（會計學專業(yè)論文）風險企業(yè)中逆向選擇與道德風險問題研究.pdf

北京：f 商人學碩十學位論文 摘要 隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，世界范圍內產(chǎn)業(yè)結構的調整加速，高新技術產(chǎn)業(yè)已 經(jīng)成為各國青睞的目標。如何通過風險投資發(fā)展我國的高新技術產(chǎn)業(yè)，對我國傳 統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的升級改造以及經(jīng)濟增長方式的改變具有重要的意義。 風險投資家向j x l 險企業(yè)提供增值服務，是風險投資區(qū)別于其他融資方式的重 要特征。風險投資家與風險企業(yè)家的努力水平及能力對企業(yè)的成功都很重要，而 風險投資中信息非對稱情況是雙向的，因而可能產(chǎn)生逆向選擇與雙向的道德風 險。基于這些風險的出現(xiàn)，風險投資的契約問題成了研究的熱點。 為了解決好這特殊的問題，需在風險企業(yè)家和風險資本家之間設計一套激勵 和約束機制，最大化降低其由于逆向選擇和道德風險所帶來的交易成本，使風險 投資項目的順利運行得到良好的保證。 在解決逆向選擇問題上，本文通過一個案例分析得出信息傳遞機制和信息篩 選機制是能夠減少逆向選擇的發(fā)生；并且在中國的實際應用上本文也作了分析， 對于特殊性的問題給出了相應的政策建議。 在雙向道德風險問題上，本文比較了普通股契約、債權契約和可轉換證券契 約等三種契約形式對解決風險投資中的雙向道德風險問題的作用。提出了僅僅依 靠可轉換證券契約不能解決風險投資中的“雙向道德風險”問題，相對于普通股 契約和債權契約，反而會加重風險企業(yè)家的道德風險。本文將相機性的控制權安 排引入可轉換證券契約，證明發(fā)現(xiàn)將相機性的控制權安排與可轉換證券結合起 來，可以更好的解決風險投資中的雙向道德風險問題。 關鍵詞：風險企業(yè)風險投資逆向選擇道德風險雙向道德風險 風險企業(yè)中逆向選擇與道德風險問題研究 a b s t r a c t w i t ht h eg l o b a l i z a t i o no fe c o n o m ya n dt h ea c c e l e r a t i o no fi n d u s t r i a ls t r u c t u r ea l l o v e r t h ew o r l d ，m a n yc o u n t r i e sh a v eb e e np a y i n gg r e a ta t t e n t i o nt ot h ed e v e l o p m e n to f h i t e c h - i n d u s t r y a sf o rc h i n a , t h ed e v e l o p m e n t o fv e n t u r ec a p i t a lh a sg r e a ti n f l u e n c e o nt h ed e v e l o p m e n to f h i - t e c hi n d u s t r y , t h eu p g r a d eo fc o n v e n t i o n a li n d u s t r i e sa n dt h e a c t i o no ft h em o d eo fe c o n o m yg r o w t h t h ee f f o r t so fv e n t u r ec a p i t a l i s ta n dv e n t u r e e n t r e p r e n e u ra r eb o t hi m p o r t a n tf o r t h ev e n t u r e t h ed o u b l e s i d e da s y m m e t r i c i n f o r m a t i o nm a yl e a dt od o u b l e - s i d e da d v e r s es e l e c t i o na n dd o u b l e - s i d e dm o r a l h a z a r d m a n yl e c t u r e ss t u d y i n gt h ec o n t r a c ti nv e n t u r ec a p i t a ls e p a r a t e l yt a l ka b o u t t h ed o u b l e - s i d e dm o r a lh a z a r d ：s o m es u g g e s td i v e r s i f i e dc o n t r a c td e s i g n ；s o m e c o m p a r et h em e c h a n i s m s i ne x i s t e n c e ；o t h e r sa l ee x p e r i e n t i a lr e s e a r c ha b o u t h i s t o r i c a ld a t a 。