杠桿購(gòu)并經(jīng)典LBO案例分析(ppt 43頁(yè))

經(jīng)典LBO案例分析KKR杠桿購(gòu)并RJRNABISCO,朱武祥公司金融與投資銀行教授清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-為什么剖析經(jīng)典LBO案例?,MBO-只是LBO(杠桿收購(gòu))的一種特別形式MBO-收購(gòu)人為公司經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)LBO和MBO共同特點(diǎn):具有類(lèi)似的操作模式和流程需要從資本市場(chǎng)高額借債融資來(lái)完成收購(gòu)KKR收購(gòu)RJRNabisco是最大的LBO交易,收購(gòu)價(jià)格達(dá)US$246億,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-KKR和RJRNabisco概況,KKR?美國(guó)最有名的LBO基金成立于19651988完成RJRNabisco杠桿收購(gòu)19651988(13年)完成30例杠桿收購(gòu)(LBO)購(gòu)買(mǎi)價(jià)格總計(jì)超出US$300億KKR自有資金僅US$22億復(fù)合年回報(bào)率達(dá)60%,RJRNabisco?RJR:雷諾煙草公司Nabisco:中文名?1985-RJR實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng),購(gòu)買(mǎi)Nabisco(US$49億)后,成立RJRNabisco第二大煙草公司和最大的餅干公司1988-成為L(zhǎng)BO/MBO的目標(biāo),KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-RJRNabisco的經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)首先發(fā)出MBO收購(gòu)要約,時(shí)間:1988年10月20日競(jìng)標(biāo)者之一:RJRNabisco的經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)(MBO團(tuán)隊(duì))RJRNabisco副董事長(zhǎng)兼任RJRTobaccoCompany總裁:EdwardA.Horrigan投資銀行:ShearsonLehmanHutton收購(gòu)價(jià)格:每股US$75總購(gòu)買(mǎi)價(jià):US$170億比其股票市場(chǎng)價(jià)格US$55.875高出34%,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-KKR于4天后宣布其LBO收購(gòu)要約,時(shí)間:1988年10月24日在管理團(tuán)隊(duì)宣布其MBO要約的4天后競(jìng)標(biāo)者之二:Kohlberg,Kravis,Roberts收購(gòu)要約不應(yīng)當(dāng)把出售RJRNabisco任何資產(chǎn)作為前提條件;收購(gòu)要約應(yīng)給RJRNabisco普通股股東提供相當(dāng)?shù)钠胀ü上嚓P(guān)的利益;收購(gòu)要約應(yīng)包括融資安排的細(xì)節(jié),如獲取現(xiàn)金的安排,非現(xiàn)金部分-證券如何組成;收購(gòu)要約遞交前應(yīng)經(jīng)由競(jìng)標(biāo)者本公司董事會(huì)批準(zhǔn)生效;RJRNabisco董事會(huì)和特別委員會(huì)保留修改及終止競(jìng)標(biāo)規(guī)則的權(quán)利,并有權(quán)終止與任何競(jìng)標(biāo)者的討論,或拒絕任何收購(gòu)要約;所有標(biāo)的應(yīng)于1988年11月18日5:00PM前遞交;為使收購(gòu)競(jìng)標(biāo)過(guò)程有序進(jìn)行,不符合要求的要約被視為敵意收購(gòu).,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-特別委員會(huì)收到1988年11月18日投標(biāo)結(jié)果,1988年11月18日,MBO團(tuán)隊(duì)KKRFirstBoston團(tuán)隊(duì).每股收購(gòu)價(jià)US$100US$94US$105-US$108現(xiàn)金$90$75$98-$110PIK優(yōu)先股$6$11可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股$4PIK可轉(zhuǎn)換債券$8證券$5股票權(quán)證$2-$3可轉(zhuǎn)換證券條件:任何時(shí)候可回購(gòu)一年后應(yīng)轉(zhuǎn)換*因FirstBoston未與RJR簽訂保密如全部轉(zhuǎn)換為普通股協(xié)議書(shū),此標(biāo)的被視為不完整,無(wú)效.占總股份%15%25%現(xiàn)金融資需求US$205億US$174億融資來(lái)源自有資金$25億$15風(fēng)險(xiǎn)債券$30億$35銀團(tuán)貸款$150億$124億,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-FirstBoston團(tuán)隊(duì)收購(gòu)要約的主要內(nèi)容,FirstBoston團(tuán)隊(duì)收購(gòu)要約:僅購(gòu)買(mǎi)RJRNabisco的煙草業(yè)務(wù)US$157.5億現(xiàn)金新公司的股票權(quán)證:估價(jià)在每股RJRNabisco股票US$2-US$3全部股票權(quán)證可購(gòu)買(mǎi)20%的普通股股票同時(shí)出售RJRNabisco的食品業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)出售收入:US$130億RJRNabisco的現(xiàn)有股東將收到其出售其食品業(yè)務(wù)的全部現(xiàn)金收入,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-特別委員會(huì)對(duì)1988年11月29日5:00PM投標(biāo)進(jìn)行評(píng)估,1988年11月29日5:00PM,MBO團(tuán)隊(duì)KKRFirstBoston團(tuán)隊(duì).