歐盟信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管機(jī)制研究.doc

歐盟信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管機(jī)制研究 周嘉 （西南政法大學(xué)國際法學(xué)院，重慶401120海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，海南?？?70203） 摘要：xx年金融危機(jī)爆發(fā)后，歐盟總結(jié)了金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，改變了以市場自律為主的約束機(jī)制，開展了一系列立法行動(dòng)，對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制先后進(jìn)行了三次改革。介紹r歐盟信用評(píng)級(jí)監(jiān)管法規(guī)的演變路徑，針對(duì)改革中恢復(fù)市場紀(jì)律這一目標(biāo)，著重研究xx年第三次改革后所形成的監(jiān)管機(jī)制，對(duì)目前歐盟的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管方式進(jìn)行了探討，并對(duì)歐盟信用評(píng)級(jí)的立法改革在法律實(shí)踐中所面臨的困境進(jìn)行了分析。關(guān)鍵詞：歐盟信用評(píng)級(jí)監(jiān)管機(jī)制；信用評(píng)級(jí)；信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)；市場紀(jì)律 ：DF96 ：A ：1002-3933(xx)06-0181-12 ：xx-04-10該文已由“中國知網(wǎng)”(ki)xx年5月6日數(shù)字出版，全球發(fā)行 作者簡介：周嘉（1979-），女，重慶人，西南政法大學(xué)國際法學(xué)院博士研究生，海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，加拿大約克大學(xué)奧斯古德法學(xué)院訪問學(xué)者，研究方向：國際經(jīng)濟(jì)法。 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在債券市場發(fā)揮著重要的作用，它們?yōu)橥顿Y者提供信息，協(xié)助甚至替代投資者進(jìn)行盡職調(diào)查。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常被定義為市場看門人，為金融市場提供信息服務(wù)，促進(jìn)以市場為基礎(chǔ)的約束機(jī)制。在近期全球金融危機(jī)爆發(fā)的初期，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的虛高評(píng)級(jí)廣受批評(píng)，后期其對(duì)歐洲主權(quán)債務(wù)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)過于嚴(yán)厲，特別針對(duì)是部分南歐國家的大規(guī)模信用評(píng)級(jí)降級(jí)行動(dòng)導(dǎo)致了這些國家公共融資成本急劇增加，從而加快了這些國家的經(jīng)濟(jì)衰退。針對(duì)私營金融市場看門人的監(jiān)管途徑，已成為世界金融市場監(jiān)管設(shè)計(jì)的重要組成部分，然而長期以來各國對(duì)該行業(yè)的監(jiān)管主要依靠市場紀(jì)律進(jìn)行約束，并主要依靠行業(yè)自律規(guī)范評(píng)級(jí)市場。近期的金融危機(jī)再次引發(fā)了社會(huì)各界對(duì)市場看門人監(jiān)管方式的辯論，各主要經(jīng)濟(jì)體特別是美國和歐盟，最終迫于強(qiáng)大的壓力重新審視其長期依賴行業(yè)自律的傳統(tǒng)，從強(qiáng)烈支持行業(yè)自律轉(zhuǎn)變?yōu)橐M(jìn)并加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)制。 投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的過度依賴暴露出了信用評(píng)級(jí)的市場約束機(jī)制失效問題，即市場紀(jì)律失效問題。虛高評(píng)級(jí)引發(fā)了結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品市場的繁榮，最終因其實(shí)際價(jià)值與信用評(píng)級(jí)嚴(yán)重不符而崩潰，對(duì)金融市場形成了系統(tǒng)性后果并危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。鑒于信用評(píng)級(jí)具有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)影響力，并在事實(shí)上長期缺乏監(jiān)管，各國已紛紛針對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開展立法運(yùn)動(dòng)，其中美國的立法行動(dòng)尤為突出，多德一弗蘭克法案已經(jīng)建立起了全面監(jiān)管框架。然而，目前主張實(shí)施全面監(jiān)管的最有力的呼聲和舉措均歐盟。歐盟最初針對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管行動(dòng)，是依據(jù)xx年9月的deLarosiare報(bào)告進(jìn)行了立法改革，出臺(tái)了調(diào)控評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管法規(guī)(CRAI(EC)N01060/xx)，初步建立了監(jiān)管框架。歐洲證券和市場管理局(ESMA)于xx年年底正式成立后，歐盟又再次修訂了xx年的監(jiān)管條例，指定ESMA作為歐洲證券市場監(jiān)管信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專職權(quán)威機(jī)構(gòu)，其承擔(dān)的職責(zé)包括注冊(cè)、審批、標(biāo)準(zhǔn)制定及持續(xù)的監(jiān)督和執(zhí)法。2011年為解決投資部門的市場紀(jì)律失效，歐盟再次對(duì)監(jiān)管機(jī)制進(jìn)行改革，在修訂原法規(guī)后頒布了新的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管法規(guī)(CRA(EU)No513/xx)，強(qiáng)化了強(qiáng)制性信息披露要求方面的規(guī)定。歐盟的第三次改革，是于xx年5月對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管法規(guī)的再次修訂(CRA(EU)N0462/xx)，最新的修正案（后稱CRA）旨在減少評(píng)級(jí)依賴，確保主權(quán)發(fā)行更加穩(wěn)定，提高結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的評(píng)級(jí)的質(zhì)量，并增強(qiáng)評(píng)級(jí)的透明度。但其最為主要的創(chuàng)新，是明確了在金融監(jiān)管中取消以信用評(píng)級(jí)為基準(zhǔn)的目標(biāo)，并引入了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任條款，修訂后信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管條例的第35a條，允許投資者和發(fā)行人對(duì)因不正確評(píng)級(jí)導(dǎo)致的損失提出索償。