（會計學(xué)專業(yè)論文）中國上市公司融資結(jié)構(gòu)存在問題及對策研究.pdf

中嗣上市公司融資結(jié)構(gòu)存在問題及對策研究 分為五個部分闡述： 第一部分，這是文章的開始部分，也是為后面作理論基礎(chǔ)、分析鋪墊的 部分，文章從融資的經(jīng)典理論開始，介紹了幾種現(xiàn)代融資理論，這里面的幾 種經(jīng)典理論，尤其是后面兩種代理權(quán)理論和控制理論，對于現(xiàn)在的上市 公司融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有很重要的理論幫助，他是上市公司融資結(jié)構(gòu)合理化的 理論基礎(chǔ)，而后面的兩個相互關(guān)系融資與公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)的相互關(guān) 系，則是為后面的兩個分析作鋪墊后面我們將分別從公司治理和股權(quán)融 資偏好兩方面分析上市公司融資存在的問題及思考，這些分析都是以他們的 相互關(guān)系為基礎(chǔ)的。 第二部分，結(jié)合中國上市公司股權(quán)融資偏好，本章重點分析上市公司的 融資現(xiàn)狀，通過將上市公司股票融資以及負債融資的比較，可以看出，中國 上市公司的股權(quán)融資偏好比較明顯，并逐漸有從國內(nèi)資本市場融資轉(zhuǎn)變到國 外資本市場融資的趨勢，這種融資現(xiàn)狀的產(chǎn)生，與公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本市 場的定位以及融資成本都有關(guān)系，正是這些因素，導(dǎo)致了上市公司產(chǎn)生了股 權(quán)融資偏好。在這些因素中，我們要特別強調(diào)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)這一因素，我 們說他是決定因素，這是因為，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國上市公司是一個特殊 的情況，大多數(shù)國有上市公司出現(xiàn)國有股“一股獨大”的情況，這是其他國 家所不具有的，這也使得我國的上市公司存在著這種極不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 這也會導(dǎo)致我們的上市公司的公司治理的不完善，最終導(dǎo)致了上市公司融資 的不理性，即過分趨向于股權(quán)融資，僅僅是為了能在股市上更多的“圈錢” 而不考慮股東利益。 第三部分，主要是對國外的融資行為實踐進行分析，這章的分析是比較。 詳細的，我們將國外的企業(yè)融資行為分為發(fā)達國家和非發(fā)達國家的融資行為 進行分析，主要是為我國上市公司融資起到借鑒作用，因為我們分析過程中 發(fā)現(xiàn)，我國現(xiàn)在的公司融資行為與非發(fā)達國家的非常相似，而這又是一種不 合理的融資行為，這點通過我們的分析就能得出結(jié)論但是，我們知道，現(xiàn) 在的發(fā)達國家的融資行為才是一種理性、合理的融資，于是，我們有必要借 鑒發(fā)達國家的融資行為，使我們國家的融資行為向發(fā)達國家靠攏。這點，從 我們的企業(yè)融資行為的國際比較中就可以看出。 第四部分，這部分主要是發(fā)現(xiàn)問題的部分，在這個部分里，我們首先針 2 內(nèi)容摘要 對前面幾章的分析，找出我國上市公司融資中存在的問題，首先，我們從第 一章的上市公司公司治理結(jié)構(gòu)入手，分析了我國上市公司融資中存在的問題， 我們認為，上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)的不完善是由于我國上市公司的股權(quán)融 資偏好所形成的，于是，我們在這章中重點分析了上市公司的股權(quán)融資偏好， 從它的形成原因以及引起的融資問題等方面詳細的分析了股權(quán)融資偏好，另 外，我們還分析了股權(quán)分置改革，這導(dǎo)致上市公司融資結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化 的政府行為。 第五部分，這是文章的核心部分，也是文章最后要解決的核心問題 對我國上市公司的融資行為存在的問題的思考，即作者提出的建議部分，當(dāng) 然，這部分也是對前面的提出問題的解決。首先緊接著第三部分的分析，我 們從上市公司融資的國際比較中找出了我國現(xiàn)在的融資行為中存在的問題， 我們得出了六點啟示，這些啟示對于我國上市公司融資行為的合理化都有一 定的幫助；其次，我們對股權(quán)分置改革后上市公司可能存在的悶題提出了自 己的看法，我們認為，股權(quán)分置改革在短期內(nèi)不能在根本上改善我國上市公 司融資存在的各種問題，需要長期的資本市場的完善以及改革的堅持；最后。 我們還對上市公司股權(quán)融資偏好這一行為作出了評價，我們認為，這是一種 在現(xiàn)在中國資本市場不完善的情況下的一種非理性行為，我們的上市公司應(yīng) 該把重點放在怎么提高公司業(yè)績以獲得更多的理性融資渠道，而不是盲目的 在資本市場上融資。 本文通過規(guī)范研究、比較分析，外國借鑒等方法，比較全面地對上市公 司的融資結(jié)構(gòu)進行闡述，本文的主要貢獻及創(chuàng)新之處在于： 首先，本文將上市公司公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司的融資相結(jié)合，深入 地分析了他們之間的相互關(guān)系，并從公司治理以及股權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面發(fā)現(xiàn)了公 司融資存在的問題，提出了相應(yīng)的解決措施，在最后說明了完善公司治理結(jié) 構(gòu)其本質(zhì)上與優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)相關(guān)。 