LME ring in the morning market session, confirmed shortly afterwards and pub-lished by the LME later that day (see section 6.4). LME結(jié)算價(jià)格 6.2 生產(chǎn)商價(jià)格 生產(chǎn)商可以報(bào)出他們期望的任何價(jià)格，但只有當(dāng)有足夠的客戶接收其報(bào)價(jià)時(shí)，貿(mào)易才能流通起來。 銅和錫的生產(chǎn)商是最先把他們的出售價(jià)與 LME 報(bào)價(jià)掛鉤的，而后歐洲鉛的生產(chǎn)商也跟隨而來，再后來是鋅生產(chǎn)商。 在 LME 金屬合約開始交易以前，主要的鋁的生產(chǎn)商就開始發(fā)布其生產(chǎn)商價(jià)格，這種價(jià)格是建立在終端產(chǎn)品價(jià)格和運(yùn)輸費(fèi)用等基礎(chǔ)上的。 1987年 LME 交易鋁合約以來，生產(chǎn) 商鋁價(jià)并沒有立即與 LME 鋁價(jià)掛鉤，有時(shí)候生產(chǎn)商價(jià)格滯后于 LME價(jià)格，有時(shí)則是領(lǐng)先。隨著而來的經(jīng)濟(jì)衰退期使鋁的需求快速下降，而生產(chǎn)仍在繼續(xù)，庫存不斷增加給生產(chǎn)商帶來資金上很大的壓力。那時(shí)的買家通過公布的生產(chǎn)商價(jià)格進(jìn)行折扣后進(jìn)行買入，因此公布的生產(chǎn)商價(jià)格比市場實(shí)際價(jià)格下跌慢得多。隨著競爭得激烈，對獨(dú)立定價(jià)機(jī)制的需求開始增加，最后，主要的鋁生產(chǎn)商和銅、錫等的同行一樣，把現(xiàn)貨價(jià)格掛鉤于 LME價(jià)格。 早期，美國的銅、鉛、鋅生產(chǎn)商也發(fā)布自己的價(jià)格，但從 90年代早期開始，他們把LME 價(jià)格當(dāng)作主要的參考價(jià)，這種改變歸結(jié)于許 多因素，但重要的一點(diǎn)是，美國生產(chǎn)商需要另外使用一套定價(jià)機(jī)制來避免觸犯 反托拉斯 法案。 6.3 同 LME掛鉤的生產(chǎn)者價(jià)格 今天，全球有色金屬行業(yè)的大部分生產(chǎn)商都把 LME結(jié)算價(jià)格作為主要的現(xiàn)貨銷售參考價(jià)格。每年的最后一個(gè)季度，生產(chǎn)商和消費(fèi)商都要對來年的長期合同價(jià)格進(jìn)行談判。所有合約價(jià)格都建立在 LME官方結(jié)算價(jià)基礎(chǔ)上的某一方程式。 影響定價(jià)的因素有： 定價(jià)期 在哪個(gè)時(shí)間段內(nèi)定價(jià) 定價(jià)方式 平均價(jià)、未知或已知價(jià)格？（詳見 6.8、 6.9） 基準(zhǔn)價(jià)格 LME官方結(jié)算價(jià)、或 4種官方價(jià)格中的最低價(jià)格？（詳見 6.4.2） LME價(jià)格結(jié)構(gòu) 支付方式 生產(chǎn)商定價(jià)策略 金屬質(zhì)量 數(shù)量 交割時(shí)間 交割地點(diǎn) 有時(shí)還有一個(gè)附屬合同，說明當(dāng) LME 的價(jià)格無法真實(shí)反映市場價(jià)格時(shí)，生產(chǎn)商有權(quán)使用自己生產(chǎn)者價(jià)格來定價(jià)。一般這一附屬條款很少使用，只是以防萬一。 6.4 LME結(jié)算價(jià)格和官方價(jià)格 6.4.1 LME結(jié)算價(jià)格 對于全球有色金屬行業(yè)來說，每天的 LME 官方結(jié)算價(jià)格吸引了所有人的注意力。這個(gè)價(jià)格是在早上第二節(jié) ring交易結(jié)束時(shí)鐘聲想起時(shí)的現(xiàn)貨日合約上 的賣方報(bào)價(jià)。 雖然全天都有交易在進(jìn)行，但對于現(xiàn)貨合同來說，其參考價(jià)格時(shí) LME 的結(jié)算價(jià)格，如果套保者想進(jìn)行價(jià)格對沖，就會盡量在在第二節(jié)結(jié)束時(shí)進(jìn)行套保， 6.4.2 LME官方價(jià)格 沒有任何強(qiáng)制要求定價(jià)必須以 LME 結(jié)算價(jià)格為基準(zhǔn)，合同雙方可以協(xié)商定價(jià)基準(zhǔn)。 在早晨 ring 交易結(jié)束時(shí)， LME 會發(fā)布 官方買價(jià) 和 官方賣價(jià) ， Cash， 3Month 和15Month公布所有合約的官方買賣價(jià)，銅、鋁、鋅還公布 27個(gè)月的官方買賣價(jià)。 有時(shí)現(xiàn)貨合約定價(jià)的基準(zhǔn)價(jià)會選擇 Cash 官方買、賣價(jià) 3個(gè)月官方買、賣價(jià) 4 種價(jià)格最低的一個(gè)， 這種定價(jià)方式解決了價(jià)格結(jié)構(gòu)變化給套保帶來的不利影響。 6.5 多樣靈活性的定價(jià) 采用靈活的定價(jià)方式和升水多樣性的理由已無從考證。最初銅和錫的生產(chǎn)商把貨物交割商人，再由商人轉(zhuǎn)交給加工者和終端用戶。慢慢的，當(dāng)交流和交通越來越便利時(shí)，生產(chǎn)商直接把貨物裝運(yùn)給加工者。加工者作為主要的買家，在簽訂現(xiàn)貨合同時(shí)他們要求定價(jià)方式和合同大小的靈活性，他們認(rèn)為，定價(jià)靈活是必須的，理由如下： 加工者每天都要發(fā)布成品價(jià)格 當(dāng)天的成品價(jià)格是根據(jù)昨天金屬原材料價(jià)格發(fā)布的 當(dāng)金屬價(jià)格上漲時(shí)，終端消費(fèi)商會立即采購成品，因?yàn)樗麄冎?道明天的價(jià)格會更高 終端消費(fèi)者何時(shí)買入和買入多少是不確定的。 另外，加工者同樣認(rèn)為： 他們只是改變了金屬的形狀和增加了其價(jià)值 實(shí)際上他們只是在生產(chǎn)商和消費(fèi)商之間搭起了橋梁 他們的利潤無法承受價(jià)格的劇烈波動 他們的客戶實(shí)際上是生產(chǎn)商自己的客戶 因此，加工者認(rèn)為他們需要以靈活的定價(jià)方式（包括時(shí)間和數(shù)量）從生產(chǎn)商那里買入金屬原料。歷史原因，生產(chǎn)商同意這種靈活方式，但達(dá)成了以升水作為換取靈活性的成本。 6.6 定價(jià)方式 不同的定價(jià)方式小結(jié)如下： 固定作價(jià) 價(jià)格在合同簽署時(shí)就已固定下來 平均價(jià)格 均價(jià)作價(jià)是生產(chǎn)商最喜歡的定價(jià)方式之一，實(shí)際上生產(chǎn)商希望其銷售價(jià)格能達(dá)到LME 官方結(jié)算價(jià)格的年度平均水平。平均價(jià)格的時(shí)間段可以是幾天，一個(gè)月或幾個(gè)月以跟現(xiàn)貨船期同步。 不確定定價(jià) 不確定定價(jià)允許合同一方，通常是買家，根據(jù)未來某天 LME 價(jià)格作為基準(zhǔn)價(jià)。定價(jià)的日期雙方可能事先商定好，或者，買家可以提議某一時(shí)間段。 最后已知價(jià)格定價(jià) 指買價(jià)在商定的時(shí)間段內(nèi)，在此時(shí)間段內(nèi)日期的定價(jià)按照隔日的官方結(jié)算價(jià)格來計(jì)算，這種定價(jià)方式的升水往往高于不確定定價(jià)方式的升水。 6.7 定 價(jià)期 向金屬合約中的其他要素一樣，定價(jià)期同樣具有價(jià)值，它會影響到套保的效果（詳見第八章）。 