整體而言，歐盟的三次法律改革雖然引入并逐步強(qiáng)化了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制，但其主旨均涉及解決市場約束機(jī)制的失效問題，試圖通過提高信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性，減少投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的過度依賴，提供民事救濟(jì)方式等途徑，來恢復(fù)信用評(píng)級(jí)的市場紀(jì)律。 一、信用評(píng)級(jí)市場紀(jì)律失效的原因 市場紀(jì)律通常被認(rèn)定為實(shí)施審慎監(jiān)管的一種重要方式，盡管這一概念具有多種含義，但市場紀(jì)律可以簡單的理解為與高負(fù)債率相伴的高風(fēng)險(xiǎn)。市場紀(jì)律的定義可以進(jìn)一步擴(kuò)展為一種雙要素機(jī)制，通過這種機(jī)制，市場參與者監(jiān)控并影響金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。市場紀(jì)律可分為宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管兩方面。微觀審慎監(jiān)管關(guān)注的是個(gè)別金融機(jī)構(gòu)的安全性和穩(wěn)健性，宏觀審慎監(jiān)管的重點(diǎn)是整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)和福利。市場紀(jì)律通常被認(rèn)定為官方監(jiān)管的補(bǔ)充工具，二者相結(jié)合可以產(chǎn)生自我強(qiáng)化效應(yīng)，適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管可以加強(qiáng)市場紀(jì)律的力量，市場信號(hào)也可以引發(fā)監(jiān)管措施。近年來，金融監(jiān)管變得更具挑戰(zhàn)性，全球化、金融工程化以及金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模和復(fù)雜性日益擴(kuò)大，使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)在監(jiān)督和約束金融機(jī)構(gòu)的行為時(shí)面臨諸多困難。因此，需要依賴市場紀(jì)律來增加審慎監(jiān)管的幅度，例如巴塞爾協(xié)議框架中的第三支柱，就是對(duì)市場紀(jì)律的總結(jié)和匯編。 信用評(píng)級(jí)是一種驗(yàn)證產(chǎn)品，目的是為債券和投資發(fā)行人的信用質(zhì)量提供意見。投資產(chǎn)品通常被稱為“信用品”或“后經(jīng)驗(yàn)品”，在開始消費(fèi)后的短期內(nèi)，消費(fèi)者難以辨別此類產(chǎn)品的質(zhì)量，因此，市場產(chǎn)生了驗(yàn)證類產(chǎn)品，幫助投資者洞悉這種信任品的質(zhì)量。驗(yàn)證產(chǎn)品本質(zhì)上是一種信息，市場紀(jì)律或約束機(jī)制的作用之一，就是市場本身能夠?qū)Υ祟愋畔⒌臏?zhǔn)確度進(jìn)行評(píng)估測試，用戶的反饋也可以形成某種形式的市場規(guī)律。市場本身不存在對(duì)驗(yàn)證產(chǎn)品生產(chǎn)商或驗(yàn)證產(chǎn)品本身進(jìn)行監(jiān)管的需求，現(xiàn)實(shí)中，不受監(jiān)管的驗(yàn)證產(chǎn)品充斥市場，如餐廳評(píng)級(jí)或投資領(lǐng)域的企業(yè)管理評(píng)級(jí)以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)等等。西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中較為流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，市場紀(jì)律在很大程度上可以替代金融市場監(jiān)管。歐盟的政策制定者和監(jiān)管部門可能在金融危機(jī)之前都深受這種觀點(diǎn)影響，他們?cè)冯S金融自由化的世界潮流，極度依賴市場的自我修正性質(zhì)和金融機(jī)構(gòu)的行業(yè)自律。對(duì)金融機(jī)構(gòu)的干預(yù)程度較低，例如巴塞爾資本充足率要求，對(duì)快速增長的金融衍生品市場的監(jiān)管缺失，以及對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管缺位，表明歐盟曾經(jīng)非常依賴基于市場的措施，也非常重視市場紀(jì)律發(fā)揮的作用。但此次全球金融危機(jī)已經(jīng)證明，市場紀(jì)律沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，許多結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)存在缺陷，錯(cuò)誤的評(píng)級(jí)導(dǎo)致錯(cuò)誤的定價(jià)和隨之而來的資產(chǎn)價(jià)格崩潰。結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)虛高導(dǎo)致了此類商品的市場繁榮，投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的過度依賴、過度信任，又導(dǎo)致了結(jié)構(gòu)性金融市場的迅猛發(fā)展，其后二次債券市場的崩潰，引發(fā)了整個(gè)金融市場的系統(tǒng)性后果，最終對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了負(fù)面影響。因此，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為信用評(píng)級(jí)的生產(chǎn)者，對(duì)此次金融危機(jī)負(fù)有不可推卸的責(zé)任。由于約束信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場紀(jì)律失效，投資部門對(duì)如信用評(píng)級(jí)類的信息中介生產(chǎn)的商品存在立法需求。具體而言，信用評(píng)級(jí)的市場紀(jì)律失效源于幾個(gè)方面的原因： （一）對(duì)信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管依賴 主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管認(rèn)可，使信用評(píng)級(jí)的可信度備受推崇。在美國和歐盟，信用評(píng)級(jí)已經(jīng)成為一種“監(jiān)管執(zhí)照”，尤其是在美國，諸多法律都明確規(guī)定以信用評(píng)級(jí)作為投資依據(jù)，這種法定監(jiān)管依賴，為“投資級(jí)”標(biāo)準(zhǔn)和私人發(fā)布的信用評(píng)級(jí)之間建立了立法定義上的聯(lián)系，這種對(duì)信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管認(rèn)可，使信用評(píng)級(jí)成為了對(duì)投資進(jìn)行盡職調(diào)查的替代品。