每股收購(gòu)價(jià)US$101US$106US$103-US$115現(xiàn)金$88$80$96-$107PIK優(yōu)先股$9$17可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股$4到期自動(dòng)可轉(zhuǎn)換債券$9證券$5股票權(quán)證$2-$3,特別委員會(huì)評(píng)估結(jié)果(1988年11月29日晚)(1)FirstBoston團(tuán)隊(duì)的投標(biāo)操作上不實(shí)際(2)決定開(kāi)始與KKR談判收購(gòu)要約條件及收購(gòu)協(xié)議書(shū)細(xì)節(jié),MBO團(tuán)隊(duì)通RJRNabisco特別委員會(huì):提出要提交一份新要約,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-1988年11月29日5:00PMKKR與MBO團(tuán)隊(duì)標(biāo)的條件比較,1988年11月29日5:00PM,MBO團(tuán)隊(duì)KKR每股收購(gòu)價(jià)US$101每股收購(gòu)價(jià)US$106$88現(xiàn)金$80現(xiàn)金$9PIK優(yōu)先股$17PIK優(yōu)先股(1)用優(yōu)先股股票支付股息(1)最初6年用優(yōu)先股股票支付股息(2)三年內(nèi)重新設(shè)定其平價(jià)面值(2)一定時(shí)期用浮動(dòng)股息率(3)浮動(dòng)股息率時(shí)期后,按市場(chǎng)利率重新設(shè)定其固定利率$4可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股$9到期自動(dòng)可轉(zhuǎn)換債券(1)13%累積股息率(1)如全部轉(zhuǎn)換成股票,可占新公司股本的25%.(2)如全部轉(zhuǎn)換成股票,可占新公司投資者可選擇保留債券.股本的15%(2)債券利息自動(dòng)滾存,期限10年(3)任何時(shí)候投資者可贖回(3)浮動(dòng)股息率時(shí)期后,按市場(chǎng)利率重新設(shè)定(面值+累積股息+未支付股息)其固定利率,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-特別委員會(huì)1988年11月30日繼續(xù)進(jìn)行評(píng)估,1988年11月30日上午,1988年11月30日下午,MBO團(tuán)隊(duì)修改其收購(gòu)要約現(xiàn)金$84PIK優(yōu)先股$20可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股$4$108,(1)KKR收購(gòu)協(xié)議書(shū)基本完成,于11月30日1:00PM前有效(2)MBO團(tuán)隊(duì)致函特別委員會(huì),抗議RJR與KKR的談判,提出可與RJR談判其收購(gòu)要約中的全部條件(3)特別委員會(huì)決定考慮MBO團(tuán)隊(duì)與KKR的新遞交的要約,(1)特別委員會(huì)請(qǐng)求KKR同意將收購(gòu)有效期延至11月30日2:00PM(2)KKR同意延期至2:00PM,條件是:-如果RJR和KKR不進(jìn)行收購(gòu),RJR同意補(bǔ)償KKR的費(fèi)用:每股US$0.20.-KKR降低其其損失費(fèi):從US$1.00降到US$0.75(3)特別委員會(huì)要求MBO團(tuán)隊(duì)遞交其最高的要約,MBO團(tuán)隊(duì)再修改其收購(gòu)要約現(xiàn)金$84PIK優(yōu)先股$24可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股$4$112,(1)特別委員會(huì)向KKR提出-同意接受KKR的每股US$106的收購(gòu)協(xié)議;但有權(quán)在7天內(nèi)接受新標(biāo)的,并負(fù)責(zé)支付KKR每股US$1.00的損失費(fèi)-KKR可以在RJR接受其它收購(gòu)標(biāo)的前,修改其標(biāo)的(2)KKR拒絕特別委員會(huì)的條件,并立刻修改了其標(biāo)的,1988年11月30日下午,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-特別委員會(huì)1988年11月30日繼續(xù)進(jìn)行評(píng)估(續(xù)),1988年11月30日下午,1988年11月30日下午,KKR修改其收購(gòu)要約現(xiàn)金$80PIK優(yōu)先股$18可轉(zhuǎn)換債券$10$108,(1)特別委員會(huì)與MBO團(tuán)隊(duì)談判,但在收購(gòu)條件上沒(méi)取得進(jìn)展(2)特別委員會(huì)要求MBO團(tuán)隊(duì)和KKR遞交“最好的和最后的”標(biāo)的,MBO團(tuán)隊(duì)維持其收購(gòu)要約現(xiàn)金$84PIK優(yōu)先股$24可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股$4$112,1988年11月30日下午,KKR最后修改其收購(gòu)要約現(xiàn)金$81PIK優(yōu)先股$18可轉(zhuǎn)換債券$10$109,