通常定價(jià)期有以下幾種表達(dá)方式： M2: Second month prior to month of delivery M1: Month prior to month of delivery M: Month of delivery M+1: Month after month of delivery M+2: Second month after month of delivery Pricing: M 2 M 1 M M+1 M+2 6.8 定價(jià)和套保中的交易費(fèi)用 定價(jià)和套保結(jié)合起來，費(fèi)用構(gòu)成如下： 交易所手續(xù)費(fèi) 經(jīng)紀(jì)商傭金 LME買價(jià)、賣價(jià)之間的價(jià)差 （升水、貼水結(jié)構(gòu)的影響詳見 4.6） 交易所手續(xù)費(fèi)和經(jīng)紀(jì)商傭金根據(jù)不同的交易所、經(jīng)紀(jì)商、商品類別而不同，上述三項(xiàng)都能對交易費(fèi)用產(chǎn)生影響，不過，由于 LME 的手續(xù)費(fèi)是由經(jīng)紀(jì)商支付的，客戶只要關(guān)注經(jīng)紀(jì)商的傭金大小和買賣價(jià)差，如下示例： Physical buy/LME hedge sell +P: L (plus commission) Physical sell/LME hedge buy P: +L (plus commission) （注意上述行為發(fā)生兩筆傭金費(fèi)用，除非你于經(jīng)紀(jì)商有其他的商定。） 現(xiàn)貨合同定價(jià)通常以 LME 結(jié)算價(jià)為基礎(chǔ)，也就是現(xiàn)貨日合約賣方報(bào)價(jià)，對于在現(xiàn)貨上賣出，在 LME 買入的交易者來說，不存在買賣間價(jià)差的問題。不過，對于在現(xiàn)貨上買入，在 LME上拋出的交易者來說，只能已 LME 買方報(bào)價(jià)成交，因此會存在一定的損失。如下示例： -P: +L ( P at settlement price: +L at sellers = no difference) +P: -L (+P at settlement price: -L at buyers = difference) （同時(shí)要注意價(jià)差結(jié)構(gòu)的影響） 6.9 不確定定價(jià) 不確定作價(jià)時(shí)兩個(gè)主要的因素是定價(jià)時(shí)間以及價(jià)格水平，價(jià)格水平是未知的，但定價(jià)日期可能是已 知的。 在定價(jià)日 LME 官方結(jié)算價(jià)格公布前，合同基準(zhǔn)的價(jià)格水平是不可知的，定價(jià)日期可能在事先就達(dá)成一致，或者定價(jià)日期在買方提議的時(shí)間段內(nèi)的某一天，但生產(chǎn)商通常會限制買方在某一天或某一周最大的購買量。在定價(jià)日倫敦時(shí)間 11 點(diǎn)前，買方必須通過書面（電傳或傳真）通知生產(chǎn)商已確定合同定價(jià)。 下面的例子講解了 1月內(nèi)交貨 1000 噸的現(xiàn)貨合同不確定定價(jià)，一天內(nèi)最大的定價(jià)數(shù)量是該合同的 25，一周內(nèi)的最大定價(jià)數(shù)量是 50，分別是最大 250 噸 /天和 500噸 /周。另一個(gè)方面來說，如果買方?jīng)]有行使確定定價(jià)日的權(quán)利，定價(jià)時(shí)間將自動選擇 4天，一般是一個(gè)月的最后 4天，也可以是兩周的兩個(gè)周末。 下面的例子顯示了自動定價(jià)的 3種可能： 1、 Days of week M T W T F M T W T F M T W T F Dates 12 13 14 15 16 19 20 21 22 23 26 27 28 29 30 Automatic P P P P pricing 2、 Days of week M T W T F M T W T F M T W T F Dates 15 16 17 18 19 22 23 24 25 26 29 30 Automatic P P P P pricing 3、 Days of week M T W T F M T W T F M T W T F Dates 16 17 18 19 20 23 24 25 26 27 30 Automatic P P P P pricing 6.10 Known pricing(已知定價(jià)？ ) Known pricing 允許加工者以已知的最后的結(jié)算價(jià)來作為定價(jià)基準(zhǔn)，因?yàn)?Known pricing 在基準(zhǔn)價(jià)上的升水要高于均價(jià)作價(jià)或不確定作價(jià)，因此在得衡量是否該進(jìn)行定價(jià)。 一般來講， Known pricing 需要在價(jià)格確定得日期后以工作日內(nèi)倫敦時(shí)間 11 點(diǎn)前通知賣方 Known pricing 將被確定。如下示例： Day Time Price Comment 1 12.35 2400 Copper settlement price established 2 11.00 2380 Market lower, so no price fix mad 12.35 2375 Copper settlement price established 3 11.00 2410 Market higher, so price fix on known basis previous day at 2375 當(dāng)加工者得交易越來越成熟后，即使他們得客戶得沒有采購，他們也會利用 LME 市場來保護(hù)價(jià)格上漲得風(fēng)險(xiǎn)（詳見 8.17）。隨著時(shí)間推進(jìn)，生產(chǎn)商會意識到在價(jià)格上漲種自己并沒有獲利多少，現(xiàn)貨合同價(jià)格總是在 LME 價(jià)格較低得時(shí)候被確定，實(shí)際 上，生產(chǎn)商蒙受了損失。因此，生產(chǎn)商對于 Known pricing會開出更高的升水，對加工者來說缺乏吸引力，結(jié)果導(dǎo)致這種定價(jià)方式并不常用。 6.11 升水水平 生產(chǎn)商在合同中使用升水，部分原因是加工者從生產(chǎn)商的供應(yīng)合同中獲得了潛在優(yōu)勢，部分原因是生產(chǎn)商認(rèn)為加工者確實(shí)是作為他們是其銷售部門的延伸，可以把升水轉(zhuǎn)移到終端消費(fèi)者身上。 生產(chǎn)商堅(jiān)持要對固定合同升水，是因?yàn)榧庸ふ呖梢砸言诖_定的時(shí)間段內(nèi)、在確定的港口獲得確定數(shù)量和質(zhì)量的金屬貨物，從而獲得一種優(yōu)勢。加工者可以通過 LME 接入的倉單很可能要用同樣的升水去換取品牌 度、質(zhì)量和地區(qū)便利。 另一個(gè)影響升水水平的重要因素就是定價(jià)方式了，例如， 均價(jià)作價(jià) 、 不確定定價(jià) 或 已知定價(jià) ，因?yàn)閷τ?LME 市場上一些聰明的交易者來說，確實(shí)可以通過現(xiàn)貨定價(jià)方式在 LME獲得額外的套保利潤。 舉例來說，在一個(gè)正向市場上，加工者可以在月初利用 不確定定價(jià) 鎖定現(xiàn)貨合同的價(jià)格，然后在 LME進(jìn)行套保（詳見 8.6），這樣將獲得額外的市場價(jià)差收益（詳見 8.7.2）。生產(chǎn)商明白這些規(guī)則，因此會報(bào)出不同的升水以反映這些可能性。 下面的例子只是為了更好的進(jìn)行說明，升水對于不同的生產(chǎn)商和不同的年份來說都是不盡相同的。 舉例 Pricing Base price Sample premium Average LME settlement Plus $15 per tonne Unknown LME settlement Plus $25 per tonne Known LME settlement Plus $40 per tonne 升水除了反映定價(jià)方式外，還反映出增值稅（銅柄）以及規(guī)格差異。 五、 第七章 套期保值的一些基本要素 7.1 本章介紹 套期保值是風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的一種形式，更具體的講，在 LME 進(jìn)行套期保值是保護(hù)金屬價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)的一種方法，類似于一種保險(xiǎn)。 任何使用有色金屬的企業(yè)在某種情況下總會面臨金屬買賣數(shù)量之間的不平衡，舉個(gè)例子，應(yīng)用到銅礦企業(yè)來說，在銅 礦未被開采前，初期大量的成本實(shí)際上基于未來產(chǎn)量的價(jià)格上。類似的，套期保值可以應(yīng)用于任何使用金屬的企業(yè)或中間貿(mào)易商，以用確定的金屬價(jià)格鎖定成本，例如在大型基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目上。 金屬加工企業(yè)在確保能夠控制生產(chǎn)成本的情況下才會集中精力于制造成品。