此外，巴塞爾資本協(xié)定中，對(duì)國際黃金標(biāo)準(zhǔn)資本充足率的監(jiān)管也嚴(yán)重依賴信用評(píng)級(jí)，美國、歐盟都已立法實(shí)施了這一標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管依賴，是導(dǎo)致市場運(yùn)作與信用評(píng)級(jí)緊密聯(lián)系的最主要原因，其產(chǎn)生的直接后果就是投資者對(duì)此類評(píng)級(jí)的持續(xù)性依賴。監(jiān)管認(rèn)可使得對(duì)信用評(píng)級(jí)的有效驗(yàn)證進(jìn)一步缺失，市場不再要求確定評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性，因?yàn)榱⒎C(jī)構(gòu)和法律本身已經(jīng)假設(shè)并確認(rèn)了其公信力，這抹殺了市場規(guī)律，導(dǎo)致市場紀(jì)律失效。 （二）信息不對(duì)稱導(dǎo)致投資者過度依賴評(píng)級(jí) 信用評(píng)級(jí)已成為投資市場中不可或缺的信息產(chǎn)品，它們所提供的對(duì)投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量已經(jīng)成為了該類市場中的準(zhǔn)治理形式。信用評(píng)級(jí)提供了一種風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的標(biāo)準(zhǔn)化語言，投資者可以使用這種語言對(duì)同類投資產(chǎn)品進(jìn)行比較。如果市場缺失這種信息中介產(chǎn)品，信息不對(duì)稱問題會(huì)導(dǎo)致盡職調(diào)查的成本過高。信息不對(duì)稱驅(qū)使投資者對(duì)外部信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生依賴，但信息不對(duì)稱同樣也抑制了投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的可靠性進(jìn)行有效審查的能力。 （三）發(fā)行人付費(fèi)模式導(dǎo)致利益沖突 市場紀(jì)律失效還源于目前主要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所推行的發(fā)行人付費(fèi)模式。發(fā)行人委托信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，就有關(guān)發(fā)行人履行相關(guān)投資產(chǎn)品的財(cái)務(wù)承諾提供意見，并支付相關(guān)費(fèi)用。雖然對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，發(fā)行人和投資者同樣都是重要的客戶，但信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與投資者之間不存在合同關(guān)系或報(bào)酬關(guān)系，投資者缺乏要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的直接方式，即使投資者因錯(cuò)誤信用評(píng)級(jí)導(dǎo)致了損失，進(jìn)而起訴信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，信用評(píng)級(jí)卻普遍被視為“意見”(opin-ion)，按照英美法的傳統(tǒng)，無法將意見作為虛假陳述提起訴訟。發(fā)行人付費(fèi)模式導(dǎo)致的利益沖突問題也可能影響信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的客觀性。 （四）網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與寡頭壟斷市場結(jié)構(gòu)導(dǎo)致聲譽(yù)機(jī)制失效 信用評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)對(duì)市場紀(jì)律正常發(fā)揮作用也存在一定的負(fù)面影響。一個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的評(píng)級(jí)越多，就會(huì)吸引更多的用戶依賴評(píng)級(jí)，這源于其聲譽(yù)資本的鎖定效力。用戶對(duì)投資產(chǎn)品的評(píng)級(jí)需求的一致性存在預(yù)期，這有助于維持信用評(píng)級(jí)市場中少數(shù)大型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)依賴。目前國際信用評(píng)級(jí)市場是由美國三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪(MoodysCorpora-tion)、標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard&Poors)和惠譽(yù)(FitchGroup)主導(dǎo)，以及國際市場上影響力較弱的其他小型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)共同組成的。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的信用評(píng)級(jí)具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，這種效應(yīng)因國際信用評(píng)級(jí)市場的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)進(jìn)一步加劇。三巨頭所主宰的寡頭壟斷市場，可以忽略任何因不精確評(píng)級(jí)而導(dǎo)致的聲譽(yù)制裁。例如，xx年澳大利亞在巴瑟斯特區(qū)市政局訴當(dāng)?shù)卣鹑诜?wù)有限公司一案中，澳大利亞聯(lián)邦法院判決標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)其xx年對(duì)金融產(chǎn)品的AAA評(píng)級(jí)承擔(dān)民事責(zé)任，這一里程碑式的判決雖然導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)普爾的母公司麥格勞希爾(McGraw-Hill)的股價(jià)下跌了5%以上，而整體上股市沒有太大起伏，穆迪的股價(jià)跌幅也超過2.5%，但隨后其股價(jià)均有所恢復(fù)，聲譽(yù)機(jī)制的制裁能力有限。 二、xx年之前歐盟信用評(píng)級(jí)監(jiān)管的立法進(jìn)展 恢復(fù)市場紀(jì)律必須解決市場信息不對(duì)稱問題，引導(dǎo)投資者更加審慎的看待信用評(píng)級(jí)，改變投資市場整體盲目依賴信用評(píng)級(jí)的現(xiàn)狀。據(jù)此，CRAI和CRA總結(jié)了金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，針對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的關(guān)鍵缺陷，如信用評(píng)級(jí)的程序、質(zhì)量、方法、缺乏透明度和利益沖突等問題，頒布了大量強(qiáng)制性信息披露規(guī)定，要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須對(duì)其信用評(píng)級(jí)進(jìn)行一定程度的信息披露，如其信息，每個(gè)評(píng)級(jí)類別的含義，評(píng)級(jí)的屬性等，并針對(duì)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品和主權(quán)信用評(píng)級(jí)的信息披露和透明度提出了相應(yīng)的要求。