i naw o r d ，t os o l v et h es p e c i a lp r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m ，t h i n k i n go ft h e p a r t i c i p a n t s ，w et r yt od e s i g nak i n do fe f f e c t i v em e c h a n i s m ，w h i c hc a ni n s p i n ta n d r e s t r i c tt h ea g e n t s i nt h i sw a y , w ec a nf u r t h e s tr e d u c et h et r a n s a c t i o nc o s tt oa s s u m e t h es u c c e s so fv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c t s ： w ec o n s i d e rt h ec o n t r a c tr e l a t i o n s h i pb e t w e e nv e n t u r ec a p i t a l i s t sa n dv e n t u r e e n t r e p r e n e u r s i nv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ，t h e r ea r ed o u b l e - s i d e dm o r a lh a z a r d ， w h i c hm e a n s 壤a 毫t h e r ea r e m o r a lh a z a r df o rb o t hv e n t u r e c a p i t a l i s t s a n dv e n t u r ee n t r e p r e n e u r s w ec o m p a r ec o n v e r t i b l es e c u r i t i e sw i t he q u i t ya n dd e b t ， a n df o u n dt h a to n l v 畦l ec o n v e r t i b l es e c u r i t i e sw i l ln o tr e l i e v et h ed o 曲l e - s i d e dm o r a l h a z a r dp r o b l e m ，o nt h ec o n t r a r y , i tm a yi n c r e a s ev e n t u r ee n t r e p r e n e u r s o p p o r t u n i s m b u t ，i ft h e r ei sc o n t i n g e n tc o n t r o lr i g h ta s s i g n m e n tw i t ht h ec o n v e r t i b l es e c u r i t i e s ， d o u b l e - s i d e dm o r a lh a z a r dp r o b l e mw i l lb er e l i e v e da1 0 t k e y w o r d s ：n e wv e n t u r e ，v e n t u r ec a p i t a l ，a d v e r s es e l e c t i o n ， m o r a lh a z a r d ，d o u b l em o r a lh a z a r d 北京工商大學學位論文原創(chuàng)性聲明 本人鄭重聲明：所呈交的學位論文是本人在導師指導下進行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已經(jīng)注明引用的內容外，論文中不包含其他個人或 集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果。對本文的研究做出重要貢獻的個人和集體， 均已在文中以明確方式標明。本聲明的法律后果完全由本人承擔。 學位論文作者簽名：筮鴦 日期：汐書年多月j 日 北京工商大學學位論文授權使用聲明 本人完全了解北京工商大學有關保留和使用學位論文的規(guī)定，即：研究生 在校攻讀學位期間論文工作的知識產(chǎn)權單位屬北京工商大學。學校有權保留并 向國家有關部門或機構送交論文的復印件和電子版，允許學位論文被查閱和借 閱；學?？梢怨紝W位論文的全部或部分內容，可以采用影印、縮印或其它復 制手段保存、匯編學位論文。( 保密的學位論文在解密后遵守此規(guī)定) 學位論文電子版同意提交后，可于口當年口一年t - i - 年后在學校圖 書館網(wǎng)站上發(fā)布，供校內師生瀏覽。 學位論文作者簽名： 芻亟矗導師簽名：日期：確年移劇日 等等 趁 j 藝京下商久學碩+ 學佼論文 第一章緒論 本文罄在討論這群一些閥題：假設某企業(yè)家擁有劍新的思想、技術或項基， 但沒有資本來實施；某投資人擁有資金和管理經(jīng)驗，卻沒有好的項目。通過組 建風險企業(yè)的方式二者均可獲益，但是交易該如何進行呢? 這樣一種交易由于 雙方在專鱉方藹的極大不同，信息不對稱聞題楣當嚴重，由此產(chǎn)生的逆巍選擇 與道德風險問題不容忽視。為了解決這兩個問題，雙方在簽約之前如何找到自 己需要的信息來防范逆向選擇的發(fā)生昵? 以及在簽約之后，又該選擇怎樣一種 對雙方都能有效激勵的契約方式來防范道德風險勰題昵? 如果出現(xiàn)了未曾預料 的情況，該由誰來做決策呢? 1 風險企業(yè)中逆向選擇與道德風險問題的提出 1 1 1 風險企業(yè)的界定 風險企業(yè)是在風險投資這種特殊的投資行為下形成的企業(yè)。說到風險企業(yè) 首先要先了解風險投資。風險投資，又稱風險資本，是指把資金投向高風險的 高科技項因及其產(chǎn)品開發(fā)領域，以期在促進技術成果盡快商品化過程中獲得高 資本收益的一種投資行為。因此它是一種科技與金融有機結合的產(chǎn)物，是高新 技術成果轉化以及高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展的助推器。 風險企業(yè)是在風險投資關系下產(chǎn)生的一種特殊的企業(yè)形式。即假設某企業(yè) 家擁有創(chuàng)新思想或項目技術，但卻沒有資本來實施；而某投資人擁有資金和管 理經(jīng)驗，卻沒有好的項目。于是二者通過組建風險企業(yè)的方式來達到共同獲益。 