其次，本文結(jié)合了我國上市公司的股權(quán)融資偏好，通過近幾年的數(shù)據(jù)， 深入地分析了我國上市公司在股權(quán)融資方面的變化，以及現(xiàn)階段我國上市公 司的股權(quán)融資偏好存在的問題。 最后，本文結(jié)合了股權(quán)分置改革已經(jīng)基本完成的現(xiàn)實，對股權(quán)分置改革 后我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提出了自己的看法，認為股權(quán)分置改革在短 中國上市公司融資結(jié)構(gòu)存在同恿及對策研究 期內(nèi)根本無法改變上市公司融資存在的大部分問題，只有通過完善資本市場 以及在今后一段時間內(nèi)堅持改革的繼續(xù)進行，才能從根本上解決大部分問題。 本文研究的不足之處和值得進一步研究的地方： 由于時間限制，本文的部分表格數(shù)據(jù)比較陳舊，可能對后面的分析有些 影響：另外，本文對股權(quán)分置改革后上市公司融資的分析僅僅是個拋磚引玉， 隨著股改的全面完成和中國資本市場的完善，這方面的后續(xù)研究還具有一定 的價值。 關(guān)鍵詞：上市公司融資結(jié)構(gòu)對策研究 4 i nr e c e n ty e a r sw i t ht h ed r a m a t i ci n c r e a s ei n 山en n m b e ro fl i s t e dc o m p a n i e s i nc h i n a , m o r ea n dm o r ep e o p l ef o c u s e do nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，t h ep a p e r a b o u tl i s t e dc o m p a n i e sw i l lb et h em a i nl i n eo ff i n a n c i n gs t r u c t u r ei nl i g h to ft h e h o t t e s ti nr e c e n ty e a r st od i s c u s sc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s 硒w e l l a se q u i t yf i n a n c i n gp r e f e r e n c e ss h a r er e f o r mt ot h ef i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e s s t r u c t u r eo ft h ec u r r e n ts i t u a t i o n ，p r o b l e m sa n df u t u r e ，w es h o u l df o c u so na r e a so f i m p r o v e m e n t d e t a i l s ，a n d w ep a s s e d0 1 1t h ef i n a n c i n go f e n t e r p r i s e s i n i n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o n s ，b u ta l s od r a wo nc h i n a 。sl i s t e dc o m p a n i e sf a v o r a b l e f i n a n c i n gs t r u c t u r eo ft h er e c o m m e n d a t i o n sa n de n l i g h t e n m e n t i nt h i sp a p e r ，w e w i l ld i s c u s st h ec l a s s i ct h e o r ya n dt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n i e sw i t h t h ef i n a n c i n go fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es h a r e h o l d e r s t r u c t u r eo ft h es t a r t , a n dt h e nf o c u so r lt h es h a r e h o l d i n gc o m p a n i e sl i s t e d0 1 1t h e f i n a n c i n gp r e f e r e n c es t a t u s ，c o r p o r a t ef i n a n c e s t r u c t u r eo ft h ei n t e r n a t i o n a l c o m p a r i s o nt h a tw ep a s s e db e l o wi n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o n sd r a w no nc h i n a s f i n a n c i n g s t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e sl a yt h ef o u n d a t i o nf o r f r u g a l i t y t h r o u g hs u c ha n a l y s i s ，w eo b t a i n e dt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e si nt h eg e n e r a lp r o b l e m f i n a l l y ，i nf r o n to ft h ee x i s t i n gp r o b l e m s ，t h a t t h ea u t h o ro ft h i sp a p e r ，s o m er e f l e c t i o na n dp r o p o s a l si nt h eh o p et h a tt h ef u