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-特別委員會(huì)邀請(qǐng)其財(cái)務(wù)顧問(wèn)進(jìn)行最后評(píng)估,財(cái)務(wù)顧問(wèn)評(píng)估MBO團(tuán)隊(duì)的標(biāo)的MBO團(tuán)隊(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)現(xiàn)金$84$84PIK優(yōu)先股2422可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股42$112$108,財(cái)務(wù)顧問(wèn)評(píng)估KKR的標(biāo)的KKR財(cái)務(wù)顧問(wèn)現(xiàn)金$81$81PIK優(yōu)先股1817可轉(zhuǎn)換債券1010$109$108,1988年11月30日晚上,特別委員會(huì)向RJRNabisco董事會(huì)推薦KKR的收購(gòu)要約RJRNabisco與KKR簽訂收購(gòu)協(xié)議書(shū),KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-特別委員會(huì)推薦KKR標(biāo)的的原因,繼續(xù)談判可能導(dǎo)致競(jìng)標(biāo)者退出KKR標(biāo)的提供更多的新股權(quán)成份KKR25%MBO團(tuán)隊(duì)15%KKR將保留煙草業(yè)務(wù)和絕大部分食品業(yè)務(wù);而MBO團(tuán)隊(duì)則僅保留煙草業(yè)務(wù)KKR的標(biāo)的中含更少的PIK證券MBO團(tuán)隊(duì)的標(biāo)的所提供的現(xiàn)金比KKR多US$3.00/股KKR將為離開(kāi)的RJR雇員提供福利,而MBO團(tuán)隊(duì)不提供任何福利KKR同意不進(jìn)行大幅度的裁員計(jì)劃,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-收購(gòu)方如何在競(jìng)標(biāo)中決定合適的收購(gòu)價(jià)格及融資方式?,收購(gòu)方對(duì)收購(gòu)目標(biāo)進(jìn)行全面分析現(xiàn)有戰(zhàn)略及運(yùn)營(yíng)計(jì)劃財(cái)務(wù)分析企業(yè)價(jià)值評(píng)估,(1)收購(gòu)方設(shè)計(jì)出更佳的戰(zhàn)略計(jì)劃以提升企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率(2)進(jìn)行未來(lái)5-10年運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流預(yù)測(cè),根據(jù)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流,設(shè)計(jì)出穩(wěn)健的收購(gòu)融資方案,采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法來(lái)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-RJRNabisco在MBO團(tuán)隊(duì)收購(gòu)戰(zhàn)略計(jì)劃下的10年現(xiàn)金流預(yù)測(cè),1989-98（百萬(wàn)US$）,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-RJRNabisco在MBO團(tuán)隊(duì)收購(gòu)戰(zhàn)略計(jì)劃下的資本結(jié)構(gòu)及融資還款安排,1989-98（百萬(wàn)US$）,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-RJRNabisco在KKR收購(gòu)戰(zhàn)略計(jì)劃下的10年現(xiàn)金流預(yù)測(cè),1989-98（百萬(wàn)US$）,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-RJRNabisco在KKR收購(gòu)戰(zhàn)略計(jì)劃下的資本結(jié)構(gòu)及融資還款安排,1989-98（百萬(wàn)US$）,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-三種戰(zhàn)略計(jì)劃下的運(yùn)營(yíng)結(jié)果比較,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-三種不同戰(zhàn)略計(jì)劃下企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果一覽（評(píng)估方法一：現(xiàn)金流已包含利息帶來(lái)的稅收節(jié)?。?KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-三種不同戰(zhàn)略計(jì)劃下企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果一覽（評(píng)估方法二：利息帶來(lái)的稅收節(jié)省反映在貼現(xiàn)率WACC中）,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-在不同方案下企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果為什么不同?,RJRNabisco無(wú)論在KKR或MBO方案下的價(jià)值評(píng)估都比原方案要高得多主要二方面原因資本運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的價(jià)值提升高負(fù)債增加了利息支出,從而導(dǎo)致稅收節(jié