企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化研究.doc

華東師范大學(xué)碩士學(xué)位論文企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化研究姓名：施寅國申請學(xué)位級別：碩士專業(yè)：政治經(jīng)濟學(xué)指導(dǎo)教師：陳承明20091001 猵 瓹瑆產(chǎn) 瓵 ； 學(xué)位論文授權(quán)使用聲明學(xué)位論文作者簽名：宕籠多、【鉑 作為企業(yè)外部融資的主要方式之一，企業(yè)利用債務(wù)進行融資時，將面臨長期負(fù)債和短期負(fù)債兩者構(gòu)成的期限結(jié)構(gòu)選擇。這一決策不僅直接影響債務(wù)人的融資成本、未來的償還金額、以及對于企業(yè)經(jīng)營者的經(jīng)營措施，而且還關(guān)系到債權(quán)人的經(jīng)濟收益與財務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究主要以長期負(fù)債和短期負(fù)債的結(jié)構(gòu)優(yōu)化為研究對象。國外學(xué)者對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題的研究始于二十世紀(jì)七十年代。迄今為止，學(xué)者們在這一領(lǐng)域已經(jīng)取得了一定的理論性研究成果，其中，具有代表性的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論包括契約成本理論、信號傳遞理論、稅收理論和期限匹配理論。本章主要闡述債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析的研究背景，概況文獻綜述來反映目前學(xué)術(shù)界對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化的研究現(xiàn)狀，以及論述債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析的研究意義。 二、文獻綜述 含有較低風(fēng)險的固定求償權(quán)和較高風(fēng)險的剩余求償權(quán)組成，也就是說企業(yè)所承擔(dān)項目獲得的收益要在債權(quán)人和股東之間進行分配。在一些情況下，債權(quán)人獲取盈利項目的大部分收益，以至于股東未能獲得最低的正常收益。這時，盡管項目的凈現(xiàn)值為正，但股東仍傾向于拒絕投資。這類現(xiàn)象稱為投資不足問題。認(rèn)為，企業(yè)可以利用短期債務(wù)來解決投資不足的問題。這是因為，如果企業(yè)的短期債務(wù)會先于企業(yè)的新投資項目到期，給企業(yè)重新借款的機會，原有的債務(wù)就不會再影響股東的投資動機。解決投資不足的問題。通常我們認(rèn)為大企業(yè)需要較多的剩余資金，因此大企業(yè)傾向于發(fā)行長期債務(wù)，并且其擁有的有形資產(chǎn)也較多，接觸長期債務(wù)市場也較容易。對于小企業(yè)而言，通常只能發(fā)行短期債務(wù)。這是因為：由于其在市場競爭中失敗的概率較高，為了控制貸款風(fēng)險，債權(quán)人不得不縮短債務(wù)期限。所以，通常認(rèn)為，債務(wù)期限隨企業(yè)規(guī)模變大而增加。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的期限匹配理論 舊速度成反相關(guān)關(guān)系，即總體資產(chǎn)平均折舊快的企業(yè)更傾向于短期債務(wù)，反之則傾向于長期債務(wù)。從而肯定了債務(wù)和資產(chǎn)期限匹配的原則。期限匹配理論將債務(wù)期限和資產(chǎn)期限結(jié)合起來，實際上是從債務(wù)使用的效率上考慮債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。期限匹配理論的應(yīng)用能降低企業(yè)不能及時償債的財務(wù)風(fēng)險和減少過度承擔(dān)債務(wù)的財務(wù)成本；同時期限匹配理論能監(jiān)督企業(yè)管理層對債務(wù)的應(yīng)用和項目相結(jié)合，避免盲目投資。但是債務(wù)期限理論的也存在著不足之處，首先，債務(wù)期限要與資產(chǎn)期限相配合，但對于資產(chǎn)的使用期限往往存在著很大的不確定性，財務(wù)上對資產(chǎn)的折舊預(yù)測往往與實際使用的期限相差較大，這就使得期限匹配理論的可操作性不強；其次，期限匹配理論既沒有考慮企業(yè)能承擔(dān)的總體風(fēng)險和成本，也沒有考慮不同期限債務(wù)的成本與風(fēng)險，而是單獨考慮債務(wù)期限與資產(chǎn)期限的匹配，這往往不是最優(yōu)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。 息的企業(yè)更有可能發(fā)行短期債務(wù)，因為發(fā)行長期債務(wù)將會帶來更大的信息成本。擁有較少潛在私人信息的企業(yè)將不太關(guān)心它們債務(wù)期限選擇的信息含義，因而更有可能發(fā)行長期債務(wù)。為，擁有私人信息的低風(fēng)險企業(yè)其投資項目被清算的可能性低；另一方面，它們有很大的可能性需要再融資，而在再融資時顯示低風(fēng)險，從而可以繼續(xù)支付較低甚至更低的利率。相反，擁有私人信息的高風(fēng)險借款人希望借入長期債務(wù)，因為這些企業(yè)的投資項目很有可能在項目實施途中被迫清算，當(dāng)它們需要再融資時，它們必須披露高風(fēng)險，從而就很有可能支付相對更高的利率，甚至被拒絕融資。 、笠狄話闈閬蠐詵卸唐謖瘢債務(wù)期限是企業(yè)風(fēng)險的非單調(diào)函數(shù)，風(fēng)險最低和風(fēng)險最高的借入者都擁有較多的短期債務(wù)，而風(fēng)險適度的借入者則擁有的長期債務(wù)。 從已有的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論來看，無論是研究的歷史，還是研究的范圍和深入的程度，我國的研究文獻都遠不及國外。然而，值得我們注意的是，在國內(nèi)外文獻的研究之間存在明顯的差別。前者是以資本主義企業(yè)為研究對象，有發(fā)達的資本市場和相對較完善的法律制度體系；后者則主要是以轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟時期的社會主義企業(yè)為研究對象，資本市場建立和發(fā)展的時間較短，相配套的法律制度體系也存在滯后現(xiàn)象。