t u r e d e v e l o p m e n to f l i s t e dc o m p a n i e sp l a yar o l e ，p r i m a r i l yf o rf i s t e dc o m p a n i e so ft h e f u t u r ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo p t i m i z a t i o nh e l p i nr e s e a r c hm e t h o d s ，t h ep a p e rm a i n l yt os t a n d a r d i z er e s e a r c h , a n dt oa s s i s ti n a n a l y s i so f al a r g en u m b e ro f s t a t i s t i c a lt a b l e s ，a n dt h em a i n c o n t e n to f t h i sp a p e ri s d i v i d e di n t of i v es e c t i o n so nv i e w ： t h ef i r s tp a r t ，t h i si st h e b e g i n n i n go ft h ea r t i c l e ，i s a l s oat h e o r e t i c a l f o u n d a t i o n f o r t h eb a c k , t h e c u s h i o no f t h ea n a l y s i s p a r t o f t h e f i n a n c i n g o f a r t i c l e s f r o mc l a s s i c a lt h e o r y ，i n t r o d u c e ds e v e r a lm o d e mf i n a n c et h e o r ya n dt h ef i n a n c i n g a n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t r u c t u r eo ft h e s h a r e h o l d i n g t h et h e o r yi st ob a c ko u ta n dd o t h ec u s h i o no f t h es e c o n dp a r to fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sf i n a n c i n gp r e f e r e n c es h a r e s ， l i s t e dc o m p a n i e st h i sc h a p t e rf o c u s e do nt h ef i n a n c i n go ft h es t a t u sq u o ，w i l lb e 。 l i s t e dc o m p a n i e st h r o u g he q u i t yf i n a n c i n ga n dd e b tf i n a n c i n g ，w ec a l ls e et h a tt h e l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a se q u i t yf i n a n c i n gp r e f e r e n c eo b v i o u s l y ，a n dg r a d u a l l y j u d g i n gf r o mt h ed o m e s t i cc a p i t a lm a r k e tf i n a n c i n gc h a n g e st ot h ef o r e i g nc a p i t a l m a r k e t sf o rf i n a n c i n gt r e n d s ，t h ea r t i c l ed e t a i l e da n a l y s i so ft h er e a s o u sf o rt h e f o r m a t i o no f t h i ss i t u a t i o n 1 1 l et h i r dp a r t , a n dm a i n l yf o c u s e do nt h ef i n a n c i n go fp r a c t i c ea b r o a df o r a n a l y s i s ，t h i sc h a p t e ri s am o r ed e t a i l e da n a l y s i s ，w ew i l la c ta b r o a dc o r p o r a t e 向t l a l l c 宅a n du n d e v e l o p e dc o u n t r i e si n t ot h ed e v e l o p e dc o u n t r i e so ft h ef m a n c i a g f o ra n a l y s i sp r i m a r i l yf o rt h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sf i n a n c i n gar e f e r e n c e 1 1 l ef o u r t hp a r t , t h i sp a r ti sm a i n l yf o u n dp a r to ft h ep r o b l e mi nt h i sp a r t 。w e f i r s to fa l la d d r e s st h ea n a l y s i so ft h ep r e v i o u sc h a p t e r s ，c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s t oi d e n f i f yt h ep r o b l e m si nf i n a n c i n g ，f i r s to fa l l ，w el e a r n e df r o mt h ef i r s tc h a p t e r o ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e ss t a r to fc h i n a 。