不可避免的，在某個(gè)階段他們會面臨金屬買賣數(shù)量的不平衡，加工企業(yè)厭惡風(fēng)險(xiǎn)不想投機(jī)，在價(jià)格波動過程中他們會覺得自身暴露在風(fēng)險(xiǎn)之下，因?yàn)閮r(jià)格波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)可能會超出他們的生產(chǎn)利潤。為了對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行保護(hù)，他們可以利用 LME 來對現(xiàn)貨金屬的買賣數(shù)量來進(jìn)行對價(jià)格波動導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行保護(hù)。 實(shí)際 上，套期保值是由技巧的交易者結(jié)合現(xiàn)貨和期貨交易用以降低風(fēng)險(xiǎn)的一種藝術(shù)，或者結(jié)合簽訂的現(xiàn)貨合同和期貨交易的一種藝術(shù)?，F(xiàn)貨金屬價(jià)格因?yàn)橐?LME 價(jià)格未主要參考價(jià)，價(jià)格之間的關(guān)聯(lián)確保了套期保值的可行性。 本章主要講解套期保值的一些基本要素，以及使用一些簡單的例子來進(jìn)行說明，更纖細(xì)的介紹以及在不同情況下的應(yīng)用講在第八章進(jìn)行講解。 7.2 何為套保？何時(shí)套保？ 7.2.1 什么是風(fēng)險(xiǎn)？ 風(fēng)險(xiǎn)是指當(dāng)環(huán)境改變使帶來的危險(xiǎn)遠(yuǎn)大于你能承受損失的一種可能性，在商業(yè)過程中存在許多不同種類的風(fēng)險(xiǎn)，如： 價(jià)值：舉例來說，生產(chǎn)成本的 變化、供需的不平衡、競爭或通脹 價(jià)格：市場價(jià)格的漲跌 信用：發(fā)票或債務(wù)的無力支付 交割：無力交割、延遲交割、錯(cuò)誤交割，如等級或數(shù)量錯(cuò)誤 不作為：面對風(fēng)險(xiǎn)無因?qū)Υ胧?為保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)，在不同情況下應(yīng)采取不同手段。對于貨幣、股票、商品、房屋等資產(chǎn)來說，要保護(hù)它們的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。對于現(xiàn)金來說，要保護(hù)的它的遺失、被竊或貶值風(fēng)險(xiǎn)。為保護(hù)現(xiàn)金的遺失風(fēng)險(xiǎn)，你可能會把前存入銀行；為保護(hù)現(xiàn)金的貶值風(fēng)險(xiǎn)，你可能會進(jìn)行謹(jǐn)慎的投資，期望在通脹持續(xù)時(shí)資產(chǎn)價(jià)值會上升以對沖現(xiàn)金貶值。 當(dāng)通脹率出現(xiàn)下降，或通縮開始時(shí)，資產(chǎn)面臨的貶值 風(fēng)險(xiǎn)就開始暴露，當(dāng)然，資產(chǎn)可以進(jìn)行出售，但有時(shí)這并不能立即能做到，或你不想這么做。對于 LME交易的金屬來說，一種對沖風(fēng)險(xiǎn)的方法是在遠(yuǎn)期拋售相同數(shù)量的金屬合約，但是拋售遠(yuǎn)期合約同樣存在風(fēng)險(xiǎn)。因此，理解 LME市場的運(yùn)行機(jī)制何價(jià)格結(jié)構(gòu)相當(dāng)重要。 7.2.2 風(fēng)險(xiǎn)以定價(jià)為中心 首先要認(rèn)識到風(fēng)險(xiǎn)的存在以及對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行界定，然后問問自己： 我需要這種風(fēng)險(xiǎn)嗎？ 風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要要件是時(shí)間。你的義務(wù)從什么時(shí)候開始？你什么時(shí)候必須對金屬進(jìn)行定價(jià)？什么時(shí)候必須交貨？一旦風(fēng)險(xiǎn)被界定，對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行保護(hù)也就可以具體化了。 基準(zhǔn)價(jià) 是需要 進(jìn)行套保的一個(gè)主要要件。一旦買賣的金屬被定價(jià)了，它就暴露在隨后的價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)下，除非有相反方向的交易。這同樣應(yīng)用于已經(jīng)定價(jià)但仍未交貨的金屬，暴露風(fēng)險(xiǎn)的金屬數(shù)量應(yīng)當(dāng)是 凈買 或 凈賣 數(shù)量。 未被定價(jià)的金屬在某種情況下同樣存在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)買賣雙方商定延期定價(jià)，在定價(jià)何現(xiàn)貨交割之間就存在時(shí)間差，在此時(shí)間段內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)就暴露出來。 當(dāng)結(jié)合金屬現(xiàn)貨貿(mào)易進(jìn)行 LME市場交易時(shí)，你不許要考慮定價(jià)金屬的數(shù)量、定價(jià)的時(shí)間、現(xiàn)貨交付時(shí)間以及怎么利用 LME市場。 7.2.3 現(xiàn)貨交付 當(dāng)現(xiàn)貨金屬在意料外的日期進(jìn)行交付會造成一些問題。 提交交付會導(dǎo)致： 定價(jià)提前 意料外的貨幣成本 延遲交付會造成： 維持正常生產(chǎn)所需庫存的短缺 disruption of pricing dates and pre-positioned hedges； 增加運(yùn)輸成本 在綜合現(xiàn)貨貿(mào)易和 LME交易來評估風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，上述的任何一項(xiàng)將影響套期保值的正常進(jìn)行。 7.2.4 使用 LME市場 如果在現(xiàn)貨市場同時(shí)存在交易方向相反數(shù)量相等得買賣，就沒有必要使用 LME，當(dāng)然，在利用 LME市場能獲得額外收益的情況下還是建議盡量利用 LME 市場。 套期保值的藝術(shù)是把 現(xiàn)貨協(xié)議合同交易和 LME水平市場結(jié)構(gòu)能夠很好的結(jié)合起來，簡單來說，就是怎樣選擇在哪個(gè)合約上進(jìn)行保值才能獲得最大收益。 許多人認(rèn)為套期保值只不過是價(jià)格對沖交易，主要注重垂直市場價(jià)格波動的保護(hù)。其實(shí)這是個(gè)誤解，在順價(jià)市場的套保策略跟逆價(jià)市場完全不同。實(shí)際上，套期保值最困難和最危險(xiǎn)的時(shí)間是市場在順價(jià)和逆價(jià)結(jié)構(gòu)之間搖擺。在這樣的情況下應(yīng)盡量利用現(xiàn)貨合同的靈活性。 現(xiàn)貨合同有幾個(gè)重要的時(shí)間點(diǎn)： 合同的確定 支付 定價(jià) 交割 在第八章會具體討論如何使現(xiàn)貨定價(jià)能轉(zhuǎn)化為實(shí)際優(yōu)勢。 7.2.5 升貼水能保值嗎 ？ LME交易的合約是以符合規(guī)則的品牌金屬在設(shè)立的交割地點(diǎn)進(jìn)行的遠(yuǎn)期交割。在價(jià)格之上額外的升貼水反映了金屬的質(zhì)量，并不能完全進(jìn)行保值。 當(dāng)金屬品質(zhì)低于規(guī)則時(shí)現(xiàn)實(shí)交易中經(jīng)常會附加一定的貼水，同樣，如果品質(zhì)高于 LME合約登記，會附加一定升水。 當(dāng)升貼水相對穩(wěn)定時(shí)，現(xiàn)貨金屬合同可以進(jìn)行套保，然而，當(dāng)升貼水波動厲害反映供求關(guān)系時(shí)，升貼水就無法進(jìn)行保值。 7.3 基本套保理論 本節(jié)主要介紹套保的簡單理論。 