西方的研究成果能否適用于我國，我國企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是否還存著特有的影響因素，為了解開這些謎團，我們必須把我國的現(xiàn)實國情與西方的理論聯(lián)系起來。當(dāng)然，我國已經(jīng)有學(xué)者涉足了這一領(lǐng)域，但是從其研究情況來看，主要集中于對影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)公司特征因素的檢驗。在本文第三章實證分析債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化部分時，我們還將選取上市公司為研究對象，結(jié)合我國的現(xiàn)實國情，分析影響我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化的地區(qū)因素和行業(yè)因素，從而為企業(yè)優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)提供更為完善的理論依據(jù)。綜上所述，我認(rèn)為本文的研究具有重要的理論和實踐意義。在理論上，對于豐富債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化研究有重要意義；在實踐上，對于我國企業(yè)改革，特別是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有重要的指導(dǎo)意義。 債權(quán)結(jié)構(gòu)。我們一般說的債務(wù)結(jié)構(gòu)就是從債務(wù)人的角度來看的。 隨著我國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和融資行為問題也日益引起了學(xué)術(shù)界和企業(yè)界的廣泛關(guān)注。但是由于資本市場是我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期出現(xiàn)的，國家的經(jīng)濟環(huán)境完全市場化將是一個漫長的過程。在當(dāng)前學(xué)術(shù)界和企業(yè)界呼吁大力發(fā)展公司債券的今天，企業(yè)對最佳債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇，不但影響到自身的發(fā)展也影響到企業(yè)債權(quán)人的經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)濟效益，特別是銀行這一主要債權(quán)主體。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化理論，不但為企業(yè)經(jīng)營者考慮債務(wù)融資決策提供了較好的理論依據(jù)，也為外部投資者提供了合理判斷企業(yè)償付能力和投資價值的參考標(biāo)準(zhǔn)。因此通過債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究，指出決定我國企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素，深入探討和優(yōu)化我國企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，對促進企業(yè)經(jīng)濟效益的提高進而推動整個國家經(jīng)濟的發(fā)展具有極其重要的作用。對企業(yè)本身來說，不同期限的債務(wù)代表了不同的權(quán)利和義務(wù)。選擇合理的債 對銀行等金融機構(gòu)來說，企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對其有效運作有著直接的影響。企業(yè)與銀行之間的資金借貸關(guān)系是一種契約型的資金交易關(guān)系，企業(yè)的債務(wù)危機與銀行的信用危機是同一問題的兩個方面。因此，銀行以何種方式向企業(yè)提供何種期限的債務(wù)關(guān)系到銀行自身的流動性風(fēng)險與資金損失的可能性。對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題的深入研究可以在一定程度上為銀行等外部投資者提供合理判斷企業(yè)償付能力和投資價值的參考標(biāo)準(zhǔn)。同時，利用企業(yè)選擇的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)所傳遞的真實內(nèi)部信息，銀行也可以更好地判斷企業(yè)的發(fā)展前景和申貸項目質(zhì)量，以制定相應(yīng)的貸款機制來過濾質(zhì)量較差的項目并提供相應(yīng)的保證機制控制其經(jīng)營風(fēng)險。 一、不合理債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的后果不合理債務(wù)期限結(jié)構(gòu)最極端的后果就是企業(yè)的破產(chǎn)清算，甚至引起經(jīng)濟危機。年由美國次貸危機引發(fā)的全球性金融危機是由次級貸款過度盲目地證券化引發(fā)的。但我們從另一個側(cè)面理解，這次經(jīng)濟危機也是一次債務(wù)的危機，并且也與期限相似。這可從以下兩方面來分析，第一，次級貸款作為債權(quán)，其對應(yīng)的必然就是債務(wù)，這是同一對象從不同角度看的結(jié)果。第二，次級貸款作為與優(yōu)險低收益樅敕澆嵌和短期債務(wù)的高風(fēng)險高收益樅敕澆嵌。對于一個企業(yè)來說，在多數(shù)情況下不合理債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的后果往往是導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)狀況，經(jīng)營成果惡化。按不合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營的危及程度和離優(yōu)化的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的距離兩方面，將不合理債務(wù)期限結(jié)構(gòu)引發(fā)的后果分為輕度，中度，和高度三個層次。 