sl i s t e d c o m p a n i e sf i n a n c i n gt h ee x i s t i n gp r o b l e m s ；s e c o n d l y ，w ef o c u so n i nt h i sc h a p t e r o ft h el i s t e dc o m p a n i e sf i n a n c i n gp r e f e r e n c es h a r e s ，f r o mi i sc a u s e sa n dt h e f i n a n c i n gp r o b l e m sa r i s i n gf r o mt h e a r e a sd e t a i l e da n a l y s i so ft h ef i n a n c i n g p r e f e r e n c es h a r e s ，i na d d i t i o n , w ea l s oa n a l y z e dt h es h a r er e f o r m , w h i c hl e dt ot h e f i n a n c i n gs t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n i e s o f am a j o rc h a n g ei ng o v e r n m e n ta c t i o n t h ef i f l hp a r t , t h i si st h ec o r eo ft h ea r t i c l ei st h ef m a la r t i c l et or e s o l v et h e c o r ei s s u e - c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e so nt h ef i n a n c i n go ft h ee x i s t i n gp r o b l e m si n t h i n k i n g , t h a ti sp a r to ft h er e c o m m e n d a t i o n sm a d eb yt h ea u t h o r , o fc o u r s e ，t h i s p a r ti sm a d eo nt h ef r o n tt h es e t t l e m e n to ft h ei s s u e i m m e d i a t e l ya f t e rt h ef i r s t t h i r dp a r to fo u rl i s t e dc o m p a n i e sf i n a n c i n gf r o mt h ei n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o nh a d f o u n dt h a tc h i n ai si nt h ef i n a n c i n go ft h ee x i s t i n gp r o b l e m s ，w eh a v er e a c h e da s i x - p o i n te n l i g h t e n m e n t ；s e c o n d l y ，w es h a r er e f o r ma f t e rt h e l i s t e dc o m p a n i e s t h e r em a yb ep r o b l e m sp u tf o r w a r dt h e i rv i e w s ；f i n a l l y , w ea l s of i n a n c i n g p r e f e r e n c es h a r e so f l i s t e dc o m p a n i e st i i a tc o n d u c tt h ee v a l u a t i o n i nt h i sp a p e r ，t h r o u g hs t a n d a r d i z e ds t u d i e s ，c o m p a r a t i v ea n a l y s i s o ff o r e i g n r e f e r e n c e ，a n do t h e rm e t h o d s ，c o m p r e h e n s i v e l yl i s t e dc o m p a n i e so nt h ef i n a n c i n g s t r u c t u r e ， 2 t h ep a l 3 e r sm a i nc o n t r i b u t i o na n di i i l i o v a t i 0 1 1i i e s ： f i r s to fa l l ，t h i sa r t i c l ew i l l c o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s ， s h a r e h o l d i n g s t r u c t u r ea n dt h e f i n a n c i n gc o m p a n i e sb yc o m b i n i n gi n - d e p t h a n a l y s i so f t _ h ei n t e r r e l a t i o n s h i p sb e t w e e nt h e m s e c o n d ，t h i sa r t i c l ec o m b i n e st h es h a r e so f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n af i n a n