在風險投資這靜新型的投融姿方式下，風險投資家直接投資于科技導向的 風險企業(yè)，并且向風險企業(yè)家提供各種管理上的協(xié)助。這種投資的主要目的并 不以取得經(jīng)營權作為網(wǎng)標，而是待企業(yè)價值增值以后能將所持股份變現(xiàn)獲得資 本回報。兩風險企業(yè)家麓將自身的新型技術或矮匿轉化成實際產(chǎn)晶，實現(xiàn)自我 價值的同時能帶來經(jīng)濟利益的流入。自上世紀八十年代以來，風險企業(yè)的空前 風險企業(yè)中逆向選擇與道德風險問題研究 發(fā)展推動著世界范圍內技術創(chuàng)新速度的不斷加快，風險企業(yè)已經(jīng)成為各國經(jīng)濟 增長的重要源泉。 1 1 2 風險企業(yè)中的特殊問題 一個典型的風險投資體系概括起來主要包括三個過程，即：資本籌集、資 本運作以及資本退出。這三個過程涉及到三個行為主體：風險投資者，風險投 資家以及風險企業(yè)家，他們三者構成了兩層委托代理關系。我們知道，在風險 投資市場中信息是不對稱的，其中風險投資家與風險企業(yè)家之間的信息不對稱 程度更為嚴重。根據(jù)信息經(jīng)濟學的觀點，處于信息劣勢的一方會根據(jù)自己所擁 有的私人信息作出損害另一方利益的事情。如果信息不對稱發(fā)生在簽約之前， 那么這種機會主義行為會引發(fā)逆向選擇的問題，如果發(fā)生在簽約之后，則會引 發(fā)道德風險問題。在風險資本的籌集與運作階段逆向選擇與道德風險是經(jīng)常存 在的問題，尤其是在組建風險企業(yè)即風險資本運作的階段這種由于信息的不對 稱引發(fā)的機會主義行為更加嚴重。 在傳統(tǒng)的投資過程中，道德風險問題往往發(fā)生于被投資企業(yè)一方。然而， 由于風險投資的特殊性質，風險投資機構投入的不僅僅是資金，還會為風險企 業(yè)提供戰(zhàn)略、人力資源、經(jīng)營渠道、資本運作、兼并收購甚至i p o 等方面的增 值服務，甚至可能直接參與到企業(yè)的經(jīng)營過程中。因此，風險投資機構則不僅 僅是投資者，同時也扮演企業(yè)顧問的角色，對企業(yè)的了解程度較為深刻，有時 為了實現(xiàn)最終的超額回報而主導企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展方向，對企業(yè)實施較大的影響， 可能因為追求投機行為而產(chǎn)生代理問題。 風險企業(yè)家的道德風險行為包括：風險企業(yè)家的努力投入無效率，投資于 風險過高的投資計劃，企業(yè)家繼續(xù)投資于無效率但能帶來私人收益的投資計劃， 企業(yè)家為獲得資金，進行項目的過度包裝，等等；風險資本家的道德風險行為 包括：風險資本家的努力無效率；風險資本家竅取企業(yè)家的技術或專業(yè)秘密， 風險資本家同時投資于其他競爭者，并給予更多的協(xié)助；風險資本家以再融資 為條件，威脅要求提高利益分配比例，等等。 逆向選擇與道德風險問題將導致風險資本的無效率甚至風險項目或風險企 2 北京- l ：商人學碩士學位論文 業(yè)的失敗。a m i t 認為2 0 世紀8 0 年代美國風險資本市場出現(xiàn)的低迷狀況正是由 于信息不對稱情況下逆向選擇的結果。為了解決逆向選擇與道德風險的問題， 激勵與約束機制的構建是必不可少的。因此，對風險資本運作中的內在機理及 其規(guī)避機制的研究，對于指導我國的風險資本運作實踐，使風險投資市場高效 發(fā)展具有重要的意義。 本文在風險投資的融資、投資到退出的過程框架中重點選擇了當風險資本 投入到項目中形成風險企業(yè)，這個風險企業(yè)所面臨的逆向選擇與道德風險問題 為主要的研究點，對風險企業(yè)中可能出現(xiàn)的逆向選擇與道德風險問題進行分析， 揭示其原因及其后果，并對規(guī)避或減輕這兩類代理問題的有效方法加以探討， 以尋求合理的決策機制。 1 2 論文的基本思路 本論文共分為五章。 第一章是緒論，本章主要是提出在風險企業(yè)中存在的逆向選擇與道德風險 問題。重點介紹論文的研究背景、研究動機以及論文基本思路。 第二章是文獻回顧部分。本章先就國外研究情況從本文主要研究的三個方 面作了回顧，并對國內的研究作了總體介紹，最后是對研究情況的總結。 第三章是分析風險企業(yè)中存在風險投資家與風險企業(yè)家之問的逆向選擇問 題。并指出通過信息傳遞和信息的篩選兩種機制將會減少信息的不對稱，防范 逆向選擇的發(fā)生。本章還通過一個風險投資的案例具體的描述了這一過程。最 后是這一問題在我國具體應用中的情況介紹以及相應對策。 第四章是分析風險企業(yè)中存在風險投資家與風險企業(yè)家之問的雙向道德風 險問題。這一章通過模型推導的方式分析了普通股，債權以及可轉換證券三種 契約形式分別對解決雙向道德風險問題的不同作用，并證明了加入控制權因素 后能更好的解決雙向道德風險問題。 第五章是全文的結論。這部分還總結了文章的創(chuàng)新之處以及不足。 3 風險企業(yè)中逆向選擇與道德風險問題研究 第二章國內外相關研究綜述 2 1 國外研究現(xiàn)狀 國外對風險投資業(yè)的理論研究開始于2 0 世紀8 0 年代，9 0 年中期達到高潮。 國外的風險投資研究主要是圍繞風險投資的微觀領域展開的，即風險投資的運 行機制。其研究內容主要集中于風險投資契約設計、風險投資家的作用、風險 投資的資本來源與組織架構、風險投資的評估與決策、風險投資企業(yè)的管理與 監(jiān)控、風險投資的退出機制與收益分配。本文所講到的風險企業(yè)中風險投資家 與風險企業(yè)家的逆向選擇與道德風險問題，主要是涉及到風險項目選擇、風險 投資契約的設計，以及風險企業(yè)內控制權分配的問題。下文擬對這些相關方面 的國外研究現(xiàn)狀作一個綜合評述。 