風(fēng)險點雈曲線上的啾齲G篤笠翟諭瘸殺鞠魯械嗟姆縵眨?，F(xiàn)、 在愕淖蟛如。從而形成了不合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。沒有系統(tǒng)地對影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化的各種因素進行分析 也往往伴有一些附加條件，所以也會被動的造成短期債務(wù)在其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中的較高比例。所以兩種極端質(zhì)量的企業(yè)會傾向于短期債務(wù)，而只有那些企業(yè)質(zhì)量處于中等水平上下的企業(yè)，會被迫傾向于長期債務(wù)。二、企業(yè)風(fēng)險與企業(yè)盈利能力對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響 第三章債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論標(biāo)準(zhǔn)與方法研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，首先要有理論標(biāo)準(zhǔn)。目前，理論界公認(rèn)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)是，成本一定下的風(fēng)險最低債務(wù)期限結(jié)構(gòu)或風(fēng)險一定下的成本最低債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，即風(fēng)險成本率最低的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。同時本章將通過實證，建模的方法來幫助企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)達到或接近這一標(biāo)準(zhǔn)。理論上，從不同目的，不同的研究方法出發(fā)，會形成不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)。例如，從控制成本目的出發(fā)，那么成本最低的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)就是最優(yōu)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；而從控制風(fēng)險的目的出發(fā)，風(fēng)險最低的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是最優(yōu)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。又如，不同的行業(yè)由于經(jīng)營模式，盈利模式的不同，財務(wù)狀況的要求也不同，從而必然導(dǎo)致債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)不同。 目前學(xué)術(shù)界對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的實證分析狀況國內(nèi)，清華大學(xué)肖作平采用描述性統(tǒng)計、混合最小二乘、參數(shù)和非參數(shù)檢驗等方法對我國上市公司至年的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)特征進行了系統(tǒng)分析。研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的債務(wù)期限相對較低，我國受管制行業(yè)的債務(wù)期限相對高于其他行業(yè)，不同行業(yè)和不同地區(qū)之間的債務(wù)期限存在顯著性差異，這些差異大部分歸屬于行業(yè)差異和地區(qū)差異而不是年度差異。韓德宗等實證研究了暌揭蛻鎦破芬檔家上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，研究表明：固定資產(chǎn)比例與長期債務(wù)融資比例正相關(guān)；高風(fēng)險公司傾向于短期借款；公司規(guī)模與銀行貸款期限正相關(guān)；上市公司在解決投資不足問題上并未利用債務(wù)期限工具，或者上市公司本身就不存在投資不足問題。張慧等等實證研 證券交易所上市鮮惺奔湓暌鄖啊、除去年年間，發(fā)生重大兼并的公司。年度 糽工年度圖：上海地區(qū)機械制造業(yè)負(fù)債比率年度特征圖表：上海地區(qū)機械制造業(yè)流動負(fù)債率年度特征表年度流動負(fù)債比 弋：圖：上海地區(qū)機械制造業(yè)流動負(fù)債率年度特征圖年度篡二卜長期負(fù)債比率圖：上海地區(qū)機械制造業(yè)長期負(fù)債率年度特征圖 霞：短期借款比率奄，骸妙：鐮。，一。厶，。！??！憊 勢，且基本上與時間成線性相關(guān)。年下降到最低點，然后是連續(xù)三年的回升，年上升到最高點， 一，！啊。“。島翻債比率對資產(chǎn)報酬率也不存在相關(guān)性。 通過前面對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論分析，我們已經(jīng)認(rèn)識到這些理論還存在著很多爭議。它們?nèi)耘f需要不斷的完善，創(chuàng)新。并且理論都只是停留在層面，對企業(yè)實際操作并沒有太多的意義。所以我們對上海地區(qū)機械制造業(yè)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進行了實證分析，分析結(jié)果對行業(yè)的發(fā)展應(yīng)當(dāng)說起到了一定的指導(dǎo)作用。但同時，我們也意識到這樣的實證分析缺乏應(yīng)用指導(dǎo)的普遍性。所以下面我們將突破已有的理論，另尋方法，并在此基礎(chǔ)上建立最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)模型，以此為企業(yè)在進行債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策的實際操作中提供方法。 建立模型并求解：期限與債務(wù)規(guī)模相關(guān)。設(shè)：U窆婺瑇U衿諳尬猧個月的債務(wù)額，T呂?