此外，法規(guī)的附件規(guī)定每個(gè)評(píng)級(jí)類別必須附帶歷史違約率，每6個(gè)月強(qiáng)制性公開披露評(píng)級(jí)績效，按照主要地區(qū)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行區(qū)分。要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供這些信息，可以敦促其對(duì)評(píng)級(jí)的質(zhì)量和準(zhǔn)確性更為審慎，但投資者是否可以能夠基于這些強(qiáng)制性信息披露規(guī)定，就信用評(píng)級(jí)的質(zhì)量進(jìn)行事前判斷，仍難以定論。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否會(huì)對(duì)自己的專有系統(tǒng)進(jìn)行詳細(xì)披露也難以判定，即使它們進(jìn)行了詳細(xì)披露，披露的信息也可能過于技術(shù)性，投資者難以對(duì)其進(jìn)行正確的評(píng)價(jià)。 此外，針對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的利益沖突問題，CRAI也制定了相關(guān)規(guī)定。發(fā)行人付費(fèi)模式可能使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人保持一致的利益，導(dǎo)致發(fā)行人的評(píng)級(jí)虛高，進(jìn)而導(dǎo)致市場中的投資決策失誤。因此，該條例要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)披露可能會(huì)對(duì)其偏好產(chǎn)生影響的各項(xiàng)事宜，如公開披露占其收益5%以上的大客戶，它們的利益沖突政策、配套服務(wù)、主要評(píng)級(jí)方法、信息的變化、薪酬結(jié)構(gòu)和行為守則等等。相關(guān)的收費(fèi)信息，可以作為衡量受評(píng)實(shí)體和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系親密度的指標(biāo)，投資者可以據(jù)此判斷評(píng)級(jí)是否受到發(fā)行人的支付金額影響。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還需提交年度透明度報(bào)告以及管理報(bào)告。 強(qiáng)制性披露規(guī)定是否能夠形成一個(gè)有效的監(jiān)管機(jī)制，取決于這種信息披露是否能夠成為導(dǎo)致投資者行為模式發(fā)生變化的激勵(lì)機(jī)制，以及這種激勵(lì)機(jī)制最終能否得以實(shí)現(xiàn)。根據(jù)上述規(guī)定，在事前(exante)基礎(chǔ)上，投資者通過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收益信息和利益沖突的內(nèi)部管理政策，從中能夠得的結(jié)論是有限的。投資者可能無法從信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益沖突管理政策，或者它們與特定客戶的關(guān)系等披露信息中得出有用的推論，除非信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)明確違反了監(jiān)管條例的規(guī)定。即使部分投資者對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)管理利益沖突的方法存在質(zhì)疑，問題是，在何種程度上這種推斷足以影響他們對(duì)信用評(píng)級(jí)的預(yù)期可信度。有的學(xué)者認(rèn)為，利益沖突對(duì)評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性不存在實(shí)質(zhì)性影響，認(rèn)為對(duì)于結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的虛高評(píng)級(jí)，部分原因是由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)此類新型產(chǎn)品缺乏經(jīng)驗(yàn)，做出了錯(cuò)誤的判斷，所以是一種商業(yè)錯(cuò)誤，在處理復(fù)雜和創(chuàng)新型產(chǎn)品時(shí)，發(fā)生這種錯(cuò)誤的情況并不鮮見。相關(guān)的實(shí)證研究也指出，發(fā)行人付費(fèi)模式對(duì)信用評(píng)級(jí)質(zhì)量的影響非常小。然而對(duì)于利益沖突問題，政策制定者的普遍觀點(diǎn)是，利益沖突存在嚴(yán)重的負(fù)面影響。普通投資者不一定會(huì)對(duì)強(qiáng)制披露的信息持續(xù)關(guān)注，而且對(duì)于投資者而言，如果信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違反了任何有關(guān)利益沖突的監(jiān)管規(guī)定，負(fù)有監(jiān)管責(zé)任的是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，投資者不存在通過民事訴訟來實(shí)現(xiàn)市場紀(jì)律的誘因，除非遭受的損失足夠巨大。因此，強(qiáng)制性信息披露制度假設(shè)的前提是，投資者可以行使某種形式的事前審查，或市場紀(jì)律可以有效發(fā)揮作用，但這種假設(shè)可能是錯(cuò)誤的。 歐盟先后兩次對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制進(jìn)行改革，都強(qiáng)調(diào)了信息強(qiáng)制披露的重要性，但仍未形成激勵(lì)機(jī)制，使投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的可信度持更加審慎的態(tài)度。雖然強(qiáng)制披露解決了上述導(dǎo)致市場紀(jì)律失效的第一個(gè)問題，即信息不對(duì)稱問題，但對(duì)于其他相關(guān)問題，如對(duì)信用評(píng)級(jí)持續(xù)性的投資依賴，對(duì)信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管認(rèn)可，因美國三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的寡頭壟斷而導(dǎo)致的投資者選擇權(quán)匱乏，以及投資者對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任追索權(quán)等問題仍有待解決。 三、歐盟的信用評(píng)級(jí)監(jiān)管法規(guī)改革及其面臨的監(jiān)管困境 xx年的CRA致力于更全面的解決信用評(píng)級(jí)市場的市場紀(jì)律失效問題，試圖通過消除監(jiān)管認(rèn)可來改變投資者的依賴習(xí)慣，除繼續(xù)強(qiáng)化信息披露機(jī)制以外，還包括幾大方面核心內(nèi)容：在立法中減弱信用評(píng)級(jí)的影響，減少評(píng)級(jí)依賴，弱化信用評(píng)級(jí)的公共利益特性；為投資者和發(fā)行人對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提起訴訟提供法律依據(jù)；對(duì)信用評(píng)級(jí)市場的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)，信用評(píng)級(jí)的質(zhì)量問題以及發(fā)行人付費(fèi)模式引發(fā)的利益沖突進(jìn)行進(jìn)一步規(guī)制。