2 1 1 關于風險項目的選擇的研究 中小企業(yè)和其資本提供者間的信息不對稱以及利益沖突對投資的影響的研 究之前是針對一般企業(yè)，第一個將此理論運用于風險投資的學者是美國的 s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 。在其開創(chuàng)性的研究中，他認為，風險投資家和受資企業(yè)間存 在著委托代理關系，風險投資家作為委托人，受資公司作為代理人。風險投資 家對潛在的投資對象進行評價。這罩面存在著道德風險和逆向選擇問題。就這 種關系而言，風險投資基金對高科技中小公司的主要要求是及時提供真實的信 息，以使現(xiàn)有的投資能得到合理的監(jiān)督并為進一步投資做出評估。問題在于創(chuàng) 業(yè)者“自治 的心理使其不愿意及時與他人分享全部信息。這意味著，在考慮 投資時，風險投資家面臨潛在的逆向選擇問題，因為評價風險企業(yè)家的績效十 分困難。這就可能促使風險投資家提高投資條件以免投資于過多的劣績項目。 w r i g h t 和r o b b i e ( 1 9 9 8 ) 的研究結論從側面也印證了這種分析，他們發(fā)現(xiàn) 高度的信息不對稱導致很多后來很成功的企業(yè)一開始會被風險投資拒絕，而只 有很少量的風險資本在進行早期的風險投資。這種信息不對稱問題對技術型企 業(yè)尤為突出，因為它們的創(chuàng)業(yè)者大都具有相當高深的專業(yè)技能，風險投資家很 4 北京i ：商人學碩+ 學位論文 難對這種技能進行準確的評估。 m u r r a y 也作了類似的研究，他根據(jù)收集到的經(jīng)驗數(shù)據(jù)解釋了風險投資家 之所以對規(guī)模較小且創(chuàng)立時問較短的企業(yè)融資不感興趣，而更偏愛于已存在的 較大的企業(yè)融資，是因為風險投資家可以通過已經(jīng)建立的企業(yè)融資的規(guī)模經(jīng)濟 和范圍經(jīng)濟，得到比向初始企業(yè)融資更多的利潤。 然而b e r g l u n d 和j o h a n s o n 對這一現(xiàn)象做出了另外一種解釋。對于風險資 本對企業(yè)的后期發(fā)展階段的投資比早期發(fā)展階段的投資多，他們提供的原因是， 風險企業(yè)家在初始階段不想得到風險資本融資，因為他們在與風險投資家討價 還價過程中處于不利的地位。過后，當他們的討價還價地位趨于有利的時候， 例如風險企業(yè)家的產(chǎn)品獲得一個專利保護，風險企業(yè)家能以凈現(xiàn)值獲得一個更 高的股份，他才會考慮風險資本融資。然而，等待是無效率的或低效率的，因 為項目總的凈現(xiàn)值會隨著時間的推移而降低。 b e r g l u n d 和j o h a n s o n 的研究是基于風險企業(yè)家沒有風險資本也能生存的 假設，他們假設風險企業(yè)家能從其它來源獲得初始資金，這與現(xiàn)實中某些情況 是吻合的，但是與風險投資的最初假設有偏離，我們認為大多數(shù)的風險企業(yè)家 是不能通過其他方式獲得資金來源的，因而其結論的可信度大打折扣。并且以 上研究的結論小企業(yè)或者說風險投資的早期難以獲得風險資本也是值 得懷疑的。從目前的經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，這個結論可能對歐洲是適用的，但在美國 并不適用，因為美國的風險資本有三分之一是投資在早期階段的。這個事實也 反映了委托代理理論對風險資本循環(huán)過程的各種代理關系的分析還有待于進一 步深入。 目前多數(shù)相關研究還集中于希望通過較為規(guī)范的操作程序，來減輕道德風 險和逆向選擇問題。主要有設置較高的基準回報率；對投資進行評價或審查； 詳盡的合同條款等。 風險投資家在對潛在投資項目進行評價時會使用較高的基準回報率。很多 研究表明，風險企業(yè)尤其是高科技企業(yè)高基準回報率的要求和技術型中小企業(yè) 早期投資較嚴重的代理問題與信息不對稱性是一致的。然而，高基準回報率要 求會導致業(yè)績優(yōu)良的公司去尋求其他可替代資本，而只為風險投資家留下業(yè)績 較差的公司，從而使逆向選擇問題更為嚴重。這一風險可以通過適當?shù)闹斏骱?5 風險企業(yè)中逆向選擇與道德風險問題研究 風險投資家與風險企業(yè)家之間的良好關系得到緩解。 風險投資家審查潛在的風險企業(yè)家所用的標準也有人進行了專門研究。早 期的研究表明，公司背景和企業(yè)家人格是風險投資家考慮的關鍵標準，而產(chǎn)品 和市場并不顯得很重要。但最近的一些研究卻認為，產(chǎn)業(yè)和市場比企業(yè)家和團 隊更重要。這似乎前后矛盾。這與研究方法有關，幾乎所有這些研究都依賴于 面對面的交談或信函調查等方式，而且所有的案例所使用的樣本都非常小，并 局限于早期投資，因而難免仁者見仁、智者見智。f r i e d 和h i s r i c h ( 1 9 9 4 ) 的研 究表明，風險投資家在審查投資項目的過程中主要運用三種標準：項目的生存能 力；管理隊伍的團結性、業(yè)績和領導技巧；輕松退出獲得高回報的概率。m u z y k a 等( 1 9 9 6 ) 認為，風險投資家傾向于將一個好的管理團隊、合適的融資方式和產(chǎn) 品市場等特征綜合起來，即使這些因素和整體交易要求不完全吻合。但所有的 文獻都認為，詳盡的審查和對基準回報率的高要求導致風險投資家拒絕大部分 的投資申請。 2 1 2 關于報酬契約選擇的研究 風險投資契約中關于融資工具的選擇即風險資本的報酬是用來約束風險投 資家與風險企業(yè)家行為，減弱逆向選擇和道德風險問題的重要工具。尤其在早 期的研究中認為是對風險企業(yè)家激勵約束的重要工具。一般有普通股權、債權 以及可轉換證券三種形式，但是絕大多數(shù)的研究認為可轉換類工具是首選。 n e h e r d a r w i ny ( 1 9 8 4 ) 認為，從風險企業(yè)家的角度來說，在獲得融資的同 時，作為交換所放棄的控制權越少越好。