在下面的例子中， P 表示現(xiàn)貨， D 表示交割或交貨， L表示 LME 交易， Cr表示 credit terms. Purchase Sale Physical pricing +P -P Physical delivery +D -D LME trade +L -L (hedge action) Payment on delivery +D(2400) -D(2455) = delivery and price (cost) (sale Proceeds) Payment later on +Cr(2400) -Cr(2455) credit terms (cost) (sale Proceeds) received given 如果現(xiàn)貨上的購買能夠和現(xiàn)貨上的出售進(jìn)行對沖，就沒必要在 LME進(jìn)行保值。 如果現(xiàn)貨上的買賣之間價(jià)格不一致，那么在買賣交易中就存在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。 Day 1 Day 30 +P-at risk to market prices-P 當(dāng)定價(jià)后的現(xiàn)貨沒有相應(yīng)的現(xiàn)貨對沖，或者現(xiàn)貨上對沖的數(shù)量不一致， LME 對不對稱買賣數(shù)量的對沖，有時(shí) 會得到額外收益。 套期保值的主要方式如下： Pricing action Physical On LME 1. Selling hedge Buy Sell 2. Buying hedge Sell Buy 3. Lock-in hedge Buy & sell lock-in difference + sell hedge Buy Sell reverse action as and buy hedge Sell Buy physical priced 4. An option Buy Buy or Sell a put or call option 下面是簡單的例子，更后面有更詳細(xì)的例子。 舉例： Action Physical action LME action 1, Buy physical/Hedge sell on LME +P t Lt 2. Sell physical/Hedge buy on LME P t +Lt 3. Difference between +P/ P and $+/ $ I+ +L/ L 上面例子的理論依據(jù)是： 操作 1中，現(xiàn)貨上的買入被 LME上的賣出保護(hù)，如果價(jià)格相等或相近。 操作 2中，現(xiàn)貨上的賣出被 LME上的買入保護(hù)，如果價(jià)格相等或相近。 現(xiàn)貨上的收益或損失 (+P/ P) 應(yīng)當(dāng)大致等于 LME上的損失或收益 (-L./+L.) 7.4 利用現(xiàn)貨合同 本節(jié)主要介紹交易者協(xié)商現(xiàn)貨合同固定方式的 3種理由，第一個(gè)例子說明通常的商業(yè)交易行為，利用信用證支付購買和要求現(xiàn)金支付出售，會得到收益。 相似的，使用有利的定價(jià)方式也能獲得額外收益。金屬交易者有意使用不同的定價(jià)方式以使在 LME進(jìn)行套保獲得額外收益。 7.4.1 利用信用證 如果信用證被允許，會得到一定收益，下面的例子假設(shè)： 利用 30天后的信用證買入現(xiàn)貨金屬 出售金屬須使用現(xiàn)金 金屬買賣交易在同一天進(jìn)行 舉例 Action Day 1 Day 30 Purchase pricing +P Purchase delivery and payment +D . .+Cr (2400) Sale pricing -P Sale delivery and payment D 2400 Interest benefit Cash in bank earns interest 7.4.2 順價(jià)市場收益 (+P. L) 在順價(jià)結(jié)構(gòu)市場上，現(xiàn)貨市場及早確定買入價(jià)格后在 LME賣出保值獲得收益。順價(jià)市場上，買入現(xiàn)貨數(shù)量在 LME遠(yuǎn)期合約以更高的價(jià)格進(jìn)行賣出保值，這種收益可以表示持有庫存的成本。 +P. L = gain in contango 需要注意的是，市場結(jié)構(gòu)在你進(jìn)行 LME賣出保值的時(shí)候可能是順價(jià)，在你平倉的時(shí)候可能是逆價(jià)， 因此，套期保值是一種藝術(shù)，而不是死板的科學(xué)。 7.4.3 逆價(jià)市場收益 ( P. +L) 相似的，逆價(jià)結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)貨市場及早確定銷售價(jià)格后在 LME買入保值獲得收益。逆價(jià)結(jié)構(gòu)下的目標(biāo)是，利用更高的現(xiàn)貨銷售價(jià)格，在 LME 進(jìn)行買入保值，盡量延遲現(xiàn)貨購買價(jià)格的定價(jià)時(shí)間。 P. +L = gain in a back 7.5 其他需要考慮的因素 在整合現(xiàn)貨合同和 LME合約交易時(shí)實(shí)際上會有許多變數(shù)，更貼近實(shí)際的套期保值操作將在第八章種進(jìn)行介紹。 7.5.1 定價(jià)引起的信用證風(fēng)險(xiǎn) 在通常的 商業(yè)貿(mào)易行為種，一般要對客戶的信用等級進(jìn)行核查，尤其是在延期付款時(shí)。如果客戶未能及時(shí)付款，你就面臨直接的資金債務(wù)。 在現(xiàn)貨定價(jià)時(shí)，對于合同雙方都存在信用風(fēng)險(xiǎn)，比如，你在銷售現(xiàn)貨同時(shí)在 LME進(jìn)行買入保值，但是在現(xiàn)貨交付時(shí)你的客戶拒絕提前定價(jià)。由于你在 LME買入保值的頭寸沒有相應(yīng)的現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行對沖，就直接暴露在價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)中。 下面的例子中，在一個(gè)月的銷售定價(jià)時(shí)你面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。通常，交易者希望通過現(xiàn)貨的收益來對沖交易者保值的虧損，但是當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，買價(jià)由于不愿履行 2500的銷售價(jià)格， LME的買入保值頭寸就面臨 損失。 舉例 Day P. D 2500 1 Sale priced with delayed delivery LME hedge buy to protect +L(2450) Credit risk P. . Credit risk. D? 31 Physical sale not honoured = no sale LME -P 0+ position left exposed L (2450) Sale at lower market price L 2298 LME difference account LOSS (152) 31 No physical trading profit + Nil to offset LME difference a/c 7.5.2 如果現(xiàn)貨收益已得到，為什么要使用 LME 市場？ 如果在現(xiàn)貨交易中獲得收益而在 LME交易中虧損兩次或以上，一些人可能會以為沒有必要使用 LME 市場，這種理解當(dāng)然是錯(cuò)誤的。在套期保值時(shí)，現(xiàn)貨交易和 LME交易不能孤立來看，如果在現(xiàn)貨交易種虧損，而在 LME市場獲得收益，這就能被大多數(shù)人所接受?？紤]一下下面的例子： Physical LME hedge Profit/Loss 1 Price sale and hedge buy -P (2300) +L 2250 + L +50 31 Buy physical/sell LME +P 2500 (2500) 0 LME hedge protects physical (200) loss (Expenses not shown) 250 Net +50 如果你不愿意支付 LME 交易所帶來的損失，可以購買期權(quán)，當(dāng)然，需要支付權(quán)利金。 7.5.3 套期保值的相 關(guān)日期 lme 現(xiàn)貨交割日比合約最后交易日晚兩天，因此在 lme進(jìn)行套期保值的日期，應(yīng)當(dāng)比現(xiàn)貨銷售定價(jià)日晚兩天，下例所示： Action Day 1 Day 60 Day 62 Day 1 Buy physical/Hedge sell +P P L Day 60 Sell physical/Hedge buy +L 在反向市場，在較早的合約建立買入套保頭寸比后續(xù)合約相對安全，如果買入套保頭寸需要掉期，就能獲得額外的收益。 