行業(yè)經(jīng)濟論文-美國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展經(jīng)驗及啟示.doc

行業(yè)經(jīng)濟論文-美國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展經(jīng)驗及啟示摘要：本文分析美國房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的經(jīng)驗，從信托基金產(chǎn)品類型、組織形式等角度，對中國如何發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金提出建議。關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金；REITs；集合資金信托房地產(chǎn)投資信托基金(簡稱REITs)是一種采取基金或信托的組織形式，集合眾多投資者的資金，收購并持有收益類房地產(chǎn)或抵押貸款以獲得投資收益，并享受稅收優(yōu)惠的投資機構(gòu)。其股票或收益憑證一般在證券交易所或柜臺市場進行自由交易。投資者的收益主要來源于股息、利息等及在二級流通市場交易產(chǎn)生的資本增值。近年來，隨著中國房地產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，越來越多的人將資金投向房地產(chǎn)業(yè)。然而，我國房地產(chǎn)投資體系不完善，且投資方式單一。大部分投資者采用購買、出租、出售房地產(chǎn)的方式，希望通過短期內(nèi)房地產(chǎn)價格上漲帶來的買賣價差而獲益。這種方式雖然可能帶來較高的收益，但資產(chǎn)流動性差、風(fēng)險大。而且，由于投資者的“羊群效應(yīng)”，容易為房地產(chǎn)泡沫的形成推波助瀾。此時，作為房地產(chǎn)的專業(yè)投資機構(gòu)房地產(chǎn)投資信托基金的引入就非常必要。它不僅可為投資者提供一種專業(yè)的、流動性好的、收益更加穩(wěn)定的房地產(chǎn)投資工具，而且可引導(dǎo)投資者更加理性地投資，在一定程度上達到穩(wěn)定房地產(chǎn)價格、推動房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的效果。一、美國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展經(jīng)驗(一)美國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展歷史。1960年，美國通過了房地產(chǎn)投資信托法案，標(biāo)志著美國房地產(chǎn)投資信托基金的正式設(shè)立。此法案的初衷是使中小投資者通過房地產(chǎn)投資信托基金投資于大型商業(yè)房地產(chǎn)，獲得與直接投資房地產(chǎn)類似的投資收益。因此，早期的信托基金不允許超大股東的存在，且都是直接投資于房地產(chǎn)的“股權(quán)類信托”。上世紀60年代后期，隨著投資于房地產(chǎn)抵押貸款的“抵押類信托”的出現(xiàn)，REITs得到進一步發(fā)展。但進入上世紀70年代中期，美國經(jīng)濟開始衰退，房地產(chǎn)價格的大幅下降和利率的上升，使REITs的資產(chǎn)水平急劇下降，從1974年的200億美元下降到1976年底的97億美元。之后，REITs的發(fā)展陷入長期低迷狀態(tài)。這種情況一直到1986年稅收改革法案出臺后才有所改觀。該法案放松了房地產(chǎn)投資信托基金的限制，允許REITs直接擁有和經(jīng)營房地產(chǎn)，而不必交由第三方管理。之后，美國又進一步修改了REITs的法律框架和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，特別是“UPREITs”的引入及對機構(gòu)投資者要求的放松，使REITs在上世紀90年代后獲得迅猛發(fā)展。(二)美國房地產(chǎn)投資信托基金的產(chǎn)品種類。經(jīng)過40多年的發(fā)展，美國房地產(chǎn)投資信托基金已形成了豐富、多樣化的產(chǎn)品系列。按照持有資產(chǎn)的性質(zhì)劃分，房地產(chǎn)投資信托基金可分為：股權(quán)類信托、抵押類信托、綜合類信托。從歷史看，股權(quán)類信托不僅收益率普遍高于其他兩種信托，波動率即風(fēng)險也小于其他兩者。這也是股權(quán)類信托現(xiàn)今占據(jù)美國絕大部分REITs份額的原因。截至2005年，在美國共有197支REITs。其中，股權(quán)類信托為152支，所管理的資產(chǎn)占所有REITs總資產(chǎn)的91。(三)美國房地產(chǎn)投資信托基金的主要特點：第一，房地產(chǎn)投資信托基金通過將房地產(chǎn)證券化，為中小投資者提供了一種流動性好、投資靈活的房地產(chǎn)投資工具。以前，中小投資者對房地產(chǎn)的投資主要通過抵押貸款形式，購買、出租、出售房地產(chǎn)以賺取差價，存在資金耗費大、流動性差等缺點。而投資REITs，投資金額根據(jù)認購份額的不同而靈活變化。且基金份額通常在交易所上市，可隨時變現(xiàn)，保證了資金較強的流動性。