因此，最優(yōu)的融資合同具有可轉換優(yōu) 先股的特征，從而可轉換優(yōu)先股成為創(chuàng)業(yè)投資中最常用的工具。 d i r k ( 1 9 9 8 ) 認為，對于由創(chuàng)新本質決定的風險收益不確定的投資項目，風 險投資家和風險企業(yè)之間存在著不對稱信息，即風險企業(yè)家有可能單方面掌握 有關項目的信息以及資金的分配，從而使事后的道德風險成為可能。隨著時間 的推移，有關項目的上述信息逐步被揭示，因而風險投資家可以修正原先對項 目前景的估計，并決定是否繼續(xù)投資。最優(yōu)合同的設想應該是當項目成功時， 風險企業(yè)家才可以獲得回報；而純粹的股權合同不能滿足這個條件，從而消弱 6 北京t 商人學碩十學何論文 了激勵。因而，最優(yōu)的融資合同應該是債券和股權的混合，也可以理解為是可 轉換優(yōu)先股。 s c h m i d t ( 1 9 9 9 ) 的研究也認為，可轉換證券能減弱在風險企業(yè)家和風險投 資家之間產(chǎn)生的雙向道德風險，并在一定條件下執(zhí)行一級最優(yōu)解。他假定風險 投資的時序結構是：風險企業(yè)家和風險投資家依次投入他們的努力，在好的狀 態(tài)下，風險投資家僅在觀察到風險企業(yè)家的努力水平后，才考慮投入他的努力。 但雙方的努力在契約中都不能規(guī)定清楚。債務契約和股權契約均不能在項目中 間狀態(tài)中保證雙方投入足夠的努力。只有選定適當轉換比例的可轉換證券，才 能達到最佳狀態(tài)。 l u l f e s m a n n ( 2 0 0 0 ) 則對可轉換債、混合所有權和標準的債務契約安排進行 了比較。他認為，在可轉換債情況下，風險投資家在有關所有權轉移的重新談 判不可能成功的情況下，有最優(yōu)激勵去投入努力，因為這樣做不僅可以增加他 的支付，而且可以提高他的可轉換權行使的可能性。一個設計適當?shù)目赊D換債， 會導致風險企業(yè)家在混合所有權下投入更多的努力，因為他期望風險投資家觀 察到他的努力程度后，投入更大的努力。 c a s a m a t t a 在其理論模型中認為，在風險投資委托代理安排中，最佳證券 設計取決于投資數(shù)量的大小。他認為如果代理人的貨幣收益比較低，那么對他 努力程度的激勵則不夠強。為了促使風險投資家投入更多的努力，最優(yōu)的辦法 是設計一個可以提高風險投資家收益的權利激勵安排。這種激勵安排是與投資 數(shù)量的大小相匹配的。最佳證券設計應該是如何設計不同種類的證券。如果風 險投資家的貨幣投資較低，那么他得到普通股，風險企業(yè)家得到優(yōu)先股。相反， 若風險投資家的貨幣投資數(shù)量較大，而風險企業(yè)家的貨幣貢獻頗低，那么引導 風險企業(yè)家努力工作是比較難的。因為風險企業(yè)家清楚地意識到，一旦項目在 執(zhí)行過程中出現(xiàn)壞的狀態(tài)，持有可轉換債或可轉換優(yōu)先股的風險投資家，就會 行使轉換權，獲取企業(yè)的控制權。 k a p l a n 和s t r o m b e r g ( 2 0 0 0 ) 的論文對典型的風險投資合同進行了考察和實 證研究。他們對1 9 7 8 - 1 9 9 9 年間美國1 4 家風險投資公司對1 1 8 家公司的2 0 0 項 風險投資業(yè)務的信息進行了研究。結果表明，可轉換優(yōu)先股是最常用的金融工 具，在2 0 0 輪融資中出現(xiàn)了1 8 9 次。 7 風險企業(yè)中逆向選擇與道德風險問題研究 以上的無論理論還是實證的研究均表明可轉換類融資工具是在風險投資中 很受歡迎的，尤其是可轉換優(yōu)先股。這類工具一般能保證風險投資家的現(xiàn)金流、 表決權和控制權。如果公司表現(xiàn)差，那么風險投資家就會掌握全部的控制權； 當公司表現(xiàn)有所改觀，企業(yè)家就獲得更多的現(xiàn)余流和控制權；如果公司表現(xiàn)非 常好，風險投資家就放棄大部分的控制和清算權，只保留現(xiàn)金流權。 2 1 3 關于風險企業(yè)內控制權的研究 也有一些研究是關于風險企業(yè)中控制權角度的。 k a p l a n s t e v e n n 和s t r o m b e r g p ( 2 0 0 3 ) 認為，風險投資的突出特點是風險 投資家能夠將現(xiàn)金流的分享權、表決權、董事會參與權、清算權利及其他控制 權相分離進行配置。由于這些權利根據(jù)風險企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績相機而變，風險投 資家可以通過不完全契約引入相機權利條款影響這些權利分配。 a g h i o n 和b o l t o n ，( 1 9 9 2 ) 通過明確地將財富約束引入分析框架，應用由 h a r t 等人發(fā)展起來的不完全契約理論，研究了貧窮的風險企業(yè)家與風險投資者 之間的最優(yōu)控制權安排，其模型的核心是“控制權相機轉移思想，他們把相 機狀態(tài)控制權解釋為一種舉債籌資條件下的控制權配置。 c h a n ，y u k s h e e ( 1 9 9 0 ) 則在引入學習過程的基礎上提出了一個風險投資家 和風險企業(yè)家之間的兩期代理模型，認為合約雙方均有能力控制企業(yè)，但其中 一方( 企業(yè)家) 的能力在締約時雙方并不明確，即一開始就存在著不對稱信息。 隨著項目的進展和中間信息的產(chǎn)生，風險企業(yè)家能力逐步揭示出來，從而決定 了第二階段誰控制企業(yè)。兩者之間學習過程的存在使得契約具有明確的條款保 證風險投資家具有控制權的主動能力。 c h a n ，s i e g e l 和t h a k o r 的分析認為，風險企業(yè)中所有權和控制權是獨立 規(guī)定的；如果j x l 險企業(yè)家擁有較少的技能水平( 在開始階段，對雙方而言，都 是不知道的) ，允許風險企業(yè)家保留控制權，否則風險投資家擁有項目的控制權； 若風險企業(yè)家保留控制權，則雙方的支付取決于風險企業(yè)家的技能水平的高低。 