另外注意的是， day 60 和 day 62 之間的兩天間隔在實(shí)際操作中非常重要，但本主中未作詳細(xì)介紹。 7.6 金屬風(fēng)險(xiǎn)分析 現(xiàn)貨操作中，金屬交易并不會象舉例的那樣簡單，比如說，銅加工企業(yè)經(jīng)常會面臨： 對尚未交割入庫的遠(yuǎn)期采購進(jìn)行定價(jià) 對尚未交割的庫存進(jìn)行遠(yuǎn)期銷售定價(jià) 對已定 價(jià)的現(xiàn)貨購買入庫 對已定價(jià)的銷售進(jìn)行出庫交割 經(jīng)常會出現(xiàn)這樣的情況，新的合同達(dá)成時(shí)，常常會有幾筆交易同時(shí)進(jìn)行，這會導(dǎo)致現(xiàn)貨或 lme復(fù)合 metal book。 在進(jìn)行套保計(jì)劃前，界定現(xiàn)貨金屬風(fēng)險(xiǎn)非常重要，也就是金屬買賣的定價(jià)。一旦金屬被定價(jià)了，就面臨著隨后價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)，除非存在對沖頭寸。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)元素被量化后，就可以考慮對沖的交易計(jì)劃了。 現(xiàn)貨金屬暴露風(fēng)險(xiǎn)方程式如下： 1、購買已定價(jià)的金屬，但未交割 500t 2、 +已有庫存（已定價(jià)） 250t 3、減去已定價(jià)銷售庫存，但未交割 （ 400） t 4:平衡：暴露風(fēng)險(xiǎn)的金屬數(shù)量 350t 下面的數(shù)字包括對備用庫存的調(diào)整 4：平衡：暴露風(fēng)險(xiǎn)的金屬數(shù)量 350t 5、減去備庫數(shù)量 （ 250） t 6、調(diào)整后的暴露數(shù)量 150t 7、 lme賣出套保數(shù)量 （ 150） t 8、通過套保后暴露在風(fēng)險(xiǎn)下的數(shù)量 0t 7.6.1 根據(jù)日交易變化調(diào)整現(xiàn)貨金屬風(fēng)險(xiǎn)公式 下面的例子說明怎樣根據(jù)日日交易變化調(diào)整現(xiàn)貨金屬風(fēng)險(xiǎn)公式： -新購買被定價(jià) -已定價(jià)購買入庫 -新銷售定價(jià) -已定價(jià)銷售出庫 舉例 Day 1 Day 2 Action Total Changes New total T t t 1. Purchases priced, not delivered - 500 New purchases priced, not deld Add 150 Priced purchases delivered in Deduct （ 200） New total stage 1 450 2. Plus stocks and WIP - 250 Priced purchases delivered in Add 200 Priced sales delivered out Deduct (100) New total stage 2 350 3. Less sales priced, not delivered - (400) Priced sales delivered out Add 200 New sales priced, not delivered out Daduct (300) New total (600) 4. Balance: physical tonnage at risk 350 Daily net change (150) Balance: new total tonnage at risk 200 5. Less: base stock - 200 200 6. Adjusted physical metal at risk 150 0 7. LME hedge to offset physical metal risk 150 LME purchase to offset daily net change 150 New LME hedge total 0 8. Overall metal at risk allowing for base stock 0 0 7.7 現(xiàn)貨套?；疽?在早期環(huán)境下，從海外買入金屬裝運(yùn)至英國的貿(mào) 易商暴露在價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)中，因此他們在遠(yuǎn)期進(jìn)行賣出交割。而后，這些遠(yuǎn)期銷售逐漸演變?yōu)榻裉?lme 的緣起清算市場。 如今貿(mào)易商仍然從海外進(jìn)行采購在 lme 進(jìn)行套保，當(dāng)他們在現(xiàn)貨上找到買家后就把lme上的保護(hù)頭寸平倉。 7.7.1 使用基本的套?？蚣?下面的例子假設(shè)： 第一天 貿(mào)易商從生產(chǎn)商那買入銅， cif2400歐洲港口，當(dāng)貿(mào)易商進(jìn)行采購時(shí)，在 lme賣出套保，價(jià)格 2400。 第 30天 銅裝運(yùn) 第 60天 貿(mào)易商已 2150+升水賣給消費(fèi)商進(jìn)行銷售時(shí)，在 lme對套保頭寸買入平倉 舉例 第八章：套保實(shí)例 8.1 本章介紹 本章主要介紹樂需要進(jìn)行套保的各個(gè)環(huán)境，每種環(huán)境下都有詳悉的實(shí)例。年度套保將介紹怎么按月分配頭寸，每個(gè)例子后面都有簡單評論。 8.2 正向市場賣出套保 目標(biāo)： 在現(xiàn)貨定價(jià)的同時(shí)在 lme1月以后的合約賣出保值，同時(shí)獲取順價(jià)差的額外收益。金屬實(shí)物裝卸后至 lme注冊，對 lme賣出頭寸實(shí)物交割。 假設(shè)： 定價(jià)方式為 M-1(現(xiàn)貨交割月份前一個(gè)月定價(jià) ) 現(xiàn)貨價(jià)格 =2400 順價(jià)差 =15 1月以后合約價(jià)格 =2415 在現(xiàn)貨交割日前（ day 31） 30天進(jìn)行點(diǎn)價(jià)（ day 1） 交割時(shí)付款 +D delivered into warehouse onto warrant L on day 34 舉例 Method 1 Physical LME hedge Profit/Loss Day Action +P(2400) -L24151 +15 1 Price purchase 31 Unload ship 34 Deliver +D onto warrant L +D. L Method 2 Day Action Day 1 Day 3 1 Day 34 1 Price purchase on +P. . +D (2400) day 1 in M-1 Hedge sell on LME -L2415 31 Ship arrival / unloaded +D (paid) 34 Delivery +D onto L +D-. -L Receive contango +15 Contango gain (34 days) Contango gain- -+ Finance cost (3 days) -cost- 點(diǎn)評： 日期安排非常重要 。由于現(xiàn)貨交易上采取貨到付款，因此存在 1個(gè)月的順價(jià)收益，3天的資金成本也達(dá)到較低水平。在 DAY34，現(xiàn)貨交割 3天后對頭寸實(shí)物交割的安排，這使貿(mào)易商有 2-3天的時(shí)間來把現(xiàn)貨金屬注冊成 lme 倉單。這意味著貿(mào)易商得支付 2-3天的資金成本，不 過額外的價(jià)差收益將彌補(bǔ)這點(diǎn)。 卸貨的成本根據(jù)不同的倉庫有所不同。 如果這 1個(gè)月內(nèi)價(jià)差結(jié)構(gòu)從正向轉(zhuǎn)變?yōu)榉聪?，套保將多支付額外的損失，在這樣的情況下，貿(mào)易商在進(jìn)行現(xiàn)貨點(diǎn)價(jià)時(shí)必須考慮到。 8.3 賣出套保頭寸以買入套保頭寸對沖 目標(biāo)： 現(xiàn)貨交割 1個(gè)月前進(jìn)行點(diǎn)價(jià)，同時(shí)在 lme 正向市場套?！，F(xiàn)貨交割后銷售現(xiàn)貨的同時(shí)在 lme進(jìn)行買入套保。 