c i n g p r e f e r e n c e si nt h ep a s tf e wy e a r so fd a t a , i n d e p t ha n a l y s i so fc h i n a sl i s t e c l c o m p a n i e si nt h ee q u i t yf i n a n c i n gc h a n g e s ，a n dc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sa tt h i s s t a g ee q u i t yf i n a n c i n gp r e f e r e n c ee x i s t i n gp r o b l e m s f i n a l l y ，t h i sp a p e rc o m b i n e st h es h a r er e f o r mh a sb e e nb a s i c a l l yc o m p l e t e d t h er e a l i t yo ft h es h a r er e f o r mo fl i s t e d c o m p a n i e sa f t e rc l a i m sf i n a n c i n go f s t r u c t u r a lo p t i m i z a t i o na n dr a i s e di t sv i e wt h a tt h es h a r er e f o r mi nt h es h o r tt e r m c 姐n o tc h a n g et h ef i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e sm o s to ft h ei s s u e s a n do n l y t h r o u g ht h ep e r f e c t i o no ft h ec a p i t a lm a r k e ta n df o rs o m et i m et oc o m ec o n t i n u et o a d h e r et o t h er e f o r m , w h i c hc a l lf u n d a m e n t a l l ys o l v em o s t p r o b l e m s t h ei n a d e q u a c yo ft h i sp a p e ra n dw o r t h yo ff u r t h e rr e s e a r c h ：d u et ot i m e c o n s t r a i n t s ，t h i sp a p e rf o r m st h ep a r to fo l d e rd a t a , t h ea n a l y s i sm a yb eb e h i n d s o m eo ft h ei m p a c = to ft h ea d d i t i o no ft h i s p a p e r , a f t e rt h es h a r er e f o r mo ft h e f m a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e si sj u s tt h eb e g i nw i t ht h ec o m p l e t i o no ft h e c o m p r e h e n s i v es t o c kr e s t r u c t u r i n ga n dt h ei m p r o v e m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e b t h i sf o l l o w - u ps t u d ya l s oh a v es o m e p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gs t r u c t u r ec o u n t e r m e a s u r e r e s e a r c h 西南財經(jīng)大學(xué) 學(xué)位論文原創(chuàng)性及知識產(chǎn)權(quán)聲明 本人鄭重聲明：所呈交的學(xué)位論文，是本人在導(dǎo)師的指導(dǎo)下， 獨立進行研究工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外， 本論文不含任何其他個人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的作品成果。對 本文的研究做出重要貢獻的個人和集體，均已在文中以明確方式標(biāo) 明。因本學(xué)位論文引起的法律結(jié)果完全由本人承擔(dān)。 本學(xué)位論文成果歸西南財經(jīng)大學(xué)所有。 特此聲明 學(xué)位申請人： 年月日 前言 前言 1 、選題的背景及意義 ( 1 ) 選題的背景 融資問題一直是企業(yè)財務(wù)管理的三大問題之一，這點對于上市公司尤為 重要，在，中國一個上市公司快速發(fā)展的今天，研究上市公司的融資問題具有 重要意義，迄今為止，中國滬深股市共有接近1 5 0 0 家上市公司，這極大的豐 富了上市公司的融資實踐，但我們國內(nèi)對上市融資結(jié)構(gòu)的討論還不多，基于 這種企業(yè)融資現(xiàn)狀的討論，本文將著重對中國的上市公司融資問題進行討論 ( 2 ) 研究的意義： 實現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)理論與財務(wù)管理學(xué)基本理論的融合，更加深刻地認識企業(yè)融 資行為的經(jīng)濟內(nèi)涵； 優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)活動的效率； 由于我國上市公司數(shù)量不斷增加，規(guī)模不斷增大，這使得為這些不斷增加 的上市公司尋找具有可持續(xù)發(fā)展的融資方式變得更為緊迫。 