第二，相對低風(fēng)險、高收益。據(jù)統(tǒng)計，1971年12月31日至2002年12月31日期間，股權(quán)類REITs的收益率為1235，超過同期道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)(725)、納斯達克綜合指數(shù)(779)及標(biāo)準普爾500指數(shù)(1068)。同時，其波動性(1346)卻低于其它三種股票指數(shù)。第三，享受一定的稅收優(yōu)惠政策。為鼓勵REITs的發(fā)展，美國稅法規(guī)定，對滿足一定條件的PElTs可免收公司所得稅。且如果投資者以自身所有的房地產(chǎn)入股REITs，以換取“合伙經(jīng)營份額”，稅法將不做稅收處理，直到投資者將這種份額變現(xiàn)。這種遞延稅收的辦法吸引了眾多投資者的參與。(四)美國房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的主要經(jīng)驗?？偟恼f，主要有以下四點：1法律法規(guī)的大力支持為REITs發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。體現(xiàn)政府支持的一個方面是每當(dāng)REITs面臨重大困境時，政府都會通過出臺新的稅收改革法案來幫助REITs健康發(fā)展。以1976年的稅收改革法案(TRA76)為例，由于1973年至1975年間房地產(chǎn)投資信托基金的極度蕭條，造成該行業(yè)的巨額負債，大量資產(chǎn)被迫投放到市場上進行低價處理。針對這種情況，TRA76對以下內(nèi)容進行了重大調(diào)整：取消對非故意違反75和90總收入規(guī)則的房地產(chǎn)信托公司進行處罰的條款；允許8年期的虧損結(jié)轉(zhuǎn)；給予房地產(chǎn)投資信托公司持有待銷物業(yè)的權(quán)利。上述措施為房地產(chǎn)投資信托公司處置資產(chǎn)和保留納稅優(yōu)惠資格創(chuàng)造了有利條件。另外一項影響REITs發(fā)展的重大法案是1993年通過的綜合預(yù)算調(diào)整法案(以下簡稱調(diào)整法案)。在該調(diào)整法案之前，養(yǎng)老基金只能算作一個投資者對REITs進行投資。由于REITs對股權(quán)結(jié)構(gòu)的要求使養(yǎng)老基金只能占較小的份額，這自然使養(yǎng)老基金對REITs投資的熱情不高。而調(diào)整法案改變了這種情況，允許養(yǎng)老基金按其持有人來計算投資人數(shù)，也就是養(yǎng)老基金從此可占有REITs的絕大部份份額，這為養(yǎng)老基金投資REITs鋪平了道路。2REITs自身的不斷改革和創(chuàng)新使產(chǎn)品更加適應(yīng)市場的需求。首先，REITs在所有權(quán)形式上不斷完善。從最初成立時唯一的股權(quán)投資信托，到抵押投資信托和綜合投資信托，之后又陸續(xù)推出參與型抵押房地產(chǎn)投資信托基金、專項貸款、聯(lián)合物業(yè)投資等多種基金形式，以適應(yīng)市場的不同需求。其次，PElTs投資管理的專業(yè)化程度不斷提高。專門從事投資某一類型物業(yè)，如住宅、寫字樓、工業(yè)物業(yè)、商業(yè)中心等的房地產(chǎn)投資信托基金的數(shù)量不斷增加，提高了管理效率和盈利能力。為更好地解決投資人和管理者間的代理成本問題，REITs在管理結(jié)構(gòu)上也有重要創(chuàng)新。1986年以前，PElTs的運營僅限于擁有房地產(chǎn)，自身不參與房地產(chǎn)運營，而是委托獨立的第三方運營和管理PElTs所持有的資產(chǎn)。之后，人們意識到這種形式下PElTs股東和管理資產(chǎn)的管理者間存在嚴重的利益不一致。為減少這種代理成本，PElTs開始廣泛采用自我管理的組織形式，即基金自己運營和擁有房地產(chǎn)。3機構(gòu)投資者的廣泛參與促進了PElTs的迅速發(fā)展。初始設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金的目的之一，是為小型投資者投資房地產(chǎn)提供方便。1981年機構(gòu)投資者所持有的房地產(chǎn)投資基金的交易量，約占全部交易量的10。但到1999年，這個比例則上升到39。這表明機構(gòu)投資者對PElTs越來越關(guān)注。研究表明，機構(gòu)投資者的引入，提高了房地產(chǎn)投資基金公司管理決策的質(zhì)量，提高了PElTs的績效，減少了反常的投資波動，提高了市場的透明度，促進房地產(chǎn)投資信托基金的健康發(fā)展。4一系列保護投資者利益的措施為PElTs的長期健康發(fā)展提供了保障。為保護投資者的利益不受損害，美國對PElTs的許多方面都有嚴格的規(guī)定，主要包括：在收益分配方面，要求將每年絕大部分收入以現(xiàn)金股利的方式分配給股東；在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，不允許超大股東的存在；在收入結(jié)構(gòu)方面，要求PElTs的收入主：要來源于房地產(chǎn)的經(jīng)營收益和4年以上的房地產(chǎn)處置收益，防止PElTs頻繁的短期操作。