在對(duì)最新的歐盟評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管法規(guī)進(jìn)行具體評(píng)述之前，需澄清該法規(guī)對(duì)信用評(píng)級(jí)的定義。CRA繼續(xù)沿用了CRAI第3條第(1)(a)款中所規(guī)定的信用評(píng)級(jí)定義，按照該條款，信用評(píng)級(jí)仍然被定義為一種“意見”，這種意見僅指受評(píng)實(shí)體、發(fā)行人的債券或其他上市產(chǎn)品或其發(fā)行人的信譽(yù)。歐洲議會(huì)下屬的歐盟經(jīng)濟(jì)和貨幣事務(wù)委員會(huì)在其提交的修正案草案中，曾建議將“意見”這一術(shù)語取代為“提供給投資者和消費(fèi)者的信息服務(wù)”，但這一建議最終未被采納。由于CRA繼續(xù)沿用了傳統(tǒng)意義上的定義，信用評(píng)級(jí)的法定屬性仍然是一種意見，對(duì)于意見或觀點(diǎn)似乎不能以準(zhǔn)確性來進(jìn)行衡量，法定的 * 保護(hù)也同樣適用于各信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的信用評(píng)級(jí)。 （一）減輕對(duì)信用評(píng)級(jí)的過度依賴 對(duì)信用評(píng)級(jí)的依賴主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是歐盟適用的標(biāo)準(zhǔn)、法律和法規(guī)對(duì)信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管依賴；二是市場對(duì)信用評(píng)級(jí)的依賴，前者形成的事實(shí)監(jiān)管認(rèn)可進(jìn)一步導(dǎo)致市場參與者機(jī)械性依賴信用評(píng)級(jí)。市場參與者過度依賴信用評(píng)級(jí)表明，市場參與者不僅機(jī)械的以信用評(píng)級(jí)作為投資決策標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)還忽略了信用評(píng)級(jí)自身的意義限制。這種過度依賴使市場參與者自身的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力降低，還可能導(dǎo)致其他負(fù)面影響，如針對(duì)單一證券的突發(fā)性評(píng)級(jí)下調(diào)，可能導(dǎo)致不成比例的連鎖反應(yīng)，即懸崖效應(yīng)，也可能導(dǎo)致羊群效應(yīng)。由于過度依賴信用評(píng)級(jí)存在擾亂金融市場穩(wěn)定的潛在可能性，改變這一現(xiàn)象是控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。為控制這一風(fēng)險(xiǎn)因素，CRA的第5a條及相關(guān)條款著力解決金融機(jī)構(gòu)、歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)(ESAs)、歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)(ESRB)和歐盟法律過度依賴信用評(píng)級(jí)問題。新法重申了金融穩(wěn)定委員會(huì)(FSB)的相關(guān)原則，第Sa條規(guī)定金融機(jī)構(gòu)必須自行開展信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，在對(duì)實(shí)體或金融產(chǎn)品進(jìn)行信用評(píng)估時(shí)，不能單純依靠外部信用評(píng)級(jí)。行業(yè)主管部門在監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)的同時(shí)，必須監(jiān)測其適用內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估程序的充分程度，并對(duì)在特定合同中使用的信用評(píng)級(jí)進(jìn)行監(jiān)管。第5b條規(guī)定，如果對(duì)信用評(píng)級(jí)的引用可能引發(fā)單一性或機(jī)械性的評(píng)級(jí)依賴，ESRB則不得在其各類產(chǎn)品中引用信用評(píng)級(jí)。第5c條要求歐盟委員會(huì)繼續(xù)對(duì)可能引發(fā)上市實(shí)體單一性、機(jī)械性依賴信用評(píng)級(jí)的歐盟法律進(jìn)行審查，其目的是，如果能夠確立并實(shí)施信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的合理替代機(jī)制，將在2020年1月1日刪除所有歐盟法律中以監(jiān)管為目的的信用評(píng)級(jí)引用。為促成這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，第39b條要求歐盟委員會(huì)在xx年底之前，就這一問題提交報(bào)告。 上述規(guī)定表明，歐盟立法者正確認(rèn)識(shí)到了過度依賴信用評(píng)級(jí)帶來的負(fù)面后果，監(jiān)管依賴及與其緊密關(guān)聯(lián)的市場依賴，是將信用評(píng)級(jí)作為監(jiān)管基礎(chǔ)所導(dǎo)致的現(xiàn)象。但總體而言，目前歐盟的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管機(jī)制仍然是以評(píng)級(jí)為導(dǎo)向的，即將信用評(píng)級(jí)的生產(chǎn)者納入監(jiān)管對(duì)象的監(jiān)管機(jī)制。盡管新的規(guī)定表明，過度依賴信用評(píng)級(jí)是改革的關(guān)鍵，但卻未能進(jìn)一步解釋其適用條件。CRA提出，在歐盟法律中有條件的刪除對(duì)信用評(píng)級(jí)的引用，承諾2020年1月1日將取消歐盟法律中所有以監(jiān)管為目的的信用評(píng)級(jí)引用，前提是已確定適當(dāng)?shù)男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)評(píng)估替代品，并得以實(shí)施。該目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，取決于歐盟委員會(huì)在xx年提交的相關(guān)報(bào)告，因此，理想的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的替代品，是實(shí)現(xiàn)立法目標(biāo)最為關(guān)鍵的因素。鼓勵(lì)創(chuàng)新替代品，是否可能導(dǎo)致另一種形式的信息中介商品出現(xiàn)，以此擴(kuò)大投資者的選擇范圍，或者投資者是否仍會(huì)按照慣性繼續(xù)依賴傳統(tǒng)的信用評(píng)級(jí)，仍有待觀察。 雖然在微觀審慎監(jiān)管方面取消引用外部信用評(píng)級(jí)，是目前歐盟立法機(jī)構(gòu)力圖實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，但這方面國際相關(guān)立法的發(fā)展與歐盟的立法目標(biāo)尚未達(dá)成一致，可能會(huì)對(duì)歐盟成功實(shí)現(xiàn)法律機(jī)制改革造成影響。