)省,增加了企業(yè)價(jià)值僅僅代表了全部?jī)r(jià)值提升的一小部分KKR方案下:代表全部?jī)r(jià)值提升的20%MBO方案下:代表全部?jī)r(jià)值提升的12%企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的提高帶來(lái)的價(jià)值提升減少資本投資,通過(guò)出售資產(chǎn)從而減少資產(chǎn)的同時(shí),力爭(zhēng)盡可能減少其對(duì)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流的影響,反映了企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的提高是企業(yè)價(jià)值提升的主要原因KKR方案下:代表全部?jī)r(jià)值提升的80%MBO方案下:代表全部?jī)r(jià)值提升的88%,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-不同方案下企業(yè)價(jià)值評(píng)估的分析比較,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-KKR贏得收購(gòu)后的重大決策,1989年3月宣布任命郭士納為RJRNabisco新總裁LouisGerstner,47,presidentofAmericanExpress1993年起擔(dān)任IBM總裁(CEO)2003年起擔(dān)任CarlyleGroup的董事長(zhǎng),aprivateequitywith36%returnannually,1989年4月28日KKR正式完成RJR收購(gòu)成交金額US$240億,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-收購(gòu)后的新股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司架構(gòu),RJRNabisco,Inc,RJR資本管理公司,RJR集團(tuán)公司,RJR控股公司,美林證券,KKR,管理層,1.7,95.7,2.6,100.0,100.0,100.0,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco-收購(gòu)后的復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu),KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco完成后的挑戰(zhàn)-KKR在1990春面臨新的財(cái)務(wù)困境,US$12億的過(guò)橋貸款將于1991年2月到期KKR原計(jì)劃公開(kāi)發(fā)行US$12.5億新債券償還高風(fēng)險(xiǎn)債券（垃圾債券）市場(chǎng)的崩潰，風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格大幅度下跌1989年Moodys降低了RJR的信用評(píng)級(jí)債券市場(chǎng)上RJR債券價(jià)格下跌RJR發(fā)行新債券有困難KKR取消原發(fā)債計(jì)劃US$70億PIK債券必須于1991年4月28日前重新設(shè)定其固定利率固定利率設(shè)定原則：使得債券交易價(jià)格為面值RJR債券大幅度下跌使得利率重設(shè)可能使RJR增加US$3.5億的年利息負(fù)擔(dān),KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco完成后的挑戰(zhàn)-RJR在LBO后運(yùn)營(yíng)情況非常良好,自L(fǎng)BO后，RJR公司的運(yùn)營(yíng)狀況良好,按期完成了KKR的戰(zhàn)略重組和優(yōu)化管理的運(yùn)營(yíng)計(jì)劃公司運(yùn)營(yíng)效率提高，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率顯著提高出售資產(chǎn)進(jìn)展順利現(xiàn)金流充足，完成或超額完成計(jì)劃及時(shí)履行債務(wù)償還義務(wù),KKR所面臨的實(shí)際上是資本運(yùn)營(yíng)的挑戰(zhàn)！,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco完成后的挑戰(zhàn)-KKR的債務(wù)重組方案的評(píng)估,方案一：RJR籌集外部資金回購(gòu)PIK債券資金籌集通過(guò)銀行借款、出售股票等KKR的LBO基金有幾十億美金可動(dòng)用KKR考慮因素回購(gòu)多少？如果注入外部資金，債券價(jià)格回升，則PIK債券的利率設(shè)定不困難方案二：RJR通過(guò)出售計(jì)劃外的資產(chǎn)籌資以回購(gòu)PIK債券最易出售的資產(chǎn)是RJR食品業(yè)，價(jià)值超過(guò)US$120億KKR視為最不具吸引力的方案KKR之戰(zhàn)略是發(fā)展食品業(yè)務(wù)資產(chǎn)出售獲利需支付20的稅項(xiàng)，如是煙草，為30,KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco完成后的挑戰(zhàn)-KKR的債務(wù)重組方案的評(píng)估（續(xù)）,方案三：KKR與債券持有人重新談判債券的利率重設(shè)條款，或給債券持有人機(jī)會(huì)將PIK債券轉(zhuǎn)換成股票方案四：KKR目前不采取任何行動(dòng)希望1991年初PIK債券價(jià)格反彈如果價(jià)格不反彈，且RJR無(wú)法執(zhí)行利率重設(shè)條款，則KKR再與債券持有人談判，或?qū)で笃飘a(chǎn)保護(hù),KKR杠桿收購(gòu)RJRNabisco完成后的挑戰(zhàn)-KKR采取行動(dòng)進(jìn)行債務(wù)重組,1990年7月16