假設(shè)： 貨物達(dá)到接收后直接以現(xiàn)貨價(jià)格 2300銷售，其他同 8.2 舉例： Method 1 Day Action Physical LME hedge Profit/Loss 1 Price purchase +P (2400) -L 2415 +15 31 Sell shipload on arrival -P 2300 +L (2300) 31 Loss on physical contracts (100) 33 LME hedge offsets physical loss - 115 Net +15 plus contango gain on LME sale - Method 2 Day Action Day 1 Day 31 Day 33 1 Price purchase on +P. . + D(2400) day 1 in M-1 Hedge sell on LME Day 33 -L2415 31 Delivery of +P +D Price fix physical sale -P for immediate delivery +D(2300) Hedge buy on LME vs P +L2300 For cash date day 33 Phy payment difference -(100) 33 LME difference, including contango +115 Net difference = contango +15 點(diǎn)評： 交易費(fèi)用未包括，一般費(fèi)用如下： -lme交易手續(xù)費(fèi) -交易所費(fèi)用（一般包括經(jīng)紀(jì)商傭金） -lme實(shí)際操作時(shí)的買賣價(jià)差 買賣價(jià)差假定現(xiàn)貨購買俺 lme官方結(jié)算價(jià)格為點(diǎn)價(jià)基價(jià)（現(xiàn)貨賣價(jià)），而賣出套保的對沖俺現(xiàn)貨買價(jià)平倉。 第一天 lme上賣出套保，第 31天進(jìn)行買入套保，有時(shí)后者稱作 buying back the LME sale，嚴(yán)格來講這是不正確的。兩筆交易完全是相互獨(dú)立的，當(dāng)然，同一合約上數(shù)量相等方向相反的這兩筆交易頭寸在交割日期會自動對沖 掉。 8.4 Hedging or financing stocks The metal at risk formula (see section 7.6) shows how to calculate the overall tonnage open to risk. The base stock may or may not be included depending on the companys policy. If the base stock is unhedged, it is at risk. Traders also have stocks if they have bought, priced and paid for metal. The metal may be stored in a warehouse or still on a ship. Either way the metal is being financed. Aim In the previous example payment was on arrival, so all the contango was gained. This example shows that where metal has to be financed from an earlier date the contango will make a contribution to finance costs. Assumes On day 58 Price and pay physical purchase hedge sale on day 60 Cash price 2400 contango of 15 per month Finance 12% p.a. (=1% per month) = 48 per t (2 months) Price physical sale hedge buy cash date two days forward LME settlement price 2150 (cash date day 60) EXAMPLE Method 1 Day Action Physical LME Profit/Loss t Price t Price 1 a) Buy physical +100 (2400) b) Sell LME hedge (day 60) - -(100) 2430 30 58 c) Sell physical -100 2150 d) Buy LME hedge (day 60) - -100 2150 0 60 Physical loss / LME profit 0 (250) 0 1280 30 Method 2 Day Action Day 1 Day 58 Day 60 Profit/Loss 1 Price purchase +P +P paid/delivered +D(2400) Hedge sell on LME L2430 +30 58 Price fix sale for -P immediate delivery -D(2150) Hedge buy on LME +L(2150) Phy payment difference -250 LME difference, including contango +280 Net difference = contango +30 Finance of metal between +P and P (48) -(48) Net cost -(18) -(18) Comment on example The contango used was not a full financing contango. If there was a large surplus of LME stocks, the contango could have been wide enough to cover the costs of financing stocks in warehouse (interest, warehouse rent, insurance and brokerage). In that case there should have been a small net gain approximating the rental element, as there is no rent on a ship, though of course the shipping costs would have outweighed this aspect. In any case, although the example shows a net loss, it is assumed that the trader would have negotiated a suitable purchase discount or physical sale premium (or combination) to make an overall profit. 8.5 逆價(jià)市場買入套保 前面的例子中我們簡單講解了順價(jià)市場上現(xiàn)貨采購點(diǎn)價(jià)先于賣出套保的獲利分析。 在逆價(jià)市場上，這些操作順序應(yīng)當(dāng)反轉(zhuǎn)過來。當(dāng)現(xiàn)貨銷售定價(jià)能早于現(xiàn)貨采購，那么存在獲利條件。現(xiàn)貨金屬的某一筆銷售，如果定價(jià)在某天以 lme官方價(jià)格定價(jià)，但存在延遲交貨，那么這筆現(xiàn)貨銷售可以被 lme上的買入保值（在遠(yuǎn)期以較低的價(jià)格）來對沖，這樣就鎖定了收益。 隨后，現(xiàn)貨金屬以即期交貨和定價(jià)的方式采購，這筆交易被 lme上的賣出套保對沖。假設(shè)期現(xiàn)市場上的頭寸和交割日期對等， lme賬戶上的差異可以被現(xiàn)貨點(diǎn)價(jià)的差異抵消。這同樣也包含了逆價(jià)市場上 lme買入套保地收益。 目的： 現(xiàn)貨銷售以延遲交貨方式，同時(shí)在 lme 逆價(jià)市場買入套保，這樣有效獲得了逆價(jià)市場借出交易的價(jià)差收益。 