由于上市公司是資本市場的基本構(gòu)成元素，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)( 治理 結(jié)構(gòu)) 顯然有利于進一步完善和發(fā)展資本市場： 對于優(yōu)化資本市場制度建設(shè)以及完善社會主義市場經(jīng)濟體制具有重要意 義。 2 、本文的研究思路與結(jié)構(gòu)安排 ( 1 ) 本文的研究思路 在本文中，我們將著重對上市公司的融資結(jié)構(gòu)與公司治理、公司股權(quán)結(jié) 構(gòu)相結(jié)合，以期望在理論上討論上市公司融資結(jié)構(gòu)與上市公司內(nèi)部的公司治 理和股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，同時，本文將結(jié)合中國上市公司的實際情況上市 公司的股權(quán)融資偏好和上市公司的股權(quán)分置改革的現(xiàn)狀，從實際中分析中國 上市公司目前的融資現(xiàn)狀中存在的不足，以及從上市公司的股權(quán)分置改革的 中國上市公司融資結(jié)構(gòu)存在問怎及對策研究 大環(huán)境中分析中國上市公司的融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該從哪些方面加以改進，從而提出 作者的一些建議，從而希望能為中國上市公司的融資結(jié)構(gòu)作一些合理建議。 我們是基于企業(yè)融資理論和中國上市公司融資的實踐上討論中國上市公 司融資中存在的問題以及提出建議的，因此，我們考慮了中國上市公司的治 理結(jié)構(gòu)、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等公司內(nèi)部的問題同時我們也考慮了中國上市公 司的股權(quán)融資偏好的現(xiàn)狀和中國正在和已經(jīng)進行的股權(quán)分置改革的外部大環(huán) 境，我們認為，從大環(huán)境來看，完善股票市場尤其是要完善股票市場的退出 機制，對于現(xiàn)在這個“全民炒股”的時代是非常必要的，同時，我們需要在 股權(quán)融資偏好的問題中注意一些問題，諸如優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、同時完善公司內(nèi) 部和外部的一些約束和激勵機制，這些都是一些合理化的建議，通過對這兩 個方面的建議，我們希望首先能優(yōu)化現(xiàn)在的上市公司，其次，我們也希望能 通過這些措施能改善中國的股票市場，使之能成為一個比較完善并不斷朝著 健康方向發(fā)展的證券市場。 ( 2 ) 本文結(jié)構(gòu)安排 導(dǎo)論：對文章的研究目的，研究意義，和研究所采用的方法作一個簡要 的介紹。 第一章：文獻綜述，并對現(xiàn)存的融資方式作一般理論分析，主要針對適 合上市公司的融資方式股權(quán)融資和債券融資作詳細介紹，并結(jié)合現(xiàn)代企 業(yè)理論和公司治理結(jié)構(gòu)理論對上市公司的融資方式作介紹。 第二章：介紹我國上市公司基本情況，并對我國資本市場形成后，結(jié)合 現(xiàn)代企業(yè)理論和公司治理結(jié)構(gòu)理論對上市公司的主要采用的融資方式作評 析指出現(xiàn)存融資方式存在的不足 。 第三章：借鑒國外企業(yè)尤其是上市公司的企業(yè)融資理論，在找出上市公 司現(xiàn)存融資方式存在不足的基礎(chǔ)上，指出我國上市公司的融資方式可以借鑒 國外的地方。 第四章：結(jié)合我國上市公司的股權(quán)分置改革的現(xiàn)實情況，指出我國上市 公司在新形勢下，我國上市公司存在的股權(quán)融資偏好的融資方式存在的問題， 并進行詳細分析。 第五章：在前面各章進行理論分析的基礎(chǔ)之上，展開對融資結(jié)構(gòu)調(diào)整問 題的研究，目的是尋求優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的途徑，提高企業(yè)融資活動的效率 2 前言 3 、本文可能的創(chuàng)新之處 本文的創(chuàng)新之處在于考慮了股權(quán)分星改革后對公司的融資結(jié)_ 奄的影響。 當(dāng)然，從大的環(huán)境來講，股權(quán)分置改革將極大地改善我國的資本市場，使得 公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)更為合理，也會使得我國上市公司的融資行為更為理性，但 是，我們應(yīng)該看到，我國的股權(quán)分置改革也會導(dǎo)致些融資結(jié)構(gòu)上的問題的 產(chǎn)生，最為重要的是，股權(quán)分置改革的目的雖然是要實現(xiàn)流通股與非流通股 的完全對接，使得大量的國有股和法人股進入資本市場流通，但我們認為這 種流通僅為形式上的，在實質(zhì)上，由于各種內(nèi)部和外部因素的影響，股權(quán)分 置的情況將在未來很長一段時間內(nèi)存續(xù)下去，這將使得股權(quán)分置改革在實質(zhì) 上并不能起到他應(yīng)有的作用，這也是本文的核心所在，所以，我們以后怎么 改善公司的股權(quán)分置，從本質(zhì)上實現(xiàn)國有股和法人股等大股東的分散問題， 還是公司融資的重點問題。 中國上市公司融資結(jié)構(gòu)存在聞意及對簟研究 融資及相關(guān)基本理論 1 1 幾種主要的現(xiàn)代融資理論 1 1 1 理論 1 9 5 8 年美國經(jīng)濟學(xué)家莫迪利安尼和米勒在著名論文資本成本，公司金 融和投資理論中提出的m m 定理，“m m 定理因此成為公司金融理論和經(jīng) 驗分析的自然基礎(chǔ)，或比較標(biāo)準(zhǔn)”- 。莫迪利亞尼和米勒在討論公司融資決策 對公司價值影響中，導(dǎo)出了兩項不相關(guān)命題，即m m 定理。第一項不相關(guān)命 題說，( 1 ) 股權(quán)融資和借款之間的選擇不影響一個企業(yè)的市場價值和資本的平 均成本，以及( 2 ) 企業(yè)股份的預(yù)期收益( 1 l p 股權(quán)資本的成本) 隨企業(yè)的負債和股 權(quán)之間的比率線性地增加，即著名的杠桿效應(yīng)。