歐盟立法機(jī)構(gòu)支持系統(tǒng)性的取消歐盟立法中對(duì)外部信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管依賴，如取消歐盟集合投資計(jì)劃中可轉(zhuǎn)讓證券集合投資法令(ucIrrs)的微觀審慎監(jiān)管，以及投資基金監(jiān)管對(duì)外部信用評(píng)級(jí)的引用。盡管歐盟正朝著這個(gè)目標(biāo)邁進(jìn)，主要的國際機(jī)構(gòu)，如金融穩(wěn)定理事會(huì)(FSB)，目前對(duì)于取消引用信用評(píng)級(jí)尚處于考慮階段。巴塞爾委員會(huì)在金融危機(jī)后發(fā)布的巴塞爾資本協(xié)議II，部分解決了之前協(xié)議中的責(zé)任差距問題和薄弱環(huán)節(jié)，但在衡量信用和市場風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，也沒有取消對(duì)外部信用評(píng)級(jí)的引用。其實(shí)新巴塞爾協(xié)議中的微觀審慎措施，如對(duì)銀行的流動(dòng)性控制，同樣也是依靠信用評(píng)級(jí)來確定產(chǎn)品的流動(dòng)性和市場競爭力。因此，即使歐盟的政治意愿是通過立法來取消對(duì)外部信用評(píng)級(jí)的引用，這種政治主張能否導(dǎo)致投資者的行為模式發(fā)生有效變化尚無法確定。畢竟不鼓勵(lì)投資者使用信用評(píng)級(jí)，不能等同于強(qiáng)制性要求投資者不使用信用評(píng)級(jí)，這無法成為一個(gè)合規(guī)性問題。 （二）引入信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任 xx年的CRA在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管機(jī)制中首次引入了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任條款，賦予了投資者對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提起民事訴訟的權(quán)利，以期激勵(lì)投資者的行為模式隨之發(fā)生變化，努力消除外部信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管認(rèn)可。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的侵權(quán)損害賠償適用于所有投資者和發(fā)行人，無論其是否有與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在契約關(guān)系，由投資者和發(fā)行人承擔(dān)舉證責(zé)任，但允許在某些特定情況下提前限制民事責(zé)任。歐盟新法規(guī)中第35a條規(guī)定，如果信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的侵權(quán)行為對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量產(chǎn)生影響，投資者可以對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提出賠償請(qǐng)求。投資者需要證明，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在故意或重大過失的違法侵權(quán)行為，并且這種侵權(quán)行為影響了信用評(píng)級(jí)的質(zhì)量。然而，由于信用評(píng)級(jí)仍然只是“意見”，投資者必須證明他們已承擔(dān)注意義務(wù)或其依賴是合理的。投資者承擔(dān)舉證責(zé)任，證明存在侵權(quán)行為，并且侵權(quán)行為和對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量的影響之間存在因果關(guān)系。此外，根據(jù)新規(guī)定，發(fā)行人也可以因信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的違法侵權(quán)行為影響信用評(píng)級(jí)質(zhì)量，提起訴訟要求損害賠償，前提是侵權(quán)行為不是因?yàn)榘l(fā)行人誤導(dǎo)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，或因發(fā)行人提供的信息不準(zhǔn)確導(dǎo)致。因此，按照該規(guī)定，投資者或發(fā)行人必須提供準(zhǔn)確和詳細(xì)的信息，證明信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違反了監(jiān)管法規(guī)，并對(duì)相關(guān)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生了影響，這些特定條件提前限定了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任。此外，對(duì)于民事賠償責(zé)任條款中的關(guān)鍵性術(shù)語，如“損害”，“故意”，“重大過失”等，CRA規(guī)定按照國際私法的有關(guān)規(guī)定確定國內(nèi)法的適用，再根據(jù)各成員國國內(nèi)法進(jìn)行解釋。 總體而言，引入民事賠償責(zé)任制度是合理的，該舉措進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的規(guī)范效應(yīng)，除監(jiān)管制裁作用外，還可以促進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)遵守相關(guān)法規(guī)和監(jiān)管規(guī)定。要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)投資者和發(fā)行人承擔(dān)民事賠償責(zé)任，也有助于公眾對(duì)信用評(píng)級(jí)市場恢復(fù)信心。為投資者設(shè)立針對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的訴權(quán)，可被視為解決市場紀(jì)律問題主要障礙的關(guān)鍵性步驟，可以促進(jìn)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)發(fā)生更深層次的文化變革。由于民事訴訟條款將舉證責(zé)任歸于投資者，投資者必須證明信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因故意或重大過失違法該條例，投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的信賴是合理的，并且二者之前存在因果關(guān)系，因此，新法規(guī)鼓勵(lì)投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的可信度進(jìn)行更為詳細(xì)的事前審查和盡職調(diào)查，這對(duì)改變投資者的行為模式也許存在一定的激勵(lì)作用。 然而，CRA的第35a條引發(fā)了諸多法律問題，其約束力和直接適用性都存在障礙。首先，該條例規(guī)定各成員國先根據(jù)國際私法的相關(guān)規(guī)定確定國內(nèi)法的適用，再按照適用的國內(nèi)法的來解釋特定術(shù)語的具體內(nèi)容，各成員國在評(píng)估和解釋民事責(zé)任規(guī)定的諸多構(gòu)成要件時(shí)，可能會(huì)存在許多問題。