這些措施保證了PElTs的規(guī)范化運作，降低了大股東侵犯小股東利益的風(fēng)險，從而鼓勵了更多投資者的參與。二、美國PElTs的發(fā)展經(jīng)驗對我國的啟示我國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展還處于嘗試階段。結(jié)合美國PElTs的發(fā)展經(jīng)驗及我國國情，我國發(fā)展PElTs所亟待解決的關(guān)鍵性問題主要有以下三方面：(一)選擇適合在中國發(fā)展的REITs組織形式和產(chǎn)品類型。發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金大致說有兩種組織形式：信托型和基金型。兩者的主要區(qū)別在于發(fā)行主體不同。前者是由信托機構(gòu)發(fā)行信托計劃，后者是由基金管理公司來募集資金。因為我國并沒有專門的產(chǎn)業(yè)投資基金法，所以，如果采用基金型的方式，基金公司在資金募集和使用上都缺乏法律保護，且容易有非法集資之嫌。再加上我國并沒有產(chǎn)業(yè)基金的運作經(jīng)驗，無法保障投資者的資金和利益不會受到損害。所以，不宜采用基金型的方式。而我國采用信托型的組織形式則有明顯的兩個好處：第一，信托財產(chǎn)具有相對獨立性，其收益不受其他資產(chǎn)或者管理公司業(yè)績的影響。這就從根本上保證了投資者資產(chǎn)和收益的安全性。因為如某房地產(chǎn)納入了信托計劃，即使是管理該房地產(chǎn)的公司或者信托機構(gòu)倒閉，只要該房地產(chǎn)還存在，其收益權(quán)仍舊屬于信托計劃的持有者。第二，我國信托機構(gòu)已有多年發(fā)行和管理房地產(chǎn)信托的經(jīng)驗。在產(chǎn)品類型方面，在最初發(fā)展PElTs的階段，應(yīng)選擇那種收益比較穩(wěn)定、受股票市場影響較小、更容易保護投資者利益的類型，隨后再逐步豐富REIFs的種類。通過對PElTs各種類型的對比分析，中國初期應(yīng)選擇的PElTs類型是直接經(jīng)營房地產(chǎn)的股權(quán)類信托基金，并且規(guī)定信托基金的清算時間，以使投資者更好地將信托基金價格與基礎(chǔ)資產(chǎn)價值相匹配。(二)完善相應(yīng)的法律法規(guī)制度，為REITs的引入掃除障礙?？v觀美國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展經(jīng)驗可看出，完善的法律制度是保證PElTs健康發(fā)展的重要條件。在我國，阻礙信托機構(gòu)發(fā)行PElTs的因素中，有很大部分是來源于相關(guān)法律制度的不健全。這主要體現(xiàn)在：(1)未對信托收益的納稅做出明確規(guī)定。在美國，滿足一定條件的房地產(chǎn)投資信托基金不交公司所得稅，以避免雙重稅收，從而提高了投資者收益。而我國目前未對此做出明確規(guī)定。(2)信托憑證及信托受益權(quán)缺少明確的法律定位，給投資者公開交易信托憑證造成困難。正因為此，我國現(xiàn)有的信托產(chǎn)品基本無法在二級市場流動。而在交易所上市是PElTs的主要特征之一，所以，要成功引入PElTs，必須在法律上明確信托憑證在交易中的法律定位。(3)我國現(xiàn)有的“資金信托管理辦法”中，對資金信托計劃有200份的限制。該限制使每份計劃的投資額較大，不利于中小投資者的參與。(4)在信息披露方面，國外對公開發(fā)行的房地產(chǎn)投資信托基金有嚴格的信息披露制度，而我國對信托計劃的披露頗為簡單，只有該項目非常簡短的描述。所以，僅依靠我國現(xiàn)階段的信托法、投資基金法而試圖發(fā)展PElTs是遠遠不夠的，必須建立更加完備、更加細化的法律體系。(三)建立保障投資者利益的運作機制。無論亞洲國家還是歐洲各國，在PElTs的運作機制上大多借鑒了美國經(jīng)驗，即貫徹投資方向明確、業(yè)務(wù)清晰、運作規(guī)范的原則，從資產(chǎn)構(gòu)成、收入結(jié)構(gòu)、收益分配三個方面規(guī)范REITs的運作，保障投資者利益不受到損害。結(jié)合我國情況，PElTs在我國的運作應(yīng)注意以下幾個問題：1規(guī)定REITs的資產(chǎn)構(gòu)成比例，保證REITs的主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)。在美國，房地產(chǎn)、現(xiàn)金及其等價物必須占總資產(chǎn)的75以上。在我國發(fā)展PElTs，有兩點需要規(guī)范。一個是合理確定開發(fā)性資產(chǎn)和經(jīng)營性資產(chǎn)的比例。因為開發(fā)性資產(chǎn)的風(fēng)險相對比較大，而我國規(guī)范此類風(fēng)險的經(jīng)驗不足。所以，規(guī)定開發(fā)性資產(chǎn)的比例很有必要。二是合理確定權(quán)益資產(chǎn)和債務(wù)資產(chǎn)的比例。這在美國雖然沒有嚴格規(guī)定，但一些亞洲國家都做了相應(yīng)要求。比如，新加坡規(guī)定負債不得超過總資產(chǎn)的35，韓國則完全不允許負債。2規(guī)定REITs的收入結(jié)構(gòu)，保障募集資金的正確投向和使用。在美國