在b e r g l o f 看來，融資契約的目的在于使將來企業(yè)銷售給新買方之前預期 價值最大化。最優(yōu)的融資契約就是采取可轉換證券的形式，企業(yè)情況好，給風 北京下商人學碩十學位論文 險企業(yè)家控制權，風險投資家得到全部現(xiàn)金流量權；企業(yè)情況壞，風險投資家 收回控制權。好的情況下給風險企業(yè)家控制權可以使他與將來的買方討價還價 時完全補償私人收益。壞的情況下給風險投資家控制權，風險投資家又可在銷 售企業(yè)后由新買方介入發(fā)生的股權稀釋而得到補償。 a g h i o n 和b o l t o n 論文中的“控制權相機轉移”思想是其模型的核心。他 們把相機狀態(tài)控制權解釋為一種舉債籌資條件下的控制權配置。如果基期信號 表示一種違約的情景，只有履行償債義務，風險企業(yè)家有控制權；而風險投資 家往往是在風險企業(yè)家拖欠債務的情況下才獲得控制權。 除了理論模型外，幾篇經(jīng)驗性研究論文也涉及了控制權分配。l e r n e r 和 t s a i 表明，控制權的分配取決于籌集資本的條件。如果這些條件較差，對風險 企業(yè)家不利，那么風險投資家取得控制權。根據(jù)作者的分析，這種安排并不是 最佳分配，因為控制權的最優(yōu)安排是給予對收益有最大邊際影響的風險企業(yè)家。 2 2 國內的研究現(xiàn)狀 國內關于風險投資的研究尚處于起步階段，主要包括對風險投資的基本認 識和國外經(jīng)驗介紹、國內外風險投資發(fā)展比較、發(fā)展我們風險投資的初步設想 及相關對策、風險投資的投資理論探索等。 2 0 世紀8 0 年代，從事高科技發(fā)展研究的專家學者首先認識到發(fā)展高科技產(chǎn) 業(yè)投資的重要性。浙江大學馬國慶研究了建立中國風險基金的必要條件，并分 析了中國高技術風險基金發(fā)展的主要障礙因素；西安交通大學汪應洛研究了中 國高技術產(chǎn)業(yè)化的風險機制和決策機制，提出了建立風險投資公司及其運作方 式的構想。 9 0 年代中期以來，風險投資漸成中國社會經(jīng)濟中討論的熱點。成思危比較 分析了國外風險資本的組織發(fā)展模式、政策和經(jīng)驗；王國剛、劉曼紅、王奇松 等( 1 9 9 8 ) 全面闡述了風險投資對發(fā)展中國高科技產(chǎn)業(yè)和促進企業(yè)科技進步的作 用，系統(tǒng)論述了中國風險投資的建設體系和相關措施等問題。 總體而言，國外對風險投資是從微觀運行機制研究開始逐步擴展到宏觀領 域的，這是因為國外特別是美國的風險投資業(yè)內生于資本市場，是一種市場化 9 風險企業(yè)中逆向選擇與道德風險問題研究 的行為。而在我國風險投資業(yè)是管理層為了發(fā)展高新技術產(chǎn)業(yè)的需要而推動的， 而不是市場自發(fā)形成的，因而國內研究更多地集中在發(fā)展風險投資必要性的討 論，風險投資模式的介紹等方面，對風險投資理論尤其是風險資本市場的缺乏 系統(tǒng)的理論研究。但是這種現(xiàn)狀正在慢慢發(fā)生變法，隨著中國風險投資業(yè)的發(fā) 展，實踐的過程中，偏向于微觀的研究也逐漸出現(xiàn)。不過本文中講到的風險企 業(yè)中風險投資家與風險企業(yè)家的逆向選擇和道德風險問題，相關研究還不是很 多。主要的研究成果有： ，在對委托人和代理人之間相互作用的研究中，張維迎提出了團隊中最優(yōu)委 托人分配模型。該模型指出，當鑒定努力的成本過大時，讓其中一方購買監(jiān)控 權并成為全部剩余索取者是最優(yōu)的。而委托人的安排，則依賴于每個成員在生 產(chǎn)中的重要性、監(jiān)控的有效性等方面的問題。 張曙光認為，一些高新技術產(chǎn)業(yè)中的風險企業(yè)，其創(chuàng)業(yè)所依靠的主要不是 資本，而是風險企業(yè)家個人的才能和知識，資本的獲得和財富的積累都是由知 識勞動推動的，“可能出現(xiàn)不是委托人選擇代理人，而是代理人變成委托人；不 是委托權的初次分配，而是委托權的重新分配；不是資本雇傭勞動，而是勞動 雇傭資本”圓。他非常鮮明地說明了在人力資本為主的企業(yè)中，委托人和代理人 的角色安排是可以隨不同時期的權重性或貢獻度而動態(tài)變化的。他的研究對委 托代理理論在風險投資中的應用，提出了創(chuàng)造性的觀點，拓展了在風險投資中 研究委托代理關系的思維，體現(xiàn)了委托人與代理人可能存在的動態(tài)相互作用關 系特點。 在對風險投資的契約選擇研究上，我國的研究結論與國外的相似。 杭州商學院的李濤分析了信息不對稱下導致的逆向選擇和道德風險問題， 認為在風險投資契約設計中降低以上風險的方式為資金的分段投資、合理的報 酬體系、積極介入被投資企業(yè)以及資本退出機制。 重慶大學的嚴太華、張龍的研究了風險投資家和風險企業(yè)家之間由于信息 不對稱而導致的道德風險問題，分析得出結論：當風險投資家的收益大于原始 投資額兩倍時，選擇可轉債或可轉換優(yōu)先股都是最優(yōu)的投資工具；否則以債權 形式對風險企業(yè)投資成為最優(yōu)的投資方式。 田增瑞認為，風險投資家和風險企業(yè)家之間應簽訂可轉換優(yōu)先股的契約，以 1 0 北京j ：商人學碩士學位論文 轉移風險。 在j x l 險企業(yè)內控制權的相關研究成果有： 上海交通大學的金永紅等人認為應在風險投資中制定適當?shù)氖Ｓ嗨魅嗪?控制權分配契約來吸引優(yōu)秀風險企業(yè)家的重要性和必要性。 張帷、姜彥福認為，“所有權必須與控制權相匹配 的原則并不能很好地解 釋風險企業(yè)中的實際現(xiàn)象。