假設(shè)： 市場呈逆價(jià)結(jié)構(gòu)，交易費(fèi)用被包括，現(xiàn)貨銷售以 lmeDAY1的結(jié)算價(jià)為定價(jià)基準(zhǔn)，交割于 day29,現(xiàn)貨采購于 day29即期點(diǎn)價(jià)和立即交貨。 點(diǎn)評： There is a credit risk on the buyer of the physical sale material between day 1 and day 29 (see section 7.5.1). The market has risen and if that buyer did not honour the contract at 2500 there would be no compensating physical profit to offset the adverse LME account. 8.6 在一段時(shí)間內(nèi)的不確定定價(jià)（買方確定點(diǎn)價(jià)時(shí)間） 前面的例子中，我們都假設(shè)現(xiàn)貨 價(jià)格水平或點(diǎn)價(jià)日期雙方在合同簽署的時(shí)候達(dá)成一致意向。金屬加工企業(yè)在同生產(chǎn)商簽署年度合同時(shí)常希望采用靈活的點(diǎn)價(jià)方式，在某些限制的條件下，以基于基礎(chǔ)價(jià)格的升水來換取選擇哪天以及多少噸數(shù)進(jìn)行定價(jià)的權(quán)利。 8.6.1 順價(jià)結(jié)構(gòu)市場上的提前點(diǎn)價(jià) 目的： 順價(jià)條件下，在前 4個(gè)可行的日期進(jìn)行點(diǎn)價(jià) 假設(shè)： 點(diǎn)價(jià)的噸數(shù)最大為每天 25%和每周 50%的采購數(shù)量 舉例： 點(diǎn)評： 三種變化顯示了某月第一天來到時(shí)不同的星期日期所可能的點(diǎn)價(jià)時(shí)間。 8.6.2 順價(jià)市場提前點(diǎn)價(jià)的現(xiàn)貨合同 目的： 解釋合同點(diǎn)價(jià)和 lme套保的操作。 舉例： 合同的交貨時(shí)間是 1月裝船 ，以 12 月份的點(diǎn)價(jià)為基礎(chǔ)，不過買家由于在 12 月進(jìn)行點(diǎn)價(jià)，而貨物抵港在 2月而可以獲得潛在的順價(jià)收益（假設(shè)買家于金屬貨物抵港而立即銷售）。 舉例： 點(diǎn)評： 在實(shí)際裝船和到港的基礎(chǔ)上，點(diǎn)價(jià)時(shí)在 lme 進(jìn)行賣出保值，如果市場保持順價(jià)結(jié)構(gòu)，收益被獲得。 除非簽署合同時(shí)遠(yuǎn)期的價(jià)差被鎖定，否則在實(shí)際點(diǎn)價(jià)的時(shí)候順價(jià)市場可能會演變成逆價(jià)市場，這將導(dǎo)致成本的上升。 8.7 鎖定價(jià)差結(jié)構(gòu) 如果現(xiàn)貨點(diǎn)價(jià)沒有對沖，就存在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。 （缺） The suggested solution was to hedge the first physical pricing until the second pricing, when the LME was used a second time. -P +L 信不信由你，未進(jìn)行點(diǎn)價(jià)的金屬也會發(fā)生價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)。 如果現(xiàn)貨合同的采購和銷售都基于 lme 遠(yuǎn)期合約點(diǎn)價(jià)，如果第一次點(diǎn)價(jià)完成后市場結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，存在風(fēng)險(xiǎn)。 8.7.1 鎖定價(jià)差的效果 目的： 揭示由于未鎖定未來兩個(gè)日期合同價(jià)差而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，主要是因?yàn)榈谝淮吸c(diǎn)價(jià)完成后市場價(jià)差結(jié)構(gòu)可能出現(xiàn)的變化 。 假設(shè)： 第一天 現(xiàn)貨合同簽署 第 30天 現(xiàn)貨采購點(diǎn)價(jià)，同時(shí)在 lme保值 -第 62天交貨 第 60天 現(xiàn)貨銷售點(diǎn)價(jià)，同時(shí)在 lme保值 -第 62 天交貨 舉例 點(diǎn)評： 第一天， 交易商認(rèn)為在第 30天進(jìn)行采購點(diǎn)價(jià)時(shí)，接下來的 30天內(nèi)第 30 天和 60天合約之間的價(jià)差將保持不變，或變化不大，因此他沒有鎖定這兩個(gè)日期合約的價(jià)差。 第 30天，現(xiàn)貨采購被點(diǎn)價(jià)，同時(shí)在一個(gè)月后的合約上對現(xiàn)貨銷售進(jìn)行保值，但是在第一天至 30天內(nèi)，價(jià)差結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，因此套保的收益 /虧損變動了 35美金。 舉例 點(diǎn)評： 當(dāng)現(xiàn)貨合同簽署時(shí)，因當(dāng)盡快鎖定遠(yuǎn)期價(jià)差。 在 32和 62天之間，交易商在 lme上會有現(xiàn)金流的變動，這可能是正的也可能是負(fù)的，這取決于第一天的市場水平與第 30和 60天的價(jià)格水平?？傮w的 lme 現(xiàn)金流變化水平應(yīng)當(dāng)與現(xiàn)貨合同上的收益或損失一致。 8.7.2 價(jià)差鎖定的方法 目的： 顯示在 lme進(jìn)行套保和引發(fā)現(xiàn)金流變動的同時(shí)鎖定遠(yuǎn)期價(jià)差的日常操作。 假設(shè)： 同 8.6.2中鎖定的假設(shè)前提一樣。 舉例 點(diǎn)評： On the contract ate the prevailing forward contango is locked in. Positive or negative cash flow will arise between prices of LME lock-in and hedge sale (la 1d). This is recovered or paid hack when hedge buying against physical sale (le). Unknown pricing during a month or period may cost a premium, but this flexibility can be very beneficial or even necessary at times. One off situations are relatively simple such that a change from a contango to a back may bring added benefits (see next example). For traders with complex multi-contract metal books changes in structure can severely disrupt pre-arranged hedging positions. If physical purchase contracts allow flexibility in pricing, this can be used to juggle physical pricing with market positions, thus saving awkward and costly LME purchases or having to extend LME short positions at the cost of a back. 8.8 利用靈活點(diǎn)價(jià)方式的優(yōu)勢 前面的例子講了在點(diǎn)價(jià)前如何保護(hù)遠(yuǎn)期價(jià)差變化變動帶來的潛在損失，接下來的例子我們講解在如此操作過程中如何獲得額外的優(yōu)勢。 目的： 在點(diǎn)價(jià)時(shí)順價(jià)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槟鎯r(jià)結(jié)構(gòu)時(shí)最大化利用現(xiàn)貨點(diǎn)價(jià)方式。 