如監(jiān)管條例中所規(guī)定的侵權(quán)行為與受影響的信用評(píng)級(jí)的關(guān)聯(lián)，投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的合理依賴，侵權(quán)行為與損害賠償之間的因果關(guān)系等等，由于每個(gè)成員國都有權(quán)利自由選擇最為關(guān)鍵的核心術(shù)語的釋義，歐盟法律的統(tǒng)一性勢必受到影響。其次，CRA決定繼續(xù)將信用評(píng)級(jí)定義為“意見”，這變相加重了投資者的舉證責(zé)任，投資者是否對(duì)信用評(píng)級(jí)進(jìn)行足夠的常規(guī)審查無法影響訴訟結(jié)果，根據(jù)CRA第7條第2款的規(guī)定，只有證明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在明顯的虛假陳述行為，才有可能勝訴。另外，從監(jiān)管的角度來看，跨境調(diào)查、執(zhí)法問題和域外效力也面臨諸多困難?？梢?，該民事賠償責(zé)任規(guī)定存在多重不確定性，在實(shí)際應(yīng)用中能否正常發(fā)揮作用仍難以確定。這一半開放式條款或許可以表明，歐盟立法者試圖在糾正信用評(píng)級(jí)的市場紀(jì)律失效，和加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管之間，尋求一種平衡。鑒于35a條規(guī)定本身存在諸多問題，其對(duì)恢復(fù)市場紀(jì)律和對(duì)市場投資文化可能產(chǎn)生的影響尚有待觀察。 （三）打破寡頭壟斷市場結(jié)構(gòu) xx年的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管條例未能充分解決信用評(píng)級(jí)市場的寡頭壟斷問題，無法撼動(dòng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)資本的鎖定效力。美國三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)資本源于其多年累積的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和對(duì)市場的數(shù)據(jù)跟蹤，這在事實(shí)上制約了新的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場。CRA旨在加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行業(yè)競爭，以此提高信用評(píng)級(jí)質(zhì)量。第39b條要求歐盟委員會(huì)報(bào)告歐洲主權(quán)債務(wù)信用評(píng)估的恰當(dāng)性和發(fā)展情況，根據(jù)這份報(bào)告的特別調(diào)查結(jié)果，分析建立一個(gè)歐洲信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的可行性和適當(dāng)性，衡量通過該機(jī)構(gòu)評(píng)估成員國的主權(quán)債務(wù)，或?qū)⑵渥鳛闅W洲所有其他信用評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)是否可行。歐盟委員會(huì)還應(yīng)提交建立小型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)的可行性研究報(bào)告。CRA的第lla條，和第21條的第4a和4b款，針對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)的可比性和透明度問題做出了規(guī)定。第lla條引入了歐洲評(píng)級(jí)平臺(tái)規(guī)定，但不適用于為特定投資者獨(dú)家生產(chǎn)和發(fā)布的，投資者就其專門支付費(fèi)用的信用評(píng)級(jí)或評(píng)級(jí)展望。第21條的4a和4b條款是引入歐洲評(píng)級(jí)平臺(tái)的補(bǔ)充規(guī)定，規(guī)定歐洲評(píng)級(jí)平臺(tái)應(yīng)方便投資者對(duì)所有既存的信用評(píng)級(jí)進(jìn)行比較，這突出了新進(jìn)入市場的小型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的存在感。對(duì)于結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，CRA的第8c條引入了雙評(píng)級(jí)要求。此外，根據(jù)第8d條規(guī)定，如果同一發(fā)行或?qū)嶓w使用多個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的信用評(píng)級(jí)，發(fā)行人或相關(guān)第三方應(yīng)在特定條件下，考慮至少委托一個(gè)小型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與信用評(píng)級(jí)發(fā)布。 CRA旨在提高信用評(píng)級(jí)及評(píng)級(jí)展望的透明度和可比性，但卻未將為投資者獨(dú)家發(fā)布的付費(fèi)信用評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)展望納入歐洲評(píng)級(jí)平臺(tái)，也許這種排除是考慮到了信用評(píng)級(jí)的公共利益特性，但缺乏透明度正是造成金融危機(jī)的主要原因之一，據(jù)此，這種排除似乎不甚合理。此外，對(duì)信用評(píng)級(jí)的過度依賴，其實(shí)質(zhì)就是對(duì)主導(dǎo)信用評(píng)級(jí)市場的美國三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的過度依賴。由于CRA總體上仍然是以評(píng)級(jí)為導(dǎo)向的法律，允許相關(guān)機(jī)構(gòu)以監(jiān)管為目的引用信用評(píng)級(jí)，但只限于引用在歐盟成立的，和符合CRAI注冊(cè)規(guī)定的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的信用評(píng)級(jí)。因此，以評(píng)級(jí)為導(dǎo)向的監(jiān)管領(lǐng)域措施，也許只能在有限的范圍內(nèi)解決信用評(píng)級(jí)市場的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)問題。寡頭壟斷市場結(jié)構(gòu)有如上分析的制度性因素，但其經(jīng)濟(jì)成因卻似乎更為重要，要打破這種自然壟斷，僅靠歐盟的立法似乎難以實(shí)現(xiàn)，最終的選擇權(quán)還在于市場本身。然而從長遠(yuǎn)來看，CRAI中規(guī)定的注冊(cè)制度也許有助于改變這一現(xiàn)象。由于注冊(cè)要求已經(jīng)成為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在歐盟市場正常運(yùn)營的必要條件，所有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，包括小型信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，都必須嚴(yán)格遵守歐盟的注冊(cè)規(guī)定，才能進(jìn)入歐盟市場。這種注冊(cè)認(rèn)證對(duì)于新進(jìn)入市場的小型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是有利的，市場主體選擇使用信用評(píng)級(jí)的理由是對(duì)信用評(píng)級(jí)的質(zhì)量和客觀性存在預(yù)期，嚴(yán)格的注冊(cè)登記制度也許可以使投資者和最終消費(fèi)者選擇小型的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，即使它們?nèi)狈β曌u(yù)資本。