從靜態(tài)來看，風險企業(yè)經(jīng)營團隊控制權隨所有權的 非人力資本的增加而遞增、隨運營企業(yè)的個人非貨幣收益增加而遞減；從動態(tài) 角度分析，隨著風險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本逐步轉化為企業(yè)的實際資產(chǎn)，其必 須放棄的控制權將相應減少。同時，還提出，應根據(jù)風險企業(yè)的實際發(fā)展績效 和運營狀況以及風險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力是否適應企業(yè)的發(fā)展要求配置控制 權。 2 3 國內外研究的綜合述評 國外風險投資業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了幾十年，對風險投資中委托代理問題的研究 也較為豐富，但是，鑒于我國風險投資發(fā)展的短暫歷史，風險投資中的一些重 要理論尤其是實踐問題尚需進一步研究。如何合理設計風險投資委托代理機制， 充分發(fā)揮風險投資委托代理機制對代理人的激勵約束作用，降低委托代理風險， 從制度上保障委托人的利益，是需要不斷深入研究的課題。具體來說，目前國 內外對風險投資中委托代理問題的研究主要存在以下問題： 第一，國外對風險企業(yè)中逆向選擇與道德風險問題的研究，內容集中于風 險投資家和風險企業(yè)家之間的委托代理關系，局限于所有權和控制權的配置、 代理人( 風險企業(yè)家) 的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調查來消除和 減少信息不對稱問題等方面，卻忽視了風險投資高風險特性下的委托代理關系 形成和維系機理，缺乏對風險企業(yè)中投資家與企業(yè)家之間的雙向代理問題進行 整體研究。這樣，對風險投資中委托代理關系的研究不能區(qū)別于一般產(chǎn)業(yè)投資 過程中的委托代理關系，對實踐缺乏相應的指導作用。 第二，國內缺少風險投資委托代理關系的研究。中國風險投資業(yè)發(fā)展二十 余年，對風險投資的研究集中于風險投資的運作、投資決策及對風險投資的項 風險企業(yè)中逆向選擇與道德風險問題研究 目評價方面，對風險投資委托代理關系的研究幾乎是一片空白；僅有的少數(shù)研 究也多停留在宏觀角度、側重于體制政策研究。我困目前的風險投資委托代理 關系的研究，大部分是在借鑒國外理論的基礎上進行的，由于國內外政策、環(huán) 境的差異性，造成了我國風險投資委托代理機制缺乏適應性和完備性，無法發(fā) 揮對代理人的激勵約束作用，從而導致了投資的盲目性?？傊?，風險投資委托 代理問題的研究無論是在理論上還是在實踐上都有待進一步研究。 第三，對風險投資家和風險企業(yè)家相互作用的關系研究較少。控制權如何 進行配置，不同的配置關系，其結果如何。如果僅從委托人角度研究風險企業(yè) 中的逆向選擇和道德j x l 險問題，就會忽視風險投資家和風險企業(yè)家問長期動態(tài) 互動、可相互轉換的過程特點。 通過對前人在風險企業(yè)中相關問題的理論于實證研究的回顧，使本文觸及 到了該問題的研究前沿，及時了解了研究動態(tài)和最新成果；前人的研究成果成 為本人研究的背景材料，使本文的研究達到一個新的高度；同時，前人研究的 不足又為本文的創(chuàng)新留下了空問。 1 2 北京t ：商人學碩十學位論文 第三章風險企業(yè)中逆向選擇問題及其解決 3 1 風險企業(yè)的逆向選擇問題 在j x l 險企業(yè)中，由于風險投資家與風險企業(yè)家之問存在信息不對稱，這種 信息不對稱在簽約之前的表現(xiàn)是，作為委托人的風險投資家不知道作為代理人 的風險企業(yè)家的真實能力，因此委托人的只能根據(jù)市場上代理人的平均能力水 平提供報酬，而高水平的代理人預見到這種情況就會退出市場，委托人預見到 高水平代理人退出市場就會進一步降低平均工資，導致更多的代理人退出市場， 如此循環(huán)往復，整個市場會趨于崩潰。這種情形在委托代理理論中被稱為 逆向選擇。這罩我們用投資過程的逆向選擇來說明逆向選擇的一般理論，這里 委托人即風險投資家( 項目選擇者) ，代理人即風險企業(yè)家( 項目申請者) 。 投資過程中的逆向選擇問題主要來自于風險投資家與風險企業(yè)家關于項目 信息的不對稱。這里我們用項目質量來綜合表示項目的風險程度、成功概率、 發(fā)展?jié)摿Φ刃畔ⅲ⒁运鳛轱L險企業(yè)家的私人信息。即風險企業(yè)家知道所申 請項目的質量優(yōu)劣，而風險投資家并不知道項目的真實質量，只知道項目的平 均質量及其分布。質量不同的項目往往有不同的融資成本，質量優(yōu)良的項目融 資渠道多且容易融到資金，其融資成本較低；而質量差的項目常由于風險程度 高、成功概率低而很難融到資金，其融資成本相對就高。在風險投資家選擇某 一項目作為投資對象時，會根據(jù)項目的質量索要相應回報，如果是高質量的項 目，由于風險程度較小將要求較低的風險補償，自然索要回報就低；如果是低 質量的項目，由于其風險程度高，則要求的補償將會比較高，從而回報要求也 高。這里或高或低的回報要求，對風險企業(yè)家來說就是其得到風險資本所必須 付出的代價，風險企業(yè)家將根據(jù)其項目固有融資成本的大小決定是否接受。 假設有一系列質量不同的申請項目，其融資成本各不相同。如果在信息對 稱情況下，各項目的質量是共同信息，風險投資家會根據(jù)各項目的質量程度提 出相應收益要求，存在多種風險偏好的風險投資家時，所有各種交易都可實現(xiàn)， 達到均衡。當信息不對稱時，風險投資家并不知道項目的真實質量，這時風險 投資家將根據(jù)項目的平均質量程度來確定其選擇項目的投資回報。由于具有平 1 3 風險企業(yè)中逆向選擇與道德風險問題研究 均質量程度的項目的風險介于高質量與低質量項目的風險之問，因此風險投資 家所要求的風險回報要比均衡狀態(tài)下高質量項目的高，比低質量項目的低。