，C為債篒，速遞減關(guān)系可用數(shù)學(xué)公式表示為：一一一一定義： 求解微分方程得整個債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的風(fēng)險為：顯然，是在一定的債務(wù)規(guī)模：。，?，x，?。含[一?，b。盧 ，璊一：”：；一一一一，一璗一一琲一，、，、猲：一，的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)圖 ；：二。一“一一灰灰灰灰灰灰一弧 一。！簀?；一一一』一』一…T一一一一的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)圖、口一。!一灰弧璗。一 、模型驗證，成本風(fēng)險擬合用對這風(fēng)險、成本進行指數(shù)函數(shù)擬合。得到擬合函數(shù)：一。，?，x，?。含[衛(wèi)。，海瑇，！苳】詈盧之求解可得到成本最低的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，即最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。同樣，我們可以利用模型 圖風(fēng)險成本擬合比較圖 發(fā)展我國債券市場 建立和完善我國的法律體系，切實保障債權(quán)人的利益 把企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化和宏觀經(jīng)濟的運行結(jié)合起來企業(yè)要在一定時期內(nèi)對所處的經(jīng)濟發(fā)展階段做出正確的判斷和恰當(dāng)?shù)姆磻?yīng)，時刻關(guān)注經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟政策，尤其要深刻領(lǐng)會國家的產(chǎn)業(yè)政策、投資政策等對企業(yè)財務(wù)活動可能造成的影響。根據(jù)宏觀經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略，注意結(jié)合企業(yè)價值最大化目標(biāo)和自身特點和優(yōu)勢，選擇合理的負(fù)債工具，適時地調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，以提高債務(wù)融資的使用效率。把企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化和自身所處的行業(yè)和地區(qū)結(jié)合起來我國企業(yè)的債務(wù)期限相對較低，受管制行業(yè)的債務(wù)期限相對高于其他行業(yè)，不同行業(yè)和不同地區(qū)之間的債務(wù)期限存在顯著性差異，這些差異大部分歸屬于行業(yè)差異和地區(qū)差異而不是年度差異。既然行業(yè)和地區(qū)對企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在直接影響，那么企業(yè)在考慮其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化時必須和自身所處的行業(yè)和地區(qū)與結(jié)合起來。例如文章在前面實證分析得到的結(jié)論：作為上海地區(qū)機械制造業(yè)的上市公司，首先應(yīng)當(dāng)降低債務(wù)規(guī)模和總負(fù)債比例來提高企業(yè)的競爭力；其次應(yīng)當(dāng)提高流動負(fù)債的比率和提高短期借款的比率，從而降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和提高企業(yè)的盈得能力。建立債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型來動態(tài)管理企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)建立債務(wù)期限結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化機制資本結(jié)構(gòu)是一個動態(tài)的概念，同時，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也要動態(tài)管理。公司首先要對采取債務(wù)融資方式可能發(fā)生的各種成本進行比較分析，然后通過建立一個關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化的模型，并進一步研究公司應(yīng)該如何安排債務(wù)期限結(jié)構(gòu)才能使得成本最低或風(fēng)險最低。最后還要考慮公司自身產(chǎn)品策略、投資策略和公司的財務(wù)狀況對合理安排債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，隨著相關(guān)因素的變化不斷調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。創(chuàng)造良好的財務(wù)經(jīng)營內(nèi)部環(huán)境 分析影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的企業(yè)規(guī)模和企業(yè)質(zhì)量 分析影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu) 娃；五一、研究成果至此，經(jīng)過前面對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的理論分析、原因分析、實證分析、優(yōu)化模型構(gòu)建等，我們已經(jīng)對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)形成了一個較為全面系統(tǒng)的框架。通過理論分析，我們了解到，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的重要性以及理論上企業(yè)應(yīng)有怎么樣的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；通過實證分析，我們進一步用事實說明了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)發(fā)展的重要性，對上海地區(qū)機械制造業(yè)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的實證分