雖然注冊(cè)登記要求可能會(huì)提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作成本，從而有可能加重市場進(jìn)入壁壘，但部分額外成本可以由市場參與者分擔(dān)。 （四）提高信用評(píng)級(jí)質(zhì)量 關(guān)于評(píng)級(jí)的穩(wěn)定性，其實(shí)質(zhì)是一個(gè)產(chǎn)品可比性問題。歐盟的監(jiān)管條例不鼓勵(lì)通過維持過時(shí)的評(píng)級(jí)模型來實(shí)現(xiàn)評(píng)級(jí)的穩(wěn)定性，并規(guī)定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須定期修改自己的評(píng)級(jí)方法。按照第10條第(5)款的規(guī)定，目前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須制定以宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和金融市場的總體狀況為基本要素的復(fù)審模型。該條款支持評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)不斷變化的經(jīng)濟(jì)條件和市場狀況，對(duì)其評(píng)級(jí)方法進(jìn)行審查。第8條第(6)款規(guī)定信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)修改其評(píng)級(jí)方法時(shí)，必須對(duì)其先前發(fā)布的評(píng)級(jí)因評(píng)級(jí)方法變化而受到的影響進(jìn)行信息披露，對(duì)于這類評(píng)級(jí)必須進(jìn)行復(fù)審，并使用修訂后的方法重新進(jìn)行評(píng)級(jí)。這種方法可以保持評(píng)級(jí)的可比性，但因定期修改評(píng)級(jí)方法而產(chǎn)生的重新評(píng)級(jí)，可能會(huì)使投資者承擔(dān)過量的信息，或在對(duì)新舊評(píng)級(jí)進(jìn)行比較時(shí)產(chǎn)生混淆，因而減弱信用評(píng)級(jí)作為信息中介產(chǎn)品的效用。 鑒于評(píng)級(jí)的穩(wěn)定性和反應(yīng)性之間存在的固有矛盾，設(shè)計(jì)一套監(jiān)管制度來鼓勵(lì)或迫使評(píng)級(jí)具有反應(yīng)性，并對(duì)某種產(chǎn)品的可能前景提供市場指導(dǎo)信息，無疑是極其困難的。積極的評(píng)級(jí)變動(dòng)和未及時(shí)修正的評(píng)級(jí)一樣，都有可能是錯(cuò)誤的評(píng)級(jí)，因?yàn)樗幸詫彶榱x務(wù)為基礎(chǔ)的評(píng)級(jí)復(fù)審，都必然會(huì)將重點(diǎn)放在程序的合規(guī)性審查方面，而不是對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷。第8條第(5)款規(guī)定，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有責(zé)任對(duì)評(píng)級(jí)進(jìn)行年度性的審查，或在發(fā)生重大變化時(shí)對(duì)評(píng)級(jí)進(jìn)行復(fù)審，主權(quán)信用評(píng)級(jí)的復(fù)審頻率為每半年進(jìn)行一次。歐盟的政策制定者也提出，對(duì)于受評(píng)實(shí)體的評(píng)級(jí)變化，無論是受評(píng)對(duì)象是私有企業(yè)還是主權(quán)國家，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)至少要提前一個(gè)工作日進(jìn)行通知，之前按規(guī)定是提前12個(gè)小時(shí)進(jìn)行通知，CRA擴(kuò)展了這一時(shí)間。上述立法改革表明，歐盟的政策制定者既希望增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)的市場反應(yīng)性又力求減少評(píng)級(jí)變化可能造成的系統(tǒng)性影響，立法目標(biāo)的矛盾可能導(dǎo)致提高評(píng)級(jí)質(zhì)量的實(shí)踐收效甚微。 （五）協(xié)調(diào)利益沖突 針對(duì)生產(chǎn)信用評(píng)級(jí)的程序中影響評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性的關(guān)鍵問題，即利益沖突，CRA規(guī)定了大量治理利益沖突的內(nèi)容，針對(duì)引發(fā)利益沖突的發(fā)行人付費(fèi)模式，和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的股東結(jié)構(gòu)，確立了更加嚴(yán)格的獨(dú)立性規(guī)則。鑒于利益沖突在評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)型交易中更為明顯，并極可能產(chǎn)生系統(tǒng)性誤差，新監(jiān)管法規(guī)的第6條規(guī)定，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須建立有效的內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)和標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)程序，旨在預(yù)防和控制可能的利益沖突。在個(gè)人層面，CRA的第7條和第8條規(guī)定了一系列回避措施，主要包括禁止直接參與評(píng)級(jí)過程的相關(guān)人員參與各項(xiàng)費(fèi)用的談判，首席分析師、分析師和信用評(píng)級(jí)的審批者的強(qiáng)制輪換，分析師及審批者的收入與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利潤脫鉤等規(guī)定。此外，CRA將適用于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)員工的利益沖突規(guī)定，擴(kuò)大適用至評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中具優(yōu)勢地位的股東或成員。法規(guī)第6a條針對(duì)和投資相關(guān)的利益沖突問題，第6b條引入了特定情況下二次證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)的輪換機(jī)制，規(guī)定每4年輪換一次信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，以確保它們與發(fā)行人無法建立長期關(guān)系。在機(jī)構(gòu)層面，CRA的附件規(guī)定，禁止信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供咨詢或顧問服務(wù)，但可以進(jìn)行不存在利益沖突的輔助性服務(wù)，如市場趨勢或價(jià)格預(yù)測。此外，CRA還規(guī)定了公司治理安排、獨(dú)立董事、合規(guī)專員等內(nèi)容，由獨(dú)立董事監(jiān)察信用評(píng)級(jí)的政策和方法、內(nèi)部控制制度、措施和程序，管理利益沖突、合規(guī)有效性以及管理審查