于 是對于那些質量高于平均質量程度的項目來說，相當于提高了他們使用風險資 本的代價，而這些項目由于質量程度較高，其固有融資成本較低，完全有能力 以較低的代價尋找到其他融資途徑，結果是他們寧愿放棄申請風險資金而另覓 他途。對于那些低于平均質量程度的項目來說，由于其固有融資成本可能大于 項目選擇者的回報要求，會更熱衷參與交易。這樣市場上只留下質量程度較差 的項目，項目的平均質量程度下降，風險程度提高，理性的風險投資家知道這 一情況，于是便提高其風險補償，增大風險資本的回報要求，結果造成更多的 較高質量的項目退出市場，如此重復下去，形成了質量低的項目對質量高的項 目的驅逐，這便是投資過程中的逆向選擇現(xiàn)象。在均衡情況下，只有較低質量 程度的項目成交，這樣，一方面是風險投資家承擔了大的風險而得到了差的項 目，另一方面是風險企業(yè)家以較低的融資成本獲得了風險資本的支持，最大化 了自己的效用，最終導致風險與收益在分擔與分配上的不對稱。在極端情況下， 可能市場根本不存在，交易的帕累托改進也難以實現(xiàn)。 3 2 解決逆向選擇問題的方法 在風險投資中風險投資家與風險企業(yè)家之間的信息不對稱是導致逆向選擇 問題的原因，而其中最主要的是信息的成本過高，因此解決逆向選擇問題關鍵 就在于要盡量降低信息成本。一般來說，可以采用兩種機制：信息傳遞機制和 信息篩選機制。 3 2 1 信息傳遞機制 信號傳遞是指代理人知道自己的類型，而委托人不知道代理人的類型，代 理人為了顯示自己的類型選擇某種信號，使自己的類型能被委托人認識。委托 人在觀察到代理人的信號后，與代理人簽訂契約( c o n t r a c t ) 。它主要有兩種方 式：( 1 ) 利用聲譽信號，即代理人利用自己以往在風險市場上的經(jīng)歷或經(jīng)驗所 形成的聲譽向委托人傳遞一個信號，以表明自己所提供的私人信息是真是的。 1 4 北京一n 茼人學碩+ 學位論文 ( 2 ) 利用信息披露方式，即代理人通過向委托人提供一些專門的文件來顯示自 己的資料和信息，以供委托人作投資決策時參考。這罩的信息包括項目建議書、 商業(yè)計劃書等。 在風險投資中，風險投資家選擇風險企業(yè)家時，往往將風險企業(yè)家的聲譽 作為一個重要的考察指標。因為風險投資在很大程度上是一個“干中學”的過 程，需要經(jīng)驗的累積，而一個風險企業(yè)家擁有多少這種知識是他的私人信息， 外人很難得知，要揭示這些私人信息所需要花費的成本的很高的。在這種情況 下，利用聲譽的信號傳遞機制將是一個成本較低的方法，因為聲譽的形成更多 的是市場對其的一種客觀反映。對于有過成功經(jīng)驗的企業(yè)家來說再次獲得風險 資本的機會會更多，這里聲譽機制就起到了作用。 在風險投資中，風險企業(yè)家通常也會主動的向風險企業(yè)家提供項目的商業(yè) 計劃書，傳遞風險企業(yè)內部的信息，以吸引風險投資家的興趣。這就是一種信 息披露的方式。 值得注意的是，無論是聲譽機制還是信息披露的方式都是以市場機制作為 前提的，如果沒有風險企業(yè)家和風險投資家形成的經(jīng)理人市場，聲譽機制就沒 有價值，難以實現(xiàn)。其結果是他們都不會因為過去的不良紀錄而受到影響，都 沒有積極性來建立自己的聲譽機制。 3 2 2 信息篩選機制 信息篩選機制是指委托人通過特定的方法對代理人的信息進行收集、篩選和 識別。這些方法主要有預先設定投資原則、直接詢問、調查系統(tǒng)和合同篩選等。 通過預先設定的投資原則可以起到兩個方面的作用：( 1 ) 委托入主動披露自 己的投資偏好，替潛在代理人自我篩選，減少不必要的信號傳遞；( 2 ) 委托人 在特定投資領域的信息積累有助于降低信息篩選的成本。目前大多數(shù)的j x l 險投 資機構( 由風險投資家代表) 都會明確公布自己的投資偏好，一方面便于風險 企業(yè)有針對性地進行信號傳遞；另一方面，有利于自己在特定領域的信號規(guī)模 優(yōu)勢，識別出有潛在投資價值的風險企業(yè)或是風險項目。 風險企業(yè)家與風險投資家的進一步了解可以采取直接詢問法，通過電話或 1 5 風險企業(yè)中逆向選擇與道德風險問題研究 者面談的方式來增加提供的信息和證實已有的信息。更進一步的，還可以通過 一整套的調查系統(tǒng)來對委托人進行全面深入的了解。最后合同也是一種篩選的 方式。委托人制定的包括激勵與約束條款的合同，這些條款中代理人的收益與 經(jīng)營業(yè)績掛鉤，如果代理人缺乏信心則可能不敢接受這個合同，通過這種方式 篩選出優(yōu)秀的風險企業(yè)家。 3 3 案例分析：t r i d e n tc a p i t a l 對a r x a nt e c h n o l o g i e s 的投資 以上兩小節(jié)分析了j x l 險企業(yè)中風險投資家與風險企業(yè)家合作前的逆向選擇 問題，談到了逆向選擇產(chǎn)生的主要原因是由于信息的不對稱，并且指出可以通 過信息傳遞和信息篩選兩種機制來減少風險投資家與風險企業(yè)家的信息不對 稱，減少逆向選擇的發(fā)生。下面通過一個具體的案例來進行分析。 3 3 1 風險投資家與風險企業(yè)家簡介 特里德恩特資本公司( t r i d e n tc a p i t a l ) ，即風險投資家代表。 特里德恩特資本公司( 下面簡稱“特里 ) 是1 9 9 3 年成立的，致力于信息技 術和商業(yè)服務公司方面的投資。2 0 0 1 年，特里公司的投資戰(zhàn)略主要集中在網(wǎng)絡 經(jīng)濟上，主要的投資部門包括信息技術基層管理、因特網(wǎng)和移動數(shù)據(jù)傳輸。特 里投資目標包括對處于種子期、早期、擴張期和最后階段的公司的投資。特里 公司1 9 9 3 年籌集的第一只基金為4 4 0 0 萬美元，經(jīng)過8 年的成功經(jīng)營，公司管 理的資金規(guī)模已經(jīng)超過1 2 億美元，特里公司最近籌集的第5 只基金規(guī)模7 2 5 0 萬美元。 彼得密勤是特里公司的投資經(jīng)理，他具有2 0 多年從事軟件、信息技術和 服