第二項不相關(guān)命題說，在同 樣假設(shè)下，一個企業(yè)的紅利政策不影響它的市場價值。這些命題奠定了企業(yè)。 資本結(jié)構(gòu)理論的基石，在m - m 的分析中提出的“無套利( n o - a r b i t r a g e ) ”分析 方法對后來的微觀金融理論的發(fā)展和金融工程產(chǎn)生了巨大影響。m v l 定理實 質(zhì)上隱含著這么一個命題：企業(yè)的融資偏好與企業(yè)的價值無關(guān)，因此，研究企 業(yè)的偏好問題或注重于企業(yè)融資方式的偏好選擇是沒有意義的。m m 定量是 在沒有公司所得稅，沒有公司破產(chǎn)風(fēng)險，資本市場具有完全效率，零交易成 本等假設(shè)的基礎(chǔ)上形成的。顯然，這一系列假設(shè)條件太苛刻了，缺乏實證意 義1 9 6 3 年，莫迪利安尼和米勒將企業(yè)所得稅因素引入原來的分析之中，由 于企業(yè)支付的債務(wù)利息是可以計入成本而免交企業(yè)所得稅的，股息支出和稅 前凈利潤則不行，從而，債權(quán)資本成本實際上要低于企業(yè)的股權(quán)成本，由于 財務(wù)杠桿效應(yīng)，隨著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負債率的提高，企業(yè)價值也將得以增加。 。m o d i g l i a n i ，m i l l e r t h ec o s to fc a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h et h e o l yo fi n v e s t m e n t 【j 】，a m e r i c , a ne c o n o m i cr e v i e w , v 0 1 4 8 ，j u n e ，1 9 5 8 4 j 融資及相關(guān)基本理論 這樣一來，企業(yè)的融資偏好選擇債務(wù)方式就是合理的，也是應(yīng)該提倡的。當(dāng) 然，修正的m m 定理只是接近了現(xiàn)實，離實際經(jīng)驗尚有不少差距。 1 1 2 平衡理論 廣義概念上講，整個企業(yè)融資理論體系就是一個完整的“平衡”體系， 即都在研究融資結(jié)構(gòu)的成本與權(quán)益的平衡問題，這里所指的平衡理論是7 0 年 代中期形成的“在負債的稅收收益與破產(chǎn)成本現(xiàn)值之間進行平衡”而得到一 個最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的理論，平衡理論又可分為平衡理論和后平衡理論。平衡理 論的代表人物包括羅畢切克( r o b i c h e k , 1 9 6 7 ) 梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 考斯( k r a u s ， 1 9 7 3 ) ，魯賓斯坦( r u b i n m s t e i n , 1 9 7 3 ) 、斯科特( s c o t t , 1 9 7 6 ) 等人，他們模型基本 引自于m m 理論的修正模型，把m m 定理看成只是在完全和完美市場條件下 才成立的理論，而認為現(xiàn)實市場是不完全的和不完美的，而稅收制度和破產(chǎn) 懲罰制度就是市場不完全與不完美的重要體現(xiàn)。梅耶斯、斯科特平衡理論認 為。制約企業(yè)無限追求免稅優(yōu)惠或負債的最大值的關(guān)鍵因素是由債務(wù)上升而 形成的企業(yè)風(fēng)險和費用2 。企業(yè)債務(wù)增加使企業(yè)陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能 性也增加。隨著企業(yè)債務(wù)增加而提高的風(fēng)險和各種費用會增加企業(yè)的額外成 本，從而降低其市場價值。因此，企業(yè)最佳融資結(jié)論應(yīng)當(dāng)是在負債價值最大 化和債務(wù)上升帶來的財務(wù)危機成本以及代理成本之間選擇最適點。換言之， 正是這些約束條件( 其中最重要的是破產(chǎn)機制) 致使企業(yè)不可能實現(xiàn)1 0 0 的債 權(quán)融資結(jié)構(gòu)，理想的債務(wù)與股權(quán)比率就是稅前付息的好處與破產(chǎn)和代理成本 之間的平衡這理論也可以說是對m m 理論的再修正，從而更接近實際。 盡管相對于早期企業(yè)融資理論的描述性方法，平衡理論的數(shù)學(xué)推導(dǎo)更為 清楚和嚴(yán)謹，但平衡理論的結(jié)論卻與早期融資理論的平衡觀點極為相似。但 仍存在一定的差別。即早期平衡理論認為市場的不完美( 如稅收和破產(chǎn)制度 會妨礙m m 理論所說的套利過程的進行，而平衡理論認為，即使m m 所說的 套利過程可以完美地運作，市場的完美性也是客觀存在的。后平衡理論西方 現(xiàn)代企業(yè)融資理論述評的代表人物是迪安吉羅( d i a m o n d ，1 9 8 4 ) 、梅耶斯 2 r o b i c h e k ：a l e x d e ra n dm y e r s ，s t r - ”t ”p r o b l e si nt h et h e o r yo f0 p t i r o lc 印i t 8 ls t r u e t u r e ”，j o u r n a lo ff i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s 。l ，n o1 。1 9 6 6 中同上市公司融資結(jié)構(gòu)存在問厝及對簟研究 ( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 等人，他們將負債的成本從破產(chǎn)成本進一步擴展到代理成本、 財務(wù)困境成本和非負債稅收利益損失等方面，同時，另一方面，又將稅收收 益從原來所單純討論的負債稅收收益引申到非負債稅收收益方面j 實際上是 擴大了成本和利益所包含的內(nèi)容，把企業(yè)融資結(jié)構(gòu)看成在稅收收益與各類負 債相關(guān)成本之間的平衡 1 1 3 新優(yōu)序列理論 進入7 0 年代以后對信息不對稱現(xiàn)象的研究逐漸滲透到各個經(jīng)濟學(xué)研究。 