假設(shè)： 現(xiàn)貨合同同 8.7.2，合同簽署時(shí)市場為順價(jià)結(jié)構(gòu)，遠(yuǎn)期價(jià)差被鎖定。在現(xiàn)貨點(diǎn)價(jià)時(shí)，市場結(jié)構(gòu)從順價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)槟鎯r(jià)。 舉例 點(diǎn)評： 在逆價(jià)市場上的目標(biāo)是現(xiàn)貨點(diǎn)價(jià)越遲越好，因此當(dāng)價(jià)差結(jié)構(gòu)從順價(jià)轉(zhuǎn) 變?yōu)槟鎯r(jià)時(shí)，因此在點(diǎn)價(jià)月份，點(diǎn)價(jià)日期盡量延遲。同時(shí)， the near-side (+L) of initial lock-in is extended forwards to gain the back. 自然，這也會引起現(xiàn)金流正向或負(fù)向變動。 8.9 年度合同中的點(diǎn)價(jià)條款 年度合同中的點(diǎn)價(jià)條款可以在金屬貨物交貨前幾個(gè)月或交貨以后，這取決于合同雙方達(dá)成的協(xié)議。因此，對于現(xiàn)貨采購和銷售的點(diǎn)價(jià)可以同時(shí)進(jìn)行，或者采購點(diǎn)價(jià)先于銷售點(diǎn)價(jià)，或采購點(diǎn)價(jià)晚于銷售點(diǎn)價(jià)。 單獨(dú)來看，在兩次點(diǎn)價(jià)日期之間，金屬貨物暴露在風(fēng)險(xiǎn)下。這 種風(fēng)險(xiǎn)自然形成，但可以通過簽署合同時(shí)進(jìn)行協(xié)商以在 lme保值時(shí)獲取額外補(bǔ)償。利用點(diǎn)價(jià)條款可以在順價(jià)市場獲得額外收益，這可以降低庫存成本，以及在原材料金屬采購和成品銷售之間的有效周轉(zhuǎn)。 work-in-progress (WIP) between delivery in (+D) of raw metal and delivery out ( D) of finished product. 目的： 聚焦不同的現(xiàn)貨點(diǎn)價(jià)方式。 舉例： 點(diǎn)評： 合同條款的一種方式。 8.10 年度供貨合同 -月度套保 前面的例 子講述的都是如何進(jìn)行套?；蛟谀鎯r(jià) /順價(jià)市場上獲利的單獨(dú)操作方式。年度合同會復(fù)雜一點(diǎn)，但其實(shí)是一系列單獨(dú)操作的組合。 舉例 A 目的： 勾勒粗略的年度合同月度點(diǎn)價(jià)方式 假設(shè)： 現(xiàn)貨采購提前現(xiàn)貨銷售一個(gè)月，每個(gè)月的套保分別操作，不鎖定遠(yuǎn)期價(jià)差。 點(diǎn)評： 現(xiàn)貨銷售采購間隔一個(gè)月，在 LME每月進(jìn)行套保，這在 LME全年都保持順價(jià)結(jié)構(gòu)的情況下是可行的，但是如果市場結(jié)構(gòu)出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，那么余下月份中的套保操作就變得不具備吸引力。由于 LME上的賣出套保和買入套保的到期日期一致，因此現(xiàn)貨和 LME上的現(xiàn)金流變動每個(gè)月基本匹配。每個(gè)月都 要給經(jīng)紀(jì)商支付兩筆套保傭金。 舉例 B 目的： 揭示現(xiàn)金流變動以及市場結(jié)構(gòu)從順價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)槟鎯r(jià)的影響。 假設(shè)： 現(xiàn)貨采購提前銷售銷售一個(gè)月，每月進(jìn)行套保，現(xiàn)貨采購交貨后立即賣出，以交貨為付款時(shí)間。 月度價(jià)差： 12-1月： 10美金順價(jià) 1-2月： 8美金順價(jià)， 2-3 月， -35 美金逆價(jià)， 3-4月： -100美金逆價(jià)。 點(diǎn)評：前面兩個(gè)月順價(jià)結(jié)構(gòu)下的收益被第三個(gè)月開始的逆價(jià)結(jié)構(gòu)帶來的虧損所抹殺，LME上現(xiàn)金流的負(fù)向變動被現(xiàn)貨上的正向變動抵消（不包含由于逆價(jià)結(jié)構(gòu)引發(fā)的額外虧損）。如果在 2月份交易者決定不在 LME遠(yuǎn)期進(jìn)行套 保支付逆價(jià)虧損，他的不套保的交易行為如果獲得巨大利潤將被稱為先見之明。這顯然是一種錯(cuò)誤的觀點(diǎn)，如果市場價(jià)格在 3月假設(shè)跌倒 2200，未進(jìn)行套保的交易商將在現(xiàn)貨上虧損每噸 475美金（ 2675-2200）。相反，如果在 2月份市場價(jià)格跌到 2200，而非上漲到 3200， 3月份 LME 上現(xiàn)金流的正向變動（ 440美金）將極大的抵消現(xiàn)貨上的虧損（ 475美金），雖然仍然存在由于逆價(jià)結(jié)構(gòu)而引發(fā)的 35美金的套保虧損。在 8.11 的舉例 C 中，我們將介紹如何鎖定遠(yuǎn)期價(jià)差來避免這種結(jié)構(gòu)性的虧損。 8.11 遠(yuǎn)期套保的同時(shí)年度鎖定價(jià)差 為了 避免年中點(diǎn)價(jià)時(shí)順價(jià)變?yōu)槟鎯r(jià)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，我們需要對一年的順價(jià)差進(jìn)行鎖定。 舉例 A： 目的： 在首次點(diǎn)價(jià)的時(shí)候?qū)σ荒甑膬r(jià)差 -而非一個(gè)月，進(jìn)行鎖定地效果。 假設(shè)： One month risk gap and first hedge sale one year ahead. Purchase pricing: December to November； Sales pricing: January to December. 點(diǎn)評： 下一年的年度合同一般在本年度的夏季達(dá)成協(xié)議，立即鎖定下年度的順價(jià)差是相對安全的， 而非在首次采購點(diǎn)價(jià)時(shí)才進(jìn)行價(jià)差的鎖定。 舉例 B: 目的： 講述現(xiàn)貨采購合同達(dá)成后立即對年度順價(jià)差進(jìn)行鎖定。 假設(shè)： 現(xiàn)貨合同在 11月達(dá)成協(xié)議，立即進(jìn)行價(jià)差鎖定。 Purchase pricing: December to November； Sales pricing: January to December. 點(diǎn)評： The first months physical purchase pricing is hedge sold with that LME position being netted with the opening leg of the lock-in. Thereafter, each month the physical pricings are back to back thus saving brokerage and avoiding the danger of a contango changing to a back. In the final month the last physical sale pricing is hedge bought on the LME, which offsets the far forward side of the original lock-in hedge. 舉例 C: 目的： Extended contango lock-in with numbers. 假設(shè)： Prices and contango as shown for four months (only). (Note that the effect is the same as if period had been one year.)點(diǎn)評： 鎖定已知的遠(yuǎn)期價(jià)差的優(yōu)勢在于 隨后的價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)在市場價(jià)差結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化的情況下將被避免，然而，如果現(xiàn)貨上出現(xiàn)虧損