分支領(lǐng)域，信息經(jīng)濟學(xué)、博弈論、委托代理理論等不對稱信息研究理論得到 重大發(fā)展和突破。眾多學(xué)者也開始從不對稱信息的角度來研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu) 問題，并發(fā)表了一系列有代表性的文章，把企業(yè)融資理論推向一個新的階段。 總體而言，這些理論研究并不是繼續(xù)延續(xù)以前企業(yè)融資理論中只注重稅收、 破產(chǎn)等“外部因素”對企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的影響，而是試圖通過信息不對稱 理論中的。信號”、“動機”、“激勵”等概念，從企業(yè)“內(nèi)部因素”來展開對 企業(yè)融資問題的分析，將早期和現(xiàn)代企業(yè)融資理論中的平衡問題轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu) 或制度設(shè)計問題，為企業(yè)融資理論研究開辟了新的研究方向。梅耶斯的薪優(yōu) 序融資理論是最早系統(tǒng)地將不對稱信息引入企業(yè)融資理論研究，在這里梅耶 斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 采用了另一位經(jīng)濟學(xué)者唐納森( t 0 w n s e n d ，1 9 7 8 ) 早期提出的 。優(yōu)序融資”的概念。其理論基本點是：在信息不對稱情況下，( 1 ) 企業(yè)將以各 種借口避免發(fā)行普通股或其它風(fēng)險證券來取得對投資項目的融資。( 2 ) 為使內(nèi) 部融資能滿足達到正常權(quán)益投資收益率的投資需要，企業(yè)必須要確定一個目 標(biāo)股利比率。( 3 ) 在確保安全的前提下，企業(yè)才會計劃通過向外部融資以解決 其部分融資需要，而且會從發(fā)行風(fēng)險較低的證券開始。考察了不對稱信息對 融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)這種信息會促使企業(yè)盡可能少用股票融資，因為企業(yè) 通過發(fā)行股票融資時，會被市場誤解，則偏好債權(quán)融資。隨后在邁基里夫共 同合作的“企業(yè)指導(dǎo)投資者所不知道信息的融資和投資決策”一文中建立的 梅耶斯一邁基里夫模型，系統(tǒng)地論證了這一觀點。這一“先后順序”論在美 國1 9 6 5 1 9 8 2 年企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中得到證實。這段時期美國企業(yè)內(nèi)部積累資金 6 i 融資及相關(guān)基本理論 占資金來源總額的6 l ；發(fā)行債券占2 3 ，發(fā)行股票僅占2 7 礦。 另一位優(yōu)序融資學(xué)派學(xué)者納拉亞南( n a r a y a n a n ，1 9 7 8 ) 用一種略為不同的方 法得出了與梅耶斯一邁基里夫模型相類似的結(jié)論，所不同的是，梅耶斯等人 認為信息不對稱不僅存在于需要融資的項目，而且存在于企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)中， 所以梅耶斯等更為關(guān)心企業(yè)在資本市場為新項目融資時對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的影 響，而那里亞南則只考慮新投資機會的信息不對稱現(xiàn)象，他認為其模型將無 論對沒有現(xiàn)有資產(chǎn)、新成立企業(yè)或者從企業(yè)分拆出來的某一部分都能適用。 梅耶斯等人的有序融資理論另外一個非常重要的貢獻就是將企業(yè)融資問題通 過信號的傳遞與證券市場的反應(yīng)充分地直接聯(lián)系起來，而回避了以前理論中 必須通過資本資產(chǎn)定價模型才能間接聯(lián)系的效果，而使企業(yè)融資問題通過證 券市場得到大量的實證分析。 1 1 4 代理成本理論 代理成本學(xué)說的創(chuàng)始人詹森和麥克林( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 的解釋， 代理成本說是以代理理論、企業(yè)理論和財產(chǎn)所有權(quán)理論來系統(tǒng)地分析和解釋 信息不對稱下的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)問題的學(xué)說。詹森和麥克林把代理關(guān)系定義為 這樣一種關(guān)系，即委托人授予代理人某些決策權(quán)，要求代理人提供有利于委 托人利益的服務(wù)4 。代理關(guān)系存在于所有的組織和合作中，公司中所有權(quán)與控 制權(quán)相分離引起的資本所有者與經(jīng)營者的關(guān)系也屬于代理關(guān)系。假定委托人 和代理人都追求效用最大化，那么就可以相信，代理人不會總是根據(jù)委托人 的利益采取行動。為解決這個問題，( 1 ) 委托人可以激勵和監(jiān)督代理人。以使 其為自己的利益盡力；( 2 ) 代理人可以用一定的財產(chǎn)擔(dān)保不侵害委托人的利益， 否則以此給予補償。即使如此，代理人的行動與委托人效用最大化的行動仍 會有差異，由此造成的委托人利益的損失被稱為“剩余損失”。這樣，代理成 本被定義為委托人的監(jiān)督成本、代理人的擔(dān)保成本和剩余損失。他們認為， 代理成本是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的決定因素，代理成本被定義為委托人的監(jiān)督成 3 陳很榮、范小虎吳沖鋒，西方現(xiàn)代企業(yè)